2007年12月28日，太平洋证券股份有限公司（股票代码601099，以下简称太平洋证券）在上海证券交易所上市，挂牌首日其股票涨幅就达到了424%。至此，太平洋证券通过增资扩股、换股、上市，完成了其财富制造，从一家股东仅20名的封闭式公司一跃成为股东人数达28 975名的上市公司。与上市前相比，通过增资扩股进入的股东，获得了近40倍的回报。在演绎了又一个造富神话的同时，太平洋证券上市引发了一场关于其是否开创了除IPO ( Ini-tial Public Offerings）及借壳上市之外的另一条上市路径的讨论。
时间回溯到2007年4月，改制为股份制公司后，太平洋证券向北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司4家公司（以下简称四公司）定向增资扩股，四公司增资扩股中获得的太平洋证券股权将部分用于同云大科技股份有限公司（上市公司，股票代码600181，以下简称云大科技）的股东进行换股，云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份，不赞成换股的流通股股东可以以每股2元的现金价格向四公司转让其持有的云大科技股票。换股后，太平洋证券的股东由20人增加至28 975人。此后，在不符合IPO条件的情况下，太平洋证券未经过证监会发审委或重大重组审核委员会的审核，而是根据一份证监会办公厅的发文就直接挂牌上市。而云大科技则终止上市资格，其股票代码也停止使用，太平洋证券启用了新的股票代码。[1]
一、借壳上市：皮之不存，毛将焉附
在太平洋证券的整个上市过程中，云大科技无疑扮演着一个关键的角色。从一开始，太平洋证券上市和云大科技的股权分置改革就是作为一个整体方案而设计的。太平洋证券的上市成功，和云大科技的上市公司身份也密不可分。根据太平洋证券及云大科技的公告披露，事实上，云大科技到2006年底将彻底终止上市。但太平洋证券依然选择参与云大科技的股改重组，并同意对云大科技的银行债务承担50％的清偿率，太平洋证券所需要的无非就是云大科技的上市公司壳资源。也正是借助于云大科技，太平洋证券通过换股后成为一家股东人数近3万的公众公司。其股票上市也并没有如IPO一样，经过证监会发审委或重大重组审核委员会的审核批准，以至于媒体开始在报道这一事件时，将其说成是借壳上市。
借壳上市是指一家非上市公司在取得一家上市公司（壳公司）的控制权后，将资产注入该上市公司，并利用壳公司的上市公司地位，使得该非上市公司的资产实现间接上市。借壳上市后，壳公司通常会被更名。但从法律层面上来说，具有上市公司资格的仍是壳公司，更名后的上市公司与壳公司属同一个法律主体在不同时间上的先后存续，二者的股票代码是相同的。但云大科技股东和太平洋证券之间并不存在直接的股权交易，换股只是在两家公司的股东之间进行，并不能导致二者法律关系的发生或变更。太平洋证券本身并没有取得云大科技的控制权，也没有将资产注入云大科技，太平洋证券与云大科技是具有独立法人地位的两个不同主体。
更为关键的是，如果是借壳上市的话，太平洋证券上市时使用的应当是云大科技的股票代码，即必须以云大科技上市公司资格的继续存在为前提。股票代码标志着上市公司股票可以在证券交易所公开交易，每一家上市公司对应着一个股票代码。但事实是太平洋证券启用的是新的股票代码（601099)；云大科技的股票代码(600181)停止使用，并丧失了上市资格。如果说太平洋证券是借壳上市，作为壳公司的云大科技连上市公司资格都没有了，太平洋证券又如何去借云大科技这个壳？实际上，正如太平洋证券的董事会秘书林荣环在云大科技的股改路演中反复强调的，太平洋证券上市不是借壳，是自己申请上市。
二、IPO:雾里看花
在现行的法律框架内，中国境内企业上市通常只有借壳上市和IPO两种途径。太平洋证券既然不是借壳上市，那是否属于IPO呢？IPO是指股份有限公司首次公开发行股票的发行方式。证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，首次公开发行股票并上市的发行人，“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。但太平洋证券最近3个会计年度只有2006年净利润为正数，并不符合IPO条件。此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》也规定了发行人预先披露其招股说明书的义务，但在太平洋证券整个上市过程中，始终也未见到这一文件。
