在充分的市场竞争中，当企业成长遭遇“瓶颈”的时候，或是当企业的常规式发展不足以满足企业决策层对于企业发展的需求时，通过投资和收购寻求成长机会是许多公司的第一选择。在全球范围内的主要证券市场，收购一直是推动企业控制权变动、更迭的主要方式。近年来大型收购行为不断发生，涵盖了从工商企业、公用企业到金融企业等各个类型。
在国内，一方面，随着股权分置这一阻碍中国资本市场发展的基础性障碍逐步解决，全流通时代渐行渐近，中国资本市场结构和运转方式发生重大变革；另一方面，随着《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）等收购法规逐步修改完善，阻碍上市公司收购市场大发展的障碍正逐步扫除。此外，目前相当一部分上市公司的股权结构较为分散，也为市场化的收购增加了更大可能。截至2006年6月底，中国约1400家上市公司中有800多家都经历过并购重组，第一大股东变更的有300多家，160家经过重大重组，涉及金额达600多亿元，涉及吸收合并的有13家。收购已逐渐成为中国股市中最引人注目的上市公司活动，而收购信息的披露和传播也已成为我国证券市场价格波动的一个重要因素。
各种收购活动一方面有利于促进资本的快速流转，推动经济结构的调整和升级，从而优化资源配置；另一方面，公司，尤其是上市公司，不仅是一个财团法人，也是一个承担社会责任的共同体，它的运转涉及多方主体的利益。因此，随着上市公司收购的日益频繁，一个上市公司因为被收购而发生控制权转移，必然会影响到上市公司利益相关者的利益，包括上市公司的一般股东（目标公司的中小股东）、债权人、消费者、企业职工和外资收购情形下的境内产业保护以及国家经济安全问题等。其中，相对于其他利益相关者而言，收购活动对中小股东利益的影响则尤为直接。在上市公司收购中，掌握着上市公司控制权的大股东主持操作一切收购过程和收购事务，而作为弱势群体的中小股东经常只能被动地接受收购的结果。因此，在整个收购过程中，中小股东利益被忽略、被侵害的案例屡屡发生。
资本市场若要繁荣发展，必须充分发挥其融资功能，吸引广大社会公众的积极参与，把社会上的闲置资金吸引到股市中来。投资者的信心对于资本市场的发展尤为重要。在所有投资者群体中，中小股东虽然人数众多，但在资金数量、信息渠道、投资技巧等方面皆处于相对弱势地位。而且在中国十多年来股权分置的实践中，国有股、法人股与普通股的异类异质、同股不同权和同股不同价现象也颇为严重，资本市场的投资环境不够公开公平公正，中小股东的利益受到了严重侵害。随着资本市场的发展，如果我们不及时采取措施，保障中小股东的利益，不仅会打击投资者的投资信心，也有可能激化社会矛盾，甚至可能引发一系列的社会问题，不利于社会的和谐与稳定。
维护和保障中小股东的合法权益，有利于增强投资信心，营造良好的资本市场投资环境，促进我国资本市场繁荣发展，有利于社会的稳定与发展，同时也符合法律公平和正义精神的要求，也是社会文明进步和现代民主法治发展的必然要求。[1]因此，当前通过以法律为主的各种方式，有效地保护中小投资者的利益显得尤为重要。近年来，我国《公司法》、《证券法》以及《收购办法》相继对有关中小股东权益保护的条款作了重大修改和完善，明确了收购方的信息披露义务、要约收购义务、被收购方董事会出具相关意见、管理层收购设立特别程序等问题。
一、强制收购要约
依据《证券法》规定，目前公司收购主要有要约收购与协议收购两种方式。从发达证券市场的实践来看，这两种方式均被有效采用，但协议收购由于涉及股权平等、内幕交易等法律问题而受到严格的规制，要约收购则成为证券市场最市场化、最有效的收购方式。2005年修改的《证券法》规定，当收购人收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。这就是证券法中的强制收购要约制度。
强制收购要约的目的在于防止收购者凭借其控股地位损害中小股东的合法权益。法律通过强制要约收购，将是否与新控股者合作的选择权交给中小股东。他们可以选择与新的控股股东合作，也可以出售自己的股份后再寻找新的合作者。根据1999年《证券法》和2005年《证券法》，要约收购的要约条件适用于所有股东，在部分要约的情况下，收购人应当在收购要约中约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购，从而确保对所有股东的公平对待。
2006年《收购办法》对于以退市为目的的全面要约和证监会强制收购人发出的全面要约，规定必须提供现金选择，对于要约价格也进行了合理的调整，有利于从源头上保护中小投资者利益。
以2006年8月法国SEB国际股份有限公司股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式启动跨国收购为例，该次战略投资中的协议转让价、定向发行价和部分要约收购价，都是18元／股。该价格高于苏泊尔16.34元/股的历史最高价，从而有利于保护目标公司中小股东和创业股东的利益。
二、强制购买剩余股票
