异议股东评估权浅析

　　
2003年9月29日，TCL集团股份有限公司董事会（以下简称TCL集团）和TCL通讯设备股份有限公司（以下简称TCL通讯）董事会联合发布了TCL集团吸收合并TCL通讯预案的说明书。TCL集团是TCL通讯的控股股东，TCL通讯是在深圳证券交易所挂牌的上市公司，为实现TCL集团整体上市，并为TCL集团发展提供更广阔的融资平台，同时解决TCL集团首次公开发行后面临同一集团内部出现两层A股上市公司的复杂结构，TCL集团拟在向公众投资者首次公开发行并募集资金的同时，向TCL通讯的流通股股东发行新股，以吸收合并方式合并TCL通讯。TCL通讯全部流通股股份折换为TCL集团为本次合并发行的人民币普通股，TCL通讯全部资产、负债、权益并入TCL集团，合并完成后注销TCL通讯的法人资格；本次吸收合并与TCL集团首次公开发行同时进行，互为前提；TCL集团首次公开发行的股票一部分由公众投资者以现金认购，另一部分由TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得；折股比率=TCL流通股折股价（21.15) /TCL集团IPO价格（4.26)[1]。虽然TCL通讯临时股东大会是以同意票占与会非关联方股东有效表决权的100％通过了本项决议，但不论两者的股票以何种比例折换，TCL集团本身的股价不确定也就无法预测TCL通讯的股东到底会遭受何种境遇，这隐含着对TCL通讯整个公司价值不公平定价和漠视异议小股东利益的可能。
　　而在公司法发展比较完善的国家，通常在类似情况下赋予异议股东评估权。例如美国对各州公司法起示范作用的《模范公司示范法》(Model Business Corporation Act，以下简称MBCA）第13章就专门规定评估权，根据该章规定，如果股份将被取得的公司作为一方当事人的股份交换已经完成，而该公司股东对该项股份合并具有投票权并且其股份已经被交换，那么该股东享有评估权利并有权取得对其所持股份公平价值的支付[2]。作为20世纪后半期美国各州“争夺底线竞争”(Race to the Bottom）当之无愧优胜者的特拉华州，以其灵活、现代的公司法体系，赢得了纽约证券交易所1/3的上市公司在该州注册。而特拉华州在1899年就规定了异议股东评估权制度，现在《特拉华州普通公司法》第262节规定在公司吸收或新设合并的场合，异议股东享有评估权。现在，美国这一制度已经相当成熟，并且为英国、加拿大、意大利、德国、西班牙、日本、韩国、中国台湾地区以及欧盟等许多国家和地区采用，成为公司法上一项重要的制度。2005年10月27日我国修订了《公司法》，修订后的《公司法》第七十五条规定对有限责任公司股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；第一百四十三条规定股份公司不得收购本公司股份的例外，其中就包括股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。这种对公司决议持异议而请求公司以合理价格收购股份的权利就是异议股东评估权，虽然只有简单的几句话，但这至少添补了我国公司制度上的一个空白。
　　评估权—“Appraisal Rights”[3]，其含义是，当公司股东大会经过多数表决通过决议，就有关公司章程修改、公司合并或分立、重大资产买卖等重大事项作出决定时，持异议的少数股东拥有要求对其所持股份的价值进行评估，由公司以公平价格予以购买或补偿的权利。评估权在美国也曾经被称为“Dissenter's Rights”，即“不同意见者的权利”[4]，而后来才称为“Appraisal Rights”，在中国没有统一名称，各种翻译包括“收买请求权”[5]、“估价权”[6]、“异议估价权”[7]、“股份评估权”[8]等。
