自律、内控与信任

　　
现代资本市场中，多业务金融公司（multiservice financial firm)的发展[1]成为主流，这种规模化的运作可以整合资源，创造更多的社会财富，但是多业务的经营模式也可能存在一些弊端：一方面，这种多业务经营使它们可以接触大量的内幕信息，在利益的驱动下，难免会利用这些内幕信息从事非法证券活动；另一方面，多业务经营会使它们的不同业务之间存在着利益的冲突。因此，如何规制多业务金融公司的内幕交易，化解其中的利益冲突，是法律对多业务金融公司监管的重要任务，“中国墙”(Chinese Wall）制度就是一个重要的控制方式。本文在探讨“中国墙”制度内容与作用的基础上，参考美国的法律制度以研究它的法律效力，并且结合中国的实际，对该制度作简要的分析与评价。本文认为，我国的证券公司建立、完善这种自律规范是符合投资者利益及其自身利益的，同时它也为我国证券市场的监管与治理提供了一些新的思路。
　　一、“中国墙”制度的范畴与作用
　　“中国墙”，有时也被称为“防火墙”或“隔离墙”，一般是指在多业务金融公司内部建立信息隔离，防止内幕交易、化解利益冲突的一系列政策和程序。其主要方式是把多业务金融公司中的投资银行部分和经纪业务、研究业务等其他的部门隔离开，以此把敏感信息的流通限制在有知道必要的范围内（on a need一to一know ba-sis)，防止可能出现的内幕交易。
　　《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第一百三十六条就对这种隔离措施提出了要求：“证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。”
　　此外，中国证监会公布的一些规范性文件中对“中国墙”制度有更为细化的规定。2002年开始施行的《证券公司管理办法》要求，证券公司应有规范的业务分开管理制度，确保各类业务在人员、机构、信息和账户等方面有效隔离。证券公司应当建立有关隔离制度，做到投资银行业务、经纪业务、自营业务、受托投资管理业务、证券研究和证券投资咨询业务等在人员、信息、账户上严格分开管理，以防止利益冲突。中国证监会于2003年修正的《证券公司内部控制指引》同样也要求，证券公司主要业务部门之间应当建立、健全隔离墙制度，确保经纪、自营、受托投资管理、投资银行、研究咨询等业务相对独立；电脑部门、财务部门、监督检查部门与业务部门的人员不得相互兼任，资金清算人员不得由电脑部门人员和交易部门人员兼任。证券公司应加强研究咨询业务的统一管理，完善研究咨询业务规范和人员管理制度，制定适当的执业回避、信息披露和隔离墙等制度，防止利益冲突。证券公司应通过部门设置、人员管理、信息管理等方面的隔离措施，建立、健全研究咨询部门与投资银行、自营等部门之间的隔离墙制度；对跨隔离墙的人员、业务应有完整记录，并采取静默期等措施；对跨越隔离墙的业务、人员应实行重点监控。[2]
　　所有这些政策和程序的综合，便构成了我国证券法领域的“中国墙”制度。那么，这一制度又有什么作用呢？一般认为，“中国墙”的构建旨在解决多业务金融公司中突出存在的两个问题：
　　第一，多业务金融公司中的内幕交易问题。证券公司业务，一般会包括证券经纪，证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，证券承销与保荐，证券自营，证券资产管理和其他证券业务。业务的综合性使他们有获取上市公司内幕信息的便利条件，从而可能构成内幕交易。具体而言，可能存在两种情况：(1)经纪业务中的内幕交易。这是指证券公司的知情人员把内幕信息泄露给客户，即信息接收者（tippee)，为其牟取非法利益。比如在下面谈到的美林案中，证券公司的投资银行部门知晓上市公司利差的内幕消息，而经纪业务部门为了争取客户资源，将内幕信息透露给客户，或提供建议让他买卖股票。根据我国的《证券法》，无论是将内幕信息泄露给他人，还是根据内幕信息建议他人买卖证券，都构成了非法的内幕交易行为，而不论接收信息者或者被检验者是否根据该内幕信息或者建议买卖了股票。[3](2)自营业务中的内幕交易。这是指证券公司利用内幕信息参与自营业务，为自己牟取非法利益。在中国，证券市场上很多的内幕交易都是上市公司和中介机构联手合作，由上市公司提供内幕信息，中介机构出资及策划、实施交易，最后分享收益。[4]
