信用衍生产品是近十来年来发展最迅速、业务创新最频繁的衍生产品。尽管信用风险在信用交易中不可避免，运用金融工具对信用风险进行有效管理的需求也一直存在，但以信用风险为参照物决定合约价值的信用衍生产品市场直至1993年左右才正式出现。[1]截至2006年，全球信用衍生产品的市场规模已达到8.2万亿美元。根据英国银行家协会的估计，全球信用衍生产品市场规模到2008年底可能达到33万亿美元，与前几年相比，将呈现出爆炸性增长的趋势。[2]
2007年10月12日，中国银行间市场交易商协会[3]公布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称《交易主协议》）及其《定义文件》。《交易主协议》明文约定适用于交易双方的信用衍生产品交易，而且《定义文件》也就信用衍生产品交易的核心定义单列一章。《交易主协议》第一次从市场自律规则的层面明确提出了信用衍生产品的概念，为推动我国信用衍生产品市场的发展打下了一定的制度性基础。本文在介绍信用衍生产品这一金融创新工具的基本类型和作用的基础上，将讨论其在我国现有法律框架下的定性问题。
一、信用衍生产品简介
所谓“信用衍生产品”，是指合约价值取决于某一实体的信用风险导致的经济上的影响的一类金融衍生产品。在一项信用衍生产品交易中，需要转移指定实体（以下称“参考实体”）的信用风险的一方（以下称“信用保护买方”）向愿意接受该风险、提供保护的另一方（以下称“信用保护卖方”）支付一定费用，在参考实体的信用风险严重恶化导致其发生指定的事件（以下称“信用事件”）后，要求信用保护卖方支付约定的款项。信用衍生产品以参考实体的某一具体债务（主要包括贷款和债券两大类，以下称“参考债务”为标的，如果参考实体出现信用事件（包括支付违约、债务被加速到期、破产或债务重组等当事人约定的事件），意味着参考实体无法按期偿还该参考债务的风险大大增加，此时该参考债务的市场价值必然会降低，以反映参考实体信用风险的增加。参考债务价值的变化，会相应决定以其为参照物的信用衍生产品合约的价值，交易双方可根据约定的估值方法，计算出信用衍生产品合约下信用保护卖方应支付给信用保护买方的金额，以弥补信用保护买方因参考实体出现上述信用风险而可能遭受的损失。
《交易主协议》及其《定义文件》确认了两大基本类别的信用衍生产品：信用违约互换（credit default swap）和总收益互换（totalreturn swap)。其中，信用违约互换是最基本的信用衍生产品，可以称之为信用衍生产品的基本模块。在此基础上，市场参与者可以发挥无穷的想象力和创造性，构建出适合交易方特定需求的、嵌入信用衍生产品特性的结构性金融工具。[4]
以下用一个简单的例子来说明信用违约互换是如何工作的。假设A银行持有X国发行的1000万美元国债，A银行不想承担X国无力偿还债务的违约风险（即减少其对X国的风险敞口），但又不想现在就卖出X国的国债。为了达到该目的，A银行与B银行签订了一份信用违约互换合约。在这份合约中，A银行是信用保护买方，B银行是信用保护卖方，X国是参考实体，X国发行的国债是参考债务。A银行向B银行支付一笔费用（可以是一笔固定金额，也可以是根据约定比例支付的金额，还可以是按照某一浮动比例支付的金额），作为B银行承担风险应收取的费用，见图1。
假设X国出现了经济危机，导致其无法对国债还本付息（即发生了信用事件）。虽然该国债的面值是1000万美元，但目前在市场上的交易价格只有100万美元（即当前的市值只有面值的10%)。这反映了X国发生了信用事件后，市场认为其履行付款义务的可能性大大下降，所以其国债价值大幅缩水了。假定A银行与B银行约定采用现金结算方式，此时B银行则需要向A银行支付900万美元(1000万美元-100万美元)，见图2。
