一、导言
近期世界范围内的公司治理研究在实证分析方面已经取得了许多一致性。国家法律对外部投资者保护得如何，看来可以从理论和实证这两方面解释各国金融体系中的各种要素，比如资本市场的深度和广度、新证券发行的速度、公司所有权结构、红利政策和投资配置效率。本项研究认为，法律体系对股东和债权人的保护是理解不同国家的公司融资模式的关键。
投资者保护至关重要，因为在许多国家小股东和债权人权利被控股股东剥夺的现象普遍存在。当外部投资者向公司融资时，他们面临一个有时几乎是确定会发生的风险：被控股股东或经理人剥夺( expropriate）而使其投资回报无法兑现（我们把经理人和控股股东称为内部人）。在很大程度上，公司治理就是外部投资者借以防止权利被内部人剥夺的一套机制。对外部投资者权利的剥夺可以采取多种形式。在一些情形中，内部人只是窃取利润。在另外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将企业的产品、资产或额外的证券出售给他们控制或拥有的另外一家公司。价格转移、资产剥离、投资者稀释等方法常常是合法的，但与盗窃效果大致等同。在其他情形中，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合作机会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。总之，剥夺与詹森和麦克林（Jensen＆Meckling, 1976）提出的代理问题相关。詹森和麦克林集中分析了经理人对额外补贴（per-quisites）的享用及其他形式的营造企业帝国的行为。这意味着内部人用企业利润为自己谋福利，而不是返还给外部投资者。
如果大量的权益剥夺损害金融体系的运行基础，那么如何对其加以限制呢？从法律角度研究公司治理的方法表明，通过法律体系，即法律及其执行，对外部投资者—无论是股东还是债权人—进行保护是一个关键。虽然信誉和泡沫（bubble)可能有助于筹集资金，但要理解为什么一些国家的公司筹集的资金多于其他国家的公司，法律及其执行的差异是一个关键。在很大程度上，潜在股东和债权人愿意向公司融资，是因为他们的权利受到法律的保护。与公司的雇员或供应商相比，这些外部投资者更容易受到权利剥夺的伤害，对法律的依赖也更大。对公司来说，雇员或供应商始终是有用的，所以他们被侵害的风险要小一些。
公司治理的法律研究进路是过去多年公司治理研究的自然延续。莫迪格里亚尼和米勒（Modigliani＆Miller, 1958）把公司看做投资项目及其创造的现金流的集合，从而自然把债券和股票等证券理解为对现金流的索取权。但他们没有解释为什么经理人员会把现金流返还给投资者。詹森和麦克林指出，将现金流从项目返还给投资者不能认为是理所当然的，因为公司内部人可能用这些资源谋取私利。他们把金融索取权视为一个给予了股东和债权人等外部投资者对现金流的索取权的合同。在他们的模型中，对剥夺的限制存在于企业经营者的剩余股本所有权中，这使企业经营者更愿意发放红利而不是享受额外补贴。
哈特(Hart, 1995)概括了格罗斯曼、哈特及穆尔（Grossman,Hart, Moore）的研究所取得的一项重要进步在于，他们正面关注了投资者与内部人对抗的权力（power)，区分了投资者拥有的合同控制权利（right)和剩余控制权利。运用这一思想，经济学家根据融资工具持有人拥有的权利而不是现金流来对融资工具建模。在这个分析框架中，投资者之所以能够获得现金，仅仅是因为他们拥有权力。这种权力包括更换董事、强迫支付红利、中止以外部投资者利益为代价而使内部人受益的项目或计划、对董事提起诉讼并获得补偿，或者解散清算公司、分配剩余资产。公司资本结构的变化改变了内部人和外部投资者之间的权力配置，因而几乎肯定会改变公司的投资政策。这与Modigliani-Miller的世界所描绘情况很不相同。
