含H股上市公司股权分置改革法律问题研究

　　
中国证券市场从其正式形成以来，一直存在着非流通股和流通股这两种具有“中国特色”的股份[1]。根据中国证监会主席尚福林2005年6月27日在国务院新闻办记者招待会上提供的数据，截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%[2]。事实情况是，国有股和法人股持股成本低，不能流通但具有绝对控股权；公众股持股成本高，可以流通但处于依附地位[3]；尽管两类股份票面值相同，其交易方法和价格却不同[4]。由于股权分置的状态对我国资本市场的发展存在种种制约作用，2004年2月1日国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004] 3号），承认中国股市存在股权分置问题，提出积极稳妥解决的方针。自中国证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动试点工作以来，被称为我国资本市场“第二次革命”的股权分置改革已经进行了一年多。
　　截至2005年5月31日，我国共有含H股上市公司112家。其中，仅发行H股的81家，同时发行A股与H股的32家[5]。含H股上市公司对于我国证券市场而言具有重要的影响力，如中石化、华能国际等大型上市公司都属于这类上市公司，它们能否顺利进行股权分置改革在很大程度上决定了整体股权分置改革的进程。由于H股与A股市场要求相异，股东之间的权利利益也存在差别，这类公司在股改中面临着与普通A股公司不同的法律问题。改革的政策制定者和监管者必须对这些问题进行分析，理清权利义务关系，不能套用A股改革策略[6]。对这些基本问题进行分析，就是本文写作的出发点所在。
　　一、含H股公司股权分置改革之对价
　　含有H股的A股上市公司进行股权分置改革包含两个问题：一是非流通股股东向A股流通股股东支付对价的问题，二是非流通股股东是否需要向H股股东支付对价的问题。第一个问题与一般A股上市公司所面临的问题相同，本文无意作详细探讨；而后者则是含H股的A股上市公司所面对的特殊问题。对于这个特殊问题，2005年8月由中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第三条明确给出了否定性的答案：“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”
　　H股是指上市公司注册地为中国内地，而在中国香港地区上市的外资股。在鞍钢新轧[7]的股权分置改革开始之前，有相当多的研究人员撰文指出含H股的对价支付问题存在隐忧，将可能给股权分置改革带来风险。他们认为，根据我国《公司法》同股同权的原则，同类股东之间具有平等权，上市公司应公平对待股东。而在香港上市的含H股的A股上市公司均未曾披露过股权分置改革的风险[8]；含外资股公司在股权分置改革时，H股等外资流通股股东也应与A股股东一样获得对价安排，否则投资者可能在境外法院以公司误导或不公平待遇等理由，向上市公司提出集体诉讼要求赔偿，引发侵犯H股股东平等权的诉讼[9]。
　　对此，笔者认为，从法律角度看，A股市场的股权分置改革并不需要向H股股东支付对价。
　　2001年6月13日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该办法第五条规定，“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股”；第六条规定，“减持国有股原则上采取市场定价方式”。2002年6月23日，国务院决定，除企业境外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。从上述国务院的决定来看，肯定了A股流通股的含权属性，因此需要停止在A股市场按市场定价方式减持国有股[10]。但对企业境外发行上市（包括在香港发行H股），仍然以市场定价方式，按融资额的10％出售国有股，也就是说，否定了H股的含权属性[11]。A股和H股分属内地和香港两个市场，分别适用两种不同的市场规则。
