短线交易归入权的若干法律问题分析

　　
所谓短线交易归入权，简单来说就是内部人从事短线交易所得的收益应当归入公司。我国《证券法》第四十七条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的股东依法承担连带责任。”另外，《证券法》第一百九十五条规定：“上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司百分之五以上股份的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下罚款。”由此，《证券法》对短线交易的评价表现在两个方面：其一是剥夺其收益，所得收益归公司；其二是由监管者对内部人给予警告，可以并处三万元以上十万元以下罚款。
　　关于短线交易的规则并不是我国《证券法》的独创。早在1934年，美国《证券交易法》即制定了类似规则。考察当时的立法目的，立法者是将短线交易作为推定的内幕交易对待的，[1]而且是不可推翻的推定。[2]鉴于证明内幕交易非常困难，美国国会就把若干类型化的交易推定为内幕交易，并进行惩罚，以打击可能的内幕交易，净化证券市场的秩序。我国《证券法》借鉴该规则，目的也是打击内幕交易，确保市场交易的公平、公正。那么，在实践中如何认定短线交易，短线交易的归入权又如何行使，短线交易归入权的规则能否起到打击内幕交易的效果？本文在借鉴美国公司法实践的基础上，谈一些粗浅的认识。
　　一、短线交易的认定
　　（一）短线交易的构成要素
　　要追究短线交易，必须首先认定短线交易。从《证券法》的规定来看，短线交易的构成需要满足如下要素：
　　1.交易人：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”
　　董事、监事比较容易认定，可依据公司章程记载来判断。上市公司的高级管理人员，依照我国《公司法》，应当包括经理、副经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程认定为高级管理人员的其他人。在认定“持有上市公司百分之五以上股份的股东”时，首先，包括持有百分之五股份的股东，其次，股份计算的基数应该是上市公司发行的所有类别的所有股份。
　　因为短线交易包括至少两次交易，在交易人身份的问题上，可能的疑问是，是否要求两次交易都具有上述身份，还是只要一次交易具有上述身份就可以？
　　如果A董事在六个月内进行了一次“买入-卖出”的交易，但其买入公司股票前具有董事身份，卖出前已不具有董事身份，是否应受短线交易归入权的规制？从《证券法》第四十七条的规定无法得知立法者的本意，并且我国实践中也未出现类似的案例。美国法院的做法是，只要买入或卖出一端具有董事身份，就适用短线交易归入权。[3]当前普遍认为，我国证券市场内幕交易泛滥，从打击内幕交易和强化董事的信义义务的目的出发，对董事身份进行更严苛的解释也许是更适合实践要求的选择。
　　如果B股东持有某上市公司3％的股份，其在1月20日买入2％的股份，又在6月20日卖出2％的股份，该“买入-卖出”交易是否构成短线交易？C股东持有某上市公司6％的股份，其在1月20日卖出2％的股份，又在6月20日买入2％的股份，该“卖出-买入”交易是否构成短线交易？我国没有先例可寻。美国法院的做法是，要求两次交易前股东都必须持有10%（与我国采取5％的标准不同，美国《证券交易法》规定持有10％以上股份的股东的交易方在规制之列）以上的股份才构成短线交易，只要买或卖的一端没有达到10％的标准，就不构成短线交易。[4]很显然，美国法院将董事与股东的短线交易采取了区别对待的态度，对股东较宽松而对董事相对严苛。
　　2.“买入后六个月内卖出，或者卖出后六个月内买入”
