异议股东股份公平价值的确定

　　异议股东可以行使评估权获得股份公平价值而退出公司，评估权的实现不仅仅取决于法律规定，更依赖法定制度的落实，而公平价值的确定正是异议股东评估权制度的应用核心，是对少数股东产生最实质影响的环节。
　　一、公平价值界定
　　1984年修订版MBCA ( Model Business Corporation Act）规定，公平价值必须是“持异议者反对公司的行为生效之前那一刻的股份公平价值，排除任何因对这种公司行为的预期而造成的股份价值的增值或贬值因素，除非这种排除是不公平的”。[1]虽然此后MBCA在修订过程中也对该定义进行了调整，美国特拉华州公司法对此也有不同规定，但1984年MBCA的这个规定一直是广为接受的。
　　（一）是否排除交易影响
　　1950年，在特拉华最高法院审理的第一个评估诉讼Tri一Conti-nental v. Battye中，法院认为公平价值的基本概念为：股东必须得到其被剥夺的补偿。而这个界定在特拉华州以后审理的评估诉讼中一直被引用，包括非常具有历史意义的Weinberger案中。[2]在这一基本理念之上，公平价值的其他原则不断发展，到现在逐渐清晰。美国大多数州在界定评估的公平价值时都排除兼并交易所引发的任何贬值或者升值，然而这种规定是否合理却不能一概而论，任何规定都不能脱离其存在的特定背景。
　　在传统的交易当中，大股东想改变企业的方向，小股东不同意时则可以自主决定去留。如果少数股东选择不留在新企业当中，那么小股东也就没有权利获得交易产生的价值，同样也不应承担交易带来的风险。而公司法通过评估权给异议股东提供一个退出路径，因而排除交易带来的影响就是比较合理的。
　　公司随着经济发展逐渐演变，大多数股东在公司控制中明显具有优势地位，他们发展出来许多新型交易形式以最大化自己在公司的利益，甚至通过现金挤出合并等形式尽量排除利益的分享者，少数股东往往没有选择而被迫离开。而通常发生现金挤出合并的企业，都是业绩前景不错的企业，但是在合并交易之前由于内部人控制、信息不对称，外人并不知情，直到交易前股价才会上升，少数股东作为事实上的贡献者却无法分享这种升值。而此时在评估过程中，如果仍然死守排除交易所产生的任何升值，就很有可能成为对小股东压迫的基础。
　　在现金挤出合并被广泛应用之后，法律也认识到了这种危险。于是1982年，纽约州在法律中删除了排除交易引起的价值变化，而增加了“相关价值因素”。特拉华州没有通过修改法律达到相同的结果，但在Weinberger案中，特拉华把排除交易引起的价格变化仅仅适用于：“由于兼并完成或者预期”所引起的价格的不确定因素。这是对评估过程很窄的例外，设计以便排除对合并完成后可能带来的价值增长的推测，而那些在合并日已知的或是能够证明的因素，以及能体现未来价值的因素，包括企业的性质等，应当考虑在内。[3]随后在1988年发生的Cede＆Co. v. Technicolor, Inc．案[4]中，特拉华州最高法院明确界定公平价值应考虑“未来价值”，即包括“那些尚未让市场知悉故未体现在股票的市价中的信息和判断，如果不把这些考虑在内就将会部分地剥夺小股东投资的价值”。而MBCA在1984年修订时，也在规定了“排除任何因对这种公司行为的预期而造成的股份价值的增值或贬值因素”之后，加上了但书条款，“除非这种排除是不公平的”，成就了公平价值的典范界定。
　　（二）否定少数地位折扣
　　除交易之外，是否考虑少数地位折扣对公平价值的确定也具有重要影响。这是指，少数股东因为不具有控制权，不能决定公司的重大事项而相应对其价值有所折扣。MBCA和特拉华州法院都不考虑反映少数地位折扣，但是理论上对这个问题颇有争议。
　　主张少数地位折扣者认为，处于少数地位的股权缺乏对公司的控制和直接管理权力，所以投资者购买少数股份时不可能支付和购买有控制权股份同样的价格。这种观点表面上说明了少数地位折扣存在的正当理由，但是却也恰恰反驳了自己，既然投资者不能支付同等价格，那么市场价格本身反映的就是没有控制权的股份的价值，为何还有所谓的少数地位折扣？当然前提是市场价格在评估过程中起了重要作用，而正如同下文所说的一样，市场价格往往不能对股份的公平价值起决定性作用。
