一、问题提出
近年来，随着机构投资者投资证券的增多，信托计划、基金等成为上市公司的前十大股东的情况也日渐增长，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）规定的信息披露义务和《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）规定的保密义务的不同引发了证券市场信息披露义务和我国《信托法》的保密义务如何遵守的争论，在实践中往往有着不同的做法。我们以上市公司中农资源为例进行探讨。
2005年7月，上市公司中农资源（600313)发布公告，具体内容如下：
中农资源（600313)今日公告，公司董事会于7月13日审议了《关于要求新华信托投资股份有限公司按照规定向公司董事会及证券监督监管机构披露股份实际控制人的议案》，但11名董事中，3人反对，2人弃权，该议案最终未能得以通过。
公司称，根据中国证监会有关规定和近期上海证券交易所的监管要求，要求新华信托向公司董事会及证券监督监管机构披露所持有股份的实际控制人及关联方、关联人。但公司三名董事提出反对意见，表示该议案所议事项不属于董事会决策范畴。
另有两名董事弃权，其理由为：鉴于《信托法》第三十三条第三款规定，“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，两名董事认为，新华信托应不予披露该等股权其实际持有人情况，以不至于出现违反《信托法》的行为。对于事实上出现的《信托法》与《证券法》相抵触的情况，该二人无法判断其法律适用，所以决定弃权。
资料显示，截至2004年年底，新华信托共持有公司28. 17％股份，为公司第二大股东。[1]
从上述事例来看，在《信托法》上的保密义务与证券信息披露义务发生冲突时，有的观点认为应当优先适用《证券法》的规定，主张受托人应当公布委托人、受益人；有的观点认为应当优先适用《信托法》，主张受托人不应公开委托人、受益人。因此，在发生上述法律规定的冲突时，受托人是否应当公开披露委托人、受益人，或者应当如何履行证券法上的信息披露义务，就成为法律界必须回答的问题。[2]对此，笔者拟从学理上对此问题进行研究。
二、受托人保密义务的法理分析
我国《信托法》第三十三条规定了受托人的保密义务。[3]而澳大利亚法学家芬恩（P. Finn）把信义义务（fiduciary duty）分成十种，其中包含了“不得滥用保密信息的义务”。《信托法》第三十三条的规定，恐怕是和信义义务的内涵相关，出于以下考虑作出该规定：委托人、受益人姓名以及投资金额是客户的秘密信息，属于财产隐私权，不应向社会其他人泄露。[4]隐私一般是个人的资讯，包括个人情感、个人财产；应当是一种合法的不危害到公共利益或他人利益的事物或行为的信息。个人拥有其财务信息不为他人所知悉的权利。[5]而隐私权的保护对象包括绝对个人隐私和相对个人隐私。[6]财产性隐私权就是一种相对个人隐私权。个人情感问题不涉及他人利益，因而受到更多的保护，而财产性的隐私权，在商品交换复杂的今天，立法机关考虑到特定或不特定第三人的利益将会有所取舍。下面我们先放眼国外以及其他地区的相关的法律规定，以求从感性认识上获取认知，并思考它们法律规定背后的法律原理。
很不幸，首先我国台湾地区的“信托法”没有作相关的保密义务的规定[7]，相反的是规定一系列的公示制度。信托公示，是指于一般财产权变动等的一般公示外，再规定一套足以表明其为信托的特别公示的制度。[8]我国台湾地区“信托法”第32条第2款规定：“利害关系人于必要时，得请求阅览、抄录或影印前条文文书。”所谓利害关系人，如委托人及受益人的债权人等，即属显例。盖信托财产管理的良莠，每影响委托人或受益人的清偿能力，因此基于公益上的理由，应许其得阅览、抄录或影印相关文书。[9]凡此种种规定，均关系到诸多交易上第三人的利害关系，可见“信托法”为保护交易安全与第三者的利益，设计了信托公示制度，以衡平各个利害关系人的法益。
此外，《欧洲信托法原则》第4条第3款规定：“任何受益人或目的信托的执行人，都有权利得到必要的信息，以保障其利益和确保受益人对其负责。”第5条第3款规定：“受托人必须将信托财产和其他财产相分离，并且保护信托财产。受托人必须做好准确的记录，并向受益人和执行人提供他们所要求的信息，以保护他们的利益。”[10]