如果A银行与B银行约定采用实物结算，则A银行需要向B银行交付面值为1000万美元的国债（其实目前的市值只有100万美元了），而B银行需要按该国债的面值向A银行支付对价（即仍需要支付1000万美元）。对于A银行来讲，其仍然全额收回了该国债的本金，没有遭受损失。在这个例子中，A银行已经持有了X国的国债，但A银行也可能并不持有该国债，而是为其实际持有该国债的某一子公司签订了该信用违约互换协议（甚至是为了某种对冲风险的目的而模拟出该风险敞口），这种情况下A银行需要在实物结算时从市场上以市价买来面值1000万美元的该类国债（实际只花了100万美元），再交付给B银行，同时从B银行处收到1000万美元，见图3。
二、信用衍生产品合约的法律性质
目前，我国法律对信用衍生产品尚无明确规定，我们有必要深入探讨信用衍生产品合约的法律性质，并将其与几种具有相似经济效果的合同区分开来。确认信用衍生产品合约的法律性质，具有重要的理论和实践意义，可以为设计信用衍生产品的监管框架和市场发展思路提供指导性的意见。
（一）与参考债务的关系
信用衍生产品合约以参考实体的参考债务为参照物决定其价值。如上所述，参考债务主要分为贷款和债券两大类。除此之外，《定义文件》还列出了付款义务和借贷款项两类参考债务，前者指现在或将来的、既定的或者或有的支付或者偿还款项的义务（包括保证项下的或有支付义务），后者指因借贷行为产生的付款义务。贷款也是一种借贷行为，只不过《定义文件》要求其必须具有相关的书面贷款协议，所以适用范围窄于借贷行为。因此，在《定义文件》约定的四类参考债务中，付款义务的适用范围最广，其次是借贷款项，最后才是贷款和债券。不过，国际市场上的实践表明，以贷款和债券为参考债务的信用衍生产品占了总金额的95％以上。
虽然信用衍生产品合约价值的参照物是作为贷款或债券的参考债务，而且从经济效果上看信用保护卖方等于是获得了对该贷款或债券的风险敞口（即上述信用衍生产品的投资功能），但签订信用衍生产品合约并不能等同于信用保护卖方发放了相应的贷款或进行了相应的债券投资行为。作为基础的参考债务，与以其价值为参照物决定自身价值的信用衍生产品合约，是两个不同的法律关系，具有不同的当事方，不能混为一谈。同样地，直接发放贷款或购买债券，属于贷款或投资的范畴，受到有关贷款或债券投资的法律调整；签署以某贷款或债券为参考债务的信用衍生产品合约，只是以该参考债务作为衡量参考实体信用风险的标的，而不是直接获得对该参考债务的任何权益。所以，签署信用衍生产品合约具有获得对作为参考债务的贷款或债券的风险敞口的经济效果，但信用保护卖方并非直接发放贷款或购买债券，信用保护买方也没有转让相关的贷款或债券。信用保护卖方与信用保护买方之间的权利义务由信用衍生产品合约加以规范。
明确信用衍生产品交易合约的这一基本特点，具有很强的现实意义。由于我国目前对机构法人从事贷款业务或债券投资业务具有资质及相应的行政许可或备案要求，如果将信用保护卖方视为直接从事了相关贷款或债券投资业务，则意味着信用保护卖方只能在具备相应的资质和许可证（或完成备案手续）后才能签订信用衍生产品合约，这不仅大大缩小了信用保护卖方的范围（例如保险公司一般不能进行贷款活动），而且产生了很大的法律不确定性。
（二）与保险合同的区别
从经济效果上看，信用衍生产品（尤其是信用违约互换和总收益互换）允许信用保护买方在特定事件（即信用事件）发生后要求信用保护卖方支付约定的款项，使其不遭受参考债务面值或本金的损失，类似于信用保护买方向信用保护卖方购买了一份保险，投保的是参考实体可能发生的信用事件，保险标的是参考债务的面值或本金。所以，在各国发展信用衍生产品的初期，一个争议较大的问题便是信用衍生产品合约是否可能被法院重新定性为一种保险合同，从而受到保险法的规范。由于各国一般要求公司在取得相应的许可证之后才能从事保险业务，如果将信用衍生产品合约定性为保险合同，则意味着只有取得保险业务牌照方可担任信用保护卖方的角色。这一问题同样适用于我国的情况，所以有必要在信用衍生产品发展起步之际便明确该问题，以避免法律上的不确定性。
