香港上市公司被强制退市的退市机制研究

　　
上市公司“退市”是什么含义呢？其实，可以简单地说，公司“退市”是相对于公司“上市”来说的，它是指上市公司股份的名称，从交易所上市公司股份名单中摘下来，从而失去了在该交易所的上市地位。由于股份名称要被摘下来，所以“退市”也被称为“摘牌”、“除牌”或“撤回上市”。就香港证券市场来说，“退市”最常用的称谓是“除牌”，但笔者在本文中却主要采用“退市”这一内地常用称谓。环顾世界各大证券市场上市机制的设计，无一例外地，市场除了提供予公司上市的起点外，也提供予已上市公司退市的终点。有起点，就有终点。但是，终点即退市机制如何设计？就笔者所知，各个证券市场所设计和制定的退市规则和规定并不一致。有些是严格的，有些是宽松的，视乎各个证券市场的环境和发展的成熟程度。就香港证券市场而言，香港也是因应市场环境和发展而形成了其独特的退市机制，相关规定载于《上市规则》[1]；通过这个退市机制，香港上市公司可“自愿退市”，也可“被强制退市”。
　　所谓“自愿退市”，是指上市公司行使自己的选择权和商业决定权，自愿性地向联交所申请不再在该交易所挂牌上市，而联交所根据有关规则或规定，将其从联交所上市公司的股份名单中摘下来，从而使该公司在联交所失去其上市地位。，香港上市公司“自愿退市”，一般有三个原因：主要股东提出私有化／强制性收购；创业板公司转往主板上市（只适用于创业板）[2]；不拟在联交所上市。
　　所谓“被强制退市”，是指上市公司出现一些情况触发了联交所的强制性退市机制，被联交所根据其有关规则或规定，强制性地将其从联交所上市公司的股份名单中摘下来，从而使该公司在联交所失去其上市地位。香港主板与创业板上市公司“被强制退市”的原因不尽相同，而所依据的规定也不一样。主板上市公司“被强制退市”的原因有两个：一个是公司不能符合《主板规则》第13.24条有关足够业务运作或拥有相当价值资产的规定，这是占绝大多数的情况；另一个是公司被联交所按照《主板规则》第6.10条规定强制其退市，这是很不常见的情况。[3]至于创业板上市公司“被强制退市”的原因，只有一个，即《创业板规则》第9.14条所规定的：根据《创业板规则》第9.01条，联交所可在任何情况下及于发行人的证券已持续停牌一段长时间而发行人并无采取足够措施令证券复牌的情况下，取消发行人的上市地位。
　　上市公司因“被强制退市”而被撤销了其上市地位，其股份上市的价值好像这样就失去了，这可能使股东觉得其所持上市公司股份的大部分价值在一刹那间便消失了，因此股东或投资者一般都会十分关注公司“被强制退市”的情况，有鉴于此，本文拟集中研究上市公司“被强制退市”的退市机制，并同时兼论与公司被强制退市有紧密关系的停复牌措施。
　　一、香港上市公司最近四年的退市情况
　　要了解有关香港上市公司的退市情况，有两个网站读者必须浏览，一是香港交易所本身的网站（www. hkex. com. hk )，另一是由香港交易所运作的披露易网站（http: //www. hkexnews. hk)。该两个网站载有上市公司退市的相关资料及数据。
　　（一）香港交易所网站
　　1.“统计资料及数据”栏目下“香港交易所市场资料”一栏：该栏之下载有联交所历年的香港证券市场资料，当中包括上市公司退市资料。
　　2.“新闻资料”栏目下的“新闻稿”一栏：该栏所载联交所最新及过去年度发出的通告当中，读者可找到关于某些上市公司进入除牌程序中不同阶段的通告，例如有哪家主板公司已进入除牌程序第二阶段或者第三阶段，有哪家主板或创业板公司联交所已向其发出拟除牌通知，等等。
　　（二）披露易网站
　　1.“发行人相关资料”栏目下“有关长时间停牌公司之报告”一栏：该栏之下载有按月更新的报告，读者可从报告中知悉，截至该月底具体长时间停牌公司的停牌原因及停牌后公司的最新发展。
　　2.“发行人相关资料”栏目下“有关除牌程序及停牌公司之报告”一栏：该栏之下载有按月更新的报告，读者可从报告中知悉，该年度截至该月底已进入除牌程序的公司数目、已被除牌的公司数目及长时间停牌的公司数目。
　　为分析香港上市公司最近四年的退市情况，笔者选择了香港交易所网站内2004年至2007年“香港交易所市场资料”中有关“除牌上市公司”、“创业板除牌上市公司”及“主要股东提出的私有化”三栏内的相关资料，并参考了各相关年度“新闻稿”下被除牌上市公司的通告。下表为笔者所作分析的一个总览，供读者参考。
　　┌───────────┬───────────────┬───────────────┐