　　A股市场目前存在股权分置的问题，而H股市场则是一个全流通的市场，不存在相应的问题。2002年6月23日，中国证监会就停止通过国内证券市场减持国有股有关问题答记者问中提出，企业海外发行上市仍然要按原《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条的规定按融资额的10％出售国有股的原因在于：“在海外成熟市场上，没有法人股不可流通的认知惯性。法人股流通是其持有者天经地义的权利，公司股票价格的形成已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期，因此减持不存在重大障碍，不需要停止。”2005年10月14日，中国建设银行以全流通方式在香港公开发行H股，这一消息被视为纯H股公司也将解决全流通问题的信号。从法律上说，纯H股公司的股份流通不受香港法律限制，因此，上市公司的H股公司股份都具有流通权[12]。而公司的中国境内股东的股份则被称为“内资股”，在香港市场流通则需要股东大会的决议和国务院、证监会的批准，也就是需要花费一定的成本[13]。因此，对于两地的证券市场而言，股权分置改革的意义是完全不同的。
　　另外，对于到香港发行H股的上市公司；1994年8月27日国家证券委员会、国家经济体制改革委员会共同发布的《关于执行＜到境外上市公司章程必备条款＞的通知》中明确规定，到境外上市的股份有限公司应当在其公司章程中载明《到境外上市公司章程必备条款》所要求的内容，并不得擅自修改或者删除《到境外上市公司章程必备条款》的内容。而必备条款也对A股和H股的不同股份性质进行了明文规定[14]。笔者认为，在A+H股公司的股权分置改革中不能机械理解修订前的《公司法》第一百三十条第二款的规定[15]，而应看到已于2006年初开始施行的修订后的《公司法》第一百二十七条第二款已对此进行了限定：“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”
　　另外，从经济角度看，据统计，2004年，25家在香港交易所主板首次发行的内地H股公司平均发行市盈率为11.92倍，相比于内地主板、中小板的招股市盈率均要低很多。其中香港主板发行市盈率低于国内主板28. 8%，香港创业板低于国内中小板45%。最典型的就是中石化，H股发行价每股1.62港元，A股则是4.22元人民币[16]。在H股市场上，由于不存在非流通问题，公司股票价格的形成已经考虑了内资的非流通股可随时进入市场流通的预期。
　　综合以上的分析我们可以发现，虽然A股和H股从《公司法》“同股同权”原理的大方向出发都属于普通股，但是它们在事实上是内容不同的股份，在不同的证券市场发行、交易，其流通性的情况也是不同的。因此，A股市场范围内的股权分置改革对价的支付，与H股股东的股权利益无涉，A股非流通股股东无须向H股股东支付对价。
　　二、含H股公司的股权分置改革表决权
　　有人认为，含外资股公司的股权分置改革无论采取送股还是发行认股权证等方式支付对价，都会扩大A股流通股股东权益比例，因此，股权分置改革方案应经上市公司全体股东大会通过，而非A股市场相关股东会议通过。香港何耀棣律师事务所合伙人徐奇鹏律师认为，按照香港特别行政区的公司法，一类股东通过决议，影响另一类股东的权益，是不允许的[17]。
　　对于H股股东而言，其表决权的行使应当以上市公司的《公司章程》为依据。对于我国在香港上市的上市公司而言，其章程需要符合《到境外上市公司章程必备条款》的要求。《到境外上市公司章程必备条款》第七十九条规定：“公司拟变更或者废除类别股东的权利，应当经股东大会以特别决议通过和经受影响的类别股东在按第八十一条至第八十五条分别召集的股东会议上通过，方可进行。”第八十条进一步对“变更或者废除类别股东的权利”的具体情形进行了规定。也就是说，如果上市公司的某项计划、方案涉及对类别股东，如H股股东的权利进行变更或者废除，则该项计划、方案应当进行分类表决。
　　但是笔者认为，股权分置改革中的方案不属于《公司法》和《到境外上市公司章程必备条款》中规定的需要进行全体股东与分类表决的情况。对于仅发行A股的上市公司而言，只是从表象上表现出由非流通股股东和流通股股东共同参与的“全体股东大会”，这与A+H股上市公司的“全体股东大会”及分类表决是不同的。根据《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，对于股东间相关权利义务关系的安排，股权分置改革采取的并非“股东大会”形式，而是一种“协商”方式[18]。根据《中华人民共和国民法通则》和《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）的有关规定，民事主体之间通过民事法律行为设定的民事权利义务关系，只能由该民事主体依法定程序进行变更、终止。因此，是否进行股权分置改革，是否支付对价、支付多少，应由A股市场非流通股股东和流通股股东之间协商确定，不需要H股股东进行股东大会表决或分类表决。从实践情况来看．因为在大多数同时发行A股和H股的上市公司中，H股的发行量是远远大于A股流通股的。如果H股股东反对，任何股改方案要获得流通股股东通过的机会都是微乎其微的[19]。如果．H股股东参与A股双方股东的投票表决，无疑会给整个股权分置改革带来僵局，不仅在法律角度看不合理，在实践中也会造成困难。这样的情况是所有人都不愿意看到的。
