“法律与金融”及其贡献

　　
传统的金融理论是根据证券所带来的现金流来界定证券的，例如，持有债券就意味着能够获得一笔固定的利息收入，而持有股票则意味着能够获得分红。1998年，来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Portal Lopez一de一Silanes, Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）发表了《法律与金融》(Law and Finance）这篇奠基性文献，他们的研究发现，仅仅从现金流的角度来界定证券是不够的，因为现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的。这些权利的大小以及这些权利能不能够有效地行使，会影响到现金流的获取，从而影响到证券的价格。而权利又是由法律来决定的，权利能否有效行使是由一个国家的执法系统和司法系统来决定的，因此法律和金融之间实际上有着非常密切的联系。[1]自此，LLSV围绕“法律与金融”这个主题发表了一系列文章，“法律与金融”也渐渐引起了越来越多的学者的研究兴趣，他们的工作推动了“法律与金融”作为一门学科的创立和发展。
　　“法律与金融”(Law and Finance)，作为一门由金融学和法学交叉而形成的新兴学科，主要应用经济金融理论和计量经济学方法分析和探究法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、各国公司治理构架的形成及经济发展的影响。[2]而LLSV—作为“法律与金融”的奠基人和代表人物—在有关“法律与金融”的文章中所采用的研究范式和得出的相关结论，已经成为“法律与金融”的标志性特征。因此，本文拟从LLSV的一系列文章出发，总结“法律与金融”的研究范式，之后研究LLSV运用这些范式研究了哪些问题并得出了哪些结论，最后简要地分析一下“法律与金融”的学术贡献。
　　一、“法律与金融”的研究范式
　　LLSV合作的一系列关于“法律与金融”的文章都遵循着下述研究范式：
　　（一）提出假设
　　假设的提出当然不是凭空而来，而是根据现有理论，在逻辑推理的基础上，提出一些具有一定可能性的猜想。
　　（二）设计验证假设的方案
　　由于LLSV所需要验证的假设往往是两个事物之间的关系J因此在设计方案时，首先要考虑的是如何将这两个事物进行量化，也就是要设计一些衡量它们的尺度。在设计完尺度之后，就要考虑如何运行这些尺度来对事物进行衡量以及运用何种统计学的方法来对衡量结果进行分析。
　　（三）调查
　　在设计好方案之后，要对方案所需要的数据和资料进行调查。
　　（四）分析
　　获得数据和资料后，LLSV主要运用两种方法进行分析：t检验和回归分析。
　　由于调查的对象不是全体而是部分样本，因此这些样本能否反映全体就值得怀疑。为此需要检测从这些样本得来的数据的可信度，此时通常使用的方法就是t检验。t检验又分许多种类。在LLSV的分析中，通常使用的t检验是“配对t检验”，也就是说将所获得的两组数据进行配对检测，看它们之间的差异是否明显，是否可信。如果差异过小，显然是不太可信的。
　　而回归分析的目的在于：在存在多个自变量的情形下，确定这些自变量各自对因变量的影响力大小。其方法是建立一个方程，找出这些方程的系数，如：Y二aX1十bX2 + cX3 + dX4 + eX5＋…（其中，X,～X5为自变量，Y为因变量，a～e为系数），一旦确定了a ～e,那么X1～X5各自对Y的影响也确定了。
　　（五）总结
　　经过分析之后，最后得出假设是否成立的结论。
　　二、“法律与金融”早期的研究对象—公司法的角度
　　LLSV在其早期的研究中，主要关注公司法对投资者的保护和金融的关系，比如公司法对投资者保护和股权集中度的关系、公司法对投资者保护和外部融资能力的关系、公司法对投资者保护和公司红利分配政策的关系。本文主要以LLSV在《法律与金融》一文所讨论的“投资者保护与股权集中度之关系”为例，详细阐述其研究思路及结论：
