信用衍生工具与保证合同的法律特征比较

　　诞生至今，信用衍生工具（credit　derivatives）在国际金融市场上蓬勃发展，并取得了骄人的成绩。[1]随着我国金融市场的全面开放及与国际金融市场的不断融合，信用衍生工具已逐渐跃入我国金融业界的视野，并有望随着利率的市场化、政策的逐步放开而在我国获得更为广阔的发展空间。[2]信用衍生工具迅捷发展的脚步，为我们提出了“如何通过制度构建，以更好地规范其发展”的命题。而在对此命题求索之前，首先从法律的角度对信用衍生工具的本质和特征进行思索和探讨，不仅是必要的，更是有益的。
　　那么，在法律的维度内，信用衍生工具是什么？
　　其实，如果撇开“衍生”的名头，透析经济实质，信用衍生工具与传统保证合同的功能是十分近似的。它们都是当事人采用签订合同的形式，实现转移信用风险目的的一种工具。
　　于此，功能的近似性为二者的比较提供了基础。在本文中，笔者试以保证合同的法律特征为坐标，通过比较分析的方法，“求解”信用衍生工具。
　　一、信用衍生工具的概念
　　信用衍生工具是一种合同。宽泛地讲，信用衍生工具是合同的交易双方为了实现转移诸如贷款、债券或其他资产的信用风险目的，订立的一种金融合同。在这个合同中，信用保护买方承诺向信用保护卖方支付一定的费用（premium)，信用保护卖方则承诺当发生双方约定的信用事件（credit events）时，按照合同的约定承担相应责任。由于该合同的价值取决于一种或多种资产信用风险的变化，故被冠以“衍生”的称谓。
　　在国际金融市场的发展中，信用衍生工具的种类繁多，比较常见的包括信用违约互换[3]、总收益互换[4]、信用利差产品[4]和信用关联票据[6]，其他的信用衍生工具，都可以被看成是这些产品组合构造的变异形式。
　　二、保证合同的概念
　　保证合同是由债权人与保证人订立的，保证人承诺在主债务人不履行债务时，由其承担保证责任的协议。按照合同传统的分类，保证合同被归入要式合同、诺成合同、单务合同、无偿合同和从合同。
　　保证合同是实现保证担保的具体形式。而按照制度的谱系，保证担保则与抵押担保、质押担保、留置担保、定金担保等一起被归入“担保”制度的分支。
　　三、信用衍生工具与保证合同法律特征之比较
　　（一）保证合同的从属性vs信用衍生工具的独立性
　　保证合同具有从属性的特征。有的学者也将其称为附从性。[7]保证合同的从属性指的是保证合同从合同的成立到变更、移转、消灭等都依附于主合同，甚至保证合同的范围、保证人承担责任与否等也都与主合同直接关联。例如，各国的担保法大多规定了保证合同的效力取决于主合同，主合同无效的，保证合同无效。另如一般保证的保证人是否承担保证责任，还与债权人是否穷尽主合同的法律救济有关，这就是一般保证的保证人拥有的先诉抗辩权。在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任。[8]
　　保证合同的从属性体现的是保证合同订立的目的是为了“保证债的履行”。从经济学的角度来看，保证合同关注的是对于单个交易“量身定做”的信用风险管理，“生于斯，长于斯”的特点，使得其主要关注交易中信用风险的事前管理。
　　与之迥异的是，信用衍生工具体现了一种独立性特征。信用衍生工具的这种独立性特征主要体现在信用衍生合同的成立，并不以其他交易的发生作为前提条件，其移转、变更、消灭等也都不受其他交易实际变化的影响。对于信用衍生工具，并没有“主合同”可
　　信用衍生工具的这种独立性特征体现出其在管理信用风险方面的灵活性。信用衍生工具产生的第一个案例[9]即体现出它对于事后管理信用风险需求的关注。这种事后的风险管理，使其并不拘泥于仅在事前为单个交易充当信用风险的保护伞，而是能够关注于交易后交易主体的整个信用风险承担情况，即交易主体的风险敞口（riskexposure)。[10]这种宏观管理风险的关注视角使得信用衍生工具的构造的出发点不是“个别的交易”，而是总体控制信用风险水平的需要，最终形成了“信用衍生工具”与“真实资产交易”相分离的状况，凸显出“信用衍生工具”的独立性特征。一方面，信用衍生工具的这种独立性特征，使得其相对于传统的保证合同显得更加灵活，便于信用衍生工具的合同设计直面总体的信用风险控制，同时也为信用衍生工具的易于转让特征提供了前提预设；另一方面，信用衍生工具的这种独立性特征，使得其相对于传统的保证合同具有了相对的“投机性”，不以真实资产交易作为前提条件构造信用衍生产品，将可能使其成为“无本之木”，其实际运用的效果究竟是降低了还是放大了风险，变成了未知数。
　　（二）保证合同的无偿性VS信用衍生工具的有偿性
　　保证合同具有无偿性的特征。这主要体现在，“在保证关系，债权人享有保证债权，并不以偿付一定的代价为条件，保证人承担保证债务也不以从债权人取得一定代价为前提。”[11]这种无偿性的特征脱胎于保证合同发端的历史背景，其最早的应用不是在交易发达的商事领域，而是在交易相对不发达的民事领域。从本质上说，保证合同体现了一种传统“友邻互惠”的道德观。在美国的Seaton诉Heath案中，法官认为保证合同区别于赔付合同（indemnity）的一个重要标准就是保证人与债务人的熟知程度。“保证是出于友谊的动机，而不是债权人给予保证人的补偿（remuneration)。”[12]
