一、大庆联谊案案情简介[1]
1996年，大庆联谊石油化工总厂（以下简称联谊石化总厂）联合另外两家发起人共同发起，以定向募集方式筹建股份制上市公司—大庆联谊石化股份有限公司（以下简称大庆联谊），其中联谊石化总厂占股份公司73％以上的股份。1997年4月，大庆联谊作为“历史遗留问题股”拿到了上市指标，公开募股上市。为了规避《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）及相关法律对上市公司所规定的具备3年开业时间和连续3年盈利记录的法定要求，[2]达到发行上市的目的，联谊石化总厂采取了一系列手段伪造开业时间、虚构利润。[3]1997年4月26日，联谊石化总厂以大庆联谊的名义发布《招股说明书》。该说明书中，载明申银万国证券股份有限公司（以下简称申银证券）是大庆联谊股票的上市推荐人和主承销商。1997年5月23日，代码为600065的大庆联谊股票在上海证券交易所上市。1998年3月23日，联谊石化总厂又以大庆联谊的名义发布1997年年报。1999年4月21日，根据有关部门要求，大庆联谊在《中国证券报》上发布董事会公告，称该公司的1997年年报因涉嫌利润虚假、募集资金使用虚假等违法、违规行为，正在接受有部门调查。2000年3月31日，中国证监会作出《关于大庆联谊违反证券法规行为的处罚决定》[4]和《关于申银证券公司违反证券法规行为的处罚决定》[5]。处罚决定中，认定大庆联谊有欺诈上市、1997年年报内容虚假的行为；申银证券在为大庆联谊编制申报材料时，有将重大虚假信息编入申报材料的违规行为。上述处罚决定均在2000年4月27日的《中国证券报》上公布。
从1997年5月23日起，原告陈丽华等23人陆续购买了大庆联谊股票；至2000年4月27日前后，这些股票分别被陈丽华等23人卖出或持有。陈丽华等23名投资人认为大庆联谊及申银证券的虚假陈述行为给其投资股票造成了损失，侵犯其民事权益，向黑龙江省哈尔滨市中级人民法院提起诉讼，请求判令大庆联谊向原告赔偿经济损失960 063. 15元，申银证券对此承担连带赔偿责任。哈尔滨市中级人民法院一审判决被告大庆联谊赔偿原告陈丽华等23人实际损失425 388.30元；被告申银证券对上述实际损失中的242 349.00元承担连带赔偿责任。一审宣判后，大庆联谊和申银证券公司不服，分别向黑龙江省高级人民法院提出上诉。黑龙江省高院二审判决：驳回上诉，维持原判。
二、本案几个有关问题的讨论
（一）大庆联谊vs联谊石化总厂：上市公司、虚假陈述行为实施者与实际控制人的责任承担
本案中，大庆联谊在一审中辩称：大庆联谊于1998年5月6日才依法取得法人资格和营业执照，本案所涉虚假陈述行为是联谊石化总厂以大庆联谊的名义实施的，大庆联谊不应对此前联谊石化总厂实施的违法行为承担民事责任。在二审中上诉人大庆联谊称：原判认定联谊石化总厂是本案两个虚假陈述行为的实施者和上诉人的实际控制人。虚假陈述行为实施者和上市公司的实际控制人是两个不同的概念，其诉讼权利义务及赔偿责任承担应有明显区别。原判没有说明这两者之间的区别。针对大庆联谊提出的这一问题，两审法院都援引了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《证券赔偿规定》）第二十一条、第二十二条，认为联谊石化总厂是上市公司的实际控制人，不是必须参加诉讼的主体，大庆联谊是上市公司和股票的发行人，大庆联谊可以在先行承担赔偿责任后向实际控制人联谊石化总厂追偿。在上诉中，大庆联谊还曾提出要求法庭追加联谊石化总厂为本案的共同被告，但是也被法庭驳回。
在我国，依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《股票发行与交易管理暂行条例》以及《证券赔偿规定》，虚假陈述证券民事赔偿的被告应当是虚假陈述行为人，包括：(1)发起人、控股股东等实际控制人；(2)发行人或者上市公司；(3)证券承销商；(4）证券上市推荐人；[6](5)会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；(6)上述（2)、(3)、(4)项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及(5)项中直接责任人；(7）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
从该条两款规定的内容来看，实际控制人对虚假陈述承担的赔偿责任可以分为两类：第一类是实际控制人以发行人或上市公司名义作出的，这种情况下，其承担第二位的赔偿责任，由发行人或者上市公司首先承担赔偿责任，然后向实际控制人追偿。第二类情况是实际控制人以自己的名义直接作出虚假陈述的情况，实际控制人在实践中，在不同情况下，既可能负有积极信息披露义务，也可能负有消极信息披露义务，如果实际控制人没有履行相应的义务，作出虚假陈述的，应当对受害投资者负有赔偿责任。[7]