　　一、异议股东评估权对现实问题的独特解答
　　评估权自从1899年正式诞生于特拉华州公司法之后，经历了一百多年判例的发展与法律规定的完善，成为美国公司法上一项重要制度，是什么使得这个制度具有如此强的生命力？本文试图从历史与理论的角度分析评估权产生的事实基础及其独特的现实功用。
　　（一）保障异议股东变现退出
　　评估权产生之初，就是为了解决公司发生重大变更时少数异议股东股份变现退出问题。因此，假如TCL通讯与TCL集团换股合并中出现异议股东，少数异议股东行使评估权将股份变现并退出已改变的TCL通讯，就是题中之意了。
　　从12世纪到19世纪，无论在欧洲还是北美，占支配地位的公司形式都是特许公司，这一现象显然是渊源于中世纪的“特许状”，或者说是“特许状”在司法领域的延伸[9]。公司发源的英美法国家认为，特许状是当事人与政府之间的一种契约。任何一方无权单独修改契约，甚至政府有关公司组织的新立法也不适用于已经根据特许状设立的公司。在美国早期的公司法判例中，这种见解相当盛行。19世纪初马歇尔大法官在被认为具有“里程碑意义”的DartmouthCollege一案中，重申公司的特许状是公司与州政府之间的契约，州政府以新法废止特许状的行为，违反了联邦宪法第1条第10款关于州政府不得制定“损害契约义务”的法律规定[10]。Story大法官在判词中提出，“除非有保留权力，否则未经公司股东同意，不得修改特许状或有其他变化。[11]”该案对以后公司的重大变更产生了重大影响，一直到19世纪中后期法院都保护每一个股东对于公司章程修改、资产出售和合并的否决权。也正是在该案中Story大法官认可了州可以保留修改与公司间的契约的权利，为日后一致同意原则的动摇奠定了基础[12]。
　　19世纪初期美国的公司与今天不可同日而语，当时的公司一般规模较小，业务和组织结构都比较简单，还带有许多传统合伙企业的特点，公司决策重大事项也以出资人“一致同意”为原则。而且当时的法理学家和学者认为公司章程是一种合同，既是股东和公司的合同，又是州和公司的合同，在合同中每个股东享有既定的权利。股东的既定权利包括维持其在公司的公平股权，因为所有股东都有这些权利，大股东无法战胜任何一个股东的反对，除非大股东购买小股东的股权[13]，而大股东经常面临异议股东否决权的要挟，为此支付超出股份正常价值的价款。
　　1825年前后，美国密集型的工业发展开始了。公司被证明是这种发展的一种理想工具，因为它不仅能从众多的投资者那里筹措巨额资金，而且能对大型工业康采恩提供集中的指导[14]。公司的有限责任对广大投资者颇具吸引力，随着企业巨额发展资金的筹措，股东人数的增加，公司的人合性逐渐淡化而呈现资合性。而全体“一致同意”原则不能迅速反映经济形势的变化，缺乏效率，逐渐不利于公司发展。当年Story大法官在Dartmouth College一案中认可了州可以保留修改与公司间的契约的权利，称保留权力而做的特许状修改，即使未经全体股东的一致同意，也是合宪的，因为它已被最初的合同预料到。根据该理论，州开始在颁发给公用事业公司的特许状中保留修改特许权的权利，公司为了应对现实需要，也在公司的章程中加入保留修改章程权利条款，从此全体“一致同意”原则开始弱化。州立法者逐渐也认识到股东一致同意原则下可能带来的小股东的“专政”是公司制组织形态进一步发展的障碍，开始对“一致同意”原则进行改革。到1901年，14个州宣布“从事同样或同类生意”的公司可以在没有股东一致同意的情况下实行兼并。至于纵向直接兼并，它虽然还受到“一致同意”原则的限制，但在公司无力偿还债务时也可以未经股东一致同意就出售其资产，这个无力偿付债务的条件后来越放越宽。到1926年，几乎所有州都以立法或判决废除了“一致同意”的普通法要求[15]。
