一、对国家风险的一般认识
根据邓宁的国际投资发展阶段理论，我国目前正处于国际投资发展的第二阶段，境外投资将持续增长。同时，在我国“走出去”战略的推动下，进行海外并购的企业越来越多，如京东方收购韩国现代TCD业务、联想收购IBM的PC业务、海尔并购美国的美泰克公司以及中海油竞购优尼科等，但是我国企业海外并购之路非常艰辛，大多数企业都是在并购实际实施过程中由于遭遇各种阻碍和风险，无法完成并购或者并购过程非常曲折。
海外并购对东道国而言就是外资引入问题。对如何利用外资、如何进行监管，各国都有不同规定。同时，海外并购目标是获得目标企业的实际控制权，这必然会占据东道国市场，会对东道国产生比较大的冲击。而且，海外并购作为一项非常复杂的活动，会同时涉及东道国政治、经济以及法律等多个领域。这样，海外并购中的风险相应就增加。对海外投资中的风险特别是政治风险，世界各国早已关注，并且正努力通过双边或多边合作来降低海外投资中的政治风险。但是，近几年我国企业海外并购却面临着与传统政治风险不同的新风险。以中海油竞购优尼科为例，在并购过程中，中海油185亿美元的并购价格比对手雪佛龙高出14亿美元。若按照并购行为本质即市场交易行为规则，中海油竞购成功的几率大于其竞争对手。但是，在美国国会两项歧视性法案以及美国外国投资委员会审查的的双重压力下，我国有史以来规模最大的海外并购案无疾而终。联想在收购IBM的PC业务时也面临着来自美国的国家风险的挑战。当联想向美国外国投资委员会递交了审批申请后，美国国会出于对国内技术安全考虑对CFIUS施压，使得原本30天的裁决期延长至45天，最终在联想承诺将唯一技术含量部门剥离只获得IBM的生产和销售网络后，才得以通过审核。
从上述案例可以看出，我国企业在海外并购中所面临的已经不再是传统意义上的政治风险，而是范围更广、歧视性更强和更难以预见和对抗的泛政治化的国家风险。所谓国家风险是跨国投资者在从事国际投资过程中，因东道国政治、法律或经济政策的变化而遭受经济损失的可能性。国家风险的特征主要有：
第一，国家风险与国家主权密切相关，是国家主权行使的结果。主权行为是一国政府从本国利益出发，实施的不受外来法律约束的行为。由于海外并购会对东道国政府产生一定的冲击，因此世界各国都没有对跨国并购完全开放。同时，出于对本国利益和经济安全的考虑，各国对跨国并购都设置一定的法律障碍和政策障碍。这些法律或政策规定还随着海外并购的发展而不断变化。这些不稳定的法律、政策必然会对企业海外并购产生不利影响，带来国家风险。
第二，国家风险带有歧视性。其主要表现是东道国的法规政策对外国投资者的不利规定或者歧视性待遇。前面提到的中海油竞购优尼科就是由于国会议员对中海油的国有企业背景存在偏见，于是国会先后出台两项明显的歧视性修正案，并且还专门针对中海油的并购对能源法案进行修改，新增关于审查期限条款。这一行为严重阻碍了中海油并购的进行。在东道国以国家力量来阻止企业并购时，企业一旦陷入国家风险中就处于被动地位，难以应对。
第三，国家风险的复杂性使得投资者难以预测。国家风险是各种风险因素的综合反映。这些因素相互交错，共同发挥作用，使投资者难以进行准确预测。例如，仅从东道国的政府控制与管理因素方面来分析，它包括了国有化、征收、没收、介入、强迫销售、强制性合同谈判、对外国投资者的政策限制、安全审查、产业审查等，往往变化莫测，使投资者难以捉摸。[1]
从以上分析可以看出，国家风险具有主权性、歧视性和难以预测性。它是随着海外并购增多，东道国既想吸引外资又要控制外资保护本国产业和安全的矛盾心态下产生的比传统政治风险范围更广的风险。从广义上而言，国家风险主要包括：主权风险，即一个国家或者地区政府为了保护其自身利益所采取的不受其他外来法律约束行为而给投资者造成损失的风险；政治风险，即与东道国的政治、社会、法律有关的，人为的，投资者无法控制的风险以及法律风险即由于法制原因而给投资者造成损失的风险。[2]
