离岸资产证券化，或称资产证券化的国际运作，是指利用国外的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV )，在国际资本市场上发行资产支持证券（Asset-backed Securitization, ABS）或抵押支撑证券（MBS)以筹集资金[1]。资产证券化的最早实践为美国住宅抵押贷款的证券化，之后逐步扩张到汽车贷款、信用卡应收账款、基础设施收费等领域，其涉及的国家和地区也不断扩大，并且实现跨越国界的操作，亦即本文所要阐释的离岸资产证券化。
一、我国离岸资产证券化动因探析
任何一种制度的安排与存在必定有其历史背景与实际需要，离岸资产证券化的发展也离不开这些背景与实际需要的约束。随着国际资金流动规模的迅速增长及全球化的迅速扩张，国际资本市场的交流与合作也逐渐增多。资产证券化的国际运作也是得益于资本的供求双方在全球范围内实现自身财务目标最大化的结果。资产的供给方（投资者）可能无法在本国找到与自身目标和约束相吻合的金融产品，而资本的需求方却可能苦于本国不具有完善的资本市场而实现不了融资目的[2]，于是，离岸资产证券化便应运而生。国内关于资产证券化的讨论从20世纪90年代初即已开始[3]，并且最终形成两种观点：一种观点主张试点先行，然后根据试点中出现的问题进行有针对性的立法及政策配套工作；另一种观点主张制度先行，优先解决法律、税收、会计、信托等客观条件的约束，确保资产证券化不偏离规范的发展道路。然而直到2005年12月国内才开始实践真正意义上的资产证券化[4]。相反，在国际市场上我国却已成功进行了几次资产证券化操作，包括珠海高速公路证券化，广州、深圳高速公路证券化，中国远洋运输总公司（cosco）资产证券化，中集集团资产证券化等。为什么在国内市场的证券化讨论多年仍未见实效而在国际市场上的离岸操作却取得成功？笔者认为，国内法制环境的约束，资本市场成熟度不高及国际市场上的成功经验促成了我国离岸资产证券化的实践。
资产证券化是一套设计精巧的组织架构，其运作需要有一套完善的制度来加以保障，可能涉及如公司法、证券法、担保法、会计法、破产法以及税收、外汇管理等方面的法律。以美国为例，自第一次成功进行住宅抵押贷款证券化以来，其证券法关于资产证券化交易的规定就作出多次修改与调整，以适应资产证券化过程中不断出现的新的制度设计[5]。经过30多年的发展，美国已经建立了相对完备的资产证券化体系。许多国家也开始了国内资产证券化相关法律的立法工作，如意大利1999年制定了专门的证券化法律，日本1998年《SPC法》的实施，都为本国证券化制度的完善铺设了道路，打下了基础[6]。
在资产证券化过程中，SPV的构造、风险隔离、信用增强等对于证券化至关重要，而正是这几方面往往最容易与一国的公司、破产、担保制度相冲突。就我国现实情况而言，其冲突主要表现为以下几个方面。
1．关于债权转让方面的限制
《合同法》实施以前，我国规范合同法律关系的法律主要为《民法通则》、《涉外经济合同法》、《经济合同法》等。《民法通则》与《涉外经济合同法》都规定债权的转让必须经所有债务人同意[7]。但是在资产证券化过程中，关键的一环就是要由原始发起人（Origina-tor）将证券化资产转让给SPV，实现“真实销售”(True Sale)。而且，为了减少资产的风险，增加资产未来收入的可预期性，资产池中包含的资产数量应该足够多，才能将违约风险分散化，最小化[8]。在此种情况下，如果每一笔资产的转让都要同债务人协商并且经债务人同意，其成本势必会扩大许多倍，发起人在是否选择证券化融资上定会作出其他的选择与安排。新《合同法》取消了债权转让经债务人同意的限制，但是规定了债权人的通知义务，否则，债权转让对债务人不发生效力[9]。《合同法》的规定可以说为债权转让“松了绑”，使证券化资产向SPV转移成为可能—毕竟，通知的成本要远远低于经债务人同意而进行谈判的成本。
2．关于SPV的构造问题
SPV可以采取信托、公司或合伙的形式，但实践中运用较多的是公司。在国外的资产证券化实践中，SPV往往是一个“空壳公司”。它独立于原始发起人，一般仅从事单一业务：从原始发起人手中购买证券化资产，整合应收权益，并以此为担保发行证券[10]。SPV在设立时往往只有少量的实有资本，甚至没有实有资本，而依靠发行销售证券所得价款来支付购买资产的费用，但是我国2004年《公司法》关于公司设立、公司注册资本等的规定限制了SPV的设立。2004年《公司法》采用法定实缴资本制，出资形式限于货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权等，且必须注入最低限定的注册资本，要有固定的营业场所，办公机构[11]，这在一定程度上加大了SPV运营的难度与成本。此外，如果SPV采取股份有限公司的形式，其注册资本、行政审批方面的要求则更严格，这无疑扩大了证券化融资的成本。2006年1月1日生效的新《公司法》在以上方面做了很大的改进，包括降低注册资本要求，放宽了出资期限及出资方式、简化了股份有限公司的审批手续等，从而减少了公司形式SPV的设立成本。