在詹森和麦克林的合同框架及格罗斯曼、哈特和穆尔的剩余索取权框架中，投资者的权利是受保护的，甚至有时在法律体系中详细载明。比如，合同法涉及私人谈判达成的安排，而公司法、破产法以及证券法专门规定了内部人和外部投资者的一些权利。这些法律以及规制者（regulators）和法庭的执法质量都是影响公司治理和公司融资的关键因素（LLSV, 1997, 1998)。当股东投票权与债权人重组和清偿的权利广泛和有效地被规制者或法庭很好地执行时，投资者会乐意向公司融资。相反，当一个法律体系不保护外部投资者时，公司治理和外部融资就不能有效进行。
詹森和麦克林（1976）认识到了法律体系的作用，他们写到：“这种企业观指出了法律体系和法律在社会组织尤其是经济活动组织中所起的重要作用。成文法对个人和组织在不触犯刑法的条件下可能缔结的合同种类进行了限制。政府有警察力量，被用来督促合同的履行，或对不履行合同而带来的损失赔偿予以强制执行。法庭对缔约双方的合同进行裁决，形成了构成普通法主体的判例。所有这些政府活动既影响到人们订立的合同的种类，也影响到对合同的依赖程度”（第311页）。
对外部投资者的法律保护的一种认识是其使得剥夺技术不易奏效。在没有投资者保护的极端情况下，内部人可能会十分方便地窃取企业的利润。如果一家公司缺乏强大的信誉，没有一个理性的外部人会对这样一家企业提供资本。随着投资者保护的改善，内部人必须改做一些更加曲折和浪费性的利益转移行为，比如建立一家中间公司以转移公司利润。然而这些机制仍然足以使内部人有效地大规模转移利润。而当投资者保护很好时，内部人最多只能给自己过多支薪，把亲戚安置在管理岗位，运营一些浪费性的项目。而过了某一点后，可能对内部人来说更划算的是支付股利。因为随着转移技术变得低效，内部人可以剥夺的变少了，他们的私人控制收益就会降低。公司则可在更好的条件下获得外部融资。通过调整剥夺技术，法律也调整了外部融资的机会。
公司治理的法律进路已经成为讨论很多融资中的问题时的一个有效工具。在第二部分，我们讨论投资者的法律保护在各国之间的差异及其司法、政治和历史的可能起源。在第三部分，我们总结了对投资者保护的经济后果所做的研究。在第四部分，我们把公司治理的法律进路，与更为标准化的、基于银行和股票市场相对重要性而展开的对公司治理国别差异的研究方式进行了比较。第五部分讨论公司治理改革存在的困难和机会。第六部分为结论。
二、投资者保护
当投资者向公司融资时，他们通常获得特定的、一般通过规章( regulations）和法律的执行来加以保护的权利或权力。这里的权利包括为投资者提供行使其他权利所需的信息披露与会计准则。股东的权利包括：按持股比例分红、投票选举董事、参与股东会议、在与内部人同等条件下认购新发行证券、在怀疑被剥夺时控告董事或大股东、召集特别股东会议等。对债权人进行保护的法律主要涉及破产和重组程序，并包括使债权人重新获得抵押品、保护债权人优先权、使企业在重组中寻求法律保护的难度加大。
在不同的法域中，保护投资者的规则有不同的来源，包括公司法、证券法、破产法、并购法和竞争法，以及证券交易规章和会计标准。法律的执行和法律的内容同等重要。在大多数国家，法律和规章制度部分由市场规制者执行，部分由法庭执行，部分由市场参与者自己执行。所有的外部投资者，不管他们是大还是小，是股东还是债权人，其权利都需要受到保护。如果权利没有得到有效保护，内部人通常没有理由偿还债权人债务或向股东分配利润，外部融资机制将趋于瓦解。
对保护外部投资者的法律法规的强调，与传统的法与经济学(Law and Economics）在金融缔约活动上的观点形成鲜明对比。根据传统观点，金融市场的大多数监管者是不必要的，因为金融合同发生在老练的发行商和投资者之间。一般而言，投资者对被剥夺的风险有所认识，并且能够惩罚那些未按合同披露有关信息和约束自己行为以善待投资者的公司。因为，企业经营者在发行证券时承担了这些成本，所以，他们就有激励与投资者签订合同来约束自己，限制剥夺行为（Jensen＆Meckling, 1976)。只要这些合同得以执行，金融市场就不需要监管者（Stigler, 1964; Easterbrook＆Fischel,1991）。
