简析特定目的信托受托机构在资产证券化中之权利义务

　　
2005年12月9日，中国人民银行正式对外表示，批准信贷资产证券化试点单位在银行间债券市场发行资产支持证券。其中，中诚信托投资有限责任公司获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券，中信信托投资有限责任公司获准发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券[1]。中诚信托投资有限责任公司发行的为“2005年第一期开元信贷资产支持证券”，以国家开发银行设定的特定目的信托为基础。而中信信托投资有限责任公司发行的为“2005年第一期建元信贷资产支持证券”，以中国建设银行集团公司信贷资产设定的特定目的信托为基础。这标志着我国信贷资产证券化的试点工作终于进入实践阶段，而2005年被称作“资产证券化元年”。关于资产证券化的讨论近几年来在我国进行得如火如荼，本文将主要根据《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点办法》）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《试点监督办法》）等法规和相关法律文件，以“2005年第一期开元信贷资产支持证券”为研究对象，对资产证券化这种结构性融资过程中特定目的信托受托机构的权利和义务进行法律分析，以期对实践有所助益。
　　一、特定目的信托受托机构在开元信贷资产支持证券项目中的一般考察
　　特定目的信托（SPV）在整个资产证券化过程中起着至关重要的作用，是整个资产证券化过程的核心。而特定目的信托受托机构（以下简称受托机构）则是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构[2]。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任[3]。它一方面管理隔离了破产风险( Bankruptcy Remote）的特定目的信托财产，另一方面还要担当资产支持证券的发行主体，因此，与普通信托受托机构的权利义务相比有其特殊性。在此次“2005年第一期开元信贷资产支持证券”项目中，受托机构为中诚信托投资有限责任公司，国家开发银行为发起机构，同时担任贷款服务机构和发行安排人的角色。下图为本期证券发行的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程。[4]
　　从图中可以看出，此次资产证券化的试点流程如下：由国家开发银行作为发起机构将部分信贷资产作为信托资产委托给受托人中诚信托投资有限责任公司设立一个专项信托，受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。在这一流程中，中诚信托处于中心地位。作为受托机构，为了实现资产支持证券持有人（受益人）利益的最大化，它首先要和发起机构国家开发银行签订信托合同，与贷款服务机构国家开发银行签订贷款服务合同，与资金保管机构中国银行签订资金保管合同，在受托机构、发行安排人国家开发银行以及承销团之间签订发行安排协议和承销团协议，而受托机构在证券化过程中除了享有法律法规和规章规定的各项权利义务，其具体享有的权利义务则体现在这一系列的合同规定中。
　　概括说来，在此次开元信贷资产支持证券发行过程中，中诚信托投资有限公司作为受托机构相对于发起人（委托机构）国家开发银行所享有的权利包括但不限于获得受托报酬、管理、运用和处分信托财产，有权提议召集证券持有人大会，还有权行使其在《证券化信贷资产管理服务合同》以及《资金保管合同》项下的权利。受托人有权聘请法律、财务、信用评级机构对本期证券的发行及信托财产进行跟踪尽职调查、审计、信用评级等服务。其应尽的义务包括但不限于为信托财产编制会计报表、定期向委托人及证券持有人报告信托财产的状况、保持信托财产与受托人自有财产及其他信托项下的财产的独立性、保管信托事务记录。为维护受益人权利与利益，监督贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构以及其他交易方履行相关协议的约定。同时根据《信托合同》的规定分配信托利益。本文将主要以《试点办法》和此次证券化试点中信托合同的规定为考察对象，对证券化过程中受托机构管理信托财产的特殊之处和发行证券之后在资产支持证券持有人大会中受托机构的权利义务进行讨论，以检讨此次《试点办法》的得失。
　　二、特定目的信托受托机构在管理信托财产合同中的权利义务分析
　　管理信托财产是受托机构最重要的权利义务之一。受托机构应保证信托财产的安全和独立，必须将作为信托财产的信贷资产与其固有财产和其他信托财产分别管理、分别记账，并将不同证券化交易中的信托财产分别管理、分别记账[5]。资产证券化的过程通常是发起人将流动性较差但能够产生稳定现金流的资产进行打包出售或信托给受托机构设立一个特定目的信托，以其作为证券化的基础资产，由受托机构作为证券发行人发行以该资产为支持的证券。所发行的资产支持证券的信用以该信托财产为支撑，证券持有人的信托收益亦来源于该信托财产，因此，保证信托财产的安全和独立是该信托的当然要义。