　　（一）提出假设
　　前文已经提到传统金融理论从现金流来界定证券，但LLSV发现实际上现金流的获取取决于附属于证券上的权利以及这些权利的有效实现。
　　同时LLSV也发现不同国家的投资者所享有的法律权利是不同的，法律执行质量也是不一样的。此外，很多国家的法律并不完全都是自己创造的，而是从其他国家移植过来的。总体来说，根据各个国家法律起源的不同，商法可以分为两大法系，一个是民法法系（具体又可以细分为德国法系、法国法系和斯堪的纳维亚法系），另外一个是普通法系。因此LLSV作出一个初步的推断：在不同的法系对于投资者的法律保护水平是不一样的。当然事实是否如此呢？需要通过经验研究进行检验。
　　既然各个国家投资者保护的情况可能是不一样的，那么它的后果会是什么？LLSV发现在不同的国家其股权结构是不一样的，如英国和美国的公司和其他国家相比，其股权就更为分散。因此，LLSV提出一个假设：对投资者的保护不力会导致股权集中。[3]
　　（二）设计验证假设的方案
　　在设计方案时，LLSV首先设计一些尺度来衡量投资者保护水平以及股权集中度。此外考虑到其他的因素（比如国民生产总值、国民生产总值的对数、基尼系数）也可能对股权集中度有一定影响，因此还需要设计有关这些因素的尺度。
　　1．衡量投资者保护水平的尺度
　　对于投资者保护来说，法律规定投资者享有哪些权利很重要，这些法律的执行也同样重要，此外投资者若要实现其权利，拥有足够多的信息也非常重要，如果没有关于公司的财务信息，投资者难以判断公司是否应当分红，也难以判断内部人是否侵犯了他的权利。如何保证投资者获得真实、充分的信息？一个高质量的会计标准是必要的。[4]因此，对于投资者保护水平，又需要从三个方面来衡量：
　　(1)投资者所享有的权利。对于股权投资者而言，LLSV设计了三个指标，或者说考虑了三方面的权利：“一股一个投票权”、“对抗董事权利”指数、强制分红权。
　　“一股一个投票权”指的是分红权和投票权存在着一种一一对应的关系。之所以要考虑到这个权利，是因为在这个规则的约束之下，要想控制一个公司，就必须拥有较大的分红权，而一旦某个股东拥有了较大的分红权时，他将公司资产转移出去的动力就会较小，这样其他的股东也许会得到更好的保护。
　　“对抗董事权利”指数指的是除了表决权以外，LLSV还考虑了6项与投资者保护密切相关的权利，并以这6项权利为基础构建了一个“指数”，这6项权利是：
　　第一，邮寄投票权（即是否允许股东通过邮寄投票书的方式进行投票，有的国家要求必须亲自参加或者委托他人参加投票）。
　　第二，股份免于登记锁定权（即是否要求在股东大会召开之前将股份存在公司或者某个机构，并且在一定的期限内不能转让）。
　　第三，累计投票制或比例代表制（所谓比例代表制是指董事会中的比例代表机制，通过这个机制，小股东可以提名一定数量的董事进入董事会）。
　　第四，制衡压迫小股东行为的法律机制（即是否有这样的安排：小股东可以提起诉讼挑战管理层或者股东大会作出的决议，或者可以在反对某些重大变故时要求公司回购其股份）。
　　第五，优先认购权。
　　第六，召开临时股东大会所需要的最小股份比例。
　　这个指数的计算方法是：如果某个国家的法律每满足下述条件中的一项，那就加一分：允许邮寄投票；股东在股东大会召开之前不需要交存股票；允许对董事会成员选举实施累计投票制或比例代表制；有制衡压迫小股东行为的机制；股东就新股发行有优先认购权；提议召开临时股东大会所需要的最小股份比例不超过10%。也就是说这个指数的取值范围为0～6。
　　而“强制分红权”是指强制公司应当拿出一定比例的盈利进行分红。
　　对于债权投资者而言，LLSV考虑到债权投资者的复杂性，因此他在分析债权投资者的权利保护时，采用了一种简化方式，即主要考虑对有担保的债权投资者，并且主要考虑了5个方面的保护制度或者说5个变量：
　　第一，在重整程序中是否有“资产自动冻结”( automatic stay onthe assets)制度，在这个制度之下，一旦进入重整程序，有担保的债权人将担保物变现的权利就暂时冻结了。如果有这样的制度，那么此变量的值为0；反之，其值为1。