国家风险与传统的政治风险最大不同在于发生阶段的不同：国家风险通常发生在海外并购的实施阶段，即接受东道国政府的审查和批准阶段；而政治风险通常发生在并购完成后的经营阶段。但是，从广义上而言，政治风险也属于国家风险的一种，两者都与东道国的主权行为有关。可以说国家风险是一种多领域的综合性的风险。
二、国家风险在我国企业海外并购中的具体体现—以美国为例
美国是世界上并购活动最活跃的国家，也是并购法律体系最为复杂的国家。由于在1945年通过Alcoa案[3]确立了垄断管辖的效果原则，美国就一直不存在独立的外国投资法律体系。因此，外国公司在美国进行并购与美国企业在本国进行并购一样，同样都受美国国内法律规范和调整。即美国的并购法律体系同时适用于国内企业并购、美国企业对外国企业的并购以及外国企业对美国企业的并购和外国公司之间对美国市场有影响的并购。这就是美国并购法规的国际效力。美国对外资并购管制法律从类别和内容上可以分为反托拉斯法上的管制、国家安全法上的管制以及产业政策法上的管制。从效力体系上则分为联邦外资管制法律和各州外资管制法律。其中，对外资管制起到最为关键作用的法律主要是《谢尔曼法》、《克莱顿法》、《哈特一斯科特一罗迪诺反托拉斯改进法》以及《埃克森一弗洛里奥国家安全修正案》。美国外资管制法律具有审查内容广、审查标准具体细致、审查过程的非公开性、程序的严格性以及审查活动带有较强政治性的特点。
美国浩繁复杂的外资管制法律、非公开的审核程序以及带有政治偏向的审核标准给我国企业在美国的并购带来极大风险。通过对我国企业在美国并购的案例分析可以发现，我国企业在美国遇到最大的国家风险来自于垄断审查、国家安全审核以及美国国会阻挠三个方面。
（一）反垄断审查的风险
美国是最早对公司并购进行法律管制的国家，其在1890年颁布的《谢尔曼法》是世界上最早的反垄断法。经过一个多世纪的发展，美国对企业并购反垄断审查的法制不断完善。反垄断审查也成为美国政府管制海外企业并购本国企业最重要的手段之一。目前，构成美国反垄断审查法律体系的法规可以分为实体法和程序法两类。实体法主要有《谢尔曼法》、《克莱顿法》以及由《塞勒一凯弗维尔反兼并法》、《反托拉斯程序修订法》构成的《克莱顿法》的修正案和政府颁布的并购准则。程序法则是《哈特一斯科特一罗迪诺反托拉斯改进法》。反垄断案件的联邦主管机关是联邦贸易委员会（FTC）和司法部。两机关在并购审查上享有平行管辖权。同时，在某些特定行业，如航空业、海运业、金融业及电信业发生的并购还要接受产业主管机关的审查和限制。这就是特定行业的双重审查要求。
任何国家对可能对国内市场产生影响的经济行为都采取严厉制止的态度。我国企业并购美国的企业同样也要受到这些浩繁法律和烦琐程序的审查。HSR法即《哈特一斯科特一罗迪诺反托拉斯改进法》规定，符合特定门槛的资产和股票并购应在并购完成前进行申报，从而在早期将反竞争性并购加以阻止，并向并购审查主管机关提供调查手段，[4]确立了事前审查的标准。这样的规定将更有利于控制垄断交易产生，但同时也增加了企业并购中的成本和风险。在经过2000年12月的修改后，HSR法确定了申报门槛的标准即当事人规模和并购交易规模共同组成的双重标准。[5]并购交易规模的标准是并购人持有被并购人的资产超过2. 123亿美元；当事人规模的标准是被并购人的资产或投票证券等于2亿美元或大于5 310万美元但小于2亿美元的并购中，并购人或被并购人的全球总资产额或全球年度净销售额至少在1亿美元而另一并购当事人至少在1 070万美元。[6]根据这一标准，我国企业在美国的大部分并购案都需要申报审查。同时，HSR法采取的是“两阶段式”的申报程序。这样的申报程序相对于欧盟执行委员会的“单一步骤”申报门槛要低，从而造成大量企业必须进行申报。而且，在第一阶段申报后要经过委员会30天的等待，其中耗时过长。海尔并购美泰克案就是在等待反垄断审查中暂时停止交易而联邦贸易委员会却同时批准海尔竞争对手Triton的收购要约，造成海尔不得不放弃并购。并且，由于近年来大量电子文件的增长以及更大范围内适用各种工具对并购进行分析，无形中又增加了并购审查申请的成本。
