试论上市公司反收购措施决定权的归属

　　随着我国资本市场的不断完善，围绕上市公司控制权的争夺日益频繁。当上市公司面临被收购特别是被恶意收购的危险时，为了防止公司控制权的转移，目标公司通常会采取相应的反收购措施，以预防或挫败收购者对本公司的收购。在资本市场全流通时期，反收购活动更是盛行。然而，我国尚且缺乏完善的规制反收购的法律规则，反收购措施的滥用将有可能损害目标公司及股东的利益，并阻碍公司收购在公司治理方面有效作用的发挥。因此，当前加强对反收购的法律规制就显得尤为必要。
　　对目标公司反收购的规制首先面临的问题是要明确反收购决定权的归属。对于目标公司反收购决定权归属的选择，基于推动资本自由流通、确保公司社会责任履行、保护中小股东利益等方面的不同考虑，理论界有两种不同的观点，即管理层决定论和股东大会决定论。相应地，在实践中也存在英国和美国两种不同的处理模式。
　　一、管理层决定论的理论依据及实践
　　（一）管理层决定论的理论依据
　　管理层决定论（managerialist view）认为，董事应拥有广泛的反收购决策权，包括简单否定敌意收购的权利（just say no )。其理论依据主要有：(1)防止恶意收购人通过收购“掠夺”公司资产。根据公司法关于董事责任的法理，公司管理部门应尽到合理的审慎和勤勉义务，并诚实地为公司及股东的最大利益行事。因此，如果公司管理部门发现收购人实施收购的目的是在获得公司控制权后掠夺公司资产的，则不仅有权，而且有义务采取合理的措施，以免公司股东利益受到侵害。(2)根据公司法关于公司机关权力分配的原则，管理部门负责公司的经营管理，股东只对公司根本性事项拥有决定权。在公开收购中，只发生股东之间的股份转让，不构成公司的根本性变更。反之，公开收购可能对目标公司的“政策及效益”构成威胁，因此管理部门有权对此作出合理反应。而且，在现代股份有限公司的发展中，股东大会职权弱化而董事会职权强化已成为不争的事实，许多诸如增资之类的重大事项不再由股东大会讨论，而是由董事会作出决策。加强董事会职权已成为许多国家立法的现实。(3)公司利益不仅仅指股东的利益，还包括公司债权人、职工、供货商、客户，乃至当地社会的利益，因此在评价公开收购时，应由目标公司管理部门平衡各方面利益，作综合考虑。(4)敌意收购行为中的溢价将给股东带来巨额利润，若将反收购行为决定权交给股东，将诱使股东为了获得短线收益而牺牲公司的长远利益，反对并否决董事会拟采取的反收购行为。(5)董事具有信息优势，更了解公司的价值，对于敌意收购就如同公司的正常经营一样，董事处于最有利的地位来判断收购报价的合理性。
　　（二）美国的法律实践
　　美国的立法思路是将反收购措施视为公司经营过程中必要的商业判断范围，属于董事会日常经营决策的范围，因此允许董事会采取反收购措施，但该措施的实施应当履行作出商业判断过程中的注意义务和忠诚义务。
　　在联邦法律层面，主要有1914年《克莱顿法案》、1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和1968年《威廉姆斯法案》（Wil-liams Act）等立法以目标公司的信息披露为主导，在将反收购措施决定权授予董事会的同时要求董事会遵守严格的注意义务和忠诚义务。
　　在州法律层面，美国大多数州的反收购立法通常倾向于支持管理层实施反收购措施，例如，特拉华州法院把公司反收购作为公司的商业决策，其决定权原则上赋予董事会。但是，董事会的决策权并不是单方面的，要受到股东的监督和法院的司法审查。特拉华州公司法规定只有在选任董事方面，才赋予股东直接的和单方面的决策权。各州的反收购立法高潮出现在20世纪80年代，35个州为了抵制收购兼并引发的金融泡沫和垃圾债券而进行专门立法。各州公司法的反收购条款主要表现为四个方面：(1)禁止合并条款。《纽约商事公司法》第912条规定，任何拥有目标公司20％以上有投票权股份的人，成为与公司有利害关系的股东，在五年内禁止从事与该公司事业上的联合。这一规定限制了收购者对目标公司绝对控制权的取得，使其无法自由地处置目标公司的财产，为杠杆收购设置了障碍。(2)限制投票权。有些州的公司法规定，当收购者拥有的股份超过一定界限时，未经其他股东在特别大会上的投票同意，新购买的股份不享有投票权。另一些州则规定，如特别大会作出了给予这些股份表决权的决议，持不同意见的少数股东，有权要求公司以公平的价格购买他们的股份。[1](3)特别估价权。缅因州等州规定，当某人获得目标公司的股份超过一定界限（25％或30%）时，其他股东有通过合理估价向其出售股份的权利。这一规定等于强迫收购者向所有股东发出要约，有利于保护少数股东的利益。(4)扩大董事的权力使反收购合法化。在面临敌意收购时，法律允许董事考虑股东和公司的长期利益以及与收购相关的其他人的利益，如雇员、消费者、供应商和所在社区的利益而自由运用处理权。