　　第二，有担保债权人在清偿时的顺位。如果担保债权人有优先受偿权，那么此变量的值为1；如果其清偿顺位要劣后于国家和工人，其值为0。
　　第三，管理层申请重组是否要经过债权人的一致同意。如果要经过债权人一致同意，那么此变量的值为1，否则为0。
　　第四，在重整程序中，原管理层是否仍然可以任职。如果可以，那么此变量的值为0，反之为1。
　　这4个变量构成了“债权人权利指数”的基础，因此该指数的取值范围是0～4。
　　第五，法定准备金制度。
　　(2）法律执行的质量。LLSV根据一些信用风险评估机构作出对各个国家的“法律和秩序”所作出的评估报告，考察了5个变量：司法系统的效率、“法治”情况、“腐败”程度、被政府征收的风险、政府违约的风险。根据这5个变量的取值，计算一个总分，从而衡量法律执行质量。
　　(3）会计标准的质量。LLSV根据不同国家的公司财务报告的编制情况设计了一个会计质量指数。
　　2．衡量股权集中度的尺度
　　LLSV通过计算某个国家内10家私有非金融性内资公司中持股数前三名的股东所持有的股份占普通股的比例来衡量股权集中度。
　　3．其他因素
　　包括三个方面：
　　(1)国家的富裕程度。这主要是考虑到较富裕的国家可能有不同的所有权结构。LLSV用人均国民生产总值来衡量它。
　　(2）国家的经济规模。这主要是考虑到经济规模越大，有大公司的可能性也就越大，而大公司往往股权较为分散。LLSV用国民生产总值来衡量它。
　　(3)国家的贫富分化程度。这主要是考虑到越不公平的社会越有可能出现股权集中，因为财富集中在少数人手中。LLSV用基尼系数来衡量它。
　　在设立了衡量尺度之后，LLSV则计划通过调查各国的法律法规以及一些评估机构作出的评估报告来对上述变量进行衡量。
　　此外还设计了分析方法，主要是t检验和回归分析。
　　（三）调查
　　LLSV调查的对象包括：
　　49个国家的公司法（或商法）和破产法，一些中介机构所作的关于各国法律执行状况的评估和会计质量的报告，还有一些中介机构所调查到的关于各国公司持股结构的数据。
　　（四）分析和总结
　　在获得调查结果之后，LLSV对其进行了分析：
　　第一，分析各国法律关于股东权利的规定。
　　调查结果显示：只有相当少的国家有一些有利于外部股东的法律规定。同时也发现，这些股东权利的变量在不同的法系之间有着显著的差异性：普通法国家为外部股东提供了最好的法律保护，而法国法系国家则是做得最差的，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家居中。
　　t检测的结果显示，普通法系和法国法系国家在股东所享有的权利上有着显著区别。
　　上述差异是否是由于各国的富裕水平不一样造成的？为了揭示这一问题，LLSV根据人均国民生产总值将所有国家分为3类，即居于最低值的25%、居于中间值的50%、和居于最高值的25%，然后计算出这三组国家“对抗董事权利指数”的平均值，结果发现“对抗董事权利指数”和人均收入完全无关，因此上述假设不成立。
　　因此，可以得出结论：普通法系国家的法律对股东的保护最强，法国法系国家则最弱，而且这种情形与人均国民收入无关。这初步印证了一个假设：不同法系对于股东保护的水平是不一样的。
　　第二，分析各国关于债权人保护的法律规定。
　　结果显示，法律渊源对于债权人权利保护同样重要：普通法系国家往往提供更好的债权人保护措施，法国法系国家则是最差的，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家仍然居中。
　　另外为了验证国家的富裕程度和债权人权利保护是否存在某种关系，LLSV同样把所有的国家按照人均国民生产总值分成三等，并对它们的债权人权利指数平均值进行比较，结果发现一个很有趣的现象：穷国对于债权人保护要比富国更加有力。这与事先的假设是相反的。对此LLSV的一个解释是：穷国融资渠道较为狭窄，因此需要立法保护债权人的利益，以使公司能够比较方便地获得贷款。