　　│退市原因　　　　　　　│　　　主板　　　　　　　　　　│　　创业板　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　　│（退市公司数目）　　　　　　　│（退市公司数目）　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　　├───┬───┬───┬───┼───┬───┬───┬───┤
　　│　　　　　　　　　　　│2004年│2005年│2006年│2007年│2004年│2005年│2006年│PTA年 │
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│被联交所强制要求退　　│6　　 │8　　 │2　　 │2　　 │0　　 │7　　 │4　　 │2　　 │
　　│市—公司不能符合　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　│《主板规则》第13.24　 │　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　│条或《创业板规则》第　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　│9.14条规定　　　　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│被联交所强制要求退　　│0　　 │I　　 │0　　 │0　　 │不适用│不适用│不适用│不适用│
　　│市—按照《主板规　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　│则》第6.10条规定　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│主要股东提出私有化／强│3　　 │6　　 │11　　│6　　 │0　　 │4　　 │3　　 │1　　 │
　　│制性收购　　　　　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　　│
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│转往主板上市　　　　　│不适用│不适用│不适用│不适用│2　　 │2　　 │2　　 │4　　 │
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│不拟在联交所上市　　　│0　　 │0　　 │2　　 │I　　 │0　　 │0　　 │0　　 │0　　 │
　　├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
　　│总计　　　　　　　　　│9　　 │i5　　│15　　│9　　 │2　　 │13　　│9　　 │7　　 │
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　　从上表可见，过去四年累计来看，主板公司最常见退市的原因有2个：被联交所强制要求退市以及主要股东提出私有化/强制性收购；而创业板公司退市则除了有上述2个原因外，还加上转往主板上市。联交所强制要求公司退市的《上市规则》依据是：《主板规则》第13.24条及第6.10条，《创业板规则》第9.14条。
　　二、与公司被强制退市有紧密关系的停复牌措施
　　（一）停牌是公司被强制退市的必经阶段
　　上市公司被强制退市不可能一步到位，往往需要依循有关交易所的规则来完成整个退市程序，而在该程序中，很多时候上市公司需要停牌。《主板规则》第6.10条规定，上市地位可能会在未遭遇停牌的情况下予以撤销。如联交所认为上市公司或其业务不再适合上市，联交所将刊登公告，载明该上市公司的名称，并列明限期，以便该上市公司在限期内对导致其不适合上市的事项作出补救。联交所如认为适当，将暂停该上市公司证券的买卖。从这一条文的规定来看，似乎公司的上市地位可能会在未遭遇停牌的情况下予以撤销，但是，笔者认为在实际执行上应会涉及停牌，这从市场上已出现的案例便可明白这一观点。[4]