关于太平洋证券是否构成IPO上市，最大的疑问来自于其未经过证监会发审委的核准，而根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第十条，所有的IPO均需获得发审委核准。《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十八条也明确规定，“中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核”。但太平洋证券所取得的仅是中国证监会办公厅向上海证交所下发的一份《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（以下简称批复），并没有取得发审委或重大重组审核委员会的审核批准。就批复而言，证监会办公厅作为证监会的一个内部机构，以自己的名义行使证监会的上市审批权在效力上存在着诸多疑问。[2]批复的内容并没有对外公开，但从可知的关键内容来看，即便批复是有效的，其也仅具有证明太平洋证券上市组合操作已经过证监会批准的证据作用，而不能直接视为太平洋证券上市的批准文件本身。[3]
更为困惑的是：一方面，在太平洋证券上市过程中，除了前面的增资扩股外，太平洋证券只是与云大科技股东进行了换股。换股后，太平洋证券股份总数并没有增加，因而根本不存在新股发行，也就不可能构成IPO。另一方面，正是与云大科技股东的换股行为，导致了太平洋证券的股东人数从20人增加到28 975人；从而使得增资扩股和换股行为结合在一起构成了《证券法》第十条规定的“向特定对象发行证券累计超过二百人的”，从这个意义上来说，又构成了一种公开发行行为。退一步说，太平洋证券并非公开发行，但是在换股之前，云大科技发布《云大科技股份有限公司关于差别派送太平洋证券换股权及现金安排申报公告》，以公开方式就太平洋证券与云大科技的换股行为进行公告，似乎意味着太平洋证券触犯了《证券法》所禁止的“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。
三、转售：增资扩股和换股的实质
在证券私募发行中，为防止发行人通过先向少数符合条件的发行对象销售证券，再由这些证券购买人通过拆细的方式将证券转售给不特定对象来规避公开发行证券的注册或核准程序，一般都对私募发行证券规定了转售限制，比如美国《1933年证券法》第4 (2)条，以及美国证券交易委员会（SEC)的Rule 506，都对私募发行提出了转售限制的要求。[4]太平洋证券一系列复杂的重组上市安排中，最为核心的环节是定向增资扩股和换股。太平洋证券向四公司定向增资扩股过程中，虽然发行了新股，但仅有4名发行对象，也没有采取公告等公开方式，因而不构成公开发行而类似于证券私募，也就不存在证监会发审委的公开发行核准问题。但通过换股，太平洋证券从一家股东为20人的公司变身为一家股东人数近3万的公众公司。而通过换股加入进来的原云大科技股东，其所换来的太平洋证券的股票来自于增资扩股中加入进来的四公司。实际上，这才是问题的关键：四公司将购入的太平洋证券股票拆细后，转售给云大科技近3万名股东，以非公开发行之名行公开发行之实。
太平洋证券借助证券私募制度中的转售，分两步实现了IPO的目的，却回避了IPO所需要的核准手续。第一步，太平洋证券向四公司定向发行股票实现增资扩股，因为是向4名特定对象发行新股，并且是通过私下协议方式完成，因而不构成公开发行，也就不需要证监会发审委的核准。第二步，四公司将购入的太平洋证券以换股的名义拆细转售给其他投资者，但因为没有带来太平洋证券股票总量的增加，不涉及新股发行，也很难认定为公开发行，不需要证监会发审委的核准。单独来看，任何一步都不构成公开发行股票；但结合起来看，其与公开发行股票并无区别。从法律规范来看，它不是公开发行股票；但从其实质来看，又是公开发行股票。