　　总之，各个国家的关于投资者保护的规定之所以不同，一个主要的原因就是它来源的法系不同：普通法系国家对于投资者保护是最有力的，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家次之，法国法系国家最差。这就验证了第一个假设。
　　第三，分析各国的法律执行质量。
　　调查结果显示，不同法系国家的执法质量是不一样的，斯堪的纳维亚法系国家的执法情况最好，德国法系国家次之，普通法系国家第三，法国法系国家排在最后。
　　为了进一步确定执法质量的不同是否是由于所属法系不同引起的，LLSV同样考虑了国家的富裕程度对于执法质量的影响。从调查的结果来看，在人均国民收入一样的情形下，法律渊源对于执法质量仍然有很大的影响。
　　第四，分析各国的会计质量。
　　调查结果显示，斯堪的纳维亚法系国家的会计质量仍然排在最前面，普通法系国家第二，并且大大高于排在第三的德国法系国家，法国法系国家还是排在最后。
　　在富裕程度对会计质量的影响上，LLSV发现了和执法质量基本一样的结果。
　　第五，分析各国的股权集中度。
　　调查结果显示：
　　1．大型上市公司的股权集中仅仅是一个神话传说，即使在美国，10个市值最高的公司在股权集中度上的平均值也高达20%，在一些小的公司中，股权集中度更高。这实际上和世界范围总体较差的投资者保护水平是相对应的。
　　2．股权集中度随法系而变：法国法系国家的股权集中度最高，前十个最大的非政府公司中，三个大股东拥有的平均股权比例为54%；德国法系国家的股权集中度最低，仅为34%；斯堪的纳维亚法系国家的股权集中度也相当低，为37%；普通法系国家居中，为43%。
　　可以看出法国法系国家的股权集中度和其他三大法系国家相比，明显较高，而其他三大法系国家之间的区别通过t检测分析，则不具有统计上的显著性。
　　当然仅仅从上述数据，还是不能得出股权集中度到底是由什么因素决定的。为了确定股权集中度的决定性因素，LLSV进行了回归分析。其分析分为两个步骤：
　　1．考虑人均国民生产总值、国民生产总值、基尼系数以及法律渊源和股权集中度的关系。结果显示，经济规模越大，股权集中度越低；社会分配越不公平，股权集中度越高。
　　2．在上述分析的基础上，再增加一些其他的变量：会计标准、执法质量、股东权利、债权人权利。在全面考虑了这些要素之后，发现会计标准、对抗董事权利对股权集中度的影响仍然很大。
　　值得考虑的一个问题是，上述变量中，哪些是内生性（endoge-netic）的变量，哪些是外生性（ectogenic）的变量？也就是说这些变量和股权集中度之间，哪个是因，哪个是果？
　　LLSV认为会计标准应当是一个内生性的变量，因为对于一些股权集中度较高的国家，会计标准对它们意义不大，因此也不会有动力去发展高质量的会计标准。而法律渊源，则肯定是一个外生性的变量，因为不可能是现有某种程度的股权集中，然后再选择某个法律渊源。
　　总的来说，这些数据显示：给股东提供的法律保护的质量决定了股权集中度，较高的股权集中度是由于公司治理体制中较差的投资者保护造成的。
　　通过采用和“法律与金融”相同的研究范式，LLSV还发现：法律环境—包括法律规则以及执行—对于一个国家资本市场的广度和深度非常重要[5]；更好的投资者保护会带来更高的红利分配[6]。
　　三、“法律与金融”新近的研究对象—证券法的角度
　　在2006年，LLSV发表了“What Works in Securities Laws?”[7]和以往的研究相同的是，这篇文章继续研究投资者保护和金融之间的关系，而且其研究范式也大体相同。但不同的是，这篇文章是从证券法上关于投资者保护的机制来考虑的。
　　（一）提出假设
　　其实我们在看完LLSV前期的文章之后，也许已经察觉到LLSV的前面几篇文章的分析可能有一个很大的缺陷—那就是对于投资者的保护考虑不够全面，实际上，法律对于投资者的保护不仅仅体现在公司法中，同时也体现在证券法中—其中最为重要的就是要求发行人进行信息披露以及违反信息披露规则的损害赔偿机制。