　　笔者认为，如果上市公司或其业务被联交所认为并公布不再适合上市，对市场投资者来说，这似乎过于突然，上市公司有必要即时作出回应。因此，在实际情况下，上市公司会主动提出停牌要求，以待上市公司就联交所刊登的限期补救公告作出回应并刊登相关公告后复牌，这样市场投资者才可基于充分信息去作出适当的投资决定。因此，笔者认为，停牌应会出现，但可以是短暂或暂时的，而这样的停牌措施实际上是向投资者发出清晰信息，即构成上市公司退市的原因已经出现，并将导致上市公司可能被强制退市。基于上述分析，笔者认为，从实际情况来说，“停牌”是上市公司被强制退市的必经阶段。可是，我们应当注意，“停牌”不一定导致公司被强制退市，但被强制退市应会最先经过“停牌”阶段。
　　（二）停牌的主要原因及数目
　　1．停牌的主要原因
　　“停牌”可能是上市公司自愿申请停牌，也可能是交易所因知悉上市公司出现某些异常情况，或上市公司在业务经营或财政状况上出现了问题而导致交易所指令上市公司停牌，这是为了保护投资者和股东的利益。据笔者所知，香港大部分的停牌个案均是由上市公司最先提出并获联交所批准停牌的，而在极少数的情况下才是由联交所指令或联交所按照香港证监会指令而停牌。根据《上市规则》，在上市公司没有提出停牌要求的情况下，联交所有权将其股份停牌。根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》的规定，联交所会通知香港证监会有关停牌及复牌的事宜。此外，联交所也会按香港证监会根据上述《证券及期货（在证券市场上市）规则》作出的指示而将某只股份停牌。
　　停牌的原因是多方面的，一般而言，联交所会在下列不同情况[5]下批准停牌或采取其停牌措施：
　　(1)上市公司不能于某个时间披露某项股价敏感资料，而联交所接纳公司提交的理由；
　　(2)上市公司接获某项收购要约，但只在原则上就有关的条款达成协议，而需与一名或多名主要股东商议并获得其同意。但要注意：一般而言，只有在事前未作出公告的情况下，方可采取停牌措施。在其他情况下，应按照有关上市规则的规定公布收购要约的详情，不然（如不能公布收购要约详情）则应发出一项“警告”的公告，说明上市公司正与有关方面进行商议，并且他人可能因此而发出收购要约，而不应要求停牌；
　　(3）为了维持一个有序的市场；
　　(4)“须予公布的交易”达到某个程度，例如上市公司的性质、控制权或结构出现重大的改变，以致上市公司必须公布所有有关资料，以便投资者实际评估有关证券的价值，或该项交易需要股东予以批准；
　　(5)上市公司被接管或清盘；
　　(6)联交所认为公众人士所持有的证券数目不足；
　　(7)联交所认为上市公司进行的业务活动，不足以保证其证券可继续上市；
　　(8)联交所认为上市公司没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市；
　　(9)联交所认为上市公司或其业务不再适合上市；
　　(10)上市公司成为“现金资产公司”；
　　(11)上市公司确认未能根据《上市规则》履行披露定期财务资料的责任；
　　(12)出现违反《上市规则》的情况，而联交所认为其严重程度足以导致停牌；
　　(13)市场的完整性及声誉已经或可能会因买卖上市公司的证券而受损；
　　(14)公司的上市证券的价格及成交量出现未有解释的不寻常变动，同时未能即时联络到上市公司的授权代表，以确定上市公司并不知悉任何有关或可能有关该等证券异常价格或成交量变动的事情或事态发展，或当上市公司延迟向市场发出《上市规则》有关“对查询的回应”所规定格式的公告[6]；
　　(15)市场上就有关股价敏感资料出现不平均的发布或泄露，令上市公司的上市证券的价格或成交量出现异常的变动。
　　2．停牌超过一个月的主板及创业板公司数目[7]
　　下表统计了截至2005年底停牌超过一个月的主板及创业板公司数目。从表中可见，停牌的创业板公司比率要比主板公司高。笔者认为，主要原因是，基于创业板的高风险性质，创业板公司的失败率偏高，因而部分创业板公司在上市后会因经营困难或其他因素而需要较长时间的停牌。
　　┌───────────┬────────┬─────────┐
　　│开始停牌年份　　　　　│主板停牌公司数目│创业板停牌公司数目│
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│2002　　　　　　　　　│2　　　　　　　 │1　　　　　　　　 │
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│2003　　　　　　　　　│10　　　　　　　│5　　　　　　　　 │