　　我们必须承认，由于A股和H股市场的内在联系，A股市场的股权分置改革很可能给H股市场造成一定影响，并且会影响到这两个市场的相关股东的利益。但这种影响是经济角度的，而非法律意义上的。股权分置改革本身的巨大变革性必然会要求各上市公司付出一定的代价，在各股东之间形成利益关系的博弈。在这场博弈中，没有特殊的受益者，也没有固定的受损者。如果股权分置改革成功，最后受益的还是全体投资者。站在法律角度看，改革时期最容易忽视程序制度的建设。因为变动使得法与社会的关系难以协调，这时的法律处理常常不得不牺牲对于法律的形式合理性和严格的程序要件的追求，以便寻找出历史的突破口[20]，因此法律的角色是给予相关股东法律角度的保护，而非在所有方面都给予经济利益的照顾。
　　三、H股股东的法律救济
　　股权分置改革中不给予H股股东对价补偿和表决权，并不代表就不需要对这类股东的股东权进行保护。而这种保护也正是含H股的上市公司在公布股权分置改革方案的同时需要由其法律顾问依据《公司法》、《证券法》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革业务操作指引》出具法律意见书的意义所在。在法律意见书中，法律顾问需要对股权分置改革方案是否会对H股股东产生影响进行分析[21]。如中兴通讯的公司律师出具的法律意见书中，就有对H股股东是否产生影响的专门分析，认为：“鉴于本次股权分置改革方案具体内容不包括采用资本公积金转增、中兴通讯派现或缩股等安排，由股权分置改革产生的相关费用均由非流通股股东予以承担，并且中兴通讯的资产、负债、所有者权益、股本总数以及净利润等财务指标均不会因为此次股权分置改革方案的实施而发生变化，同时考虑到全体非流通股股东也都承诺在其持有的非流通股股份获得流通后的法定时期内将不转让该等股份，因此，根据现有中国法律，本所未发现股权分置方案存在损害H股股东合法权益的情形。”这种分析是非常有意义的。这一程序被深圳证券交易所以股权分置改革工作备忘录的形式加以确定：“上市公司聘任的律师事务所应当在其出具的法律意见书中对股权分置改革方案是否损害B股、H股股东的利益发表专业意见。含H股上市公司的非流通股股东还可聘任境外律师事务所对股权分置改革方案是否损害H股股东的利益发表专业意见[22]。”
　　如果H股股东认为股权分置改革对其股东权益造成了损害，完全具有对上市公司、非流通内资股股东提起诉讼或申请仲裁的权利。从证券监管机构角度看，他们不仅需要保护投资者免受违法行为的侵害，也要保护那些已经受到不法行为侵害的投资者的利益[23]。这种诉讼或仲裁的性质应该是民事的。民事诉讼一般包括违约之诉和侵权之诉。由于含外资股公司在当初发行和上市时，未对H股股东作出过A股非流通股份暂不上市的承诺，所以，非流通股股东通过股权分置改革使其所持股份在A股市场流通，并未构成对H股股东的违约。由此，含外资股公司的股权分置改革引发的诉讼和仲裁不应属于民事违约，而应为民事侵权性质。
　　国务院1994年7月4日颁布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第二十九条规定：“境外上市外资股股东与公司之间，境外上市外资股股东与公司董事、监事和经理之间，境外上市外资股股东与内资股股东之间发生的与公司章程规定的内容以及公司其他事务有关的争议，依照公司章程规定的解决方式处理。解决前款所述争议，适用中华人民共和国法律。”而《到境外上市公司章程必备条款》第一百六十三条第二款规定：“到香港上市的公司，应当将下列内容载入公司章程：（一）凡境外上市外资股股东与公司之间，境外上市外资股股东与公司董事、监事、经理或者其他高级管理人员之间，境外上市外资股股东与内资股股东之间，基于公司章程、《公司法》及其他有关法律、行政法规所规定的权利义务发生的与公司事务有关的争议或者权利主张，有关当事人应当将此类争议或者权利主张提交仲裁解决。