根据《中华人民共和国保险法》（以下简称《保险法》）第二条的规定，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金的责任。因此，保险合同必须具备四个特征：第一，被保险人有权在约定的事故发生后获得赔偿；第二，该事故的发生必须具有不确定性；第三，被保险人必须因该事故的发生造成其财产损失；第四，被保险人必须具有保险利益。信用衍生产品合约在表面上是满足前两项要求的，即信用事件的发生是不确定的，而信用衍生产品合约约定信用保护卖方在参考实体发生信用事件后应向信用保护买方支付款项。所以，关键在于信用衍生产品合约是否满足上述第三项和第四项要求。
答案是否定的。第一，信用衍生产品合约通常不要求信用保护买方实际持有参考债务（尽管不排除其持有之），即使信用保护买方没有持有相关参考债务，其在实物结算时也可以在参考实体发生信用事件后再从市场上购得该参考债务后交割予信用保护卖方。所以，在信用事件发生导致参考债务的市场价值减少时，并未对信用保护买方造成财产损失，原因在于信用保护买方当时并不持有该参考债务。因此，信用衍生产品合约并不满足保险合同下被保险人遭受财产损失的要求。第二，《保险法》第十二条第三款将保险利益定义为投保人（或在发生保险事故时的被保险人）对保险标的具有法律上承认的利益。如上所述，信用保护买方并不需要在发生信用事件时持有参考债务，所以其对作为保护标的的参考债务并没有任何法律上或合同上承认的利益，即不存在对参考债务的保险利益。所以，信用衍生产品合约并不满足保险合同下被保险人具有保险利益的要求。由于保险合同需要满足《保险法》规定的各种条件，不能仅仅因为信用衍生产品合约具有与保险合同相似的经济效果便将其认定为保险合同。从这一角度出发，可以认定信用衍生产品合约在我国法律下并不构成一项保险合同。
（三）与保证合同的区别
从经济效果上看，信用衍生产品合约（尤其是信用违约互换和总收益互换）要求信用保护卖方在参考实体出现信用事件后向信用保护买方支付款项，使后者免于遭受参考债务面值或本金的损失，类似于一份保证合同。所以，有必要讨论信用衍生产品合约在我国法律下是否可能被认定为保证，从而受到《中华人民共和国担保法》（以下简称《担保法》）及其司法解释中有关保证合同的规定的约束。
《担保法》第六条规定，保证指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。所以，保证人所保证的是债务人履行其与债权人之间的债务。在信用衍生产品合约中，当事方是信用保护买方和信用保护卖方，约定的参考实体并非必然是信用保护买方的债务人。尽管在有些信用衍生产品合约中，信用保护买方是作为借款人或发债人的参考实体的债权人，对参考实体发放了贷款或购买了参考实体发行的债券（即此时参考实体是信用保护买方的债务人），但这不是信用衍生产品合约的必备特征。而且，信用衍生产品合约并不是以参考实体不履行债务（即支付违约）作为唯一的信用事件，交易双方还可以约定参考实体的破产、债务被加速到期、出现债务重组等作为信用事件。更重要的是，信用衍生产品合约当事方的意图并不是打算签署一份受《担保法》规范的保证合同，所以法院应避免在违反当事方签约时明示意图的情况下将其重新定性为保证合同。
此外，《担保法》规定担保合同（包括保证合同）是主合同的从合同。在信用衍生产品中，当事方并没有约定何为主合同。即使在信用保护买方作为参考实体的债权人的情形下，信用衍生产品合约也不会指示记载参考债务的合同为主合同。