由上述以及其他各国或各地区的立法例可知，受托人在传统的信托法国家以及中国台湾地区、日本的法律并未强制规定保密义务，保密义务并非信托天然的要求。相反，出于保护第三人以及交易安全的考虑，有些国家和地区还规定了相应的信托公示制度，并赋予了利益相关人一定的信息查询权。李宪谱在他的文章中认为“在信托公司的保密义务与信息披露管制都不能放弃，也不存在一种制度绝对地压倒另一种制度时，协调两种制度的方法就是寻找两种制度的边界。”[11]但是，笔者认为当两个制度发生冲突的时候，一在必须适用的情况下，只能适用一个法律，此时无法协调；当然，在必须适用哪个法律的分析，必须寻找两种制度的边界。况且，现行法律制度的规定是不是必然、是否合理，还需要从法律原理上进一步的考虑。下面先对我国信托法上规定一概规定保密义务是不是合理、保密义务是不是能突破、什么时候能突破保密义务几个问题进行分析，至于持股变动信息披露制度能否突破保密义务、何时突破保密义务且留下文。
我国台湾地区和国外相关法律制度规定强制性的公示制度、查询制度等，其后的法律原理，笔者认为：财产性隐私权的保护是对个体权利的宪法性的保护，但是与公共利益的保护有一定的冲突时，公共利益具有逻辑上的优先性。对初始权利进行配置必须有这样一种机制或“市场”，“使得利益相关者都能够表示出他们对权利的偏好或他们对这些权利的相对重要性的判断”。而公共利益本身就是这样一种公共选择或社会选择得以进行的先决条件和前提，所以公共利益具有逻辑上的先在。公共利益的优先配置能产生巨大的制度效力，对市场产生良好的作用。[12]在市场经济里，财产是交换的基础，而交换必然涉及交换对方以及潜在的交换对方即不特定第三人的利益，财产信息的私密性需要进一步的考虑。在投资者进行投资时，就要披露其投资信息，记载于股东名册，进行公示。[13]股东名册公示制度中，个人财产隐私权的失去也是出于交易安全的考量；这是财产性隐私权在公共利益面前失权的一个典型例子。信托中财产信息的保密需求，远远低于同为金融隐私权之一的银行业务里对保密义务的需求。银行的保密义务之所以比较严苛，主要是由于在银行与客户是债权人与债务人的法律关系时，如公开借款人的信息，对借款人在生活中的负面影响比较大，因而从法律制度的设计上给予了更多的保护，很多著名的银行保密义务的案例都是发生于借款人起诉银行披露了其负债的信息。但是，当银行与客户是债务人与债权人的法律关系时，银行的保密义务就大为降低。而不同的是，在信托法律关系中，受益人是权利人，不是义务人，相比之下，信息披露对受益人的负面影响，比银行法律关系中的借款人的影响少很多。投资者或受益人如由于成为其信托财产持有股票的上市公司的实际控制权人（实际控制权人持股变动的信息披露义务见下文分析），出于保护中小投资者保护公共利益的考虑，使之负有信息披露义务，并不为过，并且符合法律制度设置的初衷。
从立法例上以及从原理上，我们得出以下结论：在信托法上受托人没有必然的由于信托义务产生的保密义务，有的也只是出于宪法原理上对财产性隐私权的保护。如果有保护公共利益的需要，法律完全可以规定委托人或者受益人一定的信托财产信息的披露义务。 三、股东持股变动信息披露义务的法理分析
证券市场上信息披露制度，是指在证券市场上借助各种金融工具向公众募集资金的公司及其相关的个人依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公平、公正、公开地披露与该筹资行为及其持续性身份相关信息的法律规范的总称。证券市场的灵魂，即在信息公开披露制度，上市公司作为公众公司只有充分信息披露才能充分保护投资者利益，上市公司收购行为因直接导致公司控制权的转移而对市场及投资者利益影响甚巨，信息披露尤为重要。在股东持股发生变动时即有必要进行规制。我国在股东持股变动的信息披露制度规定主要有信息披露时点的规定、披露内容的规定以及披露主体的规定。《证券法》规定持股超过百分之五的比例时，以及之后每变动百分之五时该持股人有义务进行信息披露。[14]新修订的《上市公司收购管理办法》规定其信息披露的内容是投资者和一致行动人的信息，同时规定实际控制人也有义务进行信息披露。[15]