　　一致同意原则被资本多数决取代后，相当长一段时间内，股东行使表决权完全是基于其个人利益的绝对自由，而无须考虑其他股东和公司的利益[16]。资本多数决导致公司形式上对所有股东都平等，但是有些股东却受到了侵害，这时仅仅以平等为导向的规范不能满足股东的需要了[17]。股东多数就可以使公司根本变更，而作为对少数股东被剥夺的否决权的补偿，“少数股东应当有权利和有机会离开一条在多数人的主张下改变了原来航向的船”[18]。传统的期待权理论认为，一个特定的公司总是有自己的一系列特征，如果一个人在某个公司购买了股份，他就有权期望自己作为这个公司投资者的身份得以延续，无论谁都不能强迫他变成另一个完全不同的企业的投资者。如果我买下了某个出版法律书籍和法律草案的公司的部分股份，我大概不愿意一觉醒来之后发现它已经并入了一家多媒体联合大企业，该企业的收入主要来自电视节目；而我的股票现在代表的是一个完全不同的企业的一份利益[19]。一旦公司修改公司章程，或者有其他重大变更，使公司偏离了最初的经营轨道，股东对公司的特殊期待必然落空。这种落空并不仅仅是对关于收益的经济因素的落空，还包含了经济因素以外的投资偏好，因此在公司发生根本变化的时候就必须给少数异议股东一个退出变现的机会。
　　而众所周知，有限责任公司股份流动性非常差，而且股东的相互信赖是其成立的基础，因此一般也不会事先订立合同约定退出事宜；股份有限公司到第一次世界大战结束时，才在美国占主导地位，股市在1929年经济危机之前都处于自由放任状态，直到经济危机之后才进入法治规范时期。无论从有限责任公司本身的性质来说，还是从股份有限公司以及股市发展不成熟来说，不存在一条保障异议股东合法公平退出的路径，于是法律赋予了少数异议股东评估权，保障其退出公司并获得股份的公平价值以重新投资的权利。如同特拉华州1899年制定的《公司法》，在规定了公司吸收合并或设立合并的计划只需得到占发行股份的三分之二的多数股东同意即可的同时，也规定了异议股东评估权[20]。可以说，正是基于少数异议股东如何退出已经根本改变的公司并获得股份公平价值的现实问题，而且法律与经济生活无法给出圆满的解答，异议股东评估权制度才应运而生。
　　（二）制约大股东和管理层
　　在适应经济发展的过程中，公司内部结构也发生了演变，公司的股权日益集中于少数大股东，控股股东对公司经营决策起决定性的作用，并且所有权与经营权的相分离，产生了管理层的内部人控制问题。
　　在评估权产生早期，在公司合并或者发生其他重大变更时，股东还可以选择留在公司，评估权只是在股东选择退出的情况下给少数股东一个变现取得股份公平价值的权利，这也就是为什么最初评估权规定了市场例外的原因。因为一旦存在广泛交易公司股票的市场，立法者相信市场价格能反映股票的真实价值，而不需要一个法律创造的市场。而且那时候较少需要监控大股东对兼并和类似交易的滥用，对公司权力的限制和信义义务的施加就可以阻止大股东的自我交易或者其他不当行为，因为现金挤出交易在1904年才进入法律视野，大股东可以用兼并来与其他公司联合，但是不能使用现金合并将小股东挤出公司，至少不能剥夺其股东地位。但是1960年以后向小股东支付一定数额的现金而将其挤出公司的合并形式逐渐增多[21]，公司的重大变更经常被大股东利用以侵占小股东利益甚至是剥夺其股东地位。比如说现金合并，实际就是在剥夺小股东自由意志的前提下对其进行排除，即使股份的出让价格高出市场价格也会产生对小股东的侵害，其原因在于被挤出的股东必须承担税负、再投资的费用以及由于市场不能反映股份真实价值而被部分掠夺投资价值。然而，在考虑到减少与残存下来的少数小股东相联系的费用和风险，完成资源的有效配置以及挤出合并可以带来的规模经济，现金挤出合并在美国已经合法化。那么即便是控股股东仍然对小股东负有信义义务，信义义务对控制大股东的现金挤出合并也有心无力。