　　信用衍生工具则发端于发达的商事交易，进而遵循了“天下没有免费的午餐”的原则。信用保护买方的主要义务之一就是要支付给信用保护卖方一定的款项，作为其获得信用保护的对价。从某个角度来说，“信用衍生工具类似于保险合同。你定期地支付保险费(premium)，直到有一天突然灾难—违约事件来临。”[13]定期的信用保护费用主要与下列因素有关：(1)交易的期限。(2)债务人发生信用事件的概率。(3)信用衍生产品保护卖方的信用评级。(4)债务人与保护卖方信用风险发生的关联程度。(5）期望的补偿价值。[14]
　　（三）信用衍生工具保护卖方与保证合同的担保人承担责任的前提条件不同，前者更加宽泛、灵活
　　在财务处理上，无论是担保合同还是信用衍生工具，都被当做“或有债务”。[15]之所以被称为“或有债务”，是因为该债务的发生取决于某些条件的发生，具有一定的随机性。信用衍生工具的这种特性也被某些学者称为“射幸性”。[15]二者相比，虽然信用保护卖方与保证合同的保证人承担义务都具有一定的随机性，但是其各自承担义务的前提条件却又有很大不同。相对而言，信用衍生工具的保护卖方承担责任的前提条件更加宽泛、灵活。
　　根据我国《担保法》第六条，保证人按照约定履行债务或者承担责任的前提是“债务人不履行债务时”。债务人不履行债务主要包括两个方面，其一是债务人客观资信状况的恶化所导致的其履行不能。其二是债务人丧失了履行债务的意愿。无论是客观上债务资信状况的恶化，还是债务人主观丧失的履行债务的意愿，最终保证人承担保证责任的前提条件其实是债务人不作为的行为，而导致的债务无法得到履行的事实。
　　而信用衍生工具中信用保护卖方承担义务的前提则是特定的“信用事件”。根据ISDA在2003年修订的《信用衍生工具定义文件》(ISDA Credit Derivatives Definitions)，信用事件主要包括破产事件（bankruptcy)，债务加速到期（obligation acceleration)，债务人不履行债务（obligation default)，债务到期未能支付（failure topay)，拒绝清偿或延期还款（repudiation/ moratorium )，重组（re-structuring)。与保证合同相比，信用衍生工具中的保护卖方承担责任的前提条件变成了“信用事件”，不仅囊括了“债务人不能到期履行债务时”的条件，同时还通过拒绝清偿或延期还款（repudia-tion/ moratorium）等事件的引入，使得保护卖方承担责任的条件大大地扩充了。以拒绝清偿或延期还款为例，按照ISDA在2003年的修订的《信用衍生工具定义文件》，它是指债务人（涵盖政府机构）撤销债务或者以其他方式拒绝清偿债务等的行为。这里的信用风险保护其实囊括了部分的国别风险，即由于国家行为而导致的参考实体（reference entity）的履行不能。例如，在Aon VS SocieteGenerale案中，Aon作为原告方提起的诉由之一是因为菲律宾政府拒绝承担其国债的偿付义务，而导致参考实体（reference entity)信用状况的恶化。
　　需要进一步说明的是，信用衍生产品的交易双方是按照意愿协商来选择“信用事件”的范围的，即双方可以择其一、其二乃至全部。由此又凸现出信用衍生产品的灵活性。即当事人可以通过选择特定的信用事件范围，使交易双方转移的信用风险更加适应现实交易需求，使信用风险的转移能够更为精确地量化。
　　（四）信用衍生工具的可转让性比保证合同更强
　　由于保证合同的从属性特征，只有在主合同转让时，保证合同才能够随之转让。所以说，保证合同本身不存在独立转让的特性。如我国《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国担保法＞若干问题的解释》第二十八条规定，保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证债权同时转让，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。但是保证人与债权人事先约定仅对特定的债权人承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。另如《德国民法典》第401条规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项上述权利提供担保所产生的权利，一并移转与新债权人。”
　　与之相比，信用衍生工具则具有可以单独转让的特性。“传统的工具与新型信用衍生工具的一个重要区别之一就是，后者有时能够被转让给其他金融或非金融机构，进而使得转让方能够相对迅捷地增加或者降低信用风险暴露。”[17]笔者认为，信用衍生工具易于转让的特性主要源于三个方面。其一，其本身的独立性特征使合同的移转更加自由。其二，其较为标准化的特性[18]，大大降低了合同转让的成本。其三，某些种类的信用衍生工具如信用联系票据已经票据化了，并具有票据属性，这使得该种信用衍生工具的转让更加便捷。