在发生大量股权变动时，在股权交易中获得大量股权的股东可能有更多的力量影响上市公司的经营决策，需要提醒其他持股人和潜在投资者予以注意；就上市公司收购来说，是由于这种收购可能伴随着上市公司控制权的转移，这种控制权的转移可能会导致新控制人随后调整公司管理层、调整上市公司经营决策方针等，因而对其他持股人和潜在投资者有很大的影响。相反，如果不实施这种管制，发生持股变动的持股人与其他持股人或潜在投资者之间就会形成信息不对称的局面：不知道公司经营方针马上就会发生变化的投资者（信息劣势地位人）依然按照原来的信息对该公司股票作出买进或卖出的判断，并且依赖着这个判断实际进行买进卖出，这将形成不公正的证券交易。因此，这种信息披露管制的立法目的是保护证券交易正常秩序、保护不特定第三人（其他持股人及潜在投资者）的利益。我国新修订的《证券法》将信息披露义务人范围扩大为持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司一定数额股票的投资者。义务人范围的扩大，使得原来可能不需进行信息披露的实际控制人（指对上市公司的实际控制人，与对信托的实际控制人不同）和一致行动人必须进行信息披露，更有利于保护中小投资者。
从以上分析可知，股东持股变动信息披露制度是出于保护公平的证券交易，保持中小投资者与大宗股权交易者之间的信息对称的考虑，那么结合第二部分的分析，可以认为如果信托财产投资证券时，发生一定的持股变动，可能影响公司控制权时，直接进行股票交易的受托人便负有信息披露义务，此时信托法上的财产性隐私权的保密义务即可突破。
四、信托中的信息披露义务人进一步分析
至此，我们已经分析了信托法并不必然有保密义务，在证券投资中投资者、实际控制人或者一致行动人有持股变动信息披露的义务，受托人作为股票操作的经营者毫无疑问有披露持有变动的义务。但是，现在的问题是在信托法律关系中委托人或者受益人是不是信托的实际控制人或在持股变动时的一致行动人？信息披露的主体是谁？仅仅是受托人还是加上作为实际控制人的委托人和受托人？信息披露的内容是什么？下面进行进一步的分析。
对于实际控制人的定义，2006年7月31日公告的《上市公司收购管理办法》并没有作出专门的规定，只在第五条规定，“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括投资者及与其一致行动的他人。”根据2006年注册会计师考试《经济法》教材，“取得对上市公司的实际控制所指情形是：①在一个上市公司股东名册中持股数量最多，但是有相反证据的除外；②能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中行股数量最多的股东；③持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%，但是有相反证据的除外；C通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选；⑤中国证监会认定的其他情形。”[16]可见，上市公司的实际控制权就是能实质决定公司重大事项的权力，笔者认为对信托中的实际控制权指的是信托法律关系中产生的对信托财产的处置有实际控制力和决定权的自然人或者组织机构。
信托法律关系的特点主要是信托财产的独立性，信托财产独立于委托人的和受托人的财产，起到一种隔离的作用。但是，独立的仅仅是信托财产而已，在当今的经济生活中，信托财产的经营管理的独立性其实并不大。在以往民事信托法律关系中，受益人没有能力管理其财产，例如未成年人或者不懂商业投资的家庭妇女等，委托人将信托财产委托给受托人管理。相对来说，受托人的独立性更大一些。但是，事实上委托人或者信托监察人对信托财产的管理仍然享有监督的权利。所以说，受托人的经营管理自始就不是完全独立的。现在的信托法律关系中，尤其是公司的委托理财项目中（姑且把委托理财归类为信托），如果受益人或者是委托人干涉受托人（或由受托人的财务总监）的经营管理权完全是有可能的。个人信托里的委托人或受益人、基金大户等容易指使受托人行为，促使我们对受托人的经营管理的独立性问题作出新的考虑，要揭开信托的独立性的面纱，对信托中的实际控制人进行法律规制。因此，为了避免作为实际控制人的委托人或受益人（在商事信托中委托人往往就是受益人）要求受托人为其利益买卖股票，以达到其收购的目的，避免信托成为实际控制人发出突然袭击、损害中小投资者的利益的工具，必须规定给予委托人或者受益人和受托人一样的信息披露义务。此外，如信托的实际控制人自己也拥有其信托财产所投资的股票的上市公司的股票时，他所拥有的权益应该和信托里受托人基于信义义务而持有的股票一起计算。