前述争议或者权利主张提交仲裁时，应当是全部权利主张或者争议整体；所有由于同一事由有诉因的人或者该争议或权利主张的解决需要其参与的人，如果其身份为公司或公司股东、董事、监事、经理或者其他高级管理人员，应当服从仲裁。有关股东界定、股东名册的争议，可以不用仲裁方式解决。（二）申请仲裁者可以选择中国国际经济贸易仲裁委员会按其仲裁规则进行仲裁，也可以选择香港国际仲裁中心按其证券仲裁规则进行仲裁。申请仲裁者将争议或者权利主张提交仲裁后，对方必须在申请者选择的仲裁机构进行仲裁。如申请仲裁者选择香港国际仲裁中心进行仲裁，则任何一方可以按香港国际仲裁中心的证券仲裁规则的规定请求该仲裁在深圳进行。（三）以仲裁方式解决因（一）项所述争议或者权利主张，适用中华人民共和国的法律；但法律、行政法规另有规定的除外。（四）仲裁机构作出的裁决是终局裁决，对各方均具有约束力。”
　　依据前述规定，A+H股公司必须将《到境外上市公司章程必备条款》第一百六十三条第二款规定的仲裁条款列入其《公司章程》中。而根据《纽约公约》和《中华人民共和国民事诉讼法》的规定，当事人之间已经订有仲裁条款或者事后达成书面仲裁协议的，不得向人民法院起诉，必须提交仲裁解决[24]。因此，H股股东因A＋H股公司的股权分置改革事项与上市公司、非流通股股东发生争议时，只能提交中国国际经济贸易仲裁委员会或香港国际仲裁中心仲裁解决，适用中华人民共和国法律。另外，根据《到境外上市公司章程必备条款》第一百六十三条第二款的规定，H股股东应有权提出集体性的仲裁申请。
　　对于H股股东而言，提起仲裁申请的关键在于依据是否充分。这就需要理由说明相关股权分置改革的权利义务安排损害了上市公司的利益，或损害了H股股东的权利。正如前文提到的一样，为了避免H股股东的仲裁申请造成股权分置改革僵局的出现，笔者建议各上市公司能够事前与H股股东进行协商，妥善处理好股权分置改革方案的利益平衡问题。上市公司应注意到，其在股权分置改革中所采取的措施和相应安排应严格符合我国有关法律、法规，特别是《公司法》、《合同法》等法律的原则精神，符合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》以及证券交易所的业务规则与指引；股权分置改革方案的实施不应造成上市公司财务指标的恶化，也不得采用其他可能对H股股东权益构成侵害的做法；股权分置改革费用由非流通股股东支付。
　　另外需要指出的一点是，个别含H股的A股上市公司同时发行了美国存托凭证（ADR)，这类公司需要特别防范可能在美国发生的集团证券诉讼。鉴于N股并不属于本文的讨论范围，笔者不再赘述。
　　四、小结
　　本文对含H股的A股上市公司股权分置改革中面临的三个基本问题—对价支付问题、表决权问题和H股股东法律救济问题进行了分析。通过分析，笔者认为，A股非流通股股东无须向H股股东支付对价，不需要就股权分置改革决议由H股股东进行股东大会表决或分类表决，但H股股东拥有依照《公司章程》就股权分置改革相关措施可能造成的对上市公司和自身利益的损害向中国国际经济贸易仲裁委员会或香港国际仲裁中心申请仲裁的权利。
　　就上市公司及其A股股东而言，应当遵守相关法律、行政法规和规章的要求，在可能引发与H股股东矛盾冲突时，以友善而积极的态度，妥善处理矛盾，避免引发仲裁甚至诉讼的情形，耽误股权分置改革进程；监管者应以保护各方股东利益为己任，稳妥地制定政策，审批方案，推动股权分置改革圆满成功。　　[1]2005年8月，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，认为：A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。
[2]《中国证监会主席尚福林在新闻发布会上的讲话》，载http: //cn. biz. yahoo. com/050627/16/arl8. html, 2005-06-28。
[3]徐茂魁：《中国股市“非均衡二元结构”的调整．—兼论“市场发现价格”的新理念》，载《当代经济研究》，2003 (10)。
[4]See Christophe Han and Wayne Chen, Accelerating Reform in China's Equity Market:Share Buybacks and Majority Shareholder Share Increases, China Law＆Practice, July/August2005.
