资产证券化于20世纪90年代初期进入亚洲市场，1997年亚洲金融危机后，日本、韩国、中国香港、台湾地区均借助资产证券化方式处置不良资产，开展融资创新，取得了很大成果。近几年来台湾地区资产证券化发展非常迅速，所谓他山之石，可以攻玉。从法律传统上说，台湾地区与祖国大陆同属大陆法系，法制环境、法律体系有很多相似的地方。研究台湾地区资产证券化的进程，从中汲取有益的经验，为我所用，对祖国大陆成功移植资产证券化制度有重要的意义。
本文从台湾地区资产证券化的概况入手，对台湾地区资产证券化的特别立法、发行设计做简要介绍，在此基础上对祖国大陆如何开展资产证券化业务，如何设计资产证券化框架提出一点看法。
一、台湾地区资产证券化发展概况
台湾地区的资产证券化进程肇始于20世纪90年代末期，1998年1月台湾成立了金融革新小组，推动了资产证券化在台湾的步伐。2001年，台湾“行政院财经小组”决议鼓励业者以项目及主管机关订定特别法两案并行方式加速推动资产证券化的进程。从2003年发行第一笔住宅抵押贷款至今，台湾资产证券化的品种日渐丰富，已经包含了住房抵押贷款证券化、企业贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡证券化、应收账款证券化等多种形式的资产证券化产品。截至2005年8月底，台湾共有金融资产证券化17笔，金额合计新台币934. 8亿元。其中住宅抵押贷款4笔、汽车贷款1笔、信用卡证券化业务3笔[1]、企业贷款债权证券化7笔、资产担保商业本票1笔、债券资产证券化1笔。不动产证券化商品7笔，金额合计新台币194.9亿元。其中，不动产资产信托6笔、不动产投资信托1笔。另根据台湾金融研训院估计，岛内2005年陆续发行的不动产投资信托将达到430亿元。以公开募集方式发行的资产证券化产品数额占全部资产证券化产品数额的比例约为55%
二、台湾地区关于资产证券化的特别立法
法律的创新永远落后于金融创新的步伐，但是创新的金融工具若想以稳定的模式在良好的制度环境下运行，则必须依赖完善的法律法规体系的建立。正如信托制度的起源一样[2]，资产证券化发轫于英美法系国家有其必然因素。英美法系国家灵活的金融环境、“法无明文禁止即自由”、判例法渊源等都为资产证券化这一重要的金融创新提供了巨大的便利条件。作为继受资产证券化制度的大陆法域，台湾地区资产证券化的迅速发展主要得益于其资产证券化特别立法的推动。资产证券化本身涉及的法律关系较多，很多环节的设计要求突破台湾既有的法律框架。2002年7月24日，台湾公布了《金融资产证券化条例》，这是台湾地区证券化立法系统化的标志。该条例共分总则、特殊目的信托、特殊目的公司、信用评等及信用增强、监督、罚则及附则七章，共119条，对台湾地区的资产证券化发展产生了极大的帮助和影响。2003年又通过了《不动产证券化条例》及其实施细则，同年还通过了《金融资产证券化条例实施细则》及受托机构发行证券受益与证券特殊目的公司发行基础资产证券的有关规定及细则。在制定上述法案以前，台湾已经成功地移植了商业信托制度，制定了《信托法》、《信托业法》、《信托投资公司管理办法》等一系列规范建立、完善信托机构的法规。这些法规与上述条例构成了台湾地区资产证券化的法律框架，为构建资产证券化产品奠定了坚实的基础。
三、台湾地区资产证券化的发行体制
考究资产证券化的发展经验，如何构造完整的发行体系是资产证券化取得成功的关键。完整的发行制度主要包括基础财产的转移、发行主体的构建、评级制度的确立、发行方式的选择、税负的缴纳，等等。台湾地区关于资产证券化的发行体制己经比较完备，现介绍如下。
（一）基础资产的转移和发行主体的构建
根据基础资产转移方式的不同，即信托和转让的方式，相应地设计出两种发行主体。即以特定目的信托和特定目的公司为发行主体，前者主要依据《信托法》、《信托业法》、《信托投资公司管理办法》等构建，同时需符合《金融资产证券条例》、《不动产证券化条例》及其实施细则中的相应规定。后者则主要依赖《特殊目的公司设立及许可准则》、《金融机构设立外国特殊目的公司核准办法》进行规范。
1．特殊目的信托构建。根据《金融资产证券化条例》的规定，金融资产证券化中的信托模式是指创始机构将资产信托与受托机构，由受托机构以该资产为基础，发行受益证券获取资金的行为。而《不动产证券化条例》规定：“证券化是受托机构成立不动产投资信托或不动产资产信托，向不特定人募集发行或向特定人私募交付受益证券，以获取资金之行为”，不动产证券化主要采取不动产投资信托和不动产资产信托两种方式，证券化产品均为信托受益证券。受益证券是台湾资产证券化采用信托模式中的主要产品，受益证券是指特殊目的信托的受托机构依资产信托证券化计划所发行，以表彰受益人享有该信托财产本金或其所生利益、孳息及其他收益的受益权的权利凭证或证书，是经核准的有价证券。