这种源于科斯定理（Coase, 1961）的观点关键依靠强制履行详尽合同的法庭。在许多国家，这种执行机制并不必然存在。实际上，法庭经常不能或不愿运用必要的资源，弄清复杂合同涉及的事实。他们的行动也是迟缓的，受制于政治压力，有时还会出现腐败。当通过法院体系履行私人合同的成本相当高时，对财产权的其他类型的保护，如由司法执行的法律或者由政府机构执行的规章，可能更有效。受限于法律和规章，但可以得到执行的合同，可能比未受此限制，但难以得到执行的合同更有意义。到底是（私人）合同、由法院执行的法律规则，还是由政府执行的规章是保护金融安排最有效的形式，主要是一个实证问题。正如下一部分指出的，实证证据否定了私人立约充分有效的假设。即便是在司法运行良好的国家，也是法律和规章对投资者保护越强，资本市场就越发达。
LLSV (1998）对保护股东和债权人的一系列重要法律规则进行了讨论，并阐述了这些规则在49个国家中的分布情况。他们把这些规则累加进了每个国家的股东反董事权利和债权人权利指数，并考虑了几种测量执法质量的量度，比如司法体系的效率和会计标准的质量。LLSV用这些变量来衡量对投资者的法律保护程度，从而分析法律规则和执法质量在不同国家和法系之间的差异。
诸如大卫和布赖尔利（David and Brierley, 1985）等法律学者认为，大多数国家的商法制度来自相对少数的法律“家族”，包括英国法（普通法）、法国法和德国法，后两者源于罗马法。在19世纪，这些法律体系通过征服、殖民以及自愿采纳而在全世界流行开来。在英国及其前殖民地，包括美国、加拿大、澳大利亚、新西兰，以及非洲和东南亚的许多国家，最终形成了普通法系。法国和拿破仑征服过的许多国家是法国民法传统的部分。这个法系也扩展到了法国、德国、比利时和西班牙的前殖民地，包括拉丁美洲国家。德国、欧洲的日耳曼语系国家，还有东亚的许多国家是德国民法传统的部分。斯堪的纳维亚国家形成了自己的传统。[1]
表1（略）给出了每一个法系中具有LLSV所讨论的投资者权利的国家在这个法系国家总数中的百分比，同时也给出了此法系中的国家的反董事权利和债权人权利分数的均值。法律规则保护外部投资者的成效在不同法律渊源之间存在着系统性差异。普通法国家对外部投资者—股东和债权人有最强的保护，而法国法系国家对外部投资者的保护最弱。德国法系和斯堪的纳维亚国家介于二者之间，虽然相对而言，这些国家对债权人的保护要强一些，尤其是对有担保的债权人。大体而言，法律渊源的差异最好这样描述，即一些国家比其他国家更好地保护所有的外部投资者，而不是说一些国家保护股东，一些国家保护债权人。
表1（略）也用司法效率、（不）腐败程度和会计标准的质量来表明执法质量在各国之间的差异。与看起来不取决于经济发展水平的法律规则不同，执法质量在富裕国家更高一些。特别是，普遍更富裕的斯堪的纳维亚国家和源于德国法的国家在司法体系效率上取得了最好的成绩。在四个法律传统中，源于法国法的国家执法质量最差，即便控制人均收入也是如此。
因为法律渊源与法律内容高度相关，也因为法系在金融市场发展起来之前就成形了，所以法律基本上不可能是因应市场压力而形成的。看上去更可能是法系塑造了法律规则，而法律规则反过来又影响了金融市场。但是法系有什么特别的呢？特别是，为什么普通法比大陆法对投资者有更多的保护呢？这些问题都没有公认的答案。然而，这里区分两种主要的回答方式是有益的：“司法”解释运用法律体系组织来说明法律哲学的不同；而“政治”解释则依赖于政治历史差异来说明。
科菲（Coffee, 2000)、约翰逊等（Johnson et al, 2000b）最近对为什么普通法比大陆法更保护投资者给出了“司法”解释。在普通法系中，法律规则通常是由法官制定的，建立在判例之上，并受到受信责任或公平等一般性原则的启示。人们期望法官在新的情形中运用这些一般原则来裁决，即便是特定行为在法条中没有被描述过或被禁止过。在投资者被剥夺的领域，即“内部交易”中，法官运用科菲所说的“气味试验”方法，试图嗅出内部人前所未有的行为对外部投资者是否不公平。法律判例在对受信义务的新型违反行为上的扩展适用，以及对这种扩展的恐惧，都将约束普通法国家中内部人的剥夺行为。相反，民法法系中的法律是由立法机关制定的，而法官并没有获准去超越法条运用“气味试验”或者公平观念来判案。结果，公司内部人如果找到一条法令没有明确禁止的途径去剥夺外部投资者权利的话，就可以不用惧怕一个不利的司法裁决而径直前行。而且在民法国家中，一旦交易有一个似乎合理的商业目的时，法庭并不干预内部交易。与大陆法明确的规则相比，普通法模糊的受信义务原则更保护投资者。大陆法明确的规则可能经常被有足够想象力的内部人钻空子。