　　换一个角度来考虑少数地位折扣的问题，就会发现这种主张混淆了股权与股价的区别。股份公司最基本的理论就是一股一权、同股同权，在最初发行股份的时候，每股价格就是相等的，而后流通中在同一个时点股价也应该是相同的。之所以会有控股股东与少数股东在公司权力方面的区别，正是由于每股的权利都相等，控股股东股份数额多，在公司普遍实行资本多数决原则的今天，控股股东就必然会比少数股东有更大的权力。即使非要将公司控制权换算成价值而摊入一定的股份当中，也只能是将控制权的价值平均摊入每一股份。而现在计算股份公平价值时，通常将整个公司作为一个实体评估，然后每个异议股东根据自己在公司股份中所占的份额获得等比例的补偿，所以也就不应当再对这一价格进行什么少数地位折扣了。
　　少数地位折扣的另一个理由是，假如投资者以包含了少数地位折扣的市场价格购买股票，退出时却获得了公平价值，这无异于不当得利。这个理由也是很牵强的，因为少数股东在证券交易中始终处在信息不足的弱者地位，很难说当初购买股票时支付的市场价格有没有被操纵，所以不一定总是低于公平价值的。而且在现金挤出合并交易中大股东确定价格，大股东就可能利用市场价格和少数股东价格之间的差异来挤出少数股东。只有排除了少数股东折扣，少数股东才能确信控制公司的利益冲突的内部人士，不会以比市场上合格的购买者取得公司更低的价格购买企业。[5]缺少了这种信任，很难相信投资者还会愿意把自己的钱放入一个自己无法掌控的口袋。
　　以上都是对支持少数地位折扣的具体驳斥，而其实少数股东折扣观点根本建立在一个错误的前提之上，无须批判就是站不住脚的。少数地位折扣观点，隐含了一个前提，就是评估的只是一个或几个股东所有的股份，这才有了所谓的有没有控制权、购买价等的争论。但是所有的评估触发交易都是公司作为一个实体与其他实体之间发生的，而不仅仅是出售个人股份，[6]个人股份数额的计算只是为了给不同股东确定不同的支付份额，因此评估过程也应当将公司作为对象来评估，单独评估个人股份是不正确的，这也正是现代评估方法的一般做法。
　　二、确定公平价值的法定模式
　　公平价值不一定就是由法院通过诉讼得出的，有可能在公司支付了其所认定的公平价值之后，当事人接受了，评估过程至此也就结束了。那么确定公平价值都有哪些模式？综合各个国家和地区的规定，一般在非诉前置阶段分为协议确定、会计专家确定等模式，后续就是司法评估模式。限于国情和特定评估制度的统一性，各个国家和地区模式选择有所差别，很难评价优劣，以下仅是将公平价值确定模式从整个环节中截取出来，作一些客观的分析。
　　（一）协议模式
　　协议确定模式是指，支付给异议股东的公平价值可以由公司和异议股东协商确定。这种方法充分考虑到了公司和股东的意思自治，为大多数国家评估的必经阶段。根据支付时间的不同，又可以分为以加拿大为代表的“先谈判”协议模式，以及以美国为代表的“先履行”协议模式。[7]
　　《加拿大商业公司法》规定，公司应在决议批准的行动生效之日或公司收到股东索款通知之日中的较晚之日起7日内，向已要求行使评估权的所有异议股东提供支付董事会认为的其股份公平价值的书面要约及其附带说明，异议股东如在30日内表示承诺，则公司应在1日内向其支付股款，如股东没有承诺，要约失效。[8]也就是说公司和股东没有达成一致则无须实际支付，这种“先谈判”协议模式比较符合交易习惯，但常常导致公司拖延付款，不益于保护异议股东利益。与此类似，美国传统评估也规定只有在最终确定了公平价值后才需要支付现金，而正是这种做法使其备受批判。
　　对于美国评估终了支付现金的做法，汉密尔顿曾有经典批判，“传统的评估救济只在表面上具有吸引力和可能性。然而，从持异议的股东的角度看，这不是一项有吸引力的救济，而且确有大量的旨在回避评估程序的诉讼。这一程序不光在确定价格时费时间，而且就股份价值进行诉讼也可能被认为是费钱的和不值一做的。”[9]有鉴于此，修订后的MBCA规定，在行使评估权必需的表格送达公司的最后日期起30天内，公司应向符合规定的股东，以现金形式支付公司估计的股份公平价值加上利息的数额。如果股东不满意公司支付的数额，必须在收到公司支付或者出价数额后30天内，以书面形式告知公司该股东所估计的股份公平价值，并要求公司依照其估计的股份公平价值加上利息的数额进行支付。否则，股东被视为接受公司估计的数额，只能取得公司提供的支付。[10]正是这种“先履行”协议模式，使得评估权不再只是具有表面吸引力。