　　溢价收购的存在证明了，公司存在着不为市场价格所反映的秘密信息或机会。公司管理层凭借其经营权，掌握这些秘密而成为公司的内部控制人，而由于所有权与经营权的分离、信息不对称，小股东和外部监控者却可能对这些公司秘密一无所知。管理层还有无私的理由来保持这些秘密不被公开，因为公开将导致这些秘密的价值减少，而且为了最大化自身利益，他们还可能保持或者创造类似的秘密，以便可以把这类秘密出售给公司的外部人士而获得吸引人的雇佣机会或者报酬。但是在一般情况下股东可以信任管理层，因为这些内部人会和陌生的外部者谈判并且不会低于市价抛售他们所掌握的公司秘密。正因为了解公司的秘密，在外部收购出价太低或者他们想继续控制公司时，管理层可能不会接受看上去很吸引人的收购，然而一旦出现适当的机会，他们也就会不顾股东的利益铤而走险。尤其是在兼并或者其他重大变化时，管理层的违法机会更多，他们本来应当为本公司股东在合并中争取最大的利益，但是他们很有可能早已接受收购方在新公司中委以重任和更高收入的许诺，而被对方收买了。确实，股东也许最担心的是，这种合并或者变化本身就是管理层的阴谋，经理们也许隐瞒了重要的公司机会以至于市场价格不切实际的低，以此来吸引好奇而且有所耳闻的潜在收购者，这些收购者正对此感兴趣而且愿意支付该目标公司的经理们中间人佣金。简而言之，股东或者经济本身，很有可能被严重欺骗了[22]。
　　理论上通常认为一个充分发展的市场是投资者最好的保护，提供流动性通常比任何法律保护还有效，如果股东不满意可以“用脚投票”离开公司，公司效益低下则会被敌意收购，管理层也因而面临失业的危险。然而，即使股票被广泛交易，市场也会不足，除非内部交易导致股价上升。但是二级市场的发现功能始终是有限的，因为真实的市场永远不可能像理论一样完美，规则总是有滞后性，信息披露机制制定得再严密也无法满足市场和股东对信息的需求，这就导致市场无法及时发现公司内部人的不当行为。市场制约不足，那么其他诉讼手段可否制约大股东、管理层的不当行为呢？尽管股东也可以以控股股东、管理层违反信义义务为由提起诉讼，以此作为对不当行为的制度约束，然而，信义义务在约束大股东和管理层上存在着相同的举证、诉讼成本等问题，尤其是由于管理层内部行为的隐秘性，潜在的原告只知道可能存在不当行为，并不知道具体的不当行为是什么，更无从获得证据。
　　相反，评估救济制度则可以用较低的成本来揭示潜在的不当行为，并有助于未来可能提起的基于信义义务的诉讼，保护少数异议股东利益。首先，该方式比较简便，小股东无须证明是否存在不当行为。其次，费用是由双方负担的。通过这一制度，更多的关于公司资产与经营计划的信息将得到披露，这可能成为指控控制股东、管理层违反信义义务的有力证据[23]。而且如果少数股东无法通过评估权来实现股份的公平价值，而只能通过市场或者公司评判的话，其合法权益很容易被侵害。正是因为市场经济的主体只受法律的强制约束，我们无法寄希望于商业道德和信誉对经济主体的制约，控制股东完全可以利用其控股地位，在高价抛售股票，待股价低迷，以高于低迷期股价的价格回购股票，市场和公司成为了控制股东放大自己利益的工具，因此，没有健全的评估权制度就无法保护小股东利益。这时的评估权，已经成为制约大股东和管理层不当行为的最佳替代手段。
　　（三）设定全体股东利益底线
