我国股权分置改革试点推出以来，出现了国有股、法人股股东向社会公众股股东支付“对价”的提法与实践；改革进人重点推进阶段后，证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称五部委《指导意见》）第八条更明确提出“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”。支付对价已成为股权分置改革中国有股、法人股股东与社会公众股股东[1]协商的焦点和市场关注的热点，也是上市公司股权分置改革方案的关键。
一、国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价的法律依据
股权分置改革中，国有股、法人股股东拟将其所持股份上市，这意味着其改变了此前（证券公开发行时）所做的暂不上市承诺，实际上是对原合同约定的变更。这一变更的后果是：原来暂不上市的国有股、法人股现在上市了，由此可能给社会公众股股东造成一定的损失，主要原因是国有股、法人股价格普遍较低（无论就持股成本、每股净资产，还是就法人股协议转让的市场价格而言），其大量上市将可能导致社会公众股股东所持股票市价下跌；与此同时，国有股、法人股上市后，其股票亦可能有一定程度的溢价（同样，无论是相对于持股成本、每股净资产，还是相对于法人股协议转让的市场价格）。上述情况下，社会公众股股东与国有股、法人股股东原有的利益平衡格局被打破，社会公众股股东可能遭受一定的损失，这一损失应当由提出变更合同的国有股、法人股股东一方承担，否则社会公众股股东不会同意国有股、法人股股东提出的上市申请。因此，为换取社会公众股股东同意国有股、法人股申请上市并放弃相关损失求偿权，以达成双方新的利益平衡，国有股、法人股股东自愿向社会公众股股东支付一定对价。应当承认，上述安排是符合民法的平等、自愿、公平和诚实信用原则的。
股权分置改革试点中，一些试点公司的国有股、法人股股东承诺其股份在一定期限内不上市，有的甚至愿意长期持有、不予出售，此时社会公众股股东还会发生前述损失吗？答案同样是肯定的，因为：第一，与公开发行时暂不上市的承诺不同，进入股权分置改革试点程序后，国有股、法人股股东关于其股份暂不上市的承诺设置有比较明确的期限（禁售期），由此决定该部分股份上市的预期比较明确，基于其与社会公众股的比价效应（此外，还可能有已完成股权分置改革的其他上市公司股价的比价效应），即使其一定期限内不上市，可在一定程度上减缓对市场的冲击，但仍可能无法改变股票市价下降的趋势。第二，这里所讲损失是一种或然的损失，即可能发生但不必然发生，并且较难预料和计算。尽管不一定实际发生，但社会公众股股东会为此承担比较大的风险，而这一风险系国有股、法人股股东变更原合同造成，在自愿的基础上，国有股、法人股股东与社会公众股股东事先约定了对价标准（损失补偿标准），而不考虑将来实际有无损失发生和损失的实际数额。第三，股权分置改革后国有股、法人股的性质已变更为社会公众股，其暂不上市的承诺系当事人自行约定，即使技术上可以对当事人自行卖出进行控制，也完全可能由于股份质押等法律安排或者法院的强制执行而使承诺变成一纸空文（今后甚至可能出现国有股、法人股股东“曲线救国”，即借助司法途径实现股份的上市、变现，类似于现在借助司法途径实现协议转让）。
二、依“对价”对股权分置改革有关合同关系的分析
就国有股、法人股股东与社会公众股股东之间的合同关系及其对价而言，可分三个阶段进行分析。
（一）股票公开发行时
公司股票公开发行时，国有股、法人股股东通过招股说明书向公司和公众投资者作出了在国家出台相关政策前其股份暂不上市的承诺，正是基于这一承诺，公众投资者以数倍于股票面值和远高于国有股、法人股折股价（或认股价）的公开发行价认购股份，成为社会公众股股东。由此在国有股、法人股股东与社会公众股股东之间形成以下合同法律关系：国有股、法人股股东以较低的折股价（或认股价）取得股份，在国家出台相关政策前其股份暂不上市，但与社会公众股股东同等行使包括表决权、利润分配权等在内的股东权；社会公众股股东以较高的公开发行价认购股份，其股份上市，但股票发行溢价列入公司资本公积金，由全体股东享有。因此，承诺股份暂不（申请）上市和承诺高价认股、股票发行溢价分摊分别构成国有股、法人股股东与社会公众股股东的对价。