　　但上述保证之前提则是信托财产符合信托合同的要求。如果发起人信托给受托机构的基础资产不符合要求，必将最终使资产支持证券持有人面临更大的风险。因此，我国《信托法》第九条第一款第四项规定，设立信托的书面文件中应载明信托财产的范围、种类及状况。《试点办法》第十三条第四项也规定，发起机构应与受托机构签订信托合同，载明信托财产的范围、种类、标准及状况。在此次开元信贷资产支持证券发行中，在发起人国家开发银行和受托人中诚信托投资有限公司之间的信托合同中规定，受托人如发现作为信托财产的任何一项信贷资产在交付日不符合信托合同规定，有权要求发起机构予以替换[6]。而根据《试点办法》规定，如果受托机构发现作为信托资产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况，应当要求发起机构予以赎回或置换[7]。信托合同与《试点办法》规定在用语上有一定的差别，比如，信托合同中的“替换”与《试点办法》中的“置换”是否含义一致，“资产交付日”与“入库起算日”是否同时等，而且《试点办法》对信托财产不符合信托合同约定的情况明确了“范围、种类、标准和状况”四个方面，非常具体。
　　但更重要的是，信托合同将此作为一个权利赋予了受托人，这意味着是受托人既可以行使也有权不行使该权利。而《试点办法》用“应当要求发起机构予以赎回或置换”，这就不仅是授权的条款了，而是加于受托人的义务，即受托人必须行使。如果信托公司作为受托人未能行使此一权利，虽然符合信托合同的约定，但却违反了《试点办法》的规定，更是违反了《信托法》要求受托人为受益人最大利益处理信托事务的义务。
　　为了确保受托人行使这一权利（或者说履行“行使要求发起机构予以赎回或置换的权利”之义务）以保护投资人利益，一个可能的选择就是加强其信息披露的义务，如《试点办法》要求受托机构依照信托合同向委托人和受益人（证券持有人）持续披露信托财产和资产支持证券的信息。因为投资者主要根据所披露的信息投资购买所发行的资产支持证券，如果投资者发现信托财产不符合信托合同的规定，他们将拒绝投资该资产支持证券而选择“用脚投票”的方式逃离这个市场。这样，受托机构作为发行人如果希望发行成功，就必须保证信托财产符合信托合同规定，并增强其吸引力，从而行使上述权利。此外，为了使信托财产的运用在信托有效期内一直符合合同的规定，受托人有权聘请法律、财务、信用评级机构对本期证券的发行及信托财产进行跟踪尽职调查、审计、信用评级等服务。
　　三、特定目的信托受托机构在资产支持证券持有人大会方面的权利义务分析
　　《试点办法》对证券持有人大会的组成并未进行规定，按照通常理解应为所有持有资产支持证券的持有人的大会，而此次国家开发银行试点中将持有人大会组成规定为各类别证券持有人构成该类别证券持有人大会；并规定通过购买发行人所发行的相关类别本期证6券，或在银行间债券市场通过交易购得相关类别的本期证券的所有证券持有人，自动成为该类别证券持有人大会的成员[8]。这样将证券持有人大会的范围予以分割了。如此根据证券类别来划分证券持有人，并以此作为召集证券持有人大会的一个方式，笔者认为将会增强召集大会和形成决议的可能性，因为同一类别的证券持有人有着更多的共同的利益，更容易协调各方的立场。同时由于信托合同约定，如果不同类别证券持有人大会就同一事项所做的决议不同或存在冲突，则应以优先级在先的证券持有人大会所做的决议为准。如果相关类别资产支持证券持有人大会没有就某事项形成决议，则视为该类别资产支持证券持有人大会不同意该事项。如此的规定，对优先级在先的资产支持证券持有人的利益形成了强有力的保护，但对优先级在后的资产支持证券持有人是否公平值得讨论，其执行的效果也值得关注。
　　此外，根据《试点办法》第五十四条，资产支持证券持有人大会由受托机构召集。受托机构不召集的，资产支持证券持有人有权依照信托合同约定自行召集，并报中国人民银行备案。笔者认为，本条并非授权条款，而只是将召集资产支持证券持有人大会的职能加于受托机构，同时出于对受托机构不履行召集职责的担心，规定当其不召集时，由证券持有人自行召集，且报中国人民银行备案即可。如此一来，即使在受托机构不召集大会的情况下，证券持有人仍然有途径保障行使自身的权利。从字面来看，《试点办法》采用的是“资产支持证券持有人大会由受托机构召集”，而非“受托机构有权召集资产支持证券持有人大会”，即并未赋予其随意召集权。从立法本意来讲，《试点办法》也只是规定了受托机构召集证券持有人大会这样一种职责。因为只有它担当证券持有人大会召集人，才可能是成本最低的。在此次开元信贷资产支持证券化项目中的信托合同约定，受托人认为有必要时，可随时召开证券持有人大会。这使得受托人的权利得以扩张。结合合同约定的参加证券持有人大会最低法定人数的要求和再次召集权的规定，这又为受托人自由处理信托事务并脱离证券持有人大会的监督创造了条件[9]，而《试点办法》第五十五条和信托合同规定的由证券持有人大会召集人公告的规定，使这一可能性大大增强。