通过对《证券赔偿规定》第二十二条两款规定的解读，可以看出该条第二款对本案显然并不适用，因为此处操纵人即实际控制人联谊石化总厂并未以自身名义实施虚假陈述；第二十二条第一款是否适用于本案值得讨论。若直接适用第二十二条第一款对实际控制人的责任规定，则有三个问题需要考虑：一是本案虚假陈述行为的实施者实际上是联谊石化总厂，在虚假陈述行为发生时，大庆联谊并不是合法的民事主体，依法不能独立地承担民事责任。如果让上市公司来承担公司未合法成立时由发起人的过错导致的责任，不仅不符合法理和法律制度上对于民事主体责任能力的规定，而且对于上市公司来说有失公平。二是从司法解释对于实际控制人责任规定[8]的立法原意来看，之所以将实际控制人规定为证券市场虚假陈述的被告之一，是因为“考虑到我国上市公司几乎所有的虚假陈述都是在控股股东的指挥与控制下进行的，而由此获得的非法利益也全部通过关联交易等形式转人控股股东手中，因此非常有必要确立控股股东等实际控制人的虚假陈述民事赔偿责任。”[9]由此可以看出，司法解释对于实际控制人责任的规定主要是考虑到我国证券市场上普遍存在的因上市公司治理的不完善而导致的发起人或大股东滥用权力侵害上市公司和小股东利益的情况，其立法目的在于更好地规范上市公司治理，规制控股股东的权力，保护上市公司和公众股股东的利益，从这个意义上来讲，被操纵的上市公司也是实际控制人滥用权力的受害者之一，是立法所保护而非惩罚的对象。三是从现行的法律规定来看，根据我国现行的股份有限公司发行股票的规定，《证券赔偿规定》第二十二条第一款中的“发行人”或“上市公司”应当是合法成立的股份有限公司，而不包括非法意义上的未成立的公司。因此，若认为大庆联谊可以成为《证券赔偿规定》第二十二条第一款中的“发行人”或“上市公司”，则与我国现行的证券法律法规有所冲突。因此，笔者认为，在大庆联谊案中不宜直接适用《证券赔偿规定》第二十二条第一款的规定。对此问题，大庆联谊也指出，实际控制人和虚假陈述行为实施者的法律责任承担应该是有区别的。但是，单从《证券赔偿规定》现有的规定来看，无法明确它们之间的责任区别。
（二）虚假陈述民事侵权赔偿案件中的因果关系认定
1．本案的争议焦点
本案中，大庆联谊认为原告投资大庆联谊股票的交易损失，主要是受系统风险及影响股价的多种因素所致，与大庆联谊被揭露的虚假陈述行为没有显而易见的因果关系，并为此提交了相关股票价格和上证指数变动等证据支持自己的主张。但是法院认为大庆联谊举出的证据并不足以否认因果关系的存在。
关于虚假陈述行为与投资者所受损害之间是否存在因果关系的问题，《证券赔偿规定》第十八条和第十九条对因果关系的认定作出了明确规定，对交易的因果关系和损失的因果关系都采取了推定的做法。《证券赔偿规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(1)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(3)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(1)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(2)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(3）明知虚假陈述存在而进行的投资；(4)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(5)属于恶意投资、操纵证券价格的。”
在大庆联谊案中，陈丽华等23名投资人向法院提交了购买大庆联谊股票的相关文件（如股票交易单），以证明投资损失与虚假陈述行为之间符合因果关系的推定。而被告大庆联谊则是以抗辩理由中的第四种情形，即“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”来进行抗辩，否认投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。证券市场系统风险是否存在、如何证明，就成为本案争议的焦点之一。
2．证券市场“系统风险”[10]
在大庆联谊一案中，关于什么是证券市场的“系统风险”，被告如何证明投资者的损失是“系统风险”所导致，法院给出了自己的解释：《证券赔偿规定》第十九条第四项虽将系统风险作为免除民事责任的条件之一，但对系统风险这一概念未作明确定义，双方当事人也对系统风险有不同的理解，故应依据通常理解确定系统风险的含义。证券业通常理解，系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。