（二）股票公开发行完成后至股权分置改革前
股票公开发行完成后，国有股、法人股可基于协议转让、行政划拨、司法执行等原因而发生股东变更，社会公众股则可因二级市场的交易频繁易主。在此情形下，股份持有人（无论是国有股、法人股股东，还是社会公众股股东）的变更对于国有股、法人股股东与社会公众股股东之间的前述合同关系而言，即构成合同法上合同主体的变更，其法律后果是合同权利义务由新的合同主体（即国有股、法人股与社会公众股的受让人）概括承受。但此时原合同的权利义务关系也发生了变更：随着股票公开发行的完成，公开发行时的社会公众股股东（作为原合同的一方）所承诺的高价认股、股票发行溢价分摊义务已经履行完毕（即已支付其对价），故合同仅另一方（国有股、法人股股东或者其受让人）负有义务，即继续承担向社会公众股股东支付对价的义务—继续承诺股份暂不（申请）上市。
（三）股权分置改革中
股权分置改革中，国有股、法人股股东将其所持股份上市，改变了此前所做的暂不上市承诺，实际上是对原合同约定的变更。这一变更正是合同双方（国有股、法人股股东与社会公众股股东）争议与协商的焦点和关键，国有股、法人股股东唯有通过一定的财务或者法律安排（如支付一定货币或股票，或者就所持股份的转让作出限制，或者限制所持股份的表决权、利润分配权等），才能换取社会公众股股东放弃对因同意该变更而可能遭受损失的请求权。
依照合同法，合同变更应取得对方（公司和社会公众股股东）的同意，从而形成新的合意，故合同变更也可理解为重新达成一份新的合同。股权分置改革中，国有股、法人股股东与社会公众股股东对原合同的变更形成如下一份新的合同：国有股、法人股股东通过一定的财务或者法律安排，弥补社会公众股股东可能遭受的损失，并申请股份上市；社会公众股股东接受有关财务或者法律安排，即放弃对因同意国有股、法人股申请上市而可能遭受的损失的请求权。上述财务或者法律安排、放弃请求权分别构成国有股、法人股股东与社会公众股股东的对价。
参照原合同（股权分置改革前合同）约定的条件，从理论上讲，国有股、法人股股东可能作出的财务或者法律安排包括：限制所持股份的表决权、利润分配权；限制所持股份的出售；向社会公众股股东支付一定的现金、股票；等等。目前，第一、第二批试点公司的方案均采用限制所持股份的出售并支付一定现金、股票的方式，今后亦可考虑尝试限制所持股份的表决权、利润分配权等方式（“清华同方”国有股股东将转增股份支付给社会公众股股东的方案，本质上与放弃利润分配权类似）。
三、关于对价的认识误区
（一）对价就是“补偿”
有人认为，股权分置改革中的对价就是国有股、法人股股东对社会公众股股东的“补偿”。究其本意，民法上的“补偿”与过错无关（这一点与“赔偿”恰恰相反），补偿通常是在当事人无过错或者无须考虑其过错的情况下，充分尊重当事人自主自愿，由其自行就有关损失协商解决。因此，补偿并非强制性的法律安排，而是以协商为基础的自行和解机制。按照我国法律制度，对股权分置中的“对价”采用“补偿”的表述，不会导致法律上的歧义，但因“补偿”概念未能揭示补偿的依据、理由，也未能明确谁来补、补给谁、补什么、补多少等问题，在实践中可能会引起认识上的歧义。
此次股权分置改革未采用市面上流行的“全流通”的概念，除了由于改革的内涵更注重于提高上市公司质量、健全证券市场功能外，还因为“全流通”容易被理解为市场大规模即期扩容；而未采用“补偿”概念，也正是为了避免其可能带来的以下两种认识上的歧义：