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│2004　　　　　　　　　│14　　　　　　　│7　　　　　　　　 │
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│2005　　　　　　　　　│16　　　　　　　│13　　　　　　　　│
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│总计　　　　　　　　　│42　　　　　　　│26　　　　　　　　│
　　├───────────┼────────┼─────────┤
　　│占上市公司总数百分比　│4%　　　　　　　│13%　　　　　　　 │
　　└───────────┴────────┴─────────┘
　　（三）停牌要求及所涉及的程序
　　1．停牌要求由上市公司提出
　　《主板规则》第11项应用指引第2条[8]规定，上市公司所有的停牌要求，均应向联交所上市科提出。停牌要求必须由上市公司的授权代表或其他负责的高级人员，或由获认可及获授权的商人银行、财务顾问或保荐人直接提出，方会获得考虑。联交所可能会要求上市公司确认提出停牌要求的人士的权力。上市公司须提交支持停牌要求的正式函件。上市公司如认为停牌乃属适当措施，应尽快联络联交所。上市公司也须注意，于上市科考虑停牌要求之前，上市公司必须提交支持该项要求的详尽理由。
　　联交所在处理上市公司提出的停牌要求时，会考虑各项因素和情况才决定是否给予停牌的批准。联交所主要根据停牌要求是否符合《上市规则》相关规定来作出判断，并只有在认为必要的情况下，方会采取停牌措施。在大多数情况下，由有关上市公司发出公告，比不适当或不合理的停牌更为可取，因为后者会妨碍市场的正常运作。除非联交所认为要求停牌的理由合理，否则只要求上市公司发出一项澄清公告。
　　2．停牌由联交所指令作出
　　联交所也有权指令上市公司停牌，但根据实际情况，联交所只有在极少数的情况下才会作出这样的停牌指令。就主板而言，联交所可依据下列规则来发出其停牌指令：
　　·《主板规则》第6.01条。该条规定：如联交所认为有必要保障投资者或维持一个有序的市场，则无论是否应发行人的要求，联交所均可在其认为适当的情况及条件下，随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌。在下列情况下，联交所亦可采取上述行动：
　　(1)发行人未能遵守《主板规则》，而联交所认为情况严重者；或
　　(2）联交所认为公众人士所持有的证券数量不足；或
　　(3)联交所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市；或
　　(4)联交所认为发行人或其业务不再适合上市。
　　《主板规则》第11项应用指引第3段。该段规定：在发行人没有提出停牌要求的情况下，联交所有权将该证券停牌。如根据联交所的判断，停牌合符市场及一般投资者的最佳利益，联交所将毫不犹疑作出停牌的决定。可能引起联交所在发行人没有提出停牌要求下将有关证券停牌的例子包括（但不限于上述及以下的情况）：　　—发行人并无就上市证券价格或成交量的异常波动而作出解释，原因是：联交所未能即时联络到发行人的授权代表，以确认发行人并不知悉有任何事宜或发展，会导致或可能导致其上市证券价格或成交量出现异常的波动；或者，发行人延迟刊发一则根据《主板规则》第13.10条，以及（如适用）有关上市协议“对查询的回应”纲目下所规定的格式的公告；
　　—市场内股价敏感资料发布不平均或有所外泄，导致发行人上市证券价格或成交量出现异常的波动。
　　·《主板规则》第11项应用指引第5段。该段规定：联交所特别关注利用未经公布的资料取得个人利益的行为。联交所如认为有人不适当运用股价敏感资料，则不论该等人士是否与发行人有关，联交所均会毫不犹疑下令停牌。
　　3·停牌按香港证监会指令作出
　　香港证监会也有权指令上市公司停牌，但根据实际情况，这也是非常罕见的。香港证监会是依据下列规则来发出其停牌指令：
　　·《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8 (1)及（2)条。上述条文规定了有关的停牌指令程序。第8 (1)条规定：如香港证监会觉得有以下其中之一种情况，则香港证监会可藉给予有关的认可交易所的通知，指示该认可交易所暂停该通知指明的证券的一切交易。