　　（二）会计专家模式
　　在韩国，公司和股东协议决定公平价值不是必经程序，一旦协议不成，由会计专家估算的价格成为标准。[11]且不论这个“会计专家”指代不明，这种赋予会计专家估算价格法律约束力的做法，也不为韩国学者所认同，在世界上也只有韩国如此规定。
　　在美国特拉华州的法院司法评估中，有专家证人这一角色，但专家证人也不是会计专家模式。根据特拉华州最高法院的指示，衡平法院审理评估诉讼在必要的时候，法官可以通过听证程序任命自己的专家证人，以平息双方当事人所聘请专家的评估论战，但专家仅仅是证人的角色，其提供的评估价值意见也仅仅是证据。即使是这种做法也被批评为于事无补，只是在混乱的论战中增添了一员。[12]
　　（三）司法评估模式
　　司法评估是指通过司法程序，由法院决定股份的公平价值。司法通常在各国都是定纷止争的最后渠道，在评估救济上也不例外，但是提起司法评估是权利还是义务以及提起主体，各国均有所不同。
　　MBCA确定的是公司义务型，如果股东要求的支付无法兑现，该公司必须在收到该股东支付要求之日起60日内，提起一项请求法院决定股份公平价值及其利息的诉讼。否则，公司必须以现金支付该股东依据§ 13. 24所要求的数额及利息。[13]而且除法院认定异议股东肆意行使或非为善意的情形下，公司一般还必须承担诉讼费用。这种将提起诉讼作为公司免于支付股东所要求价值的义务，使得公司有足够的积极性来提起诉讼，避免了异议股东面对繁琐诉讼程序的懈怠心理，在客观上有利于保障异议股东利益，是比较恰当的方式。
　　《日本商法》确定的则是股东权利型，如果公司和股东协议不成，股东可以请求法院决定公平价值。[14]股东权利型刚好是公司义务型的对应形式，公司义务型的优点恰好是其缺点，强势的公司处在假定合理的地位，容易造成股东提起动力不足，公司坐享利益。最有意思的莫过于我国台湾地区的股东义务型，如果协议股价失败，股东应当提请法院为价格之裁判。[15]这种强制股东提起诉讼的规定，极有可能造成小股东为了避免在冗长的诉讼之后获取甚少的结果而在事前被动接受公司的支付，根本不能保护股东利益。
　　《加拿大商业公司法》对司法评估则作了比较灵活的规定，如果公司未向异议股东发出支付要约或者异议股东在收到支付要约后未作承诺，公司可在决议批准的行动生效50日内或者法院允许的更长期间内，向法院提出要求确定异议股东股份公平价值的申请。如果公司没有提出申请，异议股东可以在另一20日或者法院允许的更长期间内，为相同目的向法院提出申请。[16]股东在一段等待期后，假如公司没有起诉，还保有自行起诉的权利，但是这在效率上不如MB-CA的公司义务型，而且最初的定价就是由公司提出，一般而言公司不会主动起诉，还是存在小股东因为利小而自动放弃的可能，客观上不能保护小股东利益。
　　三、“公平价值”评估方法的法律选择
　　整个评估救济以公平价值的支付而告终，准确地确定公平价值不仅仅对异议股东具有现实意义，而且关乎整个经济发展。一个潜在投资者如果不能得到更多的保护，将会选择高回报的投资，高风险将会降低股票的价格、增加公司筹资的成本，筹资成本的增加导致公司减少投资，影响公司的决策和资本结构，最终不利于整个经济发展。[17]在评估制度最完善的美国，早期公平价值评估方法由特拉华大宗方法占据垄断地位，尽管如此，该方法却存在众多问题，Weinberger一案以后进入了评估方法自由化阶段，各种评估方法在法院纷纷亮相，然而至今还没有出现一种最准确的方法，但是近期的理论研究让我们相信这只是时间的问题。
　　（一）特拉华大宗方法的评估垄断