　　第二，多业务金融公司中的利益冲突问题。当证券公司包揽这些业务而身兼多职的时候，就可能会存在着利益冲突：一方面，券商作为投资银行和投资顾问的角色，对自己的客户包括投资者和上市公司承担着信义义务，要诚实信用、勤勉尽责地为客户的利益服务；另一方面，证券公司作为自营商的角色，是自利性的商人，要通过自营业务参与市场利益的角逐。这两方面就是自营商与经纪商、自营商与投资顾问之间的利益冲突。[5]比如在证券市场行情不利时，证券公司利用兼营证券经纪业务和证券自营业务的条件，在接受客户委托后，先于客户的委托抛出所持有的证券，反之，则先于客户的委托买进看涨的证券，其自营业务将会获利或者减少损失。[6]
　　正是因为那些综合类的证券公司在业务经营过程中，存在着内幕交易的便利条件和利益冲突的客观状况，所以需要通过法律规则对此进行规制。法律规则的规制一般可以分为事前（ex ante）规制和事后（ex post）规制两个维度，“中国墙”制度意在防范，因此属于一种事前规制的方式。作为证券公司内部自律的事前的规制方式，它能否得到执法机构和司法机构的认同，同时在事后规制，比如诉讼中它到底能否成为一项抗辩理由？
　　二、“中国墙”制度的法律效力
　　由于“中国墙”是一种内控和自律的机制，不少人认为，证券公司所设立的“中国墙”薄得像层纸，很容易就被捅破，其效果值得怀疑。[7]那么，执法机构和司法机构是否同样对它持否认的态度呢？由于我国的证券执法和司法，并未就此提供明确的答案，因此本文接下来通过探讨美国证券监管与司法中“中国墙”的法律效力，作为借鉴。
　　在美林证券公司1966年的内幕交易案中[8]，“中国墙”首次得到了美国证券交易委员会（SEC）的肯定。1966年美林公司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司盈利将出现意外的下降，美林公司的承销部擅自将这一信息披露给机构销售部，后者又将这一信息透露给它的客户。得知该信息的客户在信息公开前将所持有的道格拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。SEC以美林公司违反《1934年证券交易法》第10b一5条反欺诈条款为由对其提起诉讼。该案最后的结果是，美林公司与SEC达成了和解协议，表示愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露”。为实施这个“新的程序规则”，美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承销人的包买部门。”由于上述机制在金融机构内部不同部门之间建立了一道信息隔离屏障，当时的媒体将其比喻为“中国墙”。在美林案以后，其他的一些证券公司为了避免SEC对它们进行有关内幕交易的调查和指控，也主动地在自己内部构建起了“中国墙”。SEC认可了这一制度，同时还认为在这些措施外需要辅之以“限制清单”( restricted lists)、“监视清单”(watch lists)以及其他具体执行措施，比如内部审计（internalaudits)。[9]
　　在1974年的Slade v. Shearson, Hammill＆Co.[10]案中，SEC向法院提交了一份“法庭之友”的陈述（amicus curiae briefs)，声称对“中国墙”持支持的态度，并且在一系列和解案中，SEC均要求对方在未来的经营活动中建立“中国墙”制度，作为和解协议的一部分内容。[11]在Koppers Co.，Inc. v. American Express Co．案中[12]，地区法院请SEC判断，雷曼兄弟证券公司在并购中是否违反了联邦证券法律，SEC陈述提到，“在利益冲突中，为了避免违反联邦证券法，（证券公司）可以建立有效的预防性政策和程序，比如‘中国墙’等。”在规则的制定方面，SEC在“规则17j-1”和“规则14e～39"中，也都表明了对“中国墙”的赞同态度。[13]1990年，SEC市场监管部（Division of Market Regulation）公布了一份报告，界定了“中国墙”的几项最低标准，为证券公司构建“中国墙”提供参考。2002年，华尔街证券分析师的丑闻案件被揭露以后，SEC又考虑加高“中国墙”，提高有关标准，以此维护分析师的独立性，减少投资者和券商的投资银行部门的利益冲突。[14]
　　综上可见，作为监管机构的SEC是认可“中国墙”的，并且把它作为一种重要的自律机制和内部控制规范加以提倡的。那么，在司法中，美国的法院又是持什么态度的呢？“中国墙”能否作为一种抗辩的理由呢？[15]