3．关于SPV发行、销售证券
根据旧《公司法》与《证券法》、《企业债券管理条例》等法规的规定，公司发行债券、股票，必须符合严格的条件，如旧《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券，且股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息……这一系列严格的条件实际上使SPV在旧的体制下很难发行债券，进而使证券化过程变得坎坷曲折，达不到资产证券化融资的目的。
此外，我国现行法律也没有关于“真实销售”的界定，在破产、担保、会计、税收等方面存在的诸多问题也增加了证券化融资的不确定性[12]，加大了证券化融资的成本，因此，到证券化试点实施之前，我国国内尚无规范意义上的资产证券化范例。但是资产证券化作为一种金融创新产品，国内对于其探索、实践却从没停止，因此，在国内市场不能有效运作的情况下，选择了市场成熟度比较高、监管较宽松、法制环境较好的地区进行证券化的离岸操作。
二、我国离岸资产证券化运作实践
前已述及，我国在进行资产证券化实践中进行了多方面的探索，而其中离岸资产证券化的运作是比较成功的。从现有案例中SPV的构造来看，我国离岸资产证券化操作多是采取表外模式。所谓表外模式，是指发起人将资产“真实销售”给SPV, SPV将购买的资产重新组合建立资产池，并以资产池为支持发行证券。真实销售使资产离开发起人的资产负债表，从而实现了破产隔离，该模式是最完全的证券化[13]。本文将针对我国离岸资产证券化操作中珠海高速公路证券化、中国远洋运输总公司（COSCO）资产证券化、中集集团资产证券化案例进行剖析。
1．珠海高速公路证券化—政府支持、主导下的证券化操作[14]
1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市大道有限公司（Haicheng Highway Company Limited，简称H公司），成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利。H公司以珠海市机动车管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9. 125％的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11. 5％的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。
在本案中，H公司特地为此次发行而在开曼群岛注册成立的SPV。该公司不存在任何与发行有关的其他业务和债务。海利公司（在开曼群岛注册）拥有H公司普通股80％股权，珠海市政府下属特区HY公司的全资子公司香港HY控股公司（开曼群岛注册）持有其余20％的股权及所有优先股股权。该案中由路桥公司[15]将其拥有的车辆收费所得权转让给H公司，实现“真实销售”。海利公司、HY公司与香港HY控股公司分别还担当了担保、还债支持等角色。中国建设银行与美国大通银行分别担任此次证券化结构中的境内信托人和境外信托人，分别进行境内外账户的管理与投资。
本案的证券化操作体现出以下几个方面的特点：
(1)在SPV模式的选择上，本案采取了由具有政府背景、在海外注册的H公司充当SPV角色的模式，实质上，该案具有一定的准表外融资的性质。这种模式中，SPV是由发起人成立的全资或控股子公司，母公司把资产真实销售给子公司（SPV)。为了项目审批的便利，本案中路桥公司将机动车收费所得权转让给H公司[16]。在整个证券化过程中，珠海市政府的积极参与使得证券化过程中制度方面的阻力较小。在具体交易运行时，这种具有政府背景的SPV更容易与其他政府部门沟通。此外，由具有政府背景的公司担任SPV,在国际上的信用评级也相对较高，能够充分起到破产隔离、信用增级的作用。
(2)在内部信用增级方面，所发行的证券被分为两部分：优先级债券和次级债券。优先级债券从2000年1月1日起每半年支付一次本息，次级债券每半年支付一次利息，本金于2008年7月1日一次性支付完毕。通过这样的组合，使得债券可以满足不同的投资者需求。在外部信用增级方面，该证券化过程设置了还债储备、现金储备、次级债券还债基金，并且通过还债支持协议，由香港HY公司承诺为H公司提供还债支持，同时还通过签订担保转让协议，更大程度地维护持票人的权利。正是基于这样的设计，信用评级机构给出了较高的信用评级，使得最后的发售获得了超额认购。
2．中国远洋运输集团公司（COSCO）资产证券化[17]
在中国远洋运输集团公司（COSCO）的资产证券化案例中，投资银行（大通银行）担任COSCO下属公司的投资银行顾问，根据COSCO某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池。大通银行在开曼群岛设立特设信托机构(SPV), SPV为一独立法人。COSCO某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给SPV, COSCO为SPV发行资产支持证券提供担保。SPV在美国资本市场以私募形式发行资产支持证券。