　　那么证券法中关于投资者保护的规定对于金融市场的发展是否有用呢？如果有用的话，是通过何种方式来发生这种作用呢？从全球范围来看，证券法可以通过两种方式来影响金融市场的发展，一种方式是通过规范证券发行合同、明确界定不完整或者不准确提供信息的责任人必须承担的后果等来规范金融市场，这种方式的本质是为市场制定一套完善的规则，当然具体纠纷还是由当事人自行解决，政府或者公共机构并不直接介入，因此称为“自我执行型”。而另外一种方式认为即使证券法规定了明确的规则，投资者也可能没有足够的动力监督证券的发行方，并在出现问题时追究发行方的责任，因此需要有公共的机构来负责监督管理金融市场上这类可能存在的隐瞒信息的问题。这种方式可以称为“公共执行型”。
　　那么到底“自我执行型”更为有效还是“公共执行型”更为有效呢？
　　（二）设计方案及调查
　　和前面的研究相类似，首先，LLSV设计了一系列的尺度来衡量证券法关于投资者保护的机制以及金融市场。
　　对于证券法上的投资者保护机制，作者分别就“自我执行型”和“公共执行型”两种方式构造了变量。
　　其中“自我执行型”变量包括特定信息披露的要求：发行者是否能够在提供发行计划书之前发行证券，是否公布内部偿付机制、大股东的股权情况、内部人控股情况、正常业务之外的合约、关联交易等信息。此外还有关于责任的规定，即举证责任要求，包括四种：一是侵权法上的“过错”标准，即要求证明被告（发行人、承销商、会计师）有过错；二是明知、故意或重大过失标准；三是只要求证明自己对信息存在信赖或（和）证明有因果关系即可；四是只需证明所披露的信息是错误的。
　　“公共执行型”方式的变量包括四类，一类是有关于公共监管机构的成分，其组成是否容易受到政府或者外界的干扰，另外一类是有关于公共监管机构的调查权力的变量，第三类刻画了对触犯证券法的责任人进行非刑事处罚的力度，最后一类是对触犯证券法的责任方进行刑事处罚的力度。
　　用来反映金融市场发展的变量包括了股票市值与GDP的比值、国内交易商与人口规模的比值、首次公开发行金额与GDP的比值等用于反映金融市场发育状况和规模的变量，还包括中型企业通过股票市场发行股票的可能性、为获得公司控制权所需的金额、企业提供的会计信息的质量，以及大型企业的所有权集中程度等几个变量。
　　在设计好方案之后，LLSV通过各种途径获得了相关数据。
　　（三）分析及结论
　　为了能够准确体现证券法的作用，排除其他因素的干扰，LLSV控制了其他的一些变量，包括国际经济的发展水平、用于反映投资者保护程度的“对抗董事权利指数”、所属法系等。其中，“对抗董事权利指数”是根据公司法上关于投资者保护的规定而设计的。也就是说LLSV在这里综合考察了公司法和证券法对于金融市场发展的影响。
　　随后的回归分析发现：对于金融市场的发展，个人执行具有显著的作用，而公共监管的作用不明显。依据这样的结果，LLSV认为，在实际中个人执行比公共监管更为有效。
　　四、“法律与金融”的贡献
　　在笔者看来，LLSV及其开创的“法律与金融”学派作出了如下三方面的贡献：
　　（一）研究方法
　　法律的社会科学研究早已不是新鲜的事情，无论是法律社会学还是法律经济学，对于我们来说都是耳熟能详的名字，特别是作为“经济学帝国主义”之体现的法律经济学更是渗透到了几乎所有的法律领域，成本一收益分析、博弈分析、公共选择理论等经济学研究方法都被法学家们吸取过来当做法学研究的工具。但是运用计量经济学的方法对法律制度进行经验分析，LLSV无疑是先驱者。和传统的成本一收益分析、博弈分析等经济学分析方法不一样，计量经济学的优势在于“它用事实说话”，LLSV正是注意到了它的这一优势，于是收集了一系列可以被人们确切感知的数据、运用了成熟的计量分析方法，强有力地向我们论证了对于推动金融发展而言，何种制度是更优的。比如它告诉对于金融市场的规制而言，通过个人提起诉讼的方式来执行证券法的规则，要比政府机构强制执行证券法的规则更为有效。