　　实际上，在证券有关的私人诉讼（private litigation）中，法院并不认可“中国墙”作为简易审判(summary judgment）的一个抗辩理由，即使证券公司证明自己“建立、维持和执行书面的合理的设计的政策和程序……防止滥用。……实质的非公开的信息”也不能被免于承担责任，而是需要在具体案件中（case-to-case）具体地判断，如果被告能证明“中国墙”确实起到了实质性的作用，那么有可能作为抗辩的理由而免于承担责任。[16]比如，在上面提到的Sladev. Shearson, Hammill & Co．案中，被告公司以建立了“中国墙”作为自己没有违法的抗辩，初审法院并没有接受这一被告抗辩。[17]在1989年的一起涉及内幕交易的Nelson v. Craig-Hallum, Inc. [18]案中，被告也辩称自己在投资部门和研究部门之间建立了“中国墙”，但是法院同样拒绝了这个抗辩，而且该法院还进一步指出，仅有“中国墙”是不够的，公司还需要一些强化程序（reinforcement pro-cedures)．作支持以此证明自己的无过错。[19]
　　所以，在司法过程中，证券公司构建的“中国墙”制度，是作为其他抗辩理由（比如履行了审慎义务）的证据之一，需要与其他的证据相互佐证，比如上面提过的限制清单（restricted lists）等，才能证明证券公司的无过错而无须承担责任。
　　从美国的证券执法机构与司法机构对“中国墙”的态度来看，它被视为一种内部控制措施，在抗辩的效力上，也仅仅是一般的证据而无法作为抗辩理由。那么，“中国墙”能发挥多大的作用，我们又应该如何认识它的作用？接下来，笔者将结合中国的语境，对这一制度作一些分析与评价。
　　三、“中国墙”制度的分析与评价
　　（一）作为内幕交易控制制度的“中国墙”
　　如果把证券公司视为一个组织，那么，“中国墙”作为一种组织中的规则，就像公司中的章程、层级规范等一样，是公司通过科层安排实现第三方控制的治理规则，是一种第三方的控制方式。[20]证券公司建立这些隔离措施，首要目的是为了防止公司内部的“个人决策者”(individual· decision makers）利用职务之便而获得的内幕信息进行交易。相对于SEC的监管和法律的事后控制而言，证券公司的这种自律机制有着它天然的信息优势，公司对自己的组织成员掌握着更多的情况，同时，可以因地制宜，根据自身组织结构的特征构建隔离与监控机制，更便捷、更灵活。
　　但正因为“中国墙”的这种性质，它有一个最大的功能性缺陷—它难以防范公司的“整体堕落”，难以防范证券公司“内部控制者”的机会主义行为与道德风险。如果证券公司治理结构不完善，内部人控制严重，这就在公司层面大大增加了道德风险。公司的内部控制者不但不会严格执行信息隔离的内控制度，反而带头利用公司的内幕信息牟取暴利，那么“中国墙”当然形同虚设。而这也许就是在中国不成熟的资本市场中，“中国墙”难以发挥作用的根本原因。正如有些学者描述的，“很多证券公司早晨都有例会制度，由研究部门、投资银行部门、自营部门以及经纪部门的人员参加，相互沟通内幕信息、交流对市场看法，其目的主要是为公司自营服务”。[21]
　　所以，在控制内幕交易的作用方面，作为一种内控的第三方的执行（enforcement）制度，“中国墙”是可以发挥作用的，但是这种作用的发挥是有条件的，需要证券公司有良好的治理结构，也依赖于公司内部执行机制的完善。
　　实际上，“中国墙”能否控制内幕交易，很大程度上还依赖于事后的规制，也就是违法行为被发现的概率和发现后惩罚的力度。如果证券公司的这种背叛行为被客户和监管者发现的概率低，那么他们就更有动力冒这个风险。如果对这种行为的惩罚力度不够，那么“中国墙”有关的政策和程序所要求的标准也就难以被遵守。对证券公司的违法行为的责任追究，主要有两种途径，一是行政监管，二是证券民事诉讼，但是对于中国而言，且不论行政机构的监管能力，证券民事诉讼的缺失就使得违法行为的被发现率和惩戒力度大大下降。所以，“中国墙”能不能发挥作用，需要其他制度的整体配合，否则的确只是如同一张纸而已。
　　（二）作为利益冲突控制制度的“中国墙”
　　“中国墙”在传统意义上是用来规制内幕信息的。一直以来，美国对证券公司利益冲突主要采用的是分业经营和加强事后责任来监管的[22]，只是近些年，SEC与美国国会才日益倡导把它作为控制利益冲突的结构性技术工具。[23]和内幕交易相比，“中国墙”在利益冲突中的运用既是证券公司的一种自我道德约束，也是一种第三方的控制方式。