　　(a)以下文件载有在要项上属虚假、不完整或具误导性的资料—(i)在与证券于某认可证券市场上市有关联的情况下发行的文件，包括（但不限于）招股章程、通告、介绍文件及载有关于法团债务安排或法团重组的建议的文件；或（ii)由发行人或由他人代它作出或发出的与发行人的事务有关联的公告、陈述、通告或其他文件；
　　(b)暂停在某认可交易所营办的认可证券市场透过该认可交易所的设施买卖的证券的一切交易，对为证券维持一个有秩序和公平的市场是有需要或合宜的；
　　(c）为维护投资大众的利益或公众利益起见应暂停有关证券的一切交易，或为保障一般投资者或保障在某认可证券市场上市的任何证券的投资者而暂停有关证券的一切交易是适当的；或
　　(d)香港证监会根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第9 (3) (c）条[9]施加的任何条件没有获得遵从。
　　第8 (2)条进一步规定：有关的认可交易所须立即遵从根据第(1)款给予的通知。
　　4．停牌期间上市公司的责任
　　上市公司在停牌期间须遵守一定的通知责任。就主板而言，《主板规则》第6.06条规定，在停牌期间，有关涉及证券停牌的主板上市公司须向联交所通知下列信息：(a)任何影响到该主板上市公司之前根据《主板规则》有关规定要求停牌所持理由的情况变化；(b）该主板上市公司希望联交所在决定其是否应继续停牌时加以考虑的其他理由。此外，停牌上市公司的董事，也须遵守并履行《主板规则》及《董事承诺》所载的职责及责任。
　　5．复牌
　　就主板的停牌及复牌问题而言，《主板规则》第6.05条[10]及《主板规则》第11项应用指引第4条规定了联交所的大原则：停牌的期限应在合理可行的情况下尽量缩短，以维持一个公平而持续运作的市场。具体地说，证券停牌的上市公司及其顾问必须于停牌后尽快提交一份适当的公告初稿，以供联交所审阅。在一般情况下，联交所会于上市公司刊登适当的公告或符合若干指定的规定后尽快批准复牌。就主板而言，上市公司须按《主板规则》第2.07C条的规定刊登有关的复牌公告。
　　不过，复牌并不是没有障碍的。上市公司在某些特别情况下提交有效的复牌申请可能十分困难，以致不可能在短时间内复牌，因而停牌可能会持续一段长时间。这些特别情况例如包括：上市公司因出售大部分资产可能变成“现金资产公司”，上市公司被接管或清盘，上市公司在业务经营或财政状况上出现了问题。如果复牌申请不获联交所批准，上市公司可能会变为“长时间停牌”的上市公司，甚至最后可能会被联交所摘牌。有关“长时间停牌”的上市公司的讨论，参见第（四）1部分。
　　除了复牌申请由上市公司提出外，联交所也有权指令停牌中的证券复牌，尤其是联交所可采取以下个别或共同措施：(a)要求上市公司按联交所全权指令的条款和期限，刊登其停牌证券将行复牌的公告；公告刊登之后，联交所可指令其证券复牌；(b)在联交所刊登上市公司停牌证券将行复牌的公告后，指令其证券复牌。在行使上述复牌权力前，联交所必须先行给予停牌证券的上市公司按照《主板规则》第2B. 07条或《创业板规则》第4.07 (5)条规定提起聆讯的机会。在有关指令证券复牌的聆讯上，反对其证券复牌的上市公司，有责任令联交所确信将其证券继续停牌是适当的。[11]
　　（四）上市公司被强制退市的原因及程序
　　1．公司被强制退市的主要原因在于“长时间停牌”
　　据笔者的观察，联交所强制要求退市的上市公司一般都是“长时间停牌”的公司。所谓“长时间停牌”的公司，是指已停牌3个月或3个月以上的公司。[12]据笔者所了解，联交所将“长时间停牌”公司纳入在前述“有关长时间停牌公司之报告”中，一方面是为了方便管理这些长时间停牌公司，另一方面是为了方便公众知悉长时间停牌公司的停牌原因及停牌后公司的最新发展。
　　为什么会出现这些“长时间停牌”的公司？这是因为公司在长时间停牌后，因种种原因未能复牌以致要被纳入在有关报告内。最先导致停牌的原因可包括那些不会涉及被强制退市的原因，例如，有待发布股价敏感资料或主要交易或业绩，或公司股价或成交量异常波动等；也可包括那些会涉及被强制退市的原因，例如，财政困难，不能再持续经营等。这里要特别注意，“长时间停牌”不一定会导致公司被强制退市。
　　下页表统计了2004年6月至2005年12月涉及“长时间停牌”个案的上市公司的停牌原因[13]。