　　“法律与金融”的这种研究方法不仅仅逐渐被其他学者所借鉴，甚至是世界银行这样有影响力的跨国经济组织也借鉴他们的研究方法及其所设计的指标来衡量世界各国的法律制度。
　　在中国法学界，法律经济学虽然已经被许多学者甚至是学生当做法律分析工具，但其实中国的法律经济学分析还没有形成足够的规模和规范，而“法律与金融”所运用的计量经济学方法更几乎是一个全新的事物。在转型期的中国，面临着许多的制度抉择，因此，了解、掌握并尝试运用“法律与金融”的研究方法，对我国的相关制度建设而言，无疑是具有其现实意义的。
　　不可否认，LLSV的研究方法由于起步较晚，还存在诸多不完善之处，以至于招来诸多批判，但是作为一种全新的分析思路，其所具有的巨大学术价值是不可否认的。
　　（二）法律起源论
　　LLSV的研究成果被很多学者称为“法律起源论”，也就是说他们认为法律的起源决定了一个国家的商法，包括公司法和证券法，同时也决定了各国的法律执行机制，从而间接地影响了各国金融市场的发展。
　　也许会有人说，LLSV按照“法律起源”的标准来对各个国家的法律体系进行分类，并以此为基础来研究法律对金融市场影响不具有足够的说服力，比如如果按照国家所处的地域分类，也许也照样可以得出类似的结论。但是在笔者看来，LLSV之所以采用“法律起源”的标准绝不是偶然的，而是注意到了具有相同起源的法律体系之间具有内在的共同特性，如英美法系更强调法官的司法能动性，而这样一些特性可能对于金融市场的发展而言是至关重要的。
　　因此，法律起源论不仅仅是颠覆了传统的“以现金流为中心”的金融理论，还为我们建立了一个基本的制度比较框架。
　　（三）对一些传统理论的反思与突破
　　如果没有LLSV的经验研究，也许我们还在毫不怀疑地相信下述结论：当代典型的公司股权结构是高度分散型；公司之所以分配红利是因为要获得再融资。但是LLSV的研究告诉我们这些结论是错误的，在当代社会，公司的股权结构在很大程度上是集中的，即使在资本市场高度发达的美国也是如此；而公司之所以要分配股利不是为了要获得再融资，而是由于各国的投资者保护机制。
　　总之，无论是“法律起源论”，还是对传统理论的反思和突破，“法律与金融”学派都能给我们重要的启示，但在笔者看来，结论不是最重要的，LLSV最重要的贡献在于其所具有的方法论意义。　　[1]La　Porta&Lopez-　de-　Silanes&Shleifer&Vishny,"Law　and　Finance"，106　Journal　ofPolitical　Economy（1998）．PP.1133-　1155.
[2]工郑长德、卞娜：《法和金融学：国外研究文献综述》，载《西南民族大学学报》，2004（8）
[3]对此，LLSV的理论解释是：在投资者保护比较差的国家里，投资者往往只能亲自去监督管理者，如果股权比较分散，那么对于所有的股东来说，亲自监督管理者都是不合算的（毕竟监督需要成本），于是股东都会有"搭便车"的心理。只有在股权较为集中时，大股东才更有动力去监督管理者。另外，在一个股权本来就很集中的公司中，对于一个己经拥有了公司控制权的股东来说，由于投资者保护较差，他掠夺投资者的成本会就比较小，他这种控制权的价值也就相应较大，因此就不会愿意转让自己的股份，放弃控制权，这样股权结构从集中走向分散的可能性就较小。
[4]一个高质量的会计标准能够促使公司进行更加有效的信息披露。
[5]LLSV,"Legal Determinants of External Finance"，52 Journal of Finance（1997），PP.1131～1150。
[6]LLSV,"Agency Problems and Dividend Policies around the World"，58 Journal of Fi-nance (2000)，pp. 3-27.
[7]LLSV,"What Works in Securities Laws?"，61 (1）Journal of Finance (2006)，pp. I-32。。