按照《证券赔偿规定》起草人的解释，在被告举证证明存在第十九条第四项规定的系统风险时，应注意以下问题：首先应当举证发生系统风险的事由存在，进而举证证明该事由导致了系统风险的产生。如果被告以指数来计算系统风险时，有两点值得注意：第一，必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较；第二，指数点位变化不大，系统风险不一定存在。[11]
在大庆联谊一案中，法院认为大庆联谊主张应当考虑系统风险对造成投资人损失的影响，则应证明两点：一是首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，二是应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。但是法院经考查，1999年4月21日至2000年4月27日期间，股票市场的大盘走势图反映股票交易比较平稳，上证综合指数并未发生大幅度下跌。因此，法院认为，大庆联谊向法院提交的所有证据，并不能证明1999年4月21日至2000年4月27日期间，证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。法院认为大庆联谊没有能证明证券市场系统风险的存在，以及系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，因此也就无法扣除系统风险给投资人造成的那部分损失。因此法院没有采纳大庆联谊关于投资者的损失和虚假陈述行为之间不存在因果关系的主张。
通常都认为，股市是国民经济的“晴雨表”。宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政策的调整，政局的变化，汇率的波动，资金供求关系的变动等，都会引起股票市场的波动。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值，这就是系统风险的原因所在。历史上的股票市场崩溃可以证明这一风险的存在，这也是证券市场被认为是高风险市场的原因。最典型的如1929年10月21日，纽约证券市场开始大跌，一直到1933年的“大危机”期间，美国平均股价由365美元下降到81美元，跌幅达到78%。股票价格下跌引起的证券贬值，全美国共计为840亿美元，超过了1928年美国的国民收入817亿美元。就我国的实际情况而言，经常可能引起系统风险的因素主要是政策性因素、汇率利率风险、各种因违法违规行为导致的重大金融事件给股市造成的波动等。比较典型的如2001年6月12日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后的第二天，上证综指与深证综指就分别下跌1.78％和1.69%。[12]
一般来说，若以指数来体现证券市场系统风险，必须以证券市场股票全流通为前提。由于当时我国证券市场占总股本2/3的国有股、法人股不流通，证券交易所在编制指数时，将非流通股也计入指数权重，导致指数失真。[13]因此以证券交易指数来度量证券市场系统风险可能会存在不准确的情况。
根据上述对《证券赔偿规定》有关内容的分析，结合大庆联谊一案中的争议焦点和法院的判决结果，可以看出有关因果关系推定的规定，一方面大大减轻了原告投资人的举证负担，使原告更容易获得法院的支持；另一方面又加重了被告的举证责任。本案中，大庆联谊因举出的证据不能充分证明系统风险的存在，其否认因果关系的主张没有被法院采纳，究其原因，主要有两点：一是法律上的原因。《证券赔偿规定》采用的是有利于原告的因果关系推定，被告若要成功否定因果关系的存在在事实上几无可能，立法和司法审判实践关于因果关系中举证的价值取向显然对普通投资者有利。二是证券市场本身的原因。目前在国内证券市场上并不存在客观真实地体现证券市场的指数体系，也没有能够准确衡量系统风险的其他权威指标。如何证明系统风险的存在并正确扣除证券市场系统风险给投资者造成的损失，在具体操作中要期待有权机关的权威认定，并结合各种因素的不同作用来科学区分，难度较大。
（三）投资人的经济损失如何确定
1．本案中法院认定存在两个揭露日 本案中原被告双方争议的焦点之一是关于虚假陈述揭露日的认定，因为这关系到被告赔偿数额的大小。
法院认为本案存在两个虚假陈述行为与两个揭露日：欺诈上市虚假陈述表现在1997年4月26日公布的《招股说明书》和《上市公告》中，法院认定此虚假陈述行为的实施日为1997年4月26日。1997年报虚假陈述表现在1998年3月23日公布的1997年年报，法院认定此虚假陈述行为的实施日为1998年3月23日。