　　《试点办法》第五十五条规定，召开资产支持证券持有人大会，召集人应当至少提前30日公告资产支持证券持有人大会的召开时间、地点、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等事项。资产支持证券持有人大会不得就未经公告的事项进行表决。作为证券持有人大会召集人的受托人基于本条规定，当然会选择公告对自己有利的审议事项、议事程序和表决方式。而议事程序和表决方式的不同可能会对表决结果产生重大影响。资产支持证券持有人大会作为保障持有人利益（信托受益人）的一种权利机制，如果将召集权完全授予受托人的话，是否造成与虎谋皮的结果呢？从大会的审议事项来看，有特殊事项和普通事项，其中特殊事项包括更换特定目的信托受托机构。假想由受托机构来公告审议事项，他会愿意公告更换自己的事项吗？而如果不予公告，那么证券持有人大会又不得对未予公告的事项进行表决，即使表决了也没有效力。这难道不产生一种悖论吗？出现这种情况该如何处理？
　　此次开元信贷资产支持证券项目信托合同规定，就每一类别证券持有人大会而言，单独或共同持有本类别证券未偿本金余额10%或以上的资产支持证券持有人，有权提议召集本类别证券持有人大会。提议受托人召集大会的资产支持证券持有人应提交关于大会讨论议题的书面议案，由受托人进行审查并在收到议案7日内决定是否召开持有人大会。如果受托人发现该书面议案违反法律、法规或信托合同的规定，则受托人有权拒绝召开资产支持证券持有人大会。如果在证券持有人自行召集大会的情况下，还应提前7天通知受托人以便有受托人或者律师列席会议，否则，受托人有权拒绝执行该大会作出决议。这些本来是为了限制证券持有人滥用持有人大会提议召集提议权的，但造成的客观结果是使得受托人的权利得以扩张，一方面使受托人有了拒绝召集持有人大会的权利，另一方面又为其创设了拒绝执行持有人大会决议的权利。由此看来，在证券持有人大会召集权方面应该谋得二者之间的平衡殊非易事。
　　事实上，我们可以看出．，《试点办法》第五十四条、第五十五条的规定借鉴了《证券投资基金法》第七十二条、第七十三条关于基金份额持有人大会的规定，但《证券投资基金法》第七十二条的两个条款联系起来可得出，基金份额持有人大会是在代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会时，基金份额持有人大会才由基金管理人或基金托管人召集，而在其不召集时，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。而《试点办法》对此却语焉不详，只泛泛规定资产支持证券持有人可以按照合同约定自行召集并报中国人民银行备案。可喜的是，信托合同将提议召集持有人大会的证券持有人比例效法《证券投资基金法》也确定为百分之十，限制其滥用该项提议权；但遗憾的是，信托合同又授权受托人认为必要时可随时召开持有人大会，对其权利扩张开了口子。
　　四、没有结尾的简单结论
　　由于法律制度环境的制约，我国目前开展的资产证券化试点仍只能采取特定目的信托形式，而不能采取公司制，因此，在证券化过程中，对特定目的信托受托机构的权利义务约定对试点的成功与否是至关重要的。本文以《试点办法》和2005年第一期开元信贷资产支持证券的信托合同为对象，简要分析了特定目的信托受托机构在信托财产的管理以及证券持有人大会的召集等方面的权利义务，可以看出，在发起机构、受托机构和信托受益人（证券持有人）之间的权利义务的分配仍需在实践中加以考察和改进。我们希望，但愿受伤的不会总是投资人（资产支持证券持有人）。　　[1]《中国经济时报》,　2005年12月13日报道。网址http:　//www.　cet　com　cn/20051213/CAIJING/200512135.　htm，访问日期2005年12月13日。
[2]《试点办法》，第十五条、第十六条，《试点监督办法》（银监会2005年11月7日）第八条，《信贷资产证券化试点会计处理规定》第十七条。
[3]《试点办法》第十五条、第十六条，《试点监督办法》第八条。
[4]转引自《关于发行2005年第一期开元信贷资产支持证券的函之附件二：2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》第五章：交易结构及当事方的主要权利义务。
[5]《信托法》第二十九条，《试点监督办法》第二十四条。
[6]《关于发行2005年第一期开元信贷资产支持证券的函之附件二：2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》第十章第7项。
[7]《试点办法》第十四条。
[8] 《关于发行2005年第一期开元信贷资产支持证券的函之附件二：2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》第六章：资产支持证券持有人大会的组织形式与权力。
[9]合同约定，就每一类别证券持有人大会而言，需由单独或共同持有本类别证券未偿本金余额50％或以上的两个或两个以上资产支持证券持有人出席，其所做决议方为有效，并对同一类别证券的所有持有人具有约束力。在以通讯方式召开持有人大会的情形下，也需按上述比例的持有人进行投票。合同同时约定，如果经合理召集的任何类别证券持有人大会的与会人数未达到法定人数，则受托人或由单独或共同持有本类别证券未偿本金余额10％或以上的资产支持证券持有人，有权在30天内再次召开持有人大会。在再次召集的大会上，其法定人数将分别降低。就需要特别决议的事项，法定人数降为40%；就普通决议事项，法定人数降为无限制。参见《关于发行2005年第一期开元信贷资产支持证券的函之附件二：2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》第六章：资产支持证券持有人大会的组织形式与权力。