强制购买剩余股票是指当要约期满，要约收购人持有股份达到目标公司股份总数的绝对优势比例时（例如90%)，目标公司的其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。该制度的初衷与强制收购要约制度的道理相同，目的也是在于给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。
我国1999年《证券法》和2005年《证券法》对于强制购买剩余股票有不同规定。1999年《证券法》第八十七条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司己发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”其目的在于为上市公司股东提供了平等退出的机会。
2005年《证券法》降低了目标公司的其余股东（通常是中小股东）行使向收购人出售其股票权利的条件。第九十七条修改为：“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”根据交易所有关通知，[2]上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指：社会公众（不包括持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人以及上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人）持有的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例低于10%。因此，新规定使得社会公众在公司被终止上市的情况下有退出渠道，而且不必等到其收购90％时。显然，修改后的《证券法》对中小股东利益保护的力度更大。
三、收购后再次转让控制权的锁定期安排
修改前的《证券法》第九十一条规定，在上市公司收购中，收购人所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成的“6个月”内不得转让。而2005年修改的《证券法》将这一禁止再转让的锁定期延长到了“12个月”。这一修改增大了收购人侵害公司行为被发现的可能性，增大了投机商通过快速倒卖上市公司股份渔利的难度，从而有利于更好地维护上市公司的健康稳定发展，保障上市公司及其股东的合法权益。
四、强化控股股东和实际控制人在收购过程中的诚信义务
基于其对公司的实际控制地位，控股股东或实际控制人通过资本多数决享有了“正当的”对中小股东实际上类似于“权力”的绝对“权利”，控股股东或实际控制人的单方面行为将直接影响中小股东的合法权益。因此，当控股股东或实际控制人行使控制权有可能对中小股东造成影响时，就必须对中小股东承担一定的义务，即我们通常所要求的诚信义务（Fiduciary Duty)。控股股东诚信义务，要求控股股东或实际控制人行使控制权时除了考虑自己利益之外，还必须考虑公司利益和其他股东的利益，不得使自己的利益与之发生冲突；不断发展的资本市场甚至对控股股东和实际控制人的诚信义务提出了更严格的要求，即要求控股股东在行使控制权时，应将因资本多数决而无法直接表达自己意愿的中小股东视为信托人，对所托之事须履行一个善良管理人应尽的注意义务。也就是说，控股股东或实际控制人必须以诚信的方式、以普通谨慎之人应有的注意从事活动，不得怠于履行职责。从而防止其滥用权力，以保护中小股东这一弱势者的合法权益，维护社会公正。[3]
尤其是在上市公司的收购过程中，控股股东或实际控制人利用自己的优势地位，支配经营者在面对收购时是否采取行动上，优先考虑自身利益，漠视公司和其他中小股东的利益，压榨、排挤中小股东，侵害上市公司及中小股东权益的现象颇为严重。
为此，2006年《收购办法》对控股股东或实际控制人在收购过程中的义务作了明确规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害作出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”[4]
《收购办法》还规定在协议转让中，上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。这些规定进一步明确控股股东或实际控制人在收购过程中应履行的诚信义务，为制约控股股东或实际控制人权力的行使，维护中小股东的权益提供了明确的法律依据。
五、强化对于目标公司董事会的约束
在上市公司中，尽管控股股东掌握着公司的控制权，但是控股股东对公司的控制行为必须通过董事会才能实现。一般情况下，董事会的利益与上市公司的利益是一致的。但是当公司面临被收购情形时，董事与公司之间的利益冲突往往不可避免。因为，一旦公司被成功收购，上市公司的控制权将易手，原来的董事将面临被逐出董事会的危险。而2006年《收购办法》也赋予了董事会针对外部敌意收购采取反收购措施的权利。因此，即便该要约收购的确有利于公司以及包括中小股东在内的所有股东，董事也很可能会基于失业的恐惧，以“敌意收购”为借口，拒绝一切报价，以巩固其对公司的控制权。另一方面，由于股份公司规模的扩大，股权极为分散，股东人数众多，股东们（特别是中小股东）往往囿于高昂的监督成本，不能对董事会的行为进行有效的监督，这就为董事会滥用其权利提供了现实可能性。