法院还认为，欺诈上市虚假陈述行为首次被披露日为2000年4月27日，因为该日《中国证券报》上公布了中国证监会对大庆联谊虚假陈述行为的处罚决定。而年报的揭露日则为1999年4月21日，大庆联谊于该日首次在《中国证券报》上对该公司1997年报涉嫌虚假的问题进行了公告。
自上述两个虚假陈述行为被揭露起，至大庆联谊股票累计成交量达到可流通部分100％的日期，分别为2000年6月23日、1999年6月21日，这是确定两个虚假陈述行为损失赔偿的基准日。
2．对于本案中两个揭露日的讨论
《证券赔偿规定》在关于因果关系的规定中，确定了三个非常重要的时间点：只有“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”、并且“在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，才符合《证券赔偿规定》关于认定因果关系的时间段的要求。
要正确认定揭露日，就应首先探究虚假陈述被揭露的意义。虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。如何认定揭露日，最高人民法院的有关人员认为，监管机关有关立案稽查的消息，可以作为揭露日的标志：“某提示揭露行为是否可以作为虚假陈述揭示日，可与相关股票是否停牌挂钩，其引起价格急剧波动导致其停牌的，则可以认定其揭露行为的时日为虚假陈述揭露日。”[14]
法院认为本案存在欺诈上市和1997年年报虚假两个虚假陈述行为，并相应确立了两个不同的揭露日，但这种划分存在一定的不合理性。
正如本案中原告方律师所说，欺诈上市和1997年年报这两个虚假陈述行为存在着必然的、客观的递延关系。原告律师认为，1997年年报的虚假陈述（虚增当年利润）在招股说明书虚假陈述（编造文件、虚增三年利润）的基础上，承继了欺诈上市的虚假事实，在原财务数据和相关文件中承继性地继续捏造利润及募集资金使用情况。因此不能断定1997年年报公布以后买入股票的投资者仅受到1997年虚假年报的影响，而没有受到发行上市时虚假招股说明书和上市公告书的影响。否则，是人为割裂两个虚假陈述行为的递进延续关系。[15]
本案中两个虚假陈述揭露日的认定所带来的后果是，客观上使得很多投资者被排除在索赔范围之外。原告方律师对此作了细致的分析：以欺诈上市虚假陈述为例，根据判决书内容来看，投资者可以索赔的损失被法院以“必须同时符合两个时间段”而锁定：即买入时间—1997年4月26日以后买入的股票；卖出时间—2000年4月27日即公司公告证监会处罚决定有关内容日之后至基准日2000年6月23日卖出或仍持有的股票。买入和卖出时间段的锁定不仅使股票的投资者人数以及交易次数减少，缩小了投资者可求偿的范围，而且使欺诈上市的影响局限在最短时间内，这也相应地减少了申银证券应当承担的连带责任。还是以欺诈上市为例，在大庆联谊上市之初就买入股票的投资者，在1999年4月21日，1997年年报虚假陈述被揭露后，一般都会选择抛售股票以规避市场风险，而按照法院确定的揭露日，这些因抛出股票而遭受损失的投资者却无法获得赔偿，因为他们不符合买入时间和卖出时间的规定。根据法院对欺诈上市虚假陈述两个时间段的规定，这部分投资者只有持有股票至2000年4月27日，即大庆联谊发布证监会处罚公告揭露欺诈上市后将股票抛出才能获赔。但是按照常理来看，1999年4月21日大庆联谊发布了公告，称公司利润虚假、募集资金使用违法，正在接受有关部门调查，该公告一出，股价因此而下跌，投资风险已骤然呈现，投资者为规避风险，在抛出股票时不会去区分1999年4月21日的公告是对欺诈上市的揭露还是对1997年报虚假的揭露。如果法院一定要严格按照两个虚假陈述行为实施日以及两个揭露日的划分来锁定投资者可求偿的两个时间段，就会把这部分投资人排除在外，这对于投资人来说是不公平的，而且也不符合证券民事赔偿制度保护投资人利益的立法本意。 [1]在大庆联谊虚假陈述民事侵权赔偿系列案件中，笔者选取最高人民法院2005年第11期公报上刊登的陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银万国证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷一案为研究对象，以此案为视角展开讨论。本案案情及裁判要旨见最高人民法院公报2005年第11期，30 - 39页。