从司法角度解释差异非常迷人，也可能是正确的，但并不完备。它需要一个进一步的假设，即法官倾向于保护外部投资者而不是内部人。原则上很容易想象，普通法国家中的法官会运用其自由裁量权来窄化对受信义务的解释，并许可剥夺行为而不是禁止它。普通法中的法官原则上也能运用其自由裁量权为政治利益服务，尤其当外部投资者阻碍了政府目标时。为了解释投资者保护，只关注司法权力是不够的；需要对司法目标做政治和历史的分析。在这一视角看来，各国之间政治和历史的重要差异塑造了他们各自的法律。这不是说法律从不改变（在第五部分，我们特别关注法律改革），而是认为历史有持久的影响。
LLSV (1999a）认为，影响法律生成的一个重要历史因素是，民法法系国家政府相比普通法国家更多地对商业进行管制。如芬纳(Finer, 1997）和其他的历史学家指出的，其中的一个因素是，在欧洲国家中，国王和财产所有者的力量对比存在差异。在英国，自17世纪以来，君主就部分丧失了对法庭的控制，法庭在议会影响之下，而主导议会的是财产所有者们。其结果是，普通法日趋演化为保护私人财产以抵抗王权。随着时间的推移，法庭将对财产所有者的保护扩展到了投资者身上。相比之下，法国和德国议会的力量要弱一些。商业法典只有在19世纪才被两个伟大的建国者—拿破仑和俾斯麦采纳，从而使政府更好地管制经济活动。此后，政府持续地保有对公司的政治控制，并拒绝向金融家放权。[2]或许重要的一点是，民法法系国家的政府并没有把其对经济决定的权力下放给法庭，而是保有了通过立法方式确立商业法律的作风。然而正如我们在上面提及的，对于限制剥夺行为而言，对自我交易作出公平评价具有中心地位，而要作出这种公平评价，司法权和自由裁量权是至关重要的。
近期研究支持了这样一个假设，即与普通法相比，民法法系国家的政府对经济活动干预更大，而对私人财产的保护更弱。LLSV(1999a)考察了很多国家中政府表现的决定因素。为了测量政府的干预程度，他们用规制数量和质量，腐败普遍度和烦琐拖沓的办事程序的盛行程度，以及官僚主义式的拖延来作为表征（proxy)。作为一个普遍规律，他们发现民法法系国家，特别是法国法系国家的政府比普通法国家更多地干预经济活动。民法国家对外部投资者权益的保护程度较低可能是这种普遍现象的一种表现形式。这个证据为基于政治历史解释法系差异提供了支持。[3]
三、投资者保护的作用
投资者保护的重要性体现在三个宽泛的领域：企业所有权、金融市场的发展、实物资源的分配。
（一）所有权与控制的模式
对企业的所有权结构而言，把注意力放在对投资者的剥夺及其防范方面有很多意义。首先考虑企业控制权的集中（与获得红利或现金流的权利相对）。在最基本的层面上，当投资者的权利保护相当差、权利剥夺很容易大量发生时，控制就具有巨大价值，因为它给予了内部人有效剥夺的机会。当内部人确实有剥夺行为时，私人控制收益就在企业价值中占相当大的份额。这个考察提出了一个疑问：在这种环境下，控制权会被集中在一个企业经营者的手中，还是会分散在许多投资者手中？