　　经济发展在促进公司内部结构演变的同时，也催生了许多新的交易形式，除了现金挤出合并，在20世纪80年代的并购热潮中又兴起了两步收购等交易形式。两步收购是指收购方首先通过一个部分要约收购获得对目标公司的控制权，与此同时通常宣布将进一步以相对低的每股价格，实现收购方与目标公司即控股公司与被控股公司的吸收合并（通常是挤出合并）。两步收购被认为兼具公开收购和合并的优点，扩大了收购方的利益，但是这种做法通常是以损害目标公司整体股东利益为代价的。
　　Fischel教授曾经以囚徒困境来描述两步收购，说明评估权是如何设定全体股东的利益底线、增进公司整体福利的。假设在目标股份以50美元／股的价格出售时，收购方提出以60美元／股的价格要约收购51％的股票，同时宣布在要约收购成功后将以30美元／股的价格实施挤出合并。如果股东们能事前先进行协商并采取一致行动抵制该要约，那么该收购方案将因其不合理的定价而被抵制，因为交易前的市场价为50美元／股，高于该方案的加权收购价格约45美元／股。尽管如此，每个单独的股东也许会理性地接收每股60美元的出价，而避免接收所有股份每股30美元的支付。假如没有其他收购竞争者时，收购就很可能成功，尽管股东整体的待遇变差了。但如果有评估救济时，情况就不一样了。如果股东在收购方将要实施第二步挤出合并时能主张评估并通过该程序能够得到每股40美元的对价，那么一个原来只想支付每股45美元的出价者就不会实施收购了。因此，评估救济避免了所有股东接受整体价值下降的交易，使得所有股份获得一个较高的交易价格。
　　Fischel教授认为传统评估救济理论只关注交易发生时表面的保护少数股东的需要，而忽视了评估救济对交易发生的可能性、任何交易的条款以及在没有任何交易发生时代理人成本的影响。而实际上，不管有没有评估权的触发交易，评估救济对上述每一个方面都有着重要影响。评估权最好被理解为默示的约定公司最低出售价格的合同条款，当特定的群体想从其他群体手中侵占财产而不是最大化公司利益时，例如一个公司利用另一家公司股东的协同性问题以一个过分低的价格来收购公司时，公司不能低于这个价格被出售。评估权通过减少这种情况发生的可能性，设定了公司出售的底价，因此增进了全体股东的福利，而不仅仅是少数股东的福利[24]。
　　囚徒困境的例子说明了，评估权的出现将影响特定交易发生的可能性和交易的条件。每一个股东面临的每一个收购要约，都被评估救济影响，在评估诉讼中获得更高对价的可能性越大，收购者的出价就必须更高才能说服股东接受收购。甚至在协议收购中，评估救济也设定了经理们可以协议的底价，只有不低于这个价格，在投票时股东才有可能赞成。假如股东事先知道公司不会被低于特定的价格出售，就会更踊跃投资，评估救济最终会提高初始发行时的股价。在其他情况下评估也有类似效果，例如在私有化交易、母子公司合并时，评估救济设定了大股东必须支付给少数股东的最低价格，而阻止了大股东单方面决定收购价格，这又反过来影响少数股东投资者们愿意支付的价格，以及股份交易的价格。评估救济，通过减少少数股东股份被大股东以单方面设定的价格剥夺的可能性，设定了全体股东利益底线，增加了少数股东愿意支付的购买价格，最终增进了公司整体福利。
　　二、对质疑的回应
　　虽然异议股东评估权是现实的必然选择，但是仍然不少人对其存在各种各样的质疑，本文试图澄清这些关于评估权的误解。
　　（一）对期待权的否认
　　传统期待权是异议股东评估权存在的理论基础，正是因为股东对自己投资的公司有特定的期待，在公司发生根本变更时才应当赋予少数异议股东将自己股份变现而退出公司的权利。而如今期待权理论遭到了很多非议，理由是现在的投资者只关心他们的投资风险和预期回报，他们很少因为感情或者理想而依恋某个特定的公司或公司种类。