　　（五）信用衍生产品的主体范围较保证合同主体范围狭窄
　　在一般情况下，具有代为清偿债务能力的法人、其他组织或者公民，可以作为保证人。但是也有一定的除外条款。如我国法律规定，国家机关不得作为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。如学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人。如企业法人的分支机构、职能部门不得为保证人。但企业法人的分支机构有法人书面授权的，可以在授权范围内提供保证。总体来说法人、其他组织或者公民都可以作为保证人，但是具有特定条件的例外。
　　相对而言，信用衍生工具的合同交易主体范围则要狭窄许多。信用衍生工具的交易主体一般为金融机构，在我国，进行衍生产品交易的金融机构还要受到一定的市场准入限制。根据中国银监会2004年3月1日颁布，并于2007年7月3日重新修订颁行的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第五条，金融机构开办衍生产品交易业务，应经中国银行业监督管理委员会审批，接受中国银行业监督管理委员会的监督与检查。获得开办衍生产品交易业务资格的金融机构，应从事与其自身风险管理能力相适应的业务活动。金融机构从事国内首次推出的复杂的衍生产品交易业务前，应将相关材料报送监管部门，并书面咨询监管部门的意见。具体的，金融机构还必须满足一些特别的条件，才有望获得审批，成为信用衍生工具的交易主体。如依据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第七条规定，金融机构申请开办衍生产品交易业务应具备下列条件：(1)有健全的衍生产品交易风险管理制度和内部控制制度。(2）具备完善的衍生产品交易前、中、后台自动连接的业务处理系统和实时的风险管理系统。(3)衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生交易活动和风险管理的资历，且无不良记录。(4）应具有从事衍生产品或相关交易2年以上、接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上的交易人员至少2名，相关风险管理人员至少1名，风险模型研究人员或风险分析人员至少1名；以上人员均需专岗人员，相互不得兼任，且无不良记录。(5）有适当的交易场所和设备。(6)外国银行分行申请开办衍生产品交易业务，必须获得其总行（地区总部）的正式授权，且其母国应具备对衍生产品交易业务进行监管的法律框架，其母国监管当局应具备相应的监管能力。(7)中国银行业监督管理委员会规定的其他条件。
　　（六）信用衍生工具与保证合同相比，具有标准化、结构化的特征
　　保证合同是一种传统的合约，其应用较为广泛，涉及的合同主体范围也较为宽泛，除包括法人、其他组织之外，还包括自然人。在日常经济生活中，自然人与自然人订立的保证合同非常普遍。在实践中，自然人与自然人之间的交易重复性不强，往往是针对个别交易、个别谈判，其中合同的条款也往往由合同双方洽谈后特别订立的，所以对保证合同而言，其“标准化”的特征并不明显。与此同时，在交易主体谈判协商后，往往只需拟订一个确认条款的文件作为保证合同的载体。在少数的情况下，如合同需要变更时，则也仅会增立合同的附件。于此，保证合同主要体现出较为单一性的特征。
　　相对而言，信用衍生工具更具有标准化、结构化的特征。它的这种特征是与国际组织ISDA ( International Swaps and Derivatives As-sociation)，新型市场交易商协会（EMTA)，英国银行家协会规范场外衍生工具[19]市场的种种努力分不开的。在这些国际组织中，最富有成效和富有影响力的，当属ISDA[20]ISDA自成立之日起，即颁布了大量的标准化文件。这些标准化文件主要包括主协议（master agree-ment)、交易定义文件和信用支持文件（credit support documentation)等。一方面，ISDA对于这些文件进行了大量的标准化工作，如对于定义的精确界定，对于合同条款的斟酌选择等，所以ISDA的文件的标准化使其“更像是一份菜单，当事人可以选择其中的一部分或者全部作为合约的基础”。[21]另一方面，这些文件又具有结构化的特征。这种结构化的特征体现在：其一，这些文件既包括一些框架性的文件如主协议，也包括关注个别交易的确认书（confirmation)，呈现出框架性与细致性相结合的特色。其二，这些文件之间存在着不同的效力等级，如当确认书（confirmation）与主协议的内容发生冲突时，以确认书的规定为准。其三，这些文件实现了不同的功能，如主协议搭建了整体的交易平台，确认书体现出交易主体对个别交易的交易意愿，担保文件保障着承诺的履行等，它们共同构成一个完整的合同。[22]　　[1]2004年为5万亿美元，2006年已经增长到了20万亿美元。资料来源：http　:　//www.　p5w.　net/futures/llyj/200704/t874693.　him,.