　　美国的法院在对董事会反收购措施进行合法性判断时采用了不同的标准，并在个案中形成了不同的规则，例如，商业判断规则、拍卖义务以及保护股东权原则等。
　　1984年美国联邦最高法院称将最小限度地干预公司管理层采取反收购措施。因为，纯粹的反收购措施和公司正常的商业行为有区别，如果是合理的公司行为，并且能够达到反收购的效果，事实上很难限制。对于公司正常的商业行为，不管是法院，还是股东，均不能在事前或者事后作出比董事更好的判断。有人认为，这在一定程度上纵容了董事滥用权力，造成反收购行为失控，从而弱化了对少数股东利益的有效保护。[2]
　　二、股东大会决定论的理论依据及实践
　　（一）股东大会决定论的理论依据
　　股东大会决定论（shareholder choice）的激进派认为，董事对于敌意收购只能是被动的，不能采取任何主动的反收购措施；温和派认为，在股东集体行动问题存在时董事可以采取反收购行动，除此之外董事是股东的代理人，只能为股东寻求最高的收购报价。总之，股东大会是决定目标公司采取反收购措施的主体，理由如下：(1)股东是公司利益的最终享有者，公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司。作为公司的经营机构，董事会的权力源自股东的授权。董事由股东选任，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。公司管理部门是由董事会选任的，其任务在于负责公司的业务执行，也无权决定由谁控制公司。公开收购的结果只是导致公司控制权在股东手中发生转移，因此，除了公司所有人身份发生变更外，对公司经营并无直接关系。(2)在公开收购中，收购人是与目标公司的股东进行股份转让交易，因此公司管理部门无权阻止股东自行决定以何种条件以及向谁出售股份。并且，收购不属于公司正常的经营行为，股东有权出售自己的股份，有利于发挥控制权市场对董事的约束作用。(3)在公开收购中，目标公司管理部门不可避免地涉及利益冲突问题，即如果收购成功，目标公司管理部门可能丧失其在公司的现有地位，不可避免地会产生利益冲突问题。董事基于收购成功后被逐出董事会的恐惧，很可能对收购采取抵触态度，而不管收购最终是否有利于公司和股东。在该种情况下，期望管理部门保持完全中立是不现实的，反收购极有可能成为经营者巩固地位、维护自身利益的工具。因此，有人指出，可争论的问题仅仅是管理部门是否例外地有权或有义务采取反收购措施，上述“掠夺”理论目前被认为可构成例外情况。
　　（二）英国的法律实践
　　英国对于公司并购活动的法律规制主要依靠专门的行业指引规则《伦敦城收购与合并守则》( London City Code on Takeovers andMergers，简称《城市法典》）。[3]该法典自1968年发布实施以来，结合监管实践进行了多次修订，目前已比较完善。[4]《城市法典》主要采纳“股东大会决定论”的观点。由于反击性的反收购措施直接阻碍控制权的流动，制约控制权市场发挥作用，也较容易出现管理层利益与股东利益相左的情况，《城市法典》原则上禁止目标公司经营者实行反收购行为，把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。不论董事会出于何种目的或理由，在出现收购的情况下，只要未经股东大会批准，目标公司经营者就不能擅自采取反收购行动。
　　根据《城市法典》基本原则第7条的规定，“当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达，或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠，或使股东没有机会根据要约利弊作出决定”。根据《城市法典》规则第21条及其注释的进一步规定：[5]在一项要约持续期间，或者甚至在要约发出之前，如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，除非依据一项早先签订的合同，否则除非股东大会同意，该董事会不可擅自采取反收购措施，包括：(1)发行任何已授权但未发行的股份；(2)就任何未发行的股份发行或授予选择权；(3)创设或发行，或者允许创设或发行任何带有转股权或认股权的证券；(4)出售、处分或取得，或者同意出售、处分或取得具有重大价值的[6]资产；(5)在日常业务规程之外签订合同；[7](6)在正常规程之外宣布和支付中期红利；(7)退休金计划的变更以及目标公司买回本公司股票。