因此，强化对董事会的约束，对防止上市公司董事会权利的滥用，切实保障和维护公司股东，特别是中小股东的权益具有特别重要的意义。为此，《收购办法》明确规定收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。[5]
另外，对于董事会在上市公司收购中的责任问题，考虑到协议收购一般是友好收购，2006年《收购办法》不再要求被收购公司董事会发表意见，而是将《被收购公司董事会报告书》的适用范围缩小为仅限于要约收购和管理层收购的特殊情况。由于要约收购直接影响中小股东的投资判断和决策，中国证监会《关于发布新修订的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号—被收购公司董事会报告书》（以下简称“第18号准则”）保留了原规定的要求，被收购公司董事会须聘请独立财务顾问对公司进行估值分析，对要约价格是否公平、合理发表意见，并在此基础上为中小投资者是否接受收购要约提出专业建议。涉及管理层收购的，为防止管理层利用上市公司资金进行收购或因为私利损害上市公司及中小股东利益，新修订的第18号准则赋予独立董事更多的责任，独立董事须就收购的资金来源、还款计划、管理层收购是否符合《收购办法》规定的条件和批准程序、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表独立意见。
六、强化中介机构职能
一方面，随着市场经济及其专业分工的发展，中介机构已发展成为经济发展中的一支重要力量。近年来的实践表明，中介机构在公司收购重组、上市融资等方面的作用日趋明显，对于活跃企业收购市场、提高重组效率、维护各类投资者权益发挥了积极作用。另一方面，随着股权分置改革的结束，市场机制对我国资本市场的调节作用愈加明显。在这一背景下，在公司尤其是上市公司的收购过程中，引入具有资质的财务顾问等中介机构协助进行分析论证和尽职调查，充分发挥市场机制对上市公司收购活动的约束作用，提高市场效率就显得尤为必要。同时，引入中介机构也有利于增加收购过程的透明度，有利于保障上市公司中小股东的合法权益。
鉴于此，2002年《收购办法》早已在上市公司的收购过程中引入了财务顾问，并且通过2006年的修改之后，新修订的《收购办法》进一步建立和完善了财务顾问在上市公司收购过程中对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制。2005年《证券法》在有关证券服务机构的界定中，也已明确了财务顾问的法律地位。此外，根据《证券法》的授权，证监会还将以部门规章的形式发布《财务顾问业务管理办法》。
2006年《收购办法》扩大了财务顾问参与收购的范围（几乎是每一起上市公司收购都必须有财务顾问的参与），细化了财务顾问参与督导的事项，明确了财务顾问“勤勉尽责，遵守行业规范和职业道德，保持独立性，保证其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性”的职责。
新修订的《收购办法》明确要求所有收购人必须聘请证监会认可的财务顾问，由财务顾问负责对收购人的主体资格、收购目的、实力、诚信记录、资金来源和履约能力进行调查，关注收购中收购人是否对上市公司有不当行为，在收购过程中对收购人进行证券市场规范运作辅导，并在收购完成后的12个月内对收购人进行持续督导。这一制度不仅有助于促进企业管理的透明化，为广大股东了解公司的经营管理状况提供便利，也是保护中小股东权益的有效手段。
此外，并购重组必然涉及资产估值。针对我国评估行业的现状，目前国务院法制办以及全国人大正在进行“资产评估法”的起草工作。目前财政部、证监会共同负责证券评估资格的发放和管理工作，两个部门正在联合起草有关评估资格管理的相关文件，有可能大幅提高证券评估业务资格的门槛。同时，根据资产评估机构审批管理办法，评估机构将实行专业化，会计师事务所的审计和评估业务将严格保持独立。
总之，收购制度对于中小股东的权益保护是一个系统工程，值得高兴的是新修改的《公司法》、《证券法》以及《收购办法》等一系列的法律法规相继增设了许多保护中小股东权益的条款，为中小股东权益的保护提供了重要的制度保障，在保护中小股东权益的道路上迈出了重要的一步。这些重大修改同时也体现了现代立法的精神和趋向，提高了中小股东参与行使公司的经营管理权的可行性。随着对这一问题的日趋重视，相信中小股东的利益定会得到越来越全面、有效的保护，从而真正实现现代法治的公平和公正。 [1]任义忠：《上市公司中小股东权益保护的法律思考》。资料来源：http: //www. civillaw. com en/article/default asp? id = 25818, 2007年6月20日访问。
[2]上海证券交易所：《关于（上海证券交易所股票上市规则＞有关上市公司股权分布问题的补充通知》，2006年8月31日发布。
[3]朱慈蕴、王莉萍：《"上市信用"是上市公司的特有信用》。资料来源：http: //www.jcrb. com/zyw/n195/ca223040. htm, 2007年6月20日访问。
[4]参见2006年《收购办法》第七条。
[5]参见2006年《收购办法》第三十三条。
2008 > 2008年总第74辑