一是认为“补偿”是对社会公众股股东与国有股、法人股股东认股差价的补偿。应当看到，超出股票面值和发起人股每股净资产的溢价发行是国际惯例，美国和我国香港地区股市均是如此。但美国和香港股市溢价发行不到70%，而我国内地是100%；它们的溢价倍数一般为1. 1～2倍之间，极个别的为7倍，而我们的是2. 840倍；它们低于发起人股净资产的折价发行为约10%，H股几乎全是折价发行的，而我们是0。客观而言，我国内地溢价发行的价格偏高，但社会公众投资者溢价认购股份是一种自主的市场行为，投资者与发行人之间形成了股票认购合同关系，依该合同，投资者支付现金而取得股份，并无任何损失发生；股票发行后，如因股价下跌而遭受损失，依《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二十七条，这种投资风险由投资者自行负责（当然，如因发行人在发行时或发行后的欺诈，导致投资者受损失的，投资者可依法请求赔偿）。因此，要求国有股、法人股股东向社会公众股股东“补偿”其认股差价，看似合情合理，实则于法无据。另外，补偿认股差价也缺乏可操作性，因为公司公开发行时国有股、法人股股东以较低的折股价（或认股价）取得股份在一定程度上是由于他们对公司无形资产的贡献和承担了更多的风险，而公司股东（包括国有股、法人股股东和社会公众股股东）经常处于变更之中，补偿主体、补偿标准（谁来补、补给谁、如何补、补多少）难以界定，实践中也较难获得国有股、法人股股东的认同。
二是认为“补偿”是对投资者在股票交易中所受损失的补偿。投资者参与股票交易，由于种种原因，可能遭受一定的损失。但投资者进行证券交易也是其自主的投资行为，基于《证券法》的有关规定，除因发行人、上市公司等欺诈导致的损失外，股票交易的投资风险与损失由投资者自行负责。因此，要求“补偿”投资者在股票交易中所受的损失，也缺乏法律依据。
（二）支付对价体现了对历史上违反“同股同价、同股同权、同股同利”原则的发行行为的纠偏
有人认为，公开发行时普遍存在的国有股、法人股股东以较低价认股而社会公众股股东以较高价认股的做法违背了修订前的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）关于“同股同价、同股同权、同股同利”的规定，损害了社会公众股股东的利益，此次股权分置改革中国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价即体现了对当初发行违法的纠偏。这同样是一种误解：首先，尽管历史上存在公开募集设立发行股票的情况，但大部分的公开发行都是股份公司发起设立后的增资发行（依现行规定，原则上公开发行股份的前提是股份公司已经发起设立且经过一年的辅导期），增资发行的股份与发起设立时的发起人股份并非同次发行，当然也就不适用同一价格；即便对公开募集设立发行股票而言，修订前的《公司法》第一百三十条规定的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”也应指同次发行同一种类的股票价格应当相同（新修订的《公司法》第一百二十七条已将此改为“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”），而发起人股与社会公众股应属不同种类的股票（发起人更多地承担了创业风险，一旦发行失败，发起人须承担相关费用和向公众投资者返还认股的本息；发起人对公司持续经营负有更重的责任，其所持股份有禁售期限制，上市后一定期限内不得出售。而社会公众股则不受此限），发起人认股价格低于公开发行价也是国际证券市场的惯例。因此，国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价并非对“当初违法发行历史问题”的纠偏，而是着眼于未来，对国有股、法人股股东改变其“暂不上市”承诺、申请其所持股份上市而可能给社会公众股股东造成损失的一种法律救济（私力救济）。由此，少数市场人士关于“100余家募集设立公司的公开发行违反《公司法》[2]”的说法也不能成立。
（三）含B股、H股公司的B股、H股股东也应获得对价