　　我们无法否认这种现象的存在，然而我们也无法认同，因为投资者关心自己的投资风险和预期回报就应该丧失法律救济。考察各国关于异议股东评估权的规定，可以看出评估权的实现是一个漫长复杂的过程，而引发评估的公司合并等重大决议，经常导致股价上涨，然而现实中却仍有不少的评估案例存在[25]，如果投资者仅仅关心投资风险和投资回报率完全可以选择在股价较高的时期出售股票，以获得较高的收入，而没有必要来关注什么评估权。因为根据评估权的一般理论和各国法律[26]规定，确定评估补偿的公平价值要排除评估触发交易对股价的影响，那就意味着投资者不能从评估中获利，只能保证自己股权近似的公平价值。唯一的解释就是小股东有经济因素之外的投资偏好，而为了维护投资者的这种投资偏好，必须依靠评估权提供一条退出变现的途径。
　　（二）评估权不能达到任何经济目的
　　耶鲁大学法学院一位非常有名的教授Bayless Manning，曾经在1962年耶鲁法学期刊上发表了一篇题为《股东的评估权》的文章，引起了极大的反响，他在这篇文章中号召减少评估权的适用，而市场例外的规定就是从那以后最显著的变化，美国当时就有两个州规定了市场例外（其中一个州的公司法的主要起草人就是Manning教授），而现在已经有一半的州规定了市场例外[27]。
　　Manning认为评估权不能达到任何经济目的，不能保护少数股东，只是对公司资财的浪费。Manning有力地指出了许多可以赖以分析评估救济在19世纪发展现状的方法论，同时还从公司和股东的角度，分析了评估救济所面临的困难。
　　Manning重点分析了一些公司管理层面临损失的风险，他认为这些风险的存在，是没有评估权的外部事件（例如，总统的心脏病发作、贸易支付差额的上升）和有评估救济的内部事件（例如，管理层的集体辞职、偶然的破产申请、要求更高工资或者罢工，生产线的更换等）共同作用的结果。而且这些损失的风险不是只由股东承担，而是或多或少同时由工人、债权人、社会分担。因而Manning认为引发评估权的触发交易和其他造成相当的或者更大风险的事件存在区别的主张，无法获得经济学上的支持[28]。
　　Fischel教授认为，Manning教授最终问错了问题。Fischel教授在自己的文章中提出，相关的问题不是触发交易是否造成独特的事后损失，而是在什么情况下将评估救济作为一个明示或者默示的合同条款会事先将公司价值最大化。例如给总统心脏病发作、贸易逆差提供评估救济不会提供增加公司价值的动力。在其他情况下，评估救济将会创造反向激励效果。假如法律规定，任何时候由于特别的商业决定，如引进新产品、捐献等，导致股票价值降低了，股东就可以要求评估权。这无疑将激励公司管理层放弃一些虽然能带来高额净值收益，但同时也带来了诸多变数的项目，以避免项目运作不佳而损失了公司财富。事实上，因为管理层拥有强烈的激励去最大化公司利益，股东大可放手让管理层去作出绝大多数的商业决定，这并不会带来评估救济的直接损失或者其他机会损失。然而，评估救济确实有一定成本，所以只有因为协调机制或者利益冲突导致公司的增值策略无法实施时，评估救济相对于其成本才有所值。有关评估的法律规定，至少在大体上以此为基础。Manning没有很好地理解触发交易与非触发交易的区别，因为他将眼光集中于事后的损失风险，而对评估救济在创造机制以最大化公司利益、进而事先最大化投资价值方面所起到的独特作用，未予关注[29]。
　　确实，除合并、章程修改之外还有很多至少看上去跟合并同样剧烈的公司变动，比如董事会决议改变公司的经营方针，那么这些为什么又通常不被赋予评估权呢？这个问题从期待权角度也可以解释。这涉及评估权适用的公司事项，董事会的权利性质使得其改变必然不是根本性的，公司仍然在原有的公司章程和既定框架之下，进行股东所能预期的各项经营活动。虽然董事的行为可能违背了公司法赋予其的义务，并且对股东的利益造成一定侵害，但是公司仍然没有改变根本的经营方向，这时候赋予股东评估补偿权是不合适的。而且董事的这种行为是可以纠正的，尤其在董事进行了充分的损害赔偿之后，公司基本还可以在原有状态下按照原来的目标继续经营。被赋予评估权的只是能引发股东对公司经营期望根本落空的事项，也就是说这些事项和其他它同样能带来不公平风险的事项在对股东期待的影响上强弱不同。