　　在1983年以前，特拉华大宗方法（the Block Method）在特拉华及其以外地区的评估诉讼中都被认为是排他的决定股份公平价值的方法。这个方法需要法院分别确定股份的市场价格（Market Value)、收益价值（Earnings Value)、资产价值（Asset Value)，然后将其加权平均，最后得出股份的公平价值。该方法将市场价格作为第一个基本要素，是建立在有效资本假设的前提上，认为只有充分流通的市场才可能反映股份的真实价值；收益价值确认中市盈率是重要指标，而市盈率又如同股价一样受到市场因素的作用；资产价值则建立在清算价值的基础上，是指资产在当前条件下出售所可能获得的对价，实际上也取决于市场。可以看出，大宗方法中所有要素都受到市场的极大影响，对市场价格造成影响的所有原因对另外两个因素都会发生作用，作为理论基础的市场有效性假说地位的动摇，使得整个大宗方法也丧失了科学性。
　　大宗方法的第一个要素是合并宣布之前股份的市场价格，使用这一要素的前提是公司股份存在流动性市场。[18]
　　首先，包括特拉华州在内的23个州都对评估权规定了市场例外原则，如果股东所持股份已经在交易所上市，或者持股状况十分分散以至于事实上存在着交易市场，那么这些股东就不享有评估救济权。[19]而在评估股份时，又将市场价值作为一个因素，既然具有流动性市场的股份都被排除在评估范围之列，那又怎么有市场价值呢？对于闭锁公司，问题却恰恰相反，不存在股份市场价格。
　　其次，市场价格很容易被人为影响。应该公布的信息有可能被人为隐瞒，虚假误导行为反而时有发生，证券市场上操纵市场的行为屡见不鲜，这些行为都将错误引导市场价格。不仅违法行为可以影响市场价格，证券管理机关的许多稳定市场的措施虽然主观出发点是善意的，但是客观上却有可能扭曲股份的真实价值。在1934年的ChicagoCorp. v. Munds案中，特拉华州衡平法院的法官就表示了对市场价格的怀疑，“这里有太多的意外因素会影响到每天股票市场价格的形成，从而令人难以把它作为对公平价值的准确和排他的反映”。[20]
　　最后，交易发生之前的市场价格是交易发生前一天还是一个月的市场价格？规定适用交易前的价格，本意就是排除任何对公司交易行为的预期而造成的股份价值的增值或贬值因素，但是美国学者的实证分析证明，在合并公布之前股价通常平均上涨13%，而且这种上涨可能在40天甚至2个月前就开始了，[21]那么使用哪天的市场价格就很难确定了。而且即使能找到一个合理的时间点来确定市场价格，逐日的股市交易的股价也无法反应公司长期的公平价值。
　　大宗方法中的第二个要素是收益价值，收益价值是将过去的平均收入乘以盈余乘数或者资本化率。特拉华州法院就是将公司过去5年的收益，减去不再重现的事件带来的损益，再算出调整后的平均收益。收益价值存在的第一个显著问题就是，其是以历史收益为基础得出的，克拉克就认为价值是可以预期的，购买任何东西而愿意支付的最大金额，都取决于自己对拥有这些东西后将获得的利益的估计，这些东西过去给别人带来的利益和自己的估计没有直接联系，他们只是作为将来会怎样的证明而与自己的估计发生关系。[22]因而，用历史收益来推断未来收益；与一般的观念不符。而且这种过去5年的期限，也不存在什么科学根据，过于随意。另外，股票是股东对公司未来现金流的请求权而不是对收益的请求权，尽管从长期来看，收益应当与现金流相一致，但是从短期来看，两者间可能存在着显著的差异，得出的结果也可能有天壤之别，[23]同时，盈余还可以被人为操纵。最后，还有资本化率的确定也不科学，通常资本化率来自可比公司的市盈率，市盈率受到公司资本结构的影响，债务越多每股收益也越高，除非存在两家包括资本结构在内所有情况都完全相同的公司，市盈率才具有借鉴意义。同时，市盈率是每股市价与每股盈利的比率，像股价一样受到市场因素的影响。
　　大宗方法的第三个要素是资产价值，资产价值本身有不同的计价方法，[24]而大宗方法选取的是理论上的清算价值，[25]即假设公司的资产在当前条件下出售所可能获得的对价。清算价值本来就不是基于公司经营良好的基础上计算得来的，可能因为时间紧迫而造成清算价值低于实际价值。另外，即使是能够以合理速度在市场上出售公司资产，该资产的价值还是取决于市场价格，如果市场价值可以通过观察或者重构而得出，资产价值自然会被考虑在内，而如果运用不上市场价格，资产价值也没有意义。
　　大宗方法最为人津津乐道的就是其最后的加权平均，法官将估算出来的三大要素分别赋予不同的权重，然后将其加权平均得出股份的公平价值，通常认为这正是这一方法弹性所在。然而要素本身就不准确，而且不同要素的权重均由法官衡量，自由裁量就不存在可以量化的标准，不准确的基础再加上主观偏差，大宗方法怎么能得出准确的公平标准，所以尽管这一方法在丧失垄断地位后还曾经被使用过，[26]但是这一方法迟早会退出历史舞台。