股权分置改革中，一些人提出含B股、H股公司的B股、H股股东也应获得对价和参与表决，甚至有报道称“H股股东最低限度要保持表决权，否则会提出集体诉讼”[3]。但B股、H股股东主张取得对价并无法律与事实上的依据，理由如下：
第一，如前所述，国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价是由于国有股、法人股股东改变了其与社会公众股股东之间关于国有股、法人股暂不在A股市场上市的约定，因此，含B股、H股公司的B股、H股股东能否获得对价的关键在于B股，H股发行时国有股、法人股股东是否向B股、H股股东作出了暂不在A股市场上市的承诺。事实上，由于A股市场与B股市场、H股市场是相对独立的市场，含B股、H股的A股上市公司的B股、H股招股说明书，并无国有股、法人股暂不上市的约定，有关约定仅规定在A股招股说明书中，并且仅对A股国有股、法人股股东与A股社会公众股股东有效，对B股、H股股东并不发生效力，则国有股、法人股上市不存在向B股、H股股东支付对价的法律上的依据。
第二，H股市场是独立于A股的市场，B股也相对独立于A股，所谓“国有股、法人股暂不上市”是针对A股市场的，即国有股、法人股暂不在A股市场上市，含B股、H股公司的A股国有股、法人股股东向A股社会公众股股东支付对价是A股两类股东之间的事，通常并不影响B股、H股股东的权益（但此类公司的股权分置改革方案如果采用上市公司定向回购国有股、法人股，国有股、法人股股东以上市公司送转股份支付对价等方式，则因涉及对上市公司资产的处分，影响到全体股东的利益，应当经过公司股东大会的通过。为避免程序的复杂和股东大会表决结果的不确定性，A+B、 A+H公司似应慎用以上方案，尽量采用国有股、法人股股东以自有股份、资金支付对价的方式）。并且，就H股股东而言，H股平均发行市盈率远低于A股（以“中国石化”为例，其H股每股发行价为1.62港元，A股则是4.22元人民币，A股股价是H股股价的2.6倍），加上“在海外成熟市场上，法人股流通是其持有者天经地义的权利，公司股票价格的形成已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期”[4]，故H股股东无权要求获得对价。
还有人认为，尽管B股、H股市场相对独立于A股市场，但A股的股权分置改革也会影响到B股、H股，例如改革后同一公司的A股股价可能会低于B股或H股股价，由此可能导致B股或H股的持有人抛售B股、H股，转而投资A股，引起B股、H股股价的下跌，故B股、H股也应获得对价。但应看到，目前A股市场并未对境外个人和一般机构开放，仅合格境外机构投资者（QFII)在其获批的额度内可以投资A股，故抛售B股、H股而买入A股不可能成为普遍现象；即便B股、H股价格受A股价格影响，此种影响造成的风险也是正常的市场风险，任何两地以上上市的公司均存在这一问题。况且股价涨跌的因素十分复杂，A股与B股、H股股价之间的影响也是相互的，以前“招商银行”等A股银行类上市公司的股价下跌为例，市场普遍认为这与“建设银行”拟到香港发行H股上市有关，因为同是银行股，“建设银行”的H股发行价远低于同类上市公司的A股价格（2005年10月20日“建设银行”H股公开招股价确定为2.35港元，而同日“浦发银行”、“招商银行”、“深发展A”“民生银行”、“华夏银行”的股票收盘价分别高达人民币8.78元、6.42元、5.76元、5.56元、4.35元），由此波及A股股价，按照上述观点的逻辑，是否H股也应补偿有关A股呢？ [1]本文以“国有股、法人股”指代“非流通股”，以“社会公众股”指代“流通股”。
[2]指修订前的《公司法》。
[3]《股改遭遇A+H难题H股股东要表决权否则要诉讼》载中财网，2005-09-22。
[4]这正是国务院规定企业海外发行上市仍然要按有关规定减持国有股、境内发行则停止减持国有股的原因，参见2002年6月23日《中国证监会就停止通过国内证券市场减持国有股有关问题答记者问》。
2006 > 2006年总第73辑