所以，无论从《担保法》对保证的定义来看，还是从信用衍生产品合约当事方的主观意图来看，信用衍生产品合约都不能被定性为一份保证合同。至于某一份具体的信用衍生产品合约，是否可能因为其独特的交易背景、合约安排或具体措辞而可能被法院重新定性为实际上构成了保证合同，可以属于上述原则的一项例外，应该根据具体情况加以判断。
（四）与赌博合同的区别
虽然我国法律没有给赌博合同规定明确的定义，但一般认为，赌博合同与保险合同的主要区别在于投保人或被保险人对保险标的具有法律上承认的利益（即保险利益），而绝大部分国家或地区的法律不承认赌博当事人对赌博标的具有法律上的利益。另外，保险事故的发生建立在概率论的基础上，虽然针对单个保险合同具有是否发生的不确定，但就所有保险合同的总体来看，保险费与赔偿金额的关系可以依据概率计算出来，所以从承保总体来看，保险合同是不存在偶然性的。[5]
在信用衍生产品合约中，某一单独信用事件的发生（或者说是参考实体信用严重恶化的可能性）具有不确定性，但其发生的概率是可以通过信用风险模型计算出来的。特别是在了解参考实体经营历史的基础上，其信用风险是可以量化的。实际上，正是由于市场参与者量化计算信用风险的能力不断加强，计算模型不断发展，才为全球信用衍生产品市场的迅猛发展提供了坚实的理论基础。而且，信用保护买方对信用事件的发生与否具有直接相关的利益，如果信用事件发生，信用保护买方将有权要求信用保护卖方支付约定的款项或履行约定的义务，并没有任何法律否认该利益。所以，信用衍生产品合约不能定性为一种赌博合同。
（五）结论：一种非典型合同
基于以上分析，我们认为，信用衍生产品合约是我国《合同法》框架下的一种非典型合同（也可以称之为无名合同）。该合约自身的特征决定了无法将其归入现有法律框架下的某一类有名合同，也没有必要硬性地进行这种归类。
三、若干意义
认定信用衍生产品合约在我国现有法律框架下属于一种非典型合同，具有重要的理论和实务意义。
首先，作为一种非典型合同，信用衍生产品合约适用《合同法》的基本原则，并且当事方可以在不违反我国法律强制性规定的前提下自由约定该合约的内容，规范双方的权利和义务。
其次，该定性明确了我国法律关于贷款发放、债券投资和保险业务的法律和监管规定（包括市场准入、资质要求和许可证要求）不适用于信用衍生产品合约。所以，对于信用衍生产品合约，有必要考虑在相应的金融监管规定中单独予以明确其地位并制定相应的规范，而不能简单地套用现有的关于贷款、投资或保险监管的规定。
最后，该定性可以给市场参与者充足的信心，表明获得信用衍生品交易资格的主体，签署和履行信用衍生产品合约不再需要任何前置性审批。这将为我国信用衍生产品市场的发展提供必要的法律确定性，从而促进其市场的迅速形成与发展。 [1]Simon Firth, Derivatives: Law and Practice, Sweet＆Maxwell，2004, Chapter 16, 16－001.
[2]参阅英国银行家协会报道：" Credit derivatives market expected to reach $ 33 trillionby end of 2008"，http: //www. bba. org. uk/bba/jsp/polopoly. jsp? d = 145&a二7672, 2007－10-03.
[3]该协会是依据《社会团体登记管理条例》于2007年8月在北京注册成立的全国性的非营利性社会团体法人，属于由银行间市场参与者自愿组成的银行间市场自律组织。
[4]例如信用连接票据（credit-linked note)、债务抵押债券（collateralized debt obli-gations）和合成型资产证券化（synthetic securitization)等产品。
[5]许崇苗、李利：《中国保险法原理与适用》，54页，法律出版社，2006。
2008 > 2008年总第75辑