　　（二）Weinberger案以后的评估方法自由化
　　Weinberger v. UOP案是美国评估历史上里程碑式的案例，这不仅仅体现在评估的排他性问题以及对公平价值的界定上，更为重要的是该案解放了评估方法。在Weinberger案中，特拉华州最高法院法官认为被告未能举证证明每股21元的价格是公平价格，因而撤销了衡平法院一审判决发回重审，并且指出大宗方法是“机械的和僵化的估值方法”，“尽管如此一定程度上，它（大宗方法）曾经在金融领域或法庭上排除了其他普遍接受技术的使用。现在它显然已经过时了”，还要求使用“被金融界普遍认为可接受的方法和技术”来进行评估。[27]
　　在Weinberger判决授权之下，许多法院开始采用金融业内广泛承认和使用的折现现金流方法（the Discount Cash Flow Method,DCF)。DCF基于“股票是持有人对公司未来现金流的请求权”，因此预测公司未来的现金流并将其折扣为现值，再除以公司股份数额即得出每股的公平价值。该方法避免了大宗方法对公司收益请求的错误假设，曾经一度被专家认为是“最卓越的评估方法”，[28]但是理论分析与实践证明这种方法仍然存在很多不足。
　　该方法最大的不足就是用来推算现值的折扣率，是采用的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC)。[29]公司可以通过贷款、发行新股来筹集资金或者将未分配利润转投资，而每种方法有不同的成本，所以有必要计算资金成本的加权平均值来反映公司筹集的成本。WACC通过计算每种筹资方式的成本得出，权重反映公司的资本结构，用权重乘以相应的成本，结果就是WACC法院在审理过程中通常应用一个固定的WACC，而实际上公司的资本构成不是一成不变的，公司为收购而贷的款可能在一定时期就偿还了，公司的投资政策也会发生变化，这就使得固定的WACC不能准确反映公司价值。而实践中当事人的专家即使意识到这个问题，也会因为立场不同而主张不同的折现率，使得WACC不能得到恰当调整。
　　另外，DCF使得评估结果非常不确定。[30]在特拉华衡平法院1997年审理的Gilbert v. MPM案[31]中，Cookson公司购买了MPM公司的大部分股票后，计划把MPM与自己的一家子公司合并。MPM的前任董事Gilbert持有MPM公司8％的股份，因而提起评估诉讼。在审理中，原被告双方的专家均使用DCF分析方法，但原告对MPM的估价是35000000美元，而被告方的估价却仅为8200000美元。同是DCF方法，但是由于现金流预测、折扣率选用的不同却造成如此大的差异，因为事实上任何价值估算都可以通过恰当的假设而获得合理性。不确定性将减少少数股东对评估救济的期待，因为评估救济可能历时很久之后却收获颇少，不利于少数股东的利益维护。
　　除了DCF之外，还出现了可比公司方法（the Comparable Com-pany Method, CCM)。[32]这种方法适用于存在许多类似的公开交易的公司，但是自身却没有公开交易的公司，或者是由几个部分组成的联合企业。这种方法的前提假设是，公司的价值等于股份的市场价值加上反映控制权的溢价。使用CCF取决于比较公司和被评估公司的相似性，如果有类似公司那么就可以使用这种方法。但由于每个公司的独特性，以及不存在类似交易证券，这种方法没有被广泛运用。
　　除了以上两种比较有影响的评估方法，还出现了许多新的评估方法，以至于法院不得不审查大量不同的模型，一时之间法院成了评估专家们论战的战场。尽管法院在评估诉讼中并不是只能接受一种模型而必须排除其他，但是每个专家的模型都是从自己当事人立场出发而设计的独特的模型，从该模型中取出一部分却不能应用在另一个模型当中，实际上就产生了模型间的排他性。提交到法院的模型数目的增加分散了对每个模型中要素的注意，限制了法官判决，让评估诉讼变得冗长，而且成本增大，已经影响了评估诉讼发挥应有的功能。
　　（三）资本现金流方法从理论到法律实践