综上分析，可以看到我国企业在美国进行并购不仅要比国内并购支付更高的成本、完成更为繁重的工作，更要面对因不熟悉相关法规、烦琐程序和耗时过长延误并购时机的反垄断审查风险。
（二）国家安全审查的风险
我国企业在美国进行并购所面临的最大国家风险是来自于美国国家安全审核的风险。目前，国有大中型企业是进行海外并购的主体，而美国国内对于我国企业的特殊身份背景十分敏感；同时，我国企业并购产业又多集中于石油能源等敏感领域。因此，我国企业在海外并购中多次受到国家安全审查的责难和阻挠。中海油竞购优尼科的失败、联想并购IBM受阻，不断地表明我国企业海外并购中最大的风险来自于国家安全审查。
1988年，出于对外国企业特别是日本企业对美国企业大范围收购的担忧，在富士通收购美国仙童半导体公司80％股份的直接刺激下，美国国会通过了修正《1950年国防产品法》第721条的埃克森一弗洛里奥条款，并使之成为美国《1988年综合贸易与竞争力法》的第5021条，即《埃克森一弗洛里奥国家安全修正案》，这成为美国规制外资并购、保护国家安全的核心立法，同时也标志着美国国家安全审查机制由申报、劝阻转为了强制性审查。1988年，美国总统根据《行政命令第12661号》指派CFIUS接受外国机构并购美国公司的申报，并决定该并购是否存在足以启动调查程序的国家安全问题并有权进行调查，最后将调查报告提交美国总统由总统作出是否批准的决定。根据埃克森一弗洛里奥条款的规定，如果总统有可信赖证据证明外国行使控制权所获得的利益会危及国家安全，而且现有的法定职权不允许总统采取其他手段来保护国家安全时，美国总统可以自行根据国家安全的需要来决定中止、阻止或撤销外国对在美国从事州际商业活动的国内企业的并购。[7]
可以说美国的国家安全审查对于外资管制和保护国内经济安全起到了很大作用，但是由于该制度自身的缺陷，对我国企业在美国并购造成很大阻碍，引起很大的国家风险。
首先，《埃克森一弗洛里奥国家安全修正案》的泛政治性日益增强。中海油并购优尼科本是我国企业为寻求海外资源扩展市场而进行的一件纯粹商业并购行为，但却因美国国会议员的反对和连续两个修正案的出台，使得国家安全审查期限一拖再拖。这充分表明了政治因素正慢慢取代法律判断在国家安全审查中的关键作用。
其次，产业安全以及国家安全的定义模糊不清。为了实现保障国家安全的立法目的，当初美国国会在通过该修正案时没有对“国家安全”的概念进行明确的界定，而是希望该术语不限于某一特定的产业，能进行广义解释。在实际中，外商投资委员会只能根据个案情况对概念进行界定。而美国采取用描述方式对国家安全概念进行界定的做法造成了法律上制度性缺陷。而这种缺陷为美国政府审查外资并购预留了充分的自由裁量权，这使得《埃克森一弗洛里奥国家安全修正案》在一些竞争者、管理者和国会议员手中，从单纯的国家安全保护性条款变为一件战略性武器。
最后，1992年通过的《伯德修正案》扩大了对并购审查的范围，即并购人被外国政府控制或代表外国政府利益和并购导致对在美国从事跨州商业活动的人的控制会影响美国国家安全的并购也要进行审查。目前，我国“走出去”并购企业的主体还是国有大型企业，它们或者是国有独资企业或者是由国家控股。我国企业的政府背景正好符合该修正案的规定，必然要接受安全审查。而美国政府对我国企业背景的歧视必然会加大我国企业在审查中的风险。