　　（三）其他救济手段的替代性
　　评估权通常是针对公司章程修改、结构发生重大变化等情况，而这些引发事项通常是由股东大会决议的。反对者认为评估补偿制度费时费力，可以被对股东大会决议提起确认无效或者撤销之诉取代，然而事实并非如此。其一，引发评估权的事由也许也能提起确认股东大会决议无效或者撤销的诉讼，但是提起评估权的实质要件只是少数股东不赞成；而确认股东大会决议无效或者撤销的诉讼却必须决议违反法律、行政法规或者公司章程等[30]。显然前者对少数股东权益的保护更有利。其二，正因为两者具体条件不一致，评估补偿诉讼的结果一般只是确定少数股东能否获得股份公平价值并且退出公司，不涉及股东大会决议的合法性；后者却是对股东大会的合法性作出认定，确认无效或者是撤销，不考虑股东是否退出。其三，如果股东大会决议合法性上没有任何瑕疵，但是却侵占了少数股东的利益，确认股东大会无效或者申请撤销就无用武之地了。最后，确认股东会决议无效或者申请撤销还涉及一个“搭便车”问题，而异议股东评估权就不存在这个问题。
　　有限责任公司兼具人合性和资合性，由于其特有的封闭性，股份转让难以实现公平定价，一旦股东之间发生冲突，如果不给少数股东退出公司的途径，这个失去了基本信任的公司将难以维系，也有悖于经营自由，因此，许多学者提倡归入申请公司解散范围。但这种救济方式显然社会成本极大，效率又低，法律一般都严格限制申请公司解散的适用范围[31]。所以法律规定评估权制度，少数股东既能实现股份的公平价值，又使公司免于解散，更为合适。
　　（四）资金流失与债权人的保护
　　有的学者认为，支付公平价值不仅仅会减少公司的流动资金，同时回购公司股份，而股东又只负有限责任，减少了作为债务担保的公司资本金，将侵害债权人利益。极端的情况是，股东会以最低法定票数通过了一项决议。虽然这种担心看上去很有道理，但是自有评估权制度以来，从来没有听说过有哪家公司因为支付异议股东评估补偿金而陷入了万劫不复境地的。一项交易有如此多的异议者，这对公司也是一个警告，公司势必考虑这项方案的可行性。假如这项交易将给公司带来极大的收益，那么大股东或管理层想必能找到办法说服异议股东；退一步说，异议股东没有被说服，大股东仍然对交易非常看好，完全可以融资实现评估补偿，事后以交易收益来偿还借款，这种做法客观上还使大股东获利更多。
　　另外，注册资本金在保障债权人利益方面的作用，在当代已经大大削减了，我国修订后的《公司法》也规定可以实行认缴资本制。在债权人保护上，可以借鉴加拿大商业公司法上的做法。如有合理理由相信存在以下情形，公司不得向异议股东支付任何款项：将会存在公司目前或在付款后无力偿还到期债务；或者在付款后公司资产可变现价值将少于债务总额。股东在收到公司无力支付股款情况的通知后可以选择：(1)撤回异议通知，恢复股东权利；(2)对公司保留一旦公司法律上具有偿还能力时尽快受偿的求偿人资格，如遇到公司清算情形，异议股东的受偿权应当优于公司其他股东，但次于公司债权人[32]。　　[1]《TCL集团股份有限公司董事会与TCL通讯董事会关于TCL集团股份有限公司吸收合并TCL通讯预案的说明书》．见金融界网，http:　//share.　jrj.com　cn/cominfo/ReadDe-tail　asp?　Folder=　2003-09-30&StockCode=000542&ID＝159820,　2006-03-01。
[2]Model Business Corporation Act§13.02 (2005).