　　六个月比较好计算。如果C股东1月1日买入，则在7月14日或之前的任何一日卖出都在六个月的范围之内。可能的问题在于“卖出”、“买入”解释上。如下面的案例。某上市公司共发行股票100万股，A股东原持有10万股。A股东在1月15日买入1万股，7月10日卖出2万股，7月11日卖出9万股。A股东7月10日的卖出构成短线交易没有问题，有疑问的是，A股东7月11日的卖出是否构成短线交易？7月10日和7月11日的交易是否可以合并为一次“卖出”？对于这个问题，我国也没有类似的先例。美国曾经发生过类似的案例，原告认为应将“7月10日”和“7月11日”的交易认定为一次交易，从而两次交易的收益都应该归入公司。但法院却没有采纳原告的观点，而是严格依照法条，只将“7月10日”的交易认定为短线交易。[5]。
　　3.“收益”
　　既然规制短线交易的主要规则是将收益归入公司，因此判断该短线交易是否产生收益以及如何计算收益就比较重要。在计算收益时，美国法院普遍采用的做法是最高卖价减最低买价法，即将六个月内买入的和卖出的各笔股票分别单列，以买入股票的最低价与同等数量卖出股票最高价相配，计算利益；然后，以买入股票次低价与卖出股票的次高价相配，计算利益，直到买入和卖出的全部股票相配，并合并计算利益；但如果相配计算的差额为零或负数时，不计算利益。[6]在这样的计算方法下，有时即便内部人在六个月内的总交易中受损，他仍然要将某些“收益”交给公司。可见这种计算方法带有某些惩罚性的色彩。
　　（二）短线交易的豁免
　　既然立法者规定短线交易归入权的目的是抓住那些可能的内幕交易，那么从立法目的的角度考量，把那些没有可能构成内幕交易的短线交易排除出去，是合情合理的。我国《证券法》规定的短线交易归人权的豁免只有一项，就是证券公司因包销购入剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。笔者认为这一规定不能适应现实发展的需要。美国当初制定短线交易规则的时候虽然所列的豁免很少，只包括“因此前的债务原因而善意获取的证券”等，但1934年《证券交易法》授权证券交易委员会(SEC)制定规则豁免了某些交易。迄今为止，美国被豁免的事项包括买卖投资公司发行的股票、雇员福利计划（如股票期权）等。而我国《证券法》没有授权中国证监会制定类似的规则，可能是一个缺失。
　　（三）短线交易与内幕交易的竞合
　　当某一种交易行为既构成短线交易，又构成内幕交易时，应如何处理？比如，内部人在六个月内“买入一卖出”或“卖出-买入”，且原告能证明其掌握或利用了内幕信息。此时既可以适用短线交易归入条款（《证券法》第四十七条和第一百九十五条），也构成内幕交易，可以适用《证券法》第七十六条和第二百零二条。此时，在行政处罚的问题上，由于内幕交易的处罚更重，[7]似乎应适用第二百零二条的内幕交易进行处罚而不适用第一百九十五条。但对于民事责任，若公司行使归入权，同时投资者依据《证券法》第七十六条提起民事诉讼，应如何处理？在美国法上，若依据规则10b一5提起的追究内幕交易的集体诉讼与依据规则16 (b)．提起的行使短线交易归入权的派生诉讼竞合时，集体诉讼优先于派生诉讼，也就是说投资者受偿优先于公司受偿。[8]笔者认为这样做是有道理的，因为它有助于保证真正受内幕交易损害的投资者获得补偿，而如果归入公司的话，既会使得某些因内幕交易而受有损失但后来退出的投资者得不到补偿，又使得某些在内幕交易之后加入股东行列的人获得一笔横财，由此公司补偿具有某些不合理性。[9]但考虑到我国的实践，情况有些不同。我国尚未确立内幕交易民事诉讼制度，虽然《证券法》第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，但是法院目前并不受理内幕交易的民事诉讼。因此，可以将短线交易归入权作为一个过渡性规定，鼓励股东借助此规则提起股东派生诉讼，追究可能的内幕交易。待我国确立起内幕交易民事诉讼制度后，当归入权与内幕交易民事诉讼重合时，后者应优先。因此，结合我国目前的情况，应当认为，当一个交易既构成短线交易又构成内幕交易时，公司或股东仍有权利行使归入权。
　　二、短线交易归入权的行使
　　（一）短线交易归人权的行使主体
　　从《证券法》的规定来看，归入权应首先由董事会以公司的名义行使，董事会怠于履行职责的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。由此，归入权行使的主体有两类：一是董事会，二是股东。结合我国的实践，笔者认为有以下问题需要进一步讨论。