2．特殊目的公司构建。《金融资产证券化条例》规定了特殊目的公司的设立、运作、发行基础资产证券的相关要求。特殊目的公司是经主管机关许可设立的以经营资产证券化业务为目的的股份有限公司。特殊目的公司应由金融机构组织设立，为股份有限公司，其股东人数以一人为限。在具体的资产证券化业务中，设立特殊目的公司的金融机构与出售资产的创始机构不得为同一关系企业，满足了资产“真实出售”的要求。《特殊目的公司设立及许可准则》规定，特殊目的公司的最低实收资本为新台币10万元，经营资产证券化业务应以单一资产证券化计划为限，资产证券化计划执行完成后解散。特殊目的公司的证券化产品为资产基础证券，资产基础证券是指特殊目的公司依资产证券化计划所发行，以表彰持有人对该受让资产所享权利的权利凭证或证书，也是经核准的有价证券。
（二）关于信用评级与信用增强
良好的信用评级体系对于资产支持证券的成功发行非常重要。在种类繁多、错综复杂的资产证券化市场上，通过信用评级可以提高投资者认购发行证券的信心。台湾利用资产自身的特性，进行受益证券或资产基础证券优先级别的划分，保证优先级别证券的安全性。此外，为增加产品信用的透明度，还引入了S&P, Moody's等国际性的评级机构，对拟发行证券进行评级。确定信用级别除根据基础资产自身的质量外，还需考究对基础资产采取的信用增强手段。所谓信用增强是指在资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增强机构根据在相关法律文件中承诺的义务和责任，向资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担资产证券化业务活动中的相应风险。台湾地区的信用增强方式包括超额利差、次位证券、最低利差准备金、系列共享财务收入收款及本金收款等形式[3]。
（三）发行方式
在资产证券化产品的发行上，台湾地区采取两种方式：即公开募集和私募两种。分别制定了《受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则》、《受托机构公开招募受益证券特殊目的公司公开招募资产基础证券处理准则》及《受托机构募集或私募不动产投资信托或资产信托受益证券处理办法》等。
（四）税负的缴纳
依据《金融资产证券化条例》的规定，除受托机构处分不动产时需要缴纳相应的契税以外，其他因转移资产发生的印花税、契税及营业税，一律免于缴纳。特殊目的信托财产的收入，适用银行的营业税税率，即按照2％的税率缴纳。实际分配收益的所得税采取分离课税，税率为6%。这样有效降低了资产证券化的成本。
四、对中国资产证券化的回顾
中国最早的资产证券化操作可追溯到1992年。当时三亚市政府以三亚丹洲小区800亩土地为发行标的，向三亚市居民发售金额为2亿元的地产投资券。
1996年珠海市人民政府以其在开曼群岛的珠海市大道有限公司为SPV，以未来15年的机动车管理费及外地机动车过路费为基础资产发行了总额为2亿美元的债券。中国远洋运输总公司与Bane Bos-ton携手，对中远集团北美分公司的航运收入进行证券化融资，通过私募发行了3亿美元的浮息票据。2000年3月，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收款证券化项目协议，并成功完成运作。上述几笔成功的资产证券化均为离岸交易。
进入2005年，中国的资产证券化呈现快速发展的趋势。2005年4月，中国人民银行和银监会正式颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，随后又公布了相关的资产支持证券登记交易和信息披露规则；2005年11月银监会又出台了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》；财政部和国家税务总局也已推出或即将推出与信贷资产证券化配套的会计和税收管理规定。银行间债券市场已经初步具备实施资产证券化的市场条件。2005年12月，中国建设银行委托建元信托发行了总额为30. 17亿元，最长30年期的住房抵押贷款信托，国家开发银行委托中诚信托投资有限责任公司发行了总额为41.5亿元的信贷资产支持证券。