分析至此，还存在一个问题，那就是如何判断信托的委托人或受益人如何拥有控制权，如何界定。李宪普在他的文章中认为，积极信托里就不应该有信息披露的义务，而消极信托里才有信息披露的义务。可是现在的信托法律关系中，大部分都是积极信托，主要由信托人经营管理，这种办法仍无法解决信托实际控制人的控制问题。在积极信托中，如实际控制人要求受托人买卖股票，受托人依然无法拒绝。在典型的证券投资基金业务里，封闭式基金份额持有人可以上市买卖其股票，或者召开基金份额持有人大会而作出相应的决定，更换基金管理人[17]等。可见，信托的实际控制人的权力对信托的经营管理影响很大。由于证券投资基金很多时候是一种公开发行并可以上市交易的基金，具有一定的公共性。在其他信托法律关系中，可能更多是私人关系的性质。例如，一个上市公司的财务部门委托一个证券公司进行委托理财，开立一个专门的账户。我国的信托和委托其实难以区别[18]，委托理财的性质在学理上仍然难以定性，但是在这种法律关系中，作为委托人的上市公司对受托人对信托财产的处置行为难免有实际的控制关系。这从社会规范（socialnorm）的角度来分析，在实际的交易关系中，有一种不成文的规范：客户是上帝，而该委托人对受托人来说是客户，是否盈利、将来能否拉来客户均有赖于现在与该客户的交易情况，拒绝接受客户的指示将影响受托人将来的发展，可见受托人的经营管理难以独立。所以，无论从具有公共性的证券投资基金还是私人性的委托理财法律关系来看，具有积极信托所要求的管理义务的受托人都难以脱离信托实际控制人的控制。笔者认为，李宪普以积极信托和消极信托的划分来界定是否具有信息披露义务的方法，难以奏效。
正因为实际控制人难以确定，笔者认为信托的实际控制人的确定，不如借鉴《公司法》和《证券法》的规定，由相关法律直接规定，披露持有基金份额多少以上以至于具有基金控制能力的基金份额持有人应有在其信托财产投资的股票份额变动时的信息披露义务。如果不是基金而是在委托理财等普通的证券信托投资业务中，委托人（通常也就是受益人），即规定该委托人即有其信托财产投资的股票份额变动的信息披露义务。此外，在上市公司的股票持股变动到达法定的要求时，根据《证券法》目前的规定受托人也有披露委托人的义务，否则，无法确定委托人。
五、结论
李宪普的文章从现行法的角度对信托中的股东信息披露义务进行了详尽的分析并解决了现存法律问题；本文则从理论上作出了探讨，信托法上无必然的保密义务，对我国目前《信托法》的法律规定提出质疑。经过分析得出结论：根据目前《证券法》规定，受托人负有信息披露的义务，根据特定法律规定（另行规定）委托人负有持股信息变动信息披露的义务。其中分析不甚确切之处，请批评指正，求教于大方。 [1]李宪普：《论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度-以证券公开原则与信托法上的保密义务的冲突为例》，载《河北法学》，2005 (12)
[2]李宪普：《论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度-以证券公开原则与信托法上的保密义务的冲突为例》，载《河北法学》，2005 (12)
[3]《信托法》第三十三条规定：受托人必须保存处理信托事务的完整记录。受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人。受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。
[4]李宪普：《论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度-以证券公开原则与信托法上的保密义务的冲突为例》，载《河北法学》，2005 (12)
[5]Samuel Warren＆Louis Brandeis, The Right to Privacy. 4 Harvard Law Review（1890)，p. 193. They held that the right to privacy means the power to control the facts about one's life andthe right to enjoy life (the right to be let alone)．