　　第一，董事有激励行使归入权吗？
　　实践中，由于短线交易规制的就是董事、监事、高级管理人员、大股东等内部人，由董事会行使归入权经常会产生利益冲突，特别是当董事会成员就是短线交易的主体时，董事会有可能为维护董事的个人利益而拒绝或怠于行使归入权。因此，仅仅规定董事会行使归入权可能无法起到预定的立法效果。因此，有必要赋予股东行使短线交易归入权的权利。但是，这又会产生新的问题。
　　第二，股东有激励提起派生诉讼行使归入权吗？
　　当董事会因为利益冲突怠于行使归入权时，股东派生诉讼可以作为一个重要的替代执行机制，但是集体行动存在“搭便车”的问题，即使股东提起派生诉讼获胜，也只能获得很小的一部分收益，因此股东并没有提起派生诉讼的激励。在美国的实践中，真正的激励来自律师，因为律师可以从归入利益中得到律师费。[10]但股东为什么有激励聘请律师？在美国法上有“诉讼担当制度”，即允许律师同原告达成协议，先由律师为原告支付诉讼费及各种相关支出，如果诉讼失败，损失由律师承担；如果诉讼成功，则律师和原告按比例分享诉讼所得。并且，法院允许从短线交易的收益中支付律师费用。笔者认为这才是股东通过派生诉讼代公司行使归入权的真正激励。我国《证券法》刚刚确认股东派生诉讼行使归入权，还没有股东代表提起行使归入权的派生诉讼，激励效果如何尚不得而知。分析来看，《证券法》虽然规定股东提起派生诉讼，费用由公司承担，但那是事后的费用分担，并且只有诉讼成功了才能由公司负担律师费等费用，而股东委托律师通常需要自己先垫付前期的律师费。从上面的分析来看，在我国，股东提起派生诉讼，一是有成本，二是有风险，诉讼成功的收益很可能不能弥补提起派生诉讼的成本和风险。因此股东并不会有激励提起派生诉讼行使归入权。因此，要在我国真正确立通过股东派生诉讼推动实现公司归入权，还必须有相应的改革。
　　第三，任何股东都可以提起派生诉讼吗？有没有持股比例、持股时间限制等方面的限制？没有限制会有滥诉的可能吗？
　　从《证券法》的规定来看，归入权标准明确，且易于作客观判断，故不宜限制股东归入权行使。[11]笔者认为这样的解释是正确的。在美国法上，只要满足以下条件，原告即可以提起派生诉讼：其一，原告只要在起诉时具备股东身份即可，而无须于短线交易发生时具备股东地位；其二，在诉讼过程中，原告并不一定要持续性地具有股东身份，只要其对诉讼结果享有某种持续性的利益即可，即原告应能从诉讼的结果中获得某种好处。[12]这些都值得我国借鉴。
　　第四，中国4监会有权力代替公司行使归入权吗？
　　在我国，中国证监会曾经代替公司行使过归入权。一个比较典型的案子是1993年的宝安收购延中案。在该案中，中国证监会的处罚决定中包括“宝安华阳公司、深圳龙岗公司于1993年9月30日卖给社会公众的24.6万股延中股票所获得的利润归延中公司所有”。但问题是，中国证监会代替公司行使归入权是没有法律依据的。新修订的《证券法》明确规定只有董事会和股东有权行使归入权，即使中国证监会作出此决定的依据《股票发行与交易管理暂行条例》也没有赋予中国证监会行使归入权。尽管有学者赞同中国证监会行使归入权，认为这是一个值得推行的做法，[13]但笔者持相对怀疑态度。比较可行的做法可能是，中国证监会在查处违规行为后，发现有短线交易的，可以通知公司行使归入权，而不宜直接代替公司行使归入权，因为归入权是公司的一项权利，本质上是一项私权，[14]行使与否的决定权应该在公司或股东，中国证监会不宜以公权力直接代替公司行使作为私权的归入权。
　　（二）行使程序
　　关于短线交易归入权的行使程序，《证券法》规定得很清楚，必须首先由董事会以公司名义行使。公司董事会不行使的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在三十日内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。因此，董事会的执行是前置程序，股东不能直接提起归入权之诉。