与信贷资产证券化相比，类公司资产证券化融资设计的发展也不逊色。中国联通通过中国国际金融有限公司设立了CDMA网络租赁费收益计划，以证券公司专项资产管理计划的形式发行了资产受益凭证，日前，东莞发展控股股份有限公司则以莞深高速公路收费权为基础资产，以广发证券专项资产管理计划为媒介，发行了资产支持证券。而中国网通拟以应收账款为基础资产发行证券的融资设计也处于紧锣密鼓地准备中。
（一）资产证券化主要问题分析
目前中国资产证券化的形态主要分为银行信贷资产证券化和公司资产证券化两种类型。前者以银行信贷资产为基础资产，以信托投资公司为发行主体，发行在银行间市场流通的证券类产品；后者则以公司产生良好现金流的资产为基础资产，通过证券公司专项集合理财计划的形式，以银行对投资者承担连带担保责任，以大宗交易的流通方式发行在证券交易所上市流通的证券类产品。
与成熟市场资产证券化制度比较，中国的资产证券化设计有自己的特别之处，而这恰恰也反映出中国相关资产证券化的法律缺失，法制环境亟待改善。
关于中国资产证券化与传统资产证券化操作的区别，主要体现在以下几个方面。
(1)关于发行主体：根据传统原理，公司资产证券化的发行主体由特殊目的信托或特殊目的公司担任。而中国联通、东莞控股进行类资产证券化融资设计的发行主体却为专项集合理财计划。投资人购买该计划发行的收益凭证，证券公司则以计划推广人的身份出现。专项集合理财计划系根据中国证券监督管理委员会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》设立的资产管理工具，本身并不具备独立法律主体资格，因此难以确定其独立发行人身份。其又不似法国的FCC[4]。
(2)关于真实销售和破产隔离。真实销售与破产隔离是资产证券化最具创新特色的设计。而根据上述案例的融资设计[5]，其基础资产是否真实出售，是否实现破产隔离难以判断。虽然公司均在募集说明书中披露向计划转让基础资产，但是因为受让基础资产的主体身份不明，根据现行法律规定无法判定销售是否真实发生；而关于破产隔离则更值得商榷。联通和东莞控股的融资设计中均引进银行承担连带责任担保。联通求助于中国银行、东莞控股的背后则是工商银行。银行的出现虽然保证了投资者购买专项计划的权益不受发起人侵害，但却增加了融资成本，而且也隐含着这样一个潜在信号，即用于支持专项计划的基础资产受发起人破产风险的影响。这与破产隔离的本义是大相径庭的。
(3)关于税负问题。成熟市场关于基础资产的销售往往不征收转让税，但均依照法律明文规定此项原则。国家开发银行和中国建设银行转移信贷资产虽然也未征收营业税，但并非依法律规定，而是采取特事特办、各案研究的原则为之。作为最高税务管理机关的国家税务总局对此也未明确表态。通过个案特批的方式来运作税负问题不值得推广。针对个别主体的特批，不仅会引发多个特批，而且会带来国人乃至国际社会对中国法制体系和法治原则的质疑。
（二）进一步发展资产证券化的框架设计
2006年1月1日新的《证券法》生效，其中第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。该条为证券的定义留下了想像空间，为资产证券化留下了操作余地。但是由于其他配套法律的缺失，严重阻碍资产证券化的进程。要想充分发挥资产证券化作用、拓宽融资模式，必须构建符合资产证券化原理的融资设计，而这种融资设计必须依赖相应法律制度的确立。无论英美法系国家或大陆法系国家，成功移植资产证券化的莫不如是。资产证券化的交易结构复杂，涉及部门法众多，很多环节与既有的法律原则难以调和，要想成功移植这一富于创新的融资体制，进行专项立法，为资产证券化提供一个规范合理的法律框架是最现实的做法。在这一点上，台湾地区的经验显得弥足珍贵。制约证券化的法律规则分布于《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《信托法》、《破产法》，以及税法、会计准则等各领域，而且我们又是比较典型的成文法系国家，要克服这些权威性法律的局限仅靠国务院行政法规是不够的。必须依赖全国人大常委会制定原则性的资产证券化法律文件，并由由国务院协调各行政主管部门制定相应的实施细则。
资产证券化专项立法的主要目的是通过法律明文规定，解决以下障碍，构建完整合理的规范资产证券化的法律框架。
(1)以特别立法的形式构建特殊目的机构。特殊目的机构可以采取信托或公司的形式。并明确规定特定目的信托或特定目的公司发行资产支持证券的条件。这是推动资产证券化的前提条件。因为证券化的实质是资产特定化后通过证券—股票或者债券等形式发售给投资者。通过特殊目的公司和特殊目的信托方式来设计，都要面临证券化问题。若依照现行《公司法》和《信托投资管理办法》对普通公司、信托投资公司发行证券的要求，大规模推动资产证券化绝无可能[6]。