　　┌──────────────────┬──────┬──────┬──────┐
　　│“长时间停牌”原因　　　　　　　　　│主板　　　　│创业板　　　│总数　　　　│
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　├──┬───┼──┬───┼──┬───┤
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　│宗数│占总数│宗数│占总数│宗数│占总数│
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　│百分比│　　│百分比│　　│百分比│
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│有待发布股价敏感资料或主要交易或业　│20　│38 91,│23　│62%　 │43　│48%　 │
　　│绩　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│财政困难／核数师发表具保留意见／持续│22　│42%　 │9　 │24%　 │31　│34%　 │
　　│经营基础　　　　　　　　　　　　　　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│法律程序／涉嫌违法行为　　　　　　　│7　 │13%　 │2　 │5％　 │9　 │10%　 │
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│股价或成交量异常波动　　　　　　　　│2　 │4％　 │I　 │3%　　│3　 │3%　　│
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│　　　　　　　　其他　　　　　　　　│2　 │4%　　│2　 │5％　 │4　 │4%　　│
　　│　　（主板公司：未经控股股东同意、　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　│出售已质押股份及不当使用集资所得款　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　│项的净额；创业板公司：怀疑虚报财务　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　│资料、就私有化提出的强制性收购）　　│　　│　　　│　　│　　　│　　│　　　│
　　├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
　　│总计　　　　　　　　　　　　　　　　│53　│100%　│37　│100%　│90　│100%　│
　　└──────────────────┴──┴───┴──┴───┴──┴───┘
　　从上表可见，主板公司“长时间停牌”的主要原因是财政困难，即在业务经营或财政状况上出现了问题。这些问题一日不能解决，公司就有很大可能不能够符合《主板规则》第13.24条有关足够业务运作或拥有相当价值资产的规定，要能复牌的路途就漫漫无期。上述《主板规则》所规定的是一项持续责任，即要求发行人须有足够的业务运作（不论由其直接或间接进行），或拥有相当价值的有形资产及／或无形资产（就无形资产而言，发行人须向联交所证明其潜在价值），其证券才得以保持其上市地位。实务上，公司一般须进行若干业务重组或债务重整，使其能够达到上述《主板规则》的规定。联交所认为，未能符合《主板规则》第13.24条规定的发行人所出现的情况包括：出现财政困难，以致严重损害发行人继续经营业务的能力，或导致其部分或全部业务停止运作；发行人于结算日录得净负债，即发行人的负债额高于其资产值。[14]
　　从上表也可见，创业板公司“长时间停牌”的主要原因是等待发出股价敏感资料、涉及主要交易或财务业绩。
　　2．公司被强制退市的程序
　　在联交所行使其摘牌的权力下，那些未能符合《上市规则》规定的“长时间停牌”公司会进入《上市规则》所规定的退市程序。主板与创业板的退市程序略有不同，分述如下。
　　(1)主板公司的退市程序
　　主板的退市程序载于《主板规则》第17项应用指引内。第17项应用指引自1998年2月1日起生效，运作了超过10年。该指引正式订明了联交所处理长时间停牌公司时所采用的程序，并只适用于那些未能符合《主板规则》第13.24条规定的公司。退市程序分四个阶段[15]进行：