　　三、《证券法》第四十七条的立法效果—兼小结
　　通过前面关于短线交易构成要素以及短线交易归入权行使程序的分析，我们可以看出，依据《证券法》第四十七条并不能制约多少内幕交易。首先，信息是可以传递的，如果掌握内幕消息的董事、监事、高级管理人员自己不从事短线交易，而让其亲属朋友从事短线交易，公司是无法行使归入权的，而且，持有5％以上股份的法人股东的董事、监事、经理所从事的交易无法构成我国《证券法》上的短线交易。因此，该规则是很容易规避的。此外，我国关于短线交易归入权的执行机制也没有很好地建立起来，无论董事还是股东都不会有激励去行使归入权。
　　当然，我们应该辩证地看待法律规则的作用。指望一个规则能够起到完美的立法效果是不切实际的。《证券法》关于短线交易归入权的规定只不过是法律打击内幕交易的一条补充性的规则。它通过强化董事等内部人的义务表达了法律对于内幕交易的否定评价。我们期待立法者能够尽快完善归入权的执行机制，以切实地发挥其作用。　　[1]Robert　C.　Clark,　Corporate　Law,　Little,　Brown　and　Company,　1986,　p.　295.
[2]Marc I. Steinberg, Understanding Securities Law, 3rd ed，LEXIS Publishing, 2001，p. 313.
[3]Marc L Steinberg, Understanding Securities Law, 3rd ed.，LEXIS Publishing, 2001，P. 315.
[4]Marc I. Steinberg, Understanding Securities Law, 3rd ed, LEXIS Publishing, 2001，p. 315.
[5]Robert C. Clark, Corporate Law, Little, Brown and Company, 1986, pp. 296-298.
[6]Robert C. Clark, Corporate Law, Little, Brown and Company, 1986, pp. 299-300.
[7]对于短线交易的处罚是"警告，可以并处三万元以上十万元以下罚款"（第一百九十五条），对于内幕交易的处罚是"责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下罚款"（第二百零二条）。很显然后者的处罚更重。
[8]Robert C. Clark, Corporate Law, Little, Brown and Company, 1986, p. 291.
[9]Robert C. Clark, Corporate Law, Little, Brown and Company, 1986, pp. 287-288.
[10]Robert C. Clark, Corporate Law, Little, Brown and Company, 1986, pp. 294-295.
[11]赖英照：《证券交易法逐条释义》（第3册），466页，我国台湾地区，作者自版，1986，转引自刘邦兴：《内部人短线交易归入权制度研究》，见王保树主编：《商事法论集》（第八卷），235页，法律出版社，2004。
[12]这是美国最高法院在Gollust v. Mendell一案中确立的，转引自刘邦兴：《内部人短线交易归入权制度研究》，见王保树主编：《商事法论集》（第八卷），235页，法律出版社，2004。
[13]刘邦兴：《内部人短线交易归入权制度研究》，见王保树主编：《商事法论集》（第八卷），236页，法律出版社，2004。
[14]有学者认为短线交易归入权具有国家强制性，笔者认为这是值得商榷的，参见赵威：《证券短线交易规制制度研究》，载《比较法研究》，2004 (5)。至少在我国证券法设计的框架下，将短线交易收益归入公司，而不是归入比如证券投资者保护基金，这种归入权还是应当被视为一种私权。短线交易的国家强制性体现在监管者可以对内部人进行警告或罚款上，而不是体现在归入权上。