[2]我国采用的是没有明确说明的强制上市制度，因此申请公开发行股票时还必须满足《公司法》、《证券法》上关于上市条件的规定。参见1993年《公司法》第一百五十二条以及国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第七、第八、第九条的规定。2005年10月新修订的《证券法》第十三条将公司公开发行新股的条件改为公司开业三年以上，有持续盈利能力。
[3]1997年3月20日，黑龙江省体改委以黑体改复[1993] 495号文批复同意大庆市体改委的请示，落款时间为1993年10月8日。1997年1月，黑龙江省大庆市工商行政管理局为大庆联谊出具签有日期为1993年12月20日的工商营业执照（大庆联谊正式、合法的营业执照上的签发日期是1998年5月6日）。1997年3月，黑龙江证券登记有限公司为大庆联谊提供虚假的股权托管证明，将时间提前到1994年1月。大庆联谊编制了股份公司1994年、1995年、1996年的会计记录；经查，股份公司三年利润比相应企业同期多出16176万元。此外，大庆联谊将大庆市国税局一张400余万元的缓交税款批准书涂改为4400余万元，以满足中国证监会对其申报材料的要求。
[4]证监罚字[2000] 16号：《关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，资料来源：http: //www. csrc. gov. cn/cn/search/search＿detail. jsp? infoid=1060414839100&type=CMS. STD, 2006年2月11日访问。
[5]证监罚字[2000]15号：《关于申银万国证券有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，资料来源：http: //www.csrc．gov. cn/cn/search/search _ detail jsp? infoid =1060414879100&type = CMS. STD, 2006年2月11日访问。
[6]中国证监会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》自2004年2月1日起开始实施。该办法改变了原先的上市推荐人制度，而改采上市保荐制度。而2005年10月新修订的《证券法》也采用了上市保荐制度和保荐代表人的规定，因此承担虚假陈述侵权赔偿责任的是保荐机构与保荐代表人而非上市推荐人。
[7]彭冰：《中国证券法学》，442页，高等教育出版社，20050
[8]根据司法解释起草人的观点，"实际控制人"是指"通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。相对发行人便是发起人。相对上市公司即是控股股东。"参见贾纬：《证券市场侵权民事责任之发轫-解析（关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定）》，载《法律适用》，2003 (3) 。
[9]继《证券赔偿规定》之后，新修改的《证券法》第六十九条明确规定了实际控制人虚假陈述的民事责任，这为保护投资人利益、遏制上市公司和实际控制人的虚假陈述行为提供了更明确和更高效力的法律保护。
[10]有观点认为，在认定因果关系及损失赔偿计算时，"系统风险扣除理论"在股市大盘上涨的情况下并不适用。对于此观点，本部分囿于篇幅不进行讨论。相关文章可参见宣伟华：《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》，60~64页，法律出版社，2003。在大庆联谊案中，被告提出的系统风险是大盘下跌的风险，本部分内容仅围绕大庆联谊案中被告提出的抗辩所涉及的事实和法律问题展开讨论。
[11]李国光、贾纬编著：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，140页，法律出版社，2003。
[12]郭锋、程啸编著：《虚假陈述证券侵权赔偿》，319页，法律出版社，2003。
[13]王建新：《司法方面的探讨-如何认识证券市场系统风险》，资料来源：ht-tp: //www. eastmoney. com/news _ look. asp? code二20050118132300139498, 2006年4月6日访问。
[14]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，264 - 265页，人民法院出版社，2003。
[15]《两个揭露日欠妥，全额赔偿成个案》，资料来源：http: //business. sohu. com/20040817/n221584177.shtml, 2006年4月3日访问。
2008 > 2008年总第74辑