　　资本现金流方法（Capital Cash Flow Valuation, CCF)，最早是被用于分析高负债的公司和那些资本结构不断变化的公司的，1995年哈佛商学院Ruback教授的一篇文章中，详细地描述了CCF。虽然目前该方法还没有在法院审判中使用，但是很重要的一点是CCF方法是唯一一种在实践中被验证了可以提供公平价值的评估技术，假以时日该方法应该会在评估诉讼中找到一席之地的。[33]
　　CCF和DCF运用了相同的基本方法即预测未来现金流并折现，不同之处就在于CCF改进了每一步具体计算方法，从而避免了DCF方法的固有缺陷。正因为CCF方法来源于对高负债公司和资本结构不断变化的公司，这一方法一开始就已经考虑到了资本结构变化对折现率的影响，因而把“利息税盾”[34]记入现金流中而不是折扣率中。因此，WACC独立于资本结构，不受公司财务杠杆程度的影响。法院可以将所有的现金流都适用该折扣率，而不必考虑合并后公司的资本结构变化，这也在很大程度上减少了DCF适用结果的不确定性。另一方面，CCF方法仍然要采用对现金流的预测，从而无法消除这一因素所带来的不确定性。但是在对所预测的现金流进行折扣时，CCF采用资产成本而非税后WACC，计算资产成本仅需要3个指标，即无风险回报率（Risk Free Rate)、公司资产的β值和风险溢价，而WACC却需要7个指标，因此CCF方法较少的参数可以相应减小误差。[35]正因为确定性和准确性的提高，使得当事人适用这一方法时可以预见适用结果，事先合理判断判决结果，作出最有利于自己的选择。
　　特拉华最高法院授权衡平法院可以采取“被金融界普遍认为可接受的方法和技术”，也就为CCF在特拉华的适用扫除了制度障碍。一旦特拉华州法院广泛适用这一方法，必将对美国各州评估方法产生引导，带动评估方法的革新。尽管评估自由化给评估诉讼带来了很多效率上的问题，但是也给适用新的评估方法创造了契机，CCF这种诞生于经济实践的评估方法在经历理论论证之后，一旦运用于诉讼将给当事人带来更大的公平和效率。　　[1][美]罗伯特·C．克拉克著，胡平等译：《公司法则》，361页，工商出版社，1999。
[2]Joseph Evan Calio, New Appraisals of Old Problems: Reflections on the Delaware Ap-praisal Proceeding, 32 Am. Bus. L J. 1，44[1994]．
[3]Robert Thompson, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law,82 Geo. L J. I，9 (1995)．
[4]542 F. 2d 1182 (Del. 1988)．
[5]Robert Thompson, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law,82 Geo. L. 1. 1，9 (1995)
[6]Mary Siegel, Back to the Future; Appraisal Rights in the Twenty一First Century, 32Harv. J. on Legis. 79 (1995)．
[7]蒋大兴：《公司法的展开与批判》，781页，法律出版社，2001。
[8]《加拿大商业公司法》，第190条第12款、第14款。
[9]〔美〕罗伯特·W.汉密尔顿著，李存捧译：《公司法概要》，364页，中国社会科学出版社，1999。
[10]MBCA§13.24 (2005)．
[11]〔韩〕李哲松著，吴日焕译：《韩国公司法》，410页，中国政法大学出版社，2000。
[12]Joseph Evan Calio, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in CorporateLaw, 82 Geo. L J. 1，9[1995)
[13]MBCA§13.30 (2005)．
[14]《日本商法》第245条、第408条。
[15]我国台湾地区《公司法》第187条、第317条。