　　第一阶段：在停牌后首6个月的初段时间，联交所会监察有关情况的发展。在这段时间，发行人须按第13.09条的规定，定期就有关发展发出公告，向股东交代进展情况。在这6个月期限结束时，联交所会决定有关个案是否适当进入程序的第二阶段。
　　第二阶段：在该阶段，联交所会致函发行人，使其注意它持续未能符合第13.24条的规定，并忠告发行人须于其后的6个月内呈交复牌建议。这段期间内，联交所会继续监察发行人方面的进展，并要求发行人的董事按月呈交进度报告。在6个月限期结束时，联交所会决定有关个案是否适当进入程序的第三阶段。在作此决定过程中，联交所会考虑发行人或其代表提交的任何建议。
　　第三阶段：如决定有关个案需进入第三阶段，联交所会刊登通告，载列该名发行人的名称及指出其资产或业务运作不足以维持其上市地位，并定出发行人可呈交复牌建议的期限（一般为6个月）。发行人在此第三阶段中也须按月向联交所呈交进度报告。
　　第四阶段：在第三阶段结束时，如联交所仍未接获任何有效的复牌建议，发行人的上市地位将予以取消。届时，联交所及有关发行人均会就此发出公告。
　　(2)创业板公司的退市程序
　　创业板的退市程序比较简单，载于《创业板规则》第9.14条至第9.18条。《创业板规则》规定，创业板公司的退市程序主要包括两个步骤[16]：
　　第一步：联交所要采取的行动是，在不影响《创业板规则》第9.14条[17]的情况下，联交所向发行人发出通知，表示联交所拟行使其除牌权力以取消发行人的上市地位，联交所会就此要求发行人于某段时间（一般为6个月）内补救该等引致联交所打算行使其除牌权力的事情（或向联交所提交补救有关情况的建议）。联交所发出通知的原因通常是发行人营运不足。[18]这里，要注意的是，就发行人在这阶段所提出的任何补救建议，联交所可行使其酌情权力，将发行人视做一名新上市申请人般处理。
　　发行人在接获上述联交所发出的通知后，须发出有关公告；公告应提供有关联交所的决定或要求的详细资料，以及对发行人证券持有人的影响。
　　第二步：在第一步行动定下的期限届满时，联交所可发出通知即时取消有关发行人的上市地位，或者，如果发行人提交的建议令联交所满意，则可在无损《创业板规则》第9.14条的情况下，行使其酌情权延长期限，而发行人须于期限内补救该等引致联交所打算行使其除牌权力的事情。同样要注意的是，就发行人在这阶段所提出的任何补救建议，联交所可行使其酌情权力，将发行人视做一名新上市申请人般处理。
　　发行人在有关期限届满后须做什么？《创业板规则》规定，发行人须另行发出公告；公告应提供有关联交所的决定或要求的详细资料，以及对发行人证券持有人的影响。
　　（五）总结
　　综上所述，笔者认为香港联交所已有一套比较完善的强制退市机制去处理那些出现严重问题的上市公司，即主要是财政出现严重问题，或者是“长时间停牌”而不能复牌的公司。换句话说，为针对主板财政出现严重问题的上市公司，联交所可以该公司不符合《主板规则》第13.24条规定为由，即在其未能满足有关足够业务运作或拥有相当价值规定的情况下执行强制退市程序；为针对主板被视为不适合上市的问题上市公司，联交所可根据《主板规则》第6.10条规定执行强制退市程序；为针对那些没有采取足够措施使其证券复牌的“长时间停牌”创业板上市公司，联交所可根据《创业板规则》第9.14条规定执行强制退市程序。
　　此外，读者是否也注意到，在香港上市公司被强制退市的所有原因中，并没有包括因“最近三年连续亏损”[19]而需摘牌，这是我国内地值得参考借鉴的，因为在市场越趋成熟、越趋市场化和全球化的时候，公司不但须面对越来越大的市场竞争和挑战，而且也须面向日趋变化多端的全球经济与金融的环境，公司盈利不可能保证，偶一不慎，便可出现亏损，经历连续三年亏损也可能在所难免，这里要注意的是亏损可能并非重大亏损，因此，内地有关方面应考虑未来是否应对证券法律“最近三年连续亏损”的规定作检讨并作出适当调整。　　[1]在本文中，《上市规则》是对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》和《香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则》作出的统称。为方便表述，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》以下简称《主板规则》，《香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则》以下简称《创业板规则》。