（三）来自美国国会的风险
近几年，海外并购泛政治化风险的出现与美国国会在美国经贸领域具有决定性影响力的因素密切相关。以中海油收购优尼科为例，在中海油宣布收购的当天就有国会议员向布什政府表示要对该并购计划严格审查。此后，参议院会议委员会投票决定将布什政府对中海油收购案的审查推迟141天，这一决定破坏了中海油收购的最好时机。此后，众议院又投票通过财政拨款修正案，禁止财政部将拨款用于审查中海油并购案。2005年7月30日，国会通过了能源法案新增条款，要求政府120天内对中国能源状况进行研究，报告出台后21天才能批准中海油的并购。这一政策基本上排除了中海油并购成功的可能性。这起本是最普通的商业收购案由于美国国会的介入和强硬的态度最终失败。
随着我国改革开放的深入和我国企业“走出去”步伐的加快，中美之间的经贸交往日益密切，但同时两国间的摩擦也不断出现在经贸领域中：贸易逆差问题、人民币汇率问题、知识产权保护问题等，使得中国威胁论甚嚣尘上。美国国会有许多议员担心中国的发展会对美国造成威胁。因此，就出现了英国石油公司收购比优尼科规模更大的Amoco公司能顺利进行，而我国中海油收购却步履维艰的局面。此外，美国国会议员对中国国有企业的国有背景十分敏感，他们坚持认为国有企业接受政府的资助和低息贷款属于不公平竞争，而且国有企业通过并购获得美国的能源和技术会威胁美国的安全。这就使原本简单的商业行为被人为地政治化。美国国会作为立法机构在美国国家权力的构成中具有关键性的作用，其通过议案、听证会和向政府施压等手段阻碍国有企业的并购。对此，国有企业无法立即作出有效的防范，从而增加了国有企业海外并购的风险。
三、国家风险控制措施
虽然海外并购面临很大的国家风险，但是只要国家从宏观层面提供相应的政策支持和法律保障，企业从自身出发做好相关的评估预测工作，还是能够使海外并购的国家风险得到有效控制，从而促进我国企业海外并购的发展。
（一）国家层面的风险控制措施
企业海外并购从个体上而言是企业自身的商业行为，但是从总体上而言，企业的海外并购会对我国经济发展产生重大影响。因此，企业海外并购需要我国政府的规制，同时更重要的是国家政策和法律上的支持。国家对海外投资并购的法律保护主要是通过以下三个方面实现的：
1．加强海外投资立法，完善海外并购的法律保护体系
母国法律制度的保护是企业展开海外并购时寻求法律保护的基础和前提，也是企业获得保护最为有效的一种途径。虽然，目前我国企业海外并购迅速发展，但是我国尚未出台一部完整的能全面调整海外投资的法律。目前调整海外投资的法规主要由国务院部委颁布的办法、意见等构成。存在着立法零散、立法位阶偏低、可操作性不强和限制有余、鼓励保护不够等缺点，已经不能适应我国企业海外投资并购发展的需求。
针对我国目前海外投资立法的现状，海外投资立法的完善应当在填补海外投资各个环节单行法的空白，完善现有法律的不足的基础上酝酿产生“海外投资法”。即我国海外投资立法宜选择先单行法后基本法，单行法与基本法并行的道路，构建以“海外投资法”为基本法，以“海外投资监管法”、“海外投资保险法”、“海外投资产业法”、“海外投资税收法”、“海外投资外汇法”等单行法为补充的法律体系。[8]
2．完善海外投资保险制度，积极应对海外投资风险
国际直接投资保险制度又称为海外投资保险制度或保证制度，是指资本输出国政府对本国投资者在国外投资过程中可能遇到的政治风险提供的保险。投资者在向本国投资保险机构申请保险后，如果承保的政治风险发生，致使投资者遭受损失，则先由国内保险机构补偿其损失，再由该保险机构向东道国追偿的一种法律制度。海外投资保险制度是投资母国鼓励投资和确保投资安全的最为有效的手段。