[5]邱永红：《含B股、H股、N股公司股权分置改革诉讼风险探析》，载北大法律信息网，http: //article. chinalawinfo. com/article/user/article_ display. asp? ArticlelD = 32299,2006-02-18。
[6]从目前的实践看，不同的股改政策已经初步形成。例如，深圳证券交易所2005年11月制定了股权分置改革备忘录第7号，规范了含B股、H股公司股改中的相关事项，包括：“对价安排”的表述进行统一规范；股权分置改革方案设计时，不能损害B股、H股股东合法权益；A股市场的非流通股股东应当承担股改的相关费用；法律意见书应明确说明股改方案是否损害B股、H股股东的利益；股改过程中，B股股票可正常交易，H股股票停牌事宜按照联交所相关规则执行等。此备忘录不对外界公布，仅作为内部参考。内容见庄少文：《深交所再发备忘录规范含B股、H股公司股改程序》，载《证券日报》，2005-11-10。
[7]2005年10月17日，鞍钢新轧发布了《关于股权分置改革的提示性公告》，标志着含H股公司股权分置改革的破题。
[8]截至本文写作时，在招股书中披露股权分置改革风险的H股公司只有神华能源(1088. HK)、交通银行（3328. HK)，而这两个公司均不含A股。
[9]李亚、陈昌华：《不给H股补偿权可能会引起国际集体诉讼》，载《第一财经日报》，2005-07-13;陈昌华：《股改隐忧》，载《财经》，2005 (15)。
[10]A股含权已经是一个公认的观点，例如张卫星：《把握四大股改参数分辨对价方案好坏》，载《第一财经日报》，2005 -07-18。
[11]张波：《H股B股—等待登场的边缘人》，载《上海国资》，2005-07-19。
[12]在香港市场，只要在发行新股前与香港联交所明确总股本以及发起人股的数量，并进行相应登记，这部分股份等同于新发行的股份，随时可以进入香港市场流通。
[13]李菁、何华峰：《“A+H'’股改合法性危机》，载《财经》．2005 (21)。
[14]《到境外上市公司章程必备条款》第八十五条。
[15]即“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”
[16]邱永红：《含B股、H股、N股公司股权分置改革诉讼风险探析》，载北大法律信息网，http: //article. chinalawinfo. com/article/user/article- display. asp? ArticlelD = 32299,2006-02-18。
[17]霍宇力：《股改遭遇A＋H难题H股股东要表决权否则要诉讼》，载《第一财经日报》，2005 - 09 -22。
[18]《上市公司股权分置改革管理办法》第二十条。
[19]陈昌华：《股改隐忧》，载《财经》，2005 (21）。
[20]季卫东：《法律程序的意义—对中国法制建设的另一种思考》，110-111页，中国法制出版社，2004。
[21]深圳证券交易所的第7号备忘录中明确了这一点。
[22]参见深圳证券交易所《股权分置改革工作备忘录第7号—含B股、H股公司股权分置改革相关事项》，2005-11-02。
[23]See James R. Farrand, Ancillary Remedies in SEC Civil Enforcement Suits, 89 HarvardLaw Review. 1803（1976)．
[24]根据《承认及执行外国仲裁裁决公约》（即1958年《纽约公约》，适用于中国内地和香港特别行政区）第2条第3款规定，当事人就诉讼事项订有该条所称之仲裁协定者，缔约国法院受理诉讼时应依当事人一方之请求，命当事人提交仲裁。《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十七条也规定：“涉外经济贸易、运输和海事中发生的纠纷，当事人在合同中订有仲裁条款或者事后达成书面仲裁协议，提交中华人民共和国涉外仲裁机构或者其他仲裁机构仲裁的，当事人不得向人民法院起诉。”