但遗憾的是，我国并不存在真正的证券私募发行制度，因而也就不存在私募证券的转售限制制度。[5]太平洋证券的操作不属于实践中与证券私募类似的定向募集和特定资金募集，其他一些非公开发行股份转让的限制也无法适用于太平洋证券。《证券公司债券管理暂行办法》、《商业银行次级债券发行管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《保险公司次级定期债务管理暂行办法》等虽然对金融债券或信托份额转让作出了某些规定，但这些规定仅是对购买人、受让对象作出了极其简单的限制性规定，并且仅适用于金融机构债券或信托计划。另外，太平洋证券在换股时不属于上市公司，因而也就不受《上市公司证券发行管理办法》第三十八条的限制。四公司既不属于发起人，股票转让也不是在太平洋证券股票上市后进行，因而也不受《中华人民共和国公司法》第一百四十二条关于股票锁定期的限制。四公司增资扩股是在2007年，换股行为也是在2007年完成，似乎构成了《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.4条规定的“自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，转让其持有的该部分新增股份”。但本条规范的是首次公开发行股票并上市，而正如前文所述，我们很难说太平洋证券构成IPO，太平洋证券也没有发布招股说明书。
四、承销商：四公司的角色
在这里，四公司实际上扮演着承销商的角色。美国《1933年证券法》第2节（a)款（11）条定义的承销商是指：“任何为证券的销售从发行人手中购入证券，或者为发行人销售或出售证券，或者直接或间接参与任何这类活动，或者参与任何这类活动的直接或间接认购的人。”需要说明的是，该定义并没有对专业的投资银行或业余的个人投资者进行区别，只要从事了以上行为，就可以被认为是承销商。另外，发行人在销售证券前，应合理地相信购买者在当时没有转让证券的意图，并符合一定的条件；否则，购买者将被视为承销商。根据2007年4月14日与云大科技的股改方案，四公司扩股增资中购入的太平洋证券股权将部分用于同云大科技的股东进行换股。显然，四公司属于“为证券的销售而从发行人手中购入证券的人”，并且在购入增资扩股中的新股时就具有转让证券的意图。
四公司换股后取得的是原云大科技的股权，而不是现金或其他资产，似乎不同于通常的股票转让行为。但《上市公司收购管理办法》第二十七条明确肯定了上市公司收购可以以依法可以转让的证券支付收购对价，《云大科技股份有限公司关于差别派送太平洋证券换股权及现金安排申报公告》也包含了不赞成换股的流通股股东可以以每股2元的价格向四公司转让其云大科技股权的内容。四公司转让的股份只占它们持有的太平洋证券股份的一部分，并且换来的云大科技股份因云大科技上市资格的丧失而不具有流通性，加上云大科技本身已是资不抵债，因而其作为转让对价所取得的云大科技股份本身基本毫无内在价值。但作为换股的条件，四公司从其他股东获得了相应的补偿。另一方面，太平洋证券上市后40倍的溢价，也远远超过换股所带来的损失。更为重要的是，换股行为是太平洋证券上市中至关重要的一环，换股之后太平洋证券取得了股东人数近3万的公众公司地位，而这正是太平洋证券上市成功的关键。
同样尴尬的是，鉴于私募证券发行及转售限制制度的缺失，我国并没有对不以承销商名义但实际从事证券承销业务的行为人作出任何规定，也没有对承销商在法律上进行定义。《证券法》第二十八条也只是对证券承销的两种方式：代销和包销进行了界定。四公司认购了增资扩股中发行的全部股份，似乎符合“将发行人的证券按照协议全部购入”的包销特征，但《证券法》第二十八条规定的是证券公司的行为，并且在目前的法律框架下，只有证券公司才能够从事证券承销业务，而四公司并不是证券公司。即便四公司认购增资扩股中发行的全部股份后以拆细的方式将部分股份转售给云大科技股东，事实上承担着承销商的角色，但这种行为并不构成《证券法》定义下的证券包销，更无法认定四公司构成承销商身份。
五、困惑：流通性的来源
如前面所言，四公司在这里扮演着承销商的角色，太平洋证券在增资扩股及换股环节通过四公司向超过200名的原云大科技股东公开发行股票。也就是说，即便原云大科技股东属于特定对象，但太平洋证券向28 955名特定对象发行新股，也构成《证券法》第十条所界定的公开发行行为，应当获得证监会的核准。问题是，正如人们质疑的一样，《关于太平洋证券有限责任公司变更为股份有限公司及增资扩股的批复》的发文主体是证监会机构部，《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》的发文主体是证监会办公厅，而《证券法》要求的IPO核准应当是由证监会发审委作出的；因而，很难说以上文件构成证监会的核准。并且根据证监会目前的操作实践，股东人数超过200人的公众公司，必须先将股东人数整合到200人以内，然后再根据正常程序申请IPO上市。即便太平洋证券与云大科技股东之间的换股，获得了证监会的核准，也仅仅使得太平洋证券取得了公众公司的地位，而不能直接得出太平洋证券获得上市资格的结论。但事实是太平洋证券股票正在上海交易所挂牌交易，那么，太平洋证券股票的流通性又是怎么来的呢？