(2）关于基础资产的转让和破产隔离。基础资产的真实出售和破产隔离是资产证券化的关键环节。要明确规定资产“真实销售”的条件，其中要包括当事人转让资产的意图、转让资产的价格、资产权益移转的情况、对发起人的追索权等。对于以银行信贷资产作为基础资产的，转让会涉及债务人抗辩的问题。《民法通则》关于债权转让系采取债务人同意原则[7]，而《合同法》则采取通知主义原则[8]。由于基础资产的转让涉及债务人众多，逐个通知会加大融资成本，因此可以考虑采取公告的方式通知债务人，此种方式在资产管理公司处理不良资产的案例中已有运用。根据信托财产独立性的原则，发起人委托给特殊目的信托的基础资产与发起人可以实现破产隔离；对于采取特定目的公司发行资产支持证券的，如果基础资产是真实销售获得，则其属于独立法人的财产，与发起人无关。投资人无须担心，而发行人也不用求助银行提供担保，增加融资成本。
(3)关于税负问题。资产证券化的税收处理在很大程度上决定了证券化融资的可操作性。资产证券化的设计需要避免双重征税的问题。针对大陆目前的税制情况，建议在证券化特别立法中制定关于证券化税负优惠的特别规定。对于发起人转让资产的收入免征营业税并参考台湾地区做法对投资人转让证券的税负免于征收。
(4)关于信用评级。信用等级的评定对于资产支持证券的发行十分重要，对证券进行信用评级是国际通行做法。目前上市公司发行可转换公司债券、企业发行企业债券均需取得评级。但是大陆尚无关于评级的强制性法律规定。投资者对于如何确定证券信用级别，如何增强信用级别尚无明确认识。发行可转换公司债券、企业债券均有银行承担连带责任担保，因此，其信用等级的高低对投资者是否买卖债券并不构成实质性判断因素。而资产证券化很多情况下并无银行提供担保，其自身的信用评级就至关重要了。借助立法规范，确立资产支持证券的信用评级，将风险与收益有机结合，有利于这一融资方式的良好运行，有利于金融信用体系的建立。
(5)关于发行方式及相应监管模式。发行方式可以采取公开发行或私募的形式。采用公开发行方式发行资产支持证券的有利之处在于：①以众多的投资者为发行对象，筹集资金潜力大，适合于证券发行数量较多、筹资额较大的发行人；②可以采用广告等方式进行推销，便于发行的成功进行；③只有公开发行了一定比例后方可申请在交易所上市，上市可增强证券的流动性，有利于提高发行人的社会信誉。
资产支持证券属于新兴融资方式，投资者对于其融资结构认识不深，通过公开发行使之进入国务院证券监督管理机构的监管范畴，有利于保护投资者的利益，也有利于这一融资方式的良性发展。公开发行需要核准，要求比较严格，发行过程比较复杂，发行费用也较高。对那些设计简单，发行对象特定的资产证券化融资架构，可以采取私募的形式。私募发行手续相对简单，可以节省发行时间和费用。私募的对象也不同于大众投资者，而是资金雄厚、能承担风险、有判断能力的人。
公开发行资产支持证券可以参照目前公开发行股票、债券的条件，制定相应的实施细则。而对于私募发行，由于大陆尚无类似案例，则需要由国务院证券监督管理机构制定相应规则。制定时可以参考境外市场的经验，对可参与定向发行的投资者的数量、投资者的资格、认购价格等方面提出一定的标准。 [1]安信信用卡受益证券虽发行两期，但统计中仍计入一笔信用卡证券业务。
[2]源于罗马法的信托制度实质上是一种担保形式，而非"Trust"。
[3]参见台湾金融研训院2005年8月市场报导。
[4]FCC不具有独立法律人格，但依据法律授权可以发行代表投资者对FCC购买资产权益的单位。
[5]参见《开元信贷资产支持证券募集说明书》、《建元住房抵押贷款证券化信托募集说明书》相应章节。
[6]《证券法》第十六条规定，股份公司公开发行债券，净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司公开发行债券，净资产不低于人民币6000万元。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条也明确规定，信托投资公司在办理资金信托业务时"不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务"。
[7]《民法通则》第九十一条规定："合同一方将合同的权利、义务全部或者部分转让给第三人的，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。"
[8]《合同法》第八十条规定："债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。"
2006 > 2006年总第71辑