　　对证券公司来说，假如证券公司认为某一次背叛客户的行为所带来的眼前的收益大于它们不背叛带来的未来的收益，那么它们会从事损人利己的行为。对具体的业务人员来说，他所从事的部门业绩的好坏往往是与本人的经济利益相挂钩的，因此就可能背离公司其他业务部门客户的利益，而为自己的部门与自己谋利。如何保证混业经营中不同业务部门的独立性，是解决利益冲突的关键，“中国墙”在一定程度上可以保证各个部门的相对独立性。正如有的学者所言，过去数十年金融领域的分业经营正是“中国墙”隔离作用的极端表现。[24]
　　所以，要使“中国墙”作为结构性技术工具能发挥真正的作用，仍然离不开外部的监管，需要由证券监管部门根据一定的标准进行评价，监督实施。正如成熟证券市场的经验所表明的，证券公司的内部控制制度主要包括控制环境、风险识别与评估、控制活动与措施、信息沟通与反馈、监督检查与评价五个基本要素。[25]这五个要素是相互联系，不可偏废其一的。这也就意味着，自律机制作用的发挥，仍然离不开外部的有效监督。
　　（三）作为信号传递工具的“中国墙”
　　除了上面两种作用之外，“中国墙”还能产生“好人举手”的隐性作用，可以达到顶线竞争（race to top）的效果。
　　在市场经济中，信任是所有交易的前提。任何一笔交易，如果买方对卖方提供的产品的品质、质量没有信任，或者卖方对买方支付手段和支付方式没有信任的话，交易就没办法进行。从这个意义上讲，没有信任就不会有交易发生，就不会有市场。[26]金融中介机构作为市场的润滑剂，它们的作用是减少市场的交易费用，而它们的生存之本就是信用。“中国墙”则可以增进证券公司与客户间的信任，改善证券公司形象。
　　“中国墙”是一种自律机制，所以可以发挥信号传递的功能[27]：一个在利益冲突中违背信义义务、一个内幕交易的证券公司，即便是在监管机构的督促下，也是没有足够的激励去建立、维护、执行这么一种有成本的隔离机制的。相反，诚信可靠的证券公司愿意花成本去构建“中国墙”。这时候，在公司内部有没有构建起有效的“中国墙”就能成为一种信号，告诉客户们谁是可以信赖的人，从而在不同的证券公司之间形成“分离均衡”。
　　要使这样的信号能发挥它的传递功能，我们需要有充分、准确、及时的信息披露制度，包括对证券公司治理结构、内控机制的披露，财务的披露。特别是要发挥信用评级的作用，把包括“中国墙”在内的公司内控水平作为一种指标。这样，在竞争的证券市场中，证券公司为了在竞争中处于优势而有动力不断改善自己的服务与形象，从而能在一定程度上净化我们的证券市场。
　　综上所述，本文考察了证券法领域中的“中国墙”制度，分析了该制度的主要作用，即解决多业务金融公司的内幕交易和利益冲突问题。在证券执法机构与司法机构对“中国墙”的法律效力问题上，本文以美国的实践为考察对象，认为监管机构对此抱以肯定的态度，而在诉讼中，法院则并不简单认可证券公司以“中国墙”作为其内幕交易的抗辩理由。在此基础上，本文进而结合中国的语境对这一“中国墙”作出一些评价与分析，最后认为，“中国墙”作为证券公司的第三方控制机制是能够发挥作用的，但是无法约束内部人控制下的证券公司的集体行为。而且，作为利益冲突的内控机制，它也依赖于证券公司的道德水平，同时需要相关监督制度的配套设计。最后，“中国墙”作为一种自律机制，可以成为一种市场自发治理的工具，但是，同样只有建立起一系列配套措施，才能使其充分地发挥作用。　　[1]本文所指多业务金融公司（multiservice　financial　firm）类似于综合类证券公司。我国原《中华人民共和国证券法》第一百一十九条把证券公司分为综合类与经纪类两种，1995年修改的《中华人民共和国证券法》第一百二十五条已经取消了这种区分。下文提到的证券公司无特别说明的，即是指这种多业务金融公司。
[2]分别参见《证券公司内部控制指引》（证监机构字[2003] 260号）第十六条、第七十七条、第七十九条。
[3]彭冰：《中国证券法学》，487页，北京．高等教育出版社，2005
[4]杨亮：《内幕交易论》，48～51页，北京，北京大学出版社，2001
[5]彭冰：《美国对券商利益冲突的法律规范》，载吴志攀、白建军：《证券市场与法律》，124～126页，北京，中国政法大学出版社，2000
[6]李飞：《中华人民共和国证券法（修订）释义》，210页，北京，法律出版社，2005,
[7]陈洁：《证券公司自律机制-"中国墙"》，载《金融法苑》，2000 (7)
[8]Merrill Lynch, Pierce, Fenner＆Smith, Inc.，43 S. E. C. 933 (1968)．
[9]IN re Merrill Lynch, Pierce, Fenner＆Smith, Inc.，43 S. E. C. 933 (1968)．p. 330.