股票上市通常只有IPO和借壳上市两种形式，非上市公众公司的股票上市问题一直是个悬而未决的问题。证券交易所曾经直接上市了一些“历史遗留问题”非上市公众公司，但是由于上述公司在股份形成和设立的规范性上存在诸多问题，自证监会发审委成立后，证券交易所已经不再接纳这类公司上市。此外，通过上市公司吸收合并的方式，也曾让少数这类公司进入证券市场，但太平洋证券与云大科技之间根本就不存在股权交易，更勿论吸收合并了。根据目前的法律规范和实践操作，非上市公众公司上市，如果没有经过证监会的发审委以及重大重组审核委员会的审核批准，是无法在证券交易所挂牌交易的，而是由证监会非上市公众公司监管部（原非上市公众公司监管办公室）进行管理。如果说太平洋证券不是IPO的话，当然也不应例外。
六、反思：公平、公正、公开
关于太平洋证券上市的讨论，在喧闹之后，似乎渐渐归于沉静。纵然法律界对这一问题尚没有给出一致的答案，但其意义在于，这种讨论引发了我们不同角度的思考。太平洋证券上市虽然采取了转售方式，以非公开发行之名行公开发行之实；但由于我国证券私募发行制度及转鲁限制制度的缺失，无法在法律上对其作出评价。而太平洋证券通过转售成为股东人数近3万的非上市公众公司后，其股票的流通性又是一个需要解决的问题，但现实是我国并没有建立如美国的OTCBB、韩国的KOTCBB、日本的绿单市场等柜台市场。也许我们可以解释为监管部门从务实的角度而以“特例”的方式所做的一次“大胆创新”。但问题是，这种“大胆”的限度如何界定？这种缺乏制度支持与约束的“特例”，其形成与决策过程又如何防止腐败的滋生？我国类似的非上市公众公司有近25万余家，这种“特例”是否可以作为一种新的上市标准？如果能，是否意味着证券市场规则可以由证券市场参与者而不是监管者来创设？如果不能，对其他公司而言，证券市场规则的公平性又如何体现？
当我们回过头来看待太平洋证券上市所引来的种种困惑时，我们发现，最根本的原因仍然是法律规范的缺失，以及政府信息的不透明。如果存在着证券私募发行制度以及相应的转售限制规范，或许人们很容易就得出太平洋证券借道私募转售进行公开发行的结论，太平洋证券股东与云大科技股东之间的换股行为也根本就无法获得批准，因而，也就不可能有此后的太平洋证券A股上市。本文写作之日，正值证监会前副主席王益被“双规”之时，根据媒体的披露，太平洋证券上市与王益的涉嫌腐败似乎也存在着千丝万缕的联系。[6]太平洋证券上市过程是否存在着权力寻租，在有关裁决作出之前，本文不便妄作评议。但如果证监会办公厅能够公布其《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》的内容，说明太平洋证券上市的核准部门及核准依据；借助于信息公开，或许投资者可以在一定程度上监督监管部门权力的行使，或者至少可以让太平洋证券上市之路不再如此神秘。 [1]太平洋证券上市过程所涉及的交易结构比本文描述的远为复杂，鉴于篇幅限制，本文也仅是就一些关键环节进行了提炼，详情可参考《证券市场周刊》、《财经》等有关媒体报道。
[2]李德林：《太平洋证券上市路径》，载《证券市场周刊》，2008 (8)。
[3]批复中提到："云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准。"
[4]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，142～173页，北京，北京大学出版社，2004
[5]证券私募发行的核心和本源在于注册（核准）豁免，我国实践中存在的类似于证券私募发行的定向募集和特定资金募集，都需要经证监会等部门的批准。
[6]赵红梅、黄利明：《音乐家的另一面 王益二三事》, http: //www. em com cr/eob-serve/eeo/jjgcb/2008/06/16/103085. html, 2008年9月27日访问；于宁、张宇哲：《涉嫌多宗证券违规 王益案乍现一角》, http: //www. caijing. corm cn/20080612/69029. shtml, 2008年9月27日访问。
2008 > 2008年总第77辑