[6]杨军：《金融征信体系构建与隐私权保护》，载《商场现代化》，2006 (8)
[7]我国台湾地区"信托法"第4条规定了信托公示制度："以应登记或注册之财产权为信托者，非经信托登记，不得对抗第三人……以股票或公司债券为信托者，非经通知发行公司不得对抗该公司。"第10条规定："受托人死亡时，信托财产不得属其遗产。"第24条规定："受托人应将信托财产与其自有财产及其他信托财产分别管理。"第32条第2款规定："利害关系人于必要时，得请求阅览、抄录或影印前条文文书。"
[8]田中实、山田昭：《信托法》，40页，学阳书房，1989.
[9]赖源河、王志诚：《现代信托法论》，132页，中国政法大学出版社，2002
[10]D. J．海顿著，周翼、王昊译：《信托法》，207页，法律出版社，2004
[11]李宪普：《论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度-以证券公开原则与信托法上的保密义务的冲突为例》，载《河北法学》，2005 (12)
[12]谈李荣：《金融隐私权与信息披露的冲突与制衡》，145页，中国金融出版社，2004
[13]《中华人民共和国公司法》第三十三条规定：有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项：（一）股东的姓名或者名称及住所；（二）股东的出资额；（三）出资证明书编号。记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。
[14]《证券法》第八十六条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第十五条规定：投资者持有、控制一个上市公司已发行的股份达到百分之五时．应当按照本办法规定履行信息披露义务，在该事实发生之日起三个工作日内提交持股变动报告书。第十六条规定：投资者预计持有、控制一个上市公司已发行的股份超过百分之五的，应当按照本办法规定履行信息披露义务，提交持股变动报告书。未作出公告的，该投资者不得再行买卖该上市公司的股票。第十九条规定：信息披露义务人持股变动虽未达到百分之五，但导致其持有、控制该公司已发行的股份低于百分之五的，应当该事实发生之日起三个工作日内作出公告，免于提交持股变动报告书。在上述规定的期限内，该投资者不得再行买卖该上市公司的股票。2006年7月31日中国证监会公告的《上市公司收购管理办法》将现行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》合而为一，将持股5％以上视为收购的预警点，持股20％以上须作详细信息披露, 30％须采取要约方式或者向中国证监会申请豁免。
[15]《上市公司收购管理办法》第五十七条规定：投资者虽不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份对该股东的资产和利润构成重大影响的，应当按照前条规定履行报告、公告义务。[16]中国注册会计师协会：《2006年度注册会计师全国统一考试辅导教材经济法卷》，195页，中国财政经济出版社，2006,
[17]《中华人民共和国证券投资基金法》第七十一条规定：下列事项应当通过召开基金份额持有人大会审议决定：（一）提前终止基金合同……（四）提高基金管理人、基金托管人的报酬标准；（五）更换基金管理人、基金托管人。第七十二条规定：基金份额持有人大会由基金管理人召集；基金管理人未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集。代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。
[18]《信托法》第二条规定：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。对信托的定义仍然用了委托，而"受托人以自己的名义"这一规定又类似于行纪。所以其中的性质在学理上难以界定。恐怕这是大陆法系的概念与英美法系的概念相遇时一种无奈的协调吧。
2008 > 2008年总第76辑