[10]Slade v. Shearson, Hammill＆Co.，517 F. 2d 398 (1974)．
[11]Marc L Steinberg and John Fletcher, Compliance Programs for Insider Trading, 47 SMUL Rev. 1783 (1994)，p. 1810.
[12]Koppers Co.，Inc.v．American Express Co.，689 F. Supp. 1371 (1988)．
[13]Thomas Lee Hawn, The Law of Securities Regulation, WEST Group (1996)，pp. 478-479
[14]巴曙松：《华尔街加高"中国墙"-丑闻与利益冲突下的制度选择》，载《新财经》，2003(6)。
[15]有些国内资料认为在美国"中国墙"能有一种抗辩的作用，此类观点参见李仁真：《论美英证券管制中的"中国墙"》，载《法商研究》，1995 (3)；陈洁：《证券公司自律机制-"中国墙"》，载《金融法苑》，2000 (7)。
[16]Marc L Steinberg and John Fletcher, Compliance Programs for Insider Trading, 47 SMUL. Rev. 1783 (1994)，p. 1811.
[17]Slade、Shearson, Hammill＆Co.，517 F. 2d 398.，p. 418.该案二审中，第二巡回法院虽然讨论了"中国墙"的含义，但也没有对"中国墙"表明态度。
[18]Nelson v. Craig-Hallum, Inc.，1989 Transfer Binder Fed. Sec. L Rep. (CCH) 94,500, (D. Minn 1989)．p. 93. 191.
[19]Marc L Steinberg and John Fletcher, Compliance Programs for Insider Trading, 47 SMUL Rev. 1783 (1994)
[20]有学者从理论上来说，把对人的行为分为三种控制方式：第一方控制，比如个人伦理；第二方控制，比如契约；第三方控制，比如法律和组织规则。参见罗伯特·埃里克森著，苏力译：《无需法律的秩序-邻人如何解决纠纷》，中文版，153～160页，北京，中国政法大学出版社，2003,
[21]杨亮：《内幕交易论》，262页，北京，北京大学出版社，2001,
[22]彭冰：《美国对券商利益冲突的法律规范》，载昊志攀、白建军：《证券市场与法律》，126～141页，北京，中国政法大学出版社，2000
[23]Serb～Oxley Act of 2002，Pub. L No. 107-204，116 Stat. 745 (2002)；Citedfrom Christopher M. Gorman, Are Chinese Walls the Best Solution to the Problems of InsiderTrading and Conflicts of Interest in Broker- Deals? 9 Ford ham J. Corp.＆ Fin. L 475 (2004)，Note 3.
[24]See Christopher M. Gorman, Are Chinese Walls the Best Solution to the Problems of In-sider Trading and Conflicts of Interest in Broker-Deals? 9 Fordham J. Corp. & Fin. L 475(2004)，p. 498.
[25]周正庆：《证券知识读本（修订本）》，291页，北京，中国金融出版社，2006
[26]张维迎：《信息、信任与法律》，3页，北京，生活·读书·新知三联书店，2003
[27]关于信号传递理论在法学中的精彩运用，参见埃里克·波斯纳著，沈明译：《法律与社会规范》，中文版，北京，中国政法大学出版社，2004。