中远集团资产证券化过程体现出以下特点：
(1)中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行结算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。
(2)在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；并且与其他案例不同的是，该项目由中远集团总公司对证券化资产进行担保；因此，本案例中发行的资产支持证券亦获得了信用评级机构较好的评级，是在BBB以上的投资级证券。
3．中国国际海运集装箱集团股份有限公司资产证券化[18]
2000年3月28日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司（简称“中集集团”）与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的项目管理公司OASIS (SPV),OASIS将应收账款交给在美国注册的由荷兰银行管理的资产购买公司TAPCO，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1％的利息。此次中集集团应收账款资产评级获得穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。其具体操作流程如下图所示。
本案的证券化操作具有以下特点：
(1) SPV的选择上，本案中参与证券化的SPV实质上为两个：OASIS和TAPCO。原始权益人将应收账款出售给在境外设立的相应的SPV1, SPV1再将证券化资产转手给专业的SPV2，最后由专门从事证券化的SPV2对投资者发行资产支持证券的模式。这样不仅实现了破产隔离，而且由于专业从事证券化的SPV2经验更加丰富，在证券化的运行过程中有可能最大限度地降低成本。
(2)该案是完全意义上的表外模式操作。通过将应收账款真实销售给OASIS实现了破产隔离。本案的特色之一还在于SPV将应收账款再次出售给TAPCO公司。通过这样的结构设置使得中集集团的应收账款资产获得了评级机构在国际短期资金市场上的最高评级，较好地实现了外部信用增级。
以上三个资产证券化离岸操作案例是我国为数不多的离岸资产证券化运作的典范。通过对案例的分析，我们还可以看出他们具有以下共性，即在SPV的选择（包括SPV形式的选择和设立地点的选择）、债券发行市场的选择、信用增级等方面有一定的相似之处。其实，这一切都归根于哪里的环境更适宜资产证券化运作，哪里成本更低，效益更好。
三、结语
从以上对我国离岸资产证券化操作的背景、模式的探讨，我们可以知道资产证券化离岸操作模式在一定程度上弥补了我国国内现有制度缺位的不足，为企业融资提供了新的平台。但是，是否离岸操作是我国资产证券化操作的最好模式？是否离岸资产证券化操作就不存在制度上的障碍？显然，我们很难给出肯定的答案。首先，在我国目前还实行外汇管制的前提下，离岸资产证券化还受到我国外汇管理体制方面的约束[19]。其次，在税收上，债务人在向境外的SPV支付利息时是否需要缴纳预提税？根据我国《外商投资企业所得税法》规定：外国企业在中国境内未设立机构、场所，而有取得来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得，或者虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，都应当缴纳20％的所得税。进行离岸资产证券化后，国内债务人要按期向国外的特殊目的载体还本付息。如果我国对该利息征收预提税性质的所得税，势必会增加证券化融资的成本[20]。
此外，作为一种新型的金融工具，其培养与发展对于本国资产市场的发展壮大是不无裨益的。就国内资本市场而言，我国目前已基本具备发展证券化市场的必要条件。从宏观角度看，基础设施，基础产业、支柱产业有不少适合证券化的资产，如公路、铁路、港口、运输、电力水处理收费、应收账款以及房地产、汽车贷款等。面对这些资产进行证券化对于我国资产市场的发展具有重要意义。首先，对企业而言，它们可以拓宽融资渠道，改善自身的财务状况[21]；对金融机构而言，尤其是对银行，通过资产证券化可以盘活其抵押资产，改善银行自身资产负债比例，满足资产充足率监管的要求[22]。实践中，2005年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要大力发展资产市场，并特别指出要“积极探索并开发资产证券化品种”。此后，中国人民银行、银监会相继出台了部分相关的资产证券化规范。2005年12月12日，建设银行、国家开发银行资产证券化试点方案公布……所有这些似乎都代表了一种信号：我国将逐步推进资产证券化融资。