[2]自2008年7月1日开始，联交所简化了转板程序，新的（创业板规则）第9.24(2)条规定，对于由创业板转往主板上市，联交所不会视之为取消上市地位。
[3]据笔者非正式统计，MWill.年至2007年这四年之间，主板只有两起这样的案例。一是"汇丰中国基金有限公司"被联交所于2005年4月22日按照《主板规则》第6.10条强制取消该公司的上市地位。根据联交所2005年4月21日所发出的摘牌通告：该公司股份由2004年9月7日起停牌。2005年2月4日，联交所宜布拟取消该公司股份在联交所的上市地位。该公司获给予2个月的限期提交有效的复牌建议并就导致联交所拟取消该公司上市地位的事宜作出补救0 2个月限期结束时，该公司仍未提交任何有效的复牌建议。因此，联交所在2005年4月21日的通告内宣布，由2005年4月22日上午9时30分起，取消该公司股份的上市地位。二是"华建控股有限公司"(#479）被联交所拟行使其根据《主板规则》第6.10条的除牌权力，取消该公司股份上市地位；该公司股份自2004年4月1日起停牌，而联交所拟将其除牌的其中主要原因是公司严重违反《主板规则》，因而被视为不适合上市。有关细节载于联交所2007年12月12日的通告中。
[4]前面小脚注中所提及的两起案例-"汇丰中国基金有限公司"及"华建控股有限公司"均被联交所按照《主板规则》第6.10条强制或拟强制取消有关公司的上市地位-均证明了笔者所持观点是对的，即上市地位不可能会在未遭停牌的情况下予以撤销。
[5]综合《主板规则》第6.01条和第11项应用指引第3条以及《创业板规则》第9.04条及第9.05条所列情况。
[6]即《主板规则》第13.10条及《创业板规则》第17.11条所规定格式的公告。
[7]香港交易所2006年1月发出的《有关创业板的讨论文件》附录一，第28页。
[8]《创业板规则》第9.06条也有类似规定。
[9]《证券及期货（在证券市场上市）规则》第9 (3)（c）条规定："〔香港证监会〕可藉给予该认可交易所的通知，准许该证券在证监会认为适合施加的条件规限下恢复交易，而该等条件须属第（4)款指明的性质。"《证券及期货（在证券市场上市）规则》第9 (4)条规定了香港证监会可根据第9 (3) (C)条施加的条件如下：(a)如证监会已根据第8 (1) (a)或(d)条作出指示，则所施加的条件的目的须为在合理的切实可行的范围内，确保发行人会补救引致作出暂停交易指示的违责；(b)如证监会已根据第8 (1)(b)条作出指示，、则所施加的条件，须属证监会认为对透过该条所述的认可交易所的设施买卖的证券，维持一个有秩序和公平的市场是有需要或合宜的；（c）如证监会已根据第8(1) (c)条作出指示，则所施加的条件，须属证监会认为是维护投资大众的利益或公众利益的，或就保障一般投资者或保障该条所述的投资者而言是适当的。
[10]《创业板规则》第9.09条也有类似规定。
[11]参见《主板规则》第6.07条至第6.08条以及《创业板规则》第9.12条至第9.13条。
[12]参见披露易网站，在"发行人相关资料"栏目下"有关长时间停牌公司之报"一栏内每月报告中对"长时间停牌"的公司作出之界定。
[13]香港交易所2006年1月发出的《有关创业板的讨论文件》附录一，第29页。
[14]参见《主板规则》第17项应用指引第2.1条。
[15]参见《主板规则》第17项应用指引第3.1条。
[16]参见《创业板规则》第9.14条至第9.18条。
[17]《创业板规则》第9.14条规定，根据《创业板规则》第9．01条，联交所可在任何情况下及于发行人的证券已持续停牌一段长时间而发行人并无采取足够措施令证券复牌的情况下，取消发行人的上市地位。
[18]参见《创业板规则》第17.26条规定。r 1F:年7月1日前，该条规定：发行人必须于所有时间直接或间接地有足够的业务运作水平，足以令发行人的证券继续上市。但自2008年7月1日开始，该条规定已修订至与《主板规则》第13.24条规定相协调（见香港交易所2008年5月发出的《有关创业板的咨询总结》59～61段，10 ～11页）。
[19]"最近三年连续亏损"是内地证券法律强制内地上市公司终止上市交易（即退市）的一种情形，详细规定见中国《证券法》第五十六条第三项。