[2]《银监会：未来将加快发展信用衍生产品发展》，资料来源：http: //www．stockstar. com/info/darticle. aspx? id=SS. 20070402．30583241。
[3]信用违约互换是指信用保护卖方向信用保护卖方支付一定费用（premium)，如双方约定的"参考资产"或"参考实体"在规定的时间内发生特定的"信用事件"( creditevents)，信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。参见梅明华：《信用衍生产品有关法律问题探析》，载《金融论坛》，2005 (3)
[4]总回报互换是指信用保护买方（总回报的支付方，tr payer）向信用保护买方（总回报的收受方，tr receiver)，交付参考资产的总回报（total return)，总回报可包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得等；信用保护卖方则承诺向信用保护买方交付特定参考资产增值的特定比例（通常是Libor加上一个差额），以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。参见梅明华：《信用衍生产品有关法律问题探析》，载《金融论坛》，2005 (3)。
[5]信用利差指的是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用息差二贷款或证券收益一相应得无风险证券的收益。参见马晓军：《信用衍生产品市场的发展及展望》，载《国际金融研究》，2000 (11),
[6]信用关联票据是"由一个普通的债券和信用期权的一个组合。对于一个普通债券，信用关联票据承诺在一定的条件下，给付投资者相应的利息。"参见陆建军：《试论信用风险规避及信用衍生工具的监管》，载《市场周刊研究版》，2005 (2)
[7]蔡永民：《比较担保法》，4页，北京大学出版社，2004。
[8]参见《中华人民共和国担保法》第十七条。该条还规定了先诉抗辩权行使的除外条件。有下列情形之一的，保证人不得行使欠款规定的权利：（一）债务人住所变更，致使债权人要求其履行债务发生重大困难的。（二）人民法院受理债务人破产案件，中止执行程序的。（三）保证人以书面形式放弃前款规定的权利的。
[9]世界上最早的信用衍生产品产生于1993年的日本。当时日本的信孚银行（Bank-ers Trust, Tokyo Branch)，为了防止其向日本金融界提供的贷款遭受损失，开始出售一种兑付金额取决于特定违约事件的债券，投资者可以从债券中获得收益，但是当贷款不能按时清偿时，投资者就必须向信孚银行赔款参见戴序：《西方信用衍生品的发展与借鉴》，载《现代商业银行》，2005 (4)
[10]风险敞口(risk exposure）是指交易人承担的风险度，是未受到保护的风险。
[11]蔡永民：《比较担保法》，5页，北京大学出版社，2004
[12]See Michael C. Blair,"The Conversion of Guarantee Contracts"，The Modern Lau, Re-view，Vol. 29，No. 5. (Sep.， 1966)，P. 527.
[13]Nelken&Israel, Implementing Credit Derivatives, New York：McGraw一Hill, 1999，p. 16.
[14]Nelken&Israel, Implementing Credit Derivatives, New York：McGraw一Hill, 1999, p.5.
[15]参见ISDA的Amendments to JAS 39 and IFRS 4等相关文件。
[16]王前峰、张卫新：《论金融衍生交易的法律性质》，载《政法论丛》，2004 (12)。
[17]Charles Goodhart, Philipp Hartmann, David Llewellyn, Liliana Rojas-Suarez and StevenWeisbrod, Financial Regulation, Why，How and Where now？London：Routledge&Bank of England,1998, Foreword bu Eddie George.
[18]参见下文。
[19]场外衍生工具指不在交易所交易的、不受交易所规则及有关场内衍生工具监管规则制约的衍生工具。
[20]ISDA现今在50多个国家中有670多个会员机构。See, e. g.，Letter From ThomasPrevost, Chair, ISDA North America Tax Committee, and Robert Pickel, Executive Director, IS-DA, to the Internal Rev. Ser v. 2 ( Mar. 7，2006)，available at http://www．isda. org/；大多数的场外衍生产品的参与者都接受ISDA制定的标准化文件。See Also William L. Harvey,Securing Derivatives Obligations With California Real Eatate-Selected Enforcement Issues, 3Hastings Business Law Journal 251 (2007)，p. 5.
[21]陈欣：《衍生金融交易国际监管制度研究》，36页，北京大学出版社，2006,
[22]See Alastair Hudson, The Law On Financial Derivatives, London: Sweet&Maxwell, 2006,p．106.