　　除了在《城市法典》中将反收购决定权交给股东大会行使，严格限制董事的权力外，英国的《公司法》和伦敦交易所的上市规则中还规定了目标公司董事在公司收购中对股东应该履行的披露义务。此外，英国判例法还通过董事的忠实义务原理，规制目标公司管理层的反收购。
　　虽然《城市法典》将反收购的决定权赋予了目标公司股东，但《城市法典》、判例法和公司法也赋予目标公司经营者采取某些反收购措施的权利，例如：
　　(1)向股东详细陈述在本次收购中公司的利害得失，如果收购者是外国公司，恳求股东对公司的忠诚或爱国心，劝说他们拒绝接受收购者的要约。这里，董事会劝说的依据—盈利预测、资产重估等，需由独立第三方公平作出。
　　(2)劝说有关部门将收购提交给垄断与兼并委员会处理。根据《城市法典》的规定，所有的收购要约都必须包含一个条款，即如果本次收购被提交到垄断和兼并委员会，本次要约自动失效。因此，如果目标公司经营者劝说成功，那么实际上等于挫败了这次收购。
　　(3)寻找竞价收购者，即“白衣骑士”向目标公司股东提出竞争性要约。根据《城市法典》的规定，要约收购人在将要约公布之前，须首先向目标公司董事会提出，且《城市法典》规定要约的有效期限不得少于21天。因此，自收购人将要约向目标公司董事会提出之日起，公司董事会有大概一个月甚至更多的时间去寻找竞争者。但《城市法典》要求目标公司经营者必须对所有的收购人保持不偏不倚的态度，目标公司向“白衣骑士”提供的所有与公司有关的信息和资料，也应该无差别地向不受欢迎的要约人提供。
　　除以上三种主要方式外，还有“发行无投票权股份”及“授予新股认购优先权”两种措施。但由于机构投资者的抵制，这两种措施已越来越少用。同时，目标公司管理层的反收购能力仍然受到公司法上“董事的信托义务”原则的限制。[8]此外，由于《城市法典》只规范了针对即将发生的收购或已经发生的收购而采取的反收购行为，而不限制预防性反收购行动，因此目标公司经营者完全可以在收购者出现之前采取反收购防御措施，比如公司大量股份让关系人持有，公司发行限制表决权或无表决权股份、构造发起人的权利，还可以在公司章程中设置“驱鲨剂”条款。[9]当然，所有这些防御措施均须遵守公司法等相关法律的规定。[10]但在实践中，机构投资者不愿意投资那些有反收购措施的公司的股票，对这些预防性反收购措施的限制就依靠市场机制来实现。
　　三、关于确定我国上市公司反收购措施决定权归属的几点思考
　　理论上，针对上市公司反收购措施决定权的归属，股东大会决定论和管理层决定论各执一词，各有各的道理；实践上，虽然英国和美国的市场同属于股权结构分散的市场，但对上市公司反收购措施决定权在股东大会和董事会之间的平衡问题上却采取了不同的立法规制。可见，采用何种决定权归属，并无统一的、绝对的立法模式，各国在确定上市公司反收购措施决定权归属时，更多的是考虑本国的法制体系和证券市场发展的需要，其核心要点在于权力的平衡，而非权力的分配。从英美两国的立法模式来看，共同的特点是在肯定一方拥有决定权的同时，并不断然否定另一方在特定情况下的决定权，并且在赋予董事会决定权的同时，都要求其遵守公司法上董事的注意义务和忠诚义务。因此，我国在考虑上市公司反收购措施决定权归属问题时，不能像一些学者所主张的，单方采用美国的管理层决定模式或者英国的股东大会决定模式，而应结合我国特定时期证券市场发展的需要，在公司法、证券法等法制体系下进行均衡设计。
　　笔者认为，没有绝对的决定权归属，反收购措施决定权的归属与具体的敌意收购方式有关。如果反收购属于董事会的决策事项，即和公司的经营政策紧密相关，反收购就应该由董事主导；反之，如果反收购属于股东表决权和股份转让权的范围，反收购就应该由股东来主导。董事可以决定公司的商业行为，但对于如何划分董事和股东的决策权，董事无权决定。[11]因此，股东大会和董事会对目标公司的反收购决策权以公司法对股东大会和董事会的权力分配为基础，从反收购措施的立法政策和监管原则[12]出发，按照相关反收购立法的规定，结合具体的反收购措施的内容、实施时间、操作可行性等综合考虑，具体确定决定权的归属。
　　第一，从我国《公司法》对股东大会和董事会的职权划分来看，股东大会有充分、广泛的决定权，董事会可以选择的反收购措施有限。
　　股东是股权的拥有者，股权的内容按《公司法》的规定主要是资产受益权、重大决策权和选择管理者的权利。“把股东利益放在首位，由股东决定是否采取反收购措施，既是对股东权利的尊重，也是公司法保护股东利益的体现。”因此，采取反收购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会，作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前，不能决定或采取任何抵抗行动。