我国从1998年开始试办境外投资政治险，当时由中国人民保险公司出口信用险部受国务院委托办理。1994年成立中国进出口银行，中国进出口银行也承保境外投资项目、境外加工贸易项目、带资承包的海外承包工程交钥匙等项目由于政治原因造成损失的风险。2001年，国家成立中国出口信用保险公司，并指定其作为国内唯一提供出口信用保险服务的非营利性专业承办机构，承接原受托办理出口信用保险业务的中国人民保险公司和中国进出口银行的全部业务。2003年，中国出口信用保险公司推出海外投资保险新品种，承保部分境外投资政治风险。但由于我国海外投资保险制度处于发展初级阶段，还有很多不完善的地方需要改进。
首先在投保人资格上可以考虑采用“资本控制论”来进行界定。即规定依本国法设立的持有51％以上股权资产的本国公司、合伙企业以及其他社团均有投保资格。此外，中国公民和依外国法设立的外国公司、合伙或者社团，其资产的全部或至少95％为中国公民、公司、合伙或社团所有的，也应当属于投保人范围。这样的界定扩大了投保主体的范围，符合我国企业海外投资发展的需要。
关于投保范围除了目前规定的禁止汇兑险、征用或者没收险、战争或内乱险以外，对于其他由于国家政治原因导致的风险，例如，资本不能自由转移风险、政府违约险、恐怖主义风险等都纳入投保范围。
最后针对目前投资形式多样化的趋势，我国保险的投资类型应当包括动产、不动产以及其他物权，股票、股份，债券或具有经济价值的请求权以及知识产权等形式的投资。
3．加强双边、多边谈判，通过国际合作降低风险
海外并购是涉及两个甚至多个国家的商业活动，要想对海外并购进行有效保护，除了母国相关法制的健全，更重要的是要加强双边和多边谈判合作，充分发挥双边投资保护机制和多边投资保护机构的功能和作用。
由于海外投资保险制度作用的有效发挥依赖于双边投资保护协定的规定，因此，加强双边投资协定的谈判，有利于我国海外投资保险制度作用最大限度的发挥。同时，根据双边投资协定的对等原则，当我国企业在海外投资中遇到不公平待遇时，我国政府可以采取反报复的手段，从而有效降低风险的发生率，保护我国企业的利益。
我国政府还应当积极参加和利用与国际投资有关的多边条约，如《TRIMs协议》、《TRIPS协议》、《GATS协议》以及MIGA等。针对目前我国境外投资企业尚未意识到有效利用多边协定和机构来对抗国家风险的现状，我国政府一方面要积极投入多边协定的谈判中，为在国际层面上创造更宽松的投资环境努力，同时也要加大对这些公约的宣传力度，积极引导我国海外投资企业加深对多边保护机制的认识，有效利用该机制来控制海外投资中的国家风险。
4．加快建立和完善海外并购的中介服务体系
国家应积极培育金融、法律、会计、咨询等市场中介组织，为企业的海外并购提供规范的中介服务。首先，可以对已经具有投资银行雏形的规模较大的证券公司进行扶持，并从政策上鼓励投资银行的发展，进而形成一批集团化的专业投资银行。其次，要在国内加速对熟悉国外相关法律、会计准则的律师、会计师的培养以及专业事务所的建立。
（二）企业层面的风险控制措施
1．进一步提高对国家风险的认识
中海油曾经对来自美国的政治压力进行过评估，但没有充分认识到美国国会对我国企业并购产生如此巨大影响，导致并购失败。有了前车之鉴，我国企业在并购中就需要进一步提高对国家风险的认识。
2．加强并购前的风险评估与规避工作
风险回避是事先估计风险产生的可能程度，判断导致其出现的条件和因素，并在并购行为上尽可能避开它。[9]这就要求企业在并购前要对投资的地区、行业、项目和并购方式做认真的选择，尽可能排除那些并购风险较大的地区和行业。这就要求企业必须做好并购前的并购调研和可行性研究。
首先，要对市场进行调查。了解并购信息、目标企业的经营状况以及并购市场的竞争状况。其次，就是要了解东道国对外资并购的相关法律和东道国国内的政治环境，这对事前规避政治风险具有积极作用。最后，就是要综合收集信息，再结合并购企业自身的特点进行并购可行性研究。