[3]Model Business Corporation Act§13.20 (2005）．
[4]卞耀武主编：《当代外国公司法》，84页，法律出版社，1995。
[5]蒋大兴：《公司法的展开与批判》，763页，法律出版社，2001。
[6]虞政平编译：《美国公司法规精选》，110页，商务印书馆，2004。
[7]徐明、郁忠明：《证券市场若干法律问题研究》，107页，上海社会科学院出版社，1997年。
[8]伍坚：《异议股东股份评估权制度之比较研究》，载《中国商法年刊》创刊号。
[9]罗培新：《公司法的合同解释》，41页，北京大学出版社，2004。
[10]方流芳：《公司：国家权力与民事权利的分合》，27页，1991年博士论文。转引自罗培新：《公司法的合同解释》，41页，北京大学出版社，2004。
[11]Trustees of Dartmouth College v. Woodward. 17 U. S. (4 Wheat.）518 (1819)．
[12]Mary Siegel, Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century, 32Harv. J.on Legis. 79 (1995).
[15]韩铁：《美国公司法的演变》，网上读书园地网，http: //www. readfree. net/viewar-ticle. php? id=125665，2006-03-02。
[16]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，273页，法律出版社，1997。
[17]〔加〕布莱恩·R.柴芬斯：《公司法：理论、结构和运作》，525页，法律出版社，2001。
[18]Hideki Kanda and Saul Levmore, The Appraisal Remedy and the Goal of Corporate Law,32 UCLA L. Rev. . 429 (1985).
[13]Joseph Evan Calio, New Appraisals of Old Problems: Reflections on the Delaware Ap-praisal Proceeding, 32 Am. Bus. L. J. 1，44 (1994).
[14]〔美〕罗伯特·W.汉密尔顿：《公司法概要》，5页，中国社会科学出版社，1999。
[19]〔美〕罗伯特·c．克拉克：《公司法则》，355页，工商出版社，1999年。
[20]徐明、郁忠明：《证券市场若干法律问题研究》，110页，上海社会科学院出版社，1997。
[21]Robert Thompson, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law,82 Geo. L. J. 1，9 (1995)．
[22]Hideki Kanda and Saul Levmore, The Appraisal Remedy and the Goal of Corporate Law，32 UCLA L. Rev.. 429（1985)．
[23]Hideki Kanda and Saul Levmore, The Appraisal Remedy and the Goal of Corporate law,32 UCLA L. Rev. , 429（1985)
[24]Daniel R. Fischel, The APpraisal Remedy in Corporate Law, 1983 Am. B. Found. Res.J. 875 ．879. 901-902 (1983).
[25]美国1984-1994年，就有103个案例涉及评估权诉讼。See Robert Thompson, Ex-it, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law, 82 Geo. L. J. 1，9 (1995).
[26]以美国《标准公司法》(1984年版）为例，“股份‘公平价格’是指在持异议者反对的公司所采取的行动生效前股份的价格；它不包括这种公司行动的预期增值或贬值，除非这种做法将是不公平的”。Model Business Corporation Act (2000/01/02 Supplement, 3rdEdition) “Fair value” means the value of the corporation's shares determined:（i) immediatelybefore the effectuation of the corporate action to which the shareholder objects;没有要求排出这种公司行动的预期增值或贬值，但是依照传统的理论，异议股东是不应该分享所反对交易带来的收益也不应该承担其带来的风险。
[27]Robert Thompson, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law,82 Geo. L. J. 1，9 (1995).
[28]Bayless Manning, The Shareholder's Appraisal Remedy: An Essay For Frank Coker, 72Yale L. J. 233 (1962).
[29]Daniel R. Fisehel, The Appraisal Remedy in Corporate Law, 1983 Am. B. Found. Res.J. 875. 879. 901-902（1983)．
[30]以我国《公司法》第二十二条的规定为例，公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效，股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起60日内，请求人民法院撤销。
[31]我国《公司法》第一百八十三条规定，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权10％以上的股东，可以请求人民法院解散公司。
[32]《加拿大商业公司法》190条第24～26款。