　　《公司法》第三十八条规定的股东大会职权[13]中，决定权范围很大，尤其是因为股东大会可以决定章程修改，因此，股东大会可以运用的反收购策略比较丰富，例如提高收购成本的“毒丸”、“降落伞计划”，降低目标公司收购价值的出售“皇冠上的明珠”、虚胖战术，以及发行特别股、实行“超级多数决”等都有可能。而第四十七条规定的董事会职权[14]中的“决定权”限于“决定公司的经营计划和投资方案，决定公司内部管理机构的设置，决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项”，因此董事会可能运用的反收购策略局限于通过“降落伞计划”（在经理层、财务负责人处设计离职补偿计划）来提高收购成本，以及出售“皇冠上的明珠”、虚胖战术来降低目标公司的收购价值。但是，对于董事会邀请第三方持股、进行法律诉讼的问题，并不能在《公司法》层面得出答案。董事会决定权在各个公司之间富有变化的内容是“章程的授权”。《公司法》第八十二条要求股份有限公司章程应当载明董事会的组成、职权和议事规则。特殊情况下，对于不需要通过修改章程，或者难以判断是否属于股东大会决策权范围的措施，需要根据反收购监管原则进行判断。
　　第二，反收购措施是否需要通过章程设定，可以作为确定股东大会和董事会决定权的识别依据。一般而言，需要通过章程设置的反收购措施需要由股东大会决定，章程明确授权董事的反收购措施则由董事会采取行动。特拉华州法院认为，反收购行为应该合理，并且股东的授权是反收购行为合法性的安全港。为了保护股东的决策权，也可以借鉴英国的做法，规定在收购要约期间，除了寻找最高要约竞价者，为股东提供选择方案外，董事不得采取其他反收购措施。
　　第三，反收购措施立法一定情况下应对权力分配进行微调，使原本属于董事会的部分职权收归股东大会。这些原本属于董事会决策权范围内的事项，之所以在要约收购出现时要收归股东大会，是因为在难以判断董事会决策目的是否在于阻止要约收购的情况下，最好的办法还是谨慎处理，由股东大会判断如何行动方能获取最大限度的利益。例如经理的报酬、重大的经营合同等原来都是董事会决策范围内的事项，在出现了要约收购之后，按照英国的立法，董事会亦不能决策，反收购措施立法将董事会的此项职权收归股东大会，以确保股东的利益得到充分的保护。我国的立法政策是要鼓励上市公司收购，在容易出现代理人问题的情况下，将这类决策权收归股东大会未尝不可。正是基于这一思路，2006年修订的《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
　　第四，将反收购措施决定权主要收归股东大会是必要的，也是可行的。必要性体现在，一是从实施途径来看，如果需要通过修改章程进行反收购，无论是预防性的还是反击性的，董事会都无法作出决策；二是从实际效果来看，董事会职权范围内采取的“降落伞计划”所增加的收购成本有限，而降低公司收购价值的方法因为违反忠诚义务、可能损害股东利益而被禁止，因此董事会的反收购措施难以起到阻止收购的效果。可行性体现在：一方面，2006年的《公司法》充实了股东大会召集和议事程序的规定，就董事会、董事长、副董事长、董事、监事会以及股东行使召集权和主持权的顺序作出了明确安排，并对股东召集权和主持权的行使作出必要限制；缩短了股东大会通知的时间，由提前30日发出通知缩短到提前20日通知，并将临时股东大会的通知时间缩短为1日；另一方面，按照2006年修订的《上市公司收购管理办法》，股东持股达到5％之后需要在3日内履行披露和报告义务，且在此期限内不得再行买卖该上市公司的股票；股东如果继续增持，至少需要再经过1个交易日，而通过二级市场公开买卖5％的股票将会引起股价波动，既可能触及涨停交易限制，增加收购成本，也可能限制收购方迅速获取控股地位。可见，如果董事会发现了潜在的收购方，在其掌握了足够的股票之前，是有时间召集临时股东大会作出决策的。因此，认为把反收购决策权赋予股东，在要约期间如何能有效召开股东大会并作出决议会存在问题，以及反击性反收购的决策权属于股东大会只能使股东的决策权流于形式等观点并不成立。　　[1]LeoHerzel　and　Richard　W.　Shepro,　"Bidders　and　Targets-Mergers　and　Acquisitions　inthe　U.　S."，Basil　Blackwell,　1990,　pp.　59一60.