但是，国内证券化与离岸证券化究竟哪种会走得更远？发展国内资产证券化融资是否意味着不再进行离岸证券化操作？笔者认为答案是否定的。即使是证券化市场发展成熟的美国，虽然拥有目前全球最大的证券化融资市场，但是其离岸证券化操作并没有停止。因此，在本国证券化市场取得发展的基础上，只要在他国存在利于证券化的更优的条件，那么离岸证券化操作必然会存在并持续下去。因而，在这个问题上，市场会给出最优的答案。 [1]何小锋、来有为：《中国离岸资产证券化的实践探索》，载《世界经济》，73页，2000 (9）。
[2]沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社，22页，2000
[3]根据笔者检索到的资料，国内关于资产证券化介绍与研究的著述在20世纪80年代中期即已开始，到90年代中后期，关于资产证券化的研究与著述比较丰富，并且已经开始探索、研究证券化在我国的发展问题。
[4]2005年12月12日，中国建设银行和国家开发银行信贷资产证券化试点方案公布，至此，为多方关注的中国资产证券化试点方案终于落下帷幕。详情请参见中国货币网相关报道：http://www. chinamoney. com. cn/content/zongheng/chengyuan/200512/81090S3B066062. htm, http://www．chinamoney. com. cn/content/zongheng/chengyuan/200512/81000SOI066333. htm, http: //www. chinamoney. com cn/content/zongheng/jiaodian/200512/110G0S5A066345. htm，最后访问于2005年12月16日。
[5]彭冰：《资产证券化的法律解释》，31～38页，北京大学出版社，2001
[6]洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，187～188页，北京大学出版社，2004
[7]《民法通则》第九十一条：合同一方将合同的权利、义务全部或者部分转让给第三人的，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。但是，法律另有规定或者原合同另有约定的除外。《涉外经济合同法》第二十六条：当事人一方将合同权利和义务的全部或者部分转让给第三者的，应当取得另一方的同意。
[8]彭冰：《资产证券化的法律解释》，20页，北京大学出版社，2001
[9]《合同法》第八十条规定：债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。
[10]尹龙：《资产证券化：动力、约束与制度安排》，载《金融研究》，58页，1999(2)。
[11]参见《中华人民共和国公司法》(2004年修订）第十九条、第二十条、第二十三条、第二十四条、第七十八条、第八十条的规定。
[12]相关论述请参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，168～177页，北京大学出版社，2001;常志兵、岑朝武：《我国实施资产证券化的制度障碍与政策建议》，载《金融纵横》，14～16页，2002 (1)
[13]各类基础资产证券化中为了实现各发起人的具体目标，必须采用各种不同形式的交易方式，主要分为表外模式、表内模式和准表外模式。关于以上三种模式的讨论，请参见李铁钢、王红英：《功能金融视角下的资产证券化模式选择》，载《山东社会科学》，23～24页，2002 (5)。
[14]关于本案例的详细分析，请参见李曜：《资产证券化-基本理论与案例分析》，192～209页，上海财经大学出版社，2001
[15]该案中路桥公司是基于项目立项及审批的考虑，由四家中外合资企业组成的。路桥公司享有所有环珠海市公路经营权和管理权。根据总租合同的规定，路桥公司将其拥有的车辆收费所得权转让给H公司，期限为1年。
[16]实际上，从股权结构上来看，H公司仍然是有政府背景的公司。
[17]关于该案的详细分析，参见http：//www. thchina com. cn/CN/news/news -9234. html，最后访问于2005年12月10日。
[18]关于本案例的详细分析，请参见李曜：《资产证券化-基本理论与案例分析》，221～224页，上海财经大学出版社，2001
[19]根据《中华人民共和国外汇管理条例》、中国人民银行《结汇、售汇及付汇管理规定》、国家外汇管理局《关于（结汇、售汇及付汇管理规定＞中有关问题的解释和说明》的规定，除符合一定条件的企业可保留经常项目外汇交易额的一定比例外，其他的一律进行结售汇，需要外汇时，再进行购汇，而资产证券化的离岸运作所带来的收入应归属资本项目，该收入必须通过外汇专户进行专项留存，不得随意结售汇。
[20]何小锋、来有为：《中国离岸资产证券化的实践探索》，载《世界经济》，75 ～ 76页、2000 (9)。
[21]邓伟利著：《资产证券化：国际经验与中国实践》，166～170页，上海人民出版社，2003
[22]洪艳蓉著：《资产证券化法律问题研究》，212页，北京大学出版社，2004
2006 > 2006年总第71辑