[16]《加拿大商业公司法》第190条第15款，第16款。
[17]Joseph Evan Calio, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in CorporateLaw, 82 Geo. L工1 ．9[1995)．
[18]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings, Vollll，Harvard Law Review[1998)．
[19]〔美〕弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔著，张建伟、罗培新译：《公司法的经济结构》，165页，北京大学出版社，2005。
[20]172A452, 455 (Del. Ch. 1934)
[21]G. William Schwert, Markup Pricing in Mergers and Acquisitions, 41 J. Fin. Econ.153，1996, p.2102.
[22]〔美〕罗伯特·C．克拉克著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社，1999。
[23]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings，Vollll，Harvard Law Review (1998)
[24]包括历史成本、重置成本、清算价值、现值、公允价值等，每一种计量方法都是与特定的计量目的相联系的。参见刘燕：《会计法》，162页，北京大学出版社，2001。
[25]Joseph Evan Calio, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in CorporateLaw，82 Geo. L. J. 1，9（1995)．
[26]Punson v. Campbell-Taggart Company, No. 7499, 1989 Del. Ch. LEXIS 50（Del.Ch. Nov. 8 ．1989)。
[27]Weinberger v. UOP inc.，457 A. 2d 701 (Del. 1983)．
[28]Joseph Evan Calio, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in CorporateLaw, 82 Geo. L J. 1，9 (1995)．
[29]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings, Vollll，Harvard Law Review (1998)．
[30]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings, Vollll，Harvard Law Review[1998]．
[31]709 A. 2d 663 (Del. Ch. 1997)．
[32]Joseph Evan Calio, Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in CorporateLaw, 82 Geo. L J. 1 ．9[1995)．
[33]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings, Vollll，Harvard law Review[1998)
[34]即"interest tax shield" ,债务人的利息在税前支付，而只有纳税后的收益才归股东所有。债务利息抵减了应税收入，起到了节税的作用，因此，支付债务利息所节约的金额称为利息税盾。利息税盾=债务利息x公司税率。
[35]Anonymous, Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceed-ings, Vo1111，Harvard Law Review (1998 )．