[2]黄金老：《试论对中国上市公司反收购行为的规制》，载《北京联合大学学报（人文社会科学版）》，2003 (2)。
[3]《城市法典》并非事实上的法律，而是一种建议遵守的行业规则，英国金融界对此都认可并予以维护。
[4]侯怀霞、钟瑞栋：《企业并购立法研究》，http; //www. eduxue. com/wen/dak3/wen＿184098 _ 3. html, 2006-04-29。
[5]汤欣：《目标公司管理层的行为限制》，http: //www. civillaw. corn. cn/article/de-fault, asp? id = 9001，2006-04-30。
[6]"具有重大价值的"标准根据所买卖财产与目标公司资产的比例、买卖资产的对价与目标公司资产的比例，或所买卖资产曾产生的净收益与目标公司净收益的比例确定。如果特别需要，10％甚至以下的比例也可能被认为属于"具有重大价值的"，而数笔规则项下的小额交易会被加和计算。
[7]缔结或修改的公司与董事之间的服务合同如果使董事的收入反常提高，将会被小组认为是"在日常业务规程之外签订合同"。此部分的"小组"( panel）是英国负责监管公司收购与合并事宜的机构，其主席、副主席和候任非代表成员由英格兰银行总裁任命。转引自汤欣：《目标公司管理层的行为限制》，http: //www. civillaw. com. cn/article/de-Fault asp? id=9001，2006-04-30.
[8]张舫：《英、美对目标公司反收购行为的规制》，见王保树：《商事法论集》（第二卷），282-288页，法律出版社，1997。
[9]"驱鲨剂"条款，指在章程中设计不利于收购方掌握公司控制权的条款，包括交错董事会制度、超级多数决制度、限制股东的董事提名权等。
[10]《上市公司收购法律问题探析》第四章"上市公司收购中的反收购"，见http: //www. comlawyer. net/news＿view. asp, 2007-01-10。
[11]徐洪涛：《公司反收购法律制度研究》，深证综研字第0132号，见http: //www．cninfo. corm cn/finalpage/2006-04-19/16937019. PDF,2006-04-29。
[12]吴弘：《中国反收购法律规制的原则》，见王保树：《公司收购：法律与实践》，264 - 270页，社会科学文献出版社，2005。我国的立法政策是鼓励上市公司收购，适当限制反收购。监管原则主要包括：(1)股东利益最大化原则；(2)限制管理层反收购权原则；(3)反收购信息充分披露的原则；(4）平等对待股东原则；(5)社会利益原则；(6)反收购程序合法原则。
[13]股东大会职权包括：(1)决定公司的经营方针和投资计划；(2)选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；(3）审议批准董事会的报告；(4）审议批准监事会或者监事的报告；(5)审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；(6)审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(7）对公司增加或者减少注册资本作出决议；(8)对发行公司债券作出决议；(9)对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；(10)修改公司章程；(11)公司章程规定的其他职权。
[14]董事会职权包括：(1)召集股东大会会议，并向股东大会报告工作；(2)执行股东会的决议；(3)决定公司的经营计划和投资方案；(4)制订公司的年度财务预算方案、决算方案；(5)制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(6)制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；(7)制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；(S)决定公司内部管理机构的设置；(9)决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；(10）制定公司的基本管理制度；(11)公司章程规定的其他职权。