应该说，通过事前的准备工作能有效的预防并购风险的发生，但进行这些调查研究不是企业自身就能完成的。企业需要借助专门咨询机构、律师事务所和国家相关部门的帮助才能完成。因此，从这一方面而言，我国还需要大力发展企业并购的中介机构，政府也应当做好并购信息的发布与指导工作。
3．采取多元化投资模式以降低国家风险
针对目前许多东道国对国有企业“国有”身份的怀疑，为了降低并购风险，国有企业可以采取与东道国政府或企业共同并购投资、共担风险，将海外并购风险转移给东道国政府或企业的做法。通过此种做法，东道国政府出于对自身利益和本国企业利益的考虑，会降低对国有企业并购的干预。国有企业可以通过与东道国企业按比例出资、持股的方式共同组建企业或者在东道国设立子公司等方式来弱化国有企业的身份。同时，在目前我国外汇管制放松的有利条件下可以多争取海外银行的贷款，实现多方位融资。这种投资主体多元化的做法能有效降低国家风险。此外，针对目前我国并购产业和区位较为集中的现状，我国政府应在调整国内产业结构的前提下鼓励不同产业的企业走向不同的投资目的国。
4．采取游说、公关等多种手段以降低国家风险
我国企业要采取游说等多种手段来消除东道国的歧视与对国家安全的顾虑，以降低国家风险。针对国会的游说可以采用利益集团游说、利用公众外交影响等方式进行。同时，我国企业可以借助第三方的力量，让东道国更多的了解我国企业以消除疑虑。例如，中海油在并购过程中采用了多种形式实现与国会的交流，例如，派出代表团与美国财政部、议员交流；聘请公关顾问和媒体顾问通过媒体对中海油进行介绍。虽然最后并购失败，但是这些做法还是值得借鉴的。 [1]郑小玲：《论海外投资国家风险的防范》，6页，载《安徽大学学报》，2001 (2),
[2]陈业宏：《论中国海外投资国家风险防范的法律对策》，25页，载《华中师范大学学报》，1997 (5)。
[3]该案中法院认为："对外国人在国外的行为造成了本国国内的违法后果时，本国正当追究其法律责任是可以确立的法律观点。"Waldman Don：the Economics of Antitrust(Cases and Analysis) , Little Brown & Company, 1986, p. 51，转引自张劲松：《试论对国际性并购的法律管制》，54页，载《国际贸易问题》，2001 (1)。
[4]Joseph Wilson, Globalization and the limits of National Merger Control Laws, the Hagueand the Netherlands: Kluwer Law International 2003，p. 103.
[5]王银凤、刘和平：《美国外资并购规制及其借鉴》，38页，载《证券市场导报》，2006 (7)。
[6]Federal Trade Commission Notice on Revised Jurisdictional Thresholds for Section 7a ofthe Clayton Act, Billing Code.
[7]Wilbur L Fugate, Foreign Commerce and the Antitrust Lau，Little Brown Company,pp. 206 -207，转引自王银凤、刘和平：《美国外资并购规制及其借鉴》, 39页，载《证券市场导报》，2006 (7)。
[8]梁开银：《论中国海外投资立法的路径和体系》，55页，载《河北法学》，2006(2)。
[9]陈业宏：《论中国海外投资国家风险防范的法律对策》，26页，载《华中师范大学学报》，1997 (5)。
2008 > 2008年总第76辑