格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart, 1988)，以及哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv, 1988）对这个问题进行了开创性的研究。他们考察了在一个企业中投票权和现金流权利的最优分配。就控制权怎样配置这一具体问题而言，目前仍没有一个明确的答案。在投资者保护较弱时，出于几种原因，企业经营者可能希望保持其公司控制权。LISV (1999)指出，如果对投资者权利的剥夺需要保密的话，分享控制权的做法可以使企业经营者难以随心所欲。津加莱斯(Zingales, 1995)、 LLSV (1999）以及别布恰克（Bebchuk, 1999)认为，如果企业经营者把控制权分散给许多投资者，就意味着他们在收购中放弃了“私人收益”溢价。而在别布恰克（Bebchuk,1999)的模型中，如果投资者可以不作出相应的完全支付就集中控制权的话，那么分散的控制结构就不稳定。最后，企业经营者或者其家族可能需要保持对公司的控制，因为当外部投资者的法律保护很弱时，需要运用家族信誉来获取外部资金。基于所有这些原因，在投资者法律保护薄弱的国家，公司需要集中的控制权。
本内森和沃尔芬森（Bennedsen and Wolfenzon, 2000）提出了一个与上述讨论相左的观点。当投资者保护很弱时，在数个大投资者之间分散控制权（任何人未经其他人同意都难以控制公司决策），可以作为限制剥夺的一个约定。当没有一个单一的控股股东时，重大公司行动就需要数个大投资者（董事会）的认可，这些投资者可能加起来就拥有足够多的现金流权利，而可限制剥夺其余股东的行为，并要求经营者把利润用来支付有效股利。如果控制权的分散减少了无效率的剥夺，这对追求财富最大化的企业经营者来说就是一个最优政策。
企业经营者有很多方法维持对公司的控制。他能够把拥有有限投票权的股份卖给外部人，而仍然继续持有有优先投票权的股份，从而维持对公司的控制。他也可以采用一个金字塔结构，由他控制的控股公司出售其所控制的子公司的股份。沃尔芬森（1999）指出，企业经营者因此能在不拥有子公司的一大部分现金流权利的情况下控制子公司，且这种方式在外部投资者保护较弱时更有吸引力。企业经营者也可以通过交叉持有公司的股份而保持控制权，这使得外部人除非买下所有企业，否则难以获得对一个集团公司的控制权。
与控制权相对，现金流权利在投资者之间的分配情况如何呢？如果一个企业经营者保有对一个公司的控制，他怎样从预期自己会被剥夺的外部投资者那里筹集到资金以实现融资或分散经营的目的呢？詹森和麦克林（1976)认为，企业经营者本身拥有的现金流所有权降低了他们剥夺股东的动因，并提高了他们对股东支付红利的动因。LLSV (1999b)指出，在股东保护较弱的国家里，外部股东更需要企业经营者自身有较高的现金流所有权来作为其会限制剥夺行为的承诺。
关于世界各国公司所有权模式的现有证据支持了投资者保护的重要性。这些证据是从大量国家获取的，包括德国（Edwards＆Fis-cher, 1994; Gorton＆Schmid, 2000)、意大利（Barca, 1995）和七个经合组织国家（欧洲公司治理网络，1997)。 LLSV (1998）论述了他们的49个国家的样本中所有权集中状况，而LLSV (1999）考察了27个富国的最大企业的控制权集中情况。数据显示，与投资者保护强的国家相比，投资者保护较弱的国家中的公司控制权更为集中。在投资者保护较弱的国家，即便最大的公司一般也是由建立或收购这些企业的家族或国家控制。而在投资者保护较强的国家中，伯利和米恩斯式的公司即股东分散及职业经理控制公司的现象更为普遍。[4]
克莱森斯、詹科维和郎咸平（Claessens et al, 2000）考察了9个东亚经济体近3000个公司样本。他们发现除了日本有相当好的股东保护外，在其他经济体中，家族控制和家族管理的公司占据着主导地位，还有一些是由政府控制的公司占主导。他们也为亚洲“裙带资本主义”提供了显著证据：除日本外的其他8个经济体中，每个经济体前10位的家族控制了上市股票累计市值的18％～58%。
总之，实证证据大致与这样一种假设相符，即法律环境决定(shape)着控制所带来的私人收益价值，从而带来了所有权结构的一种均衡。这些证据对公司治理研究的主要含义在于，在绝大多数国家，伯利和米恩斯式公司并不存在，家族控制的企业占据了中心地位。实际上，施莱弗和维什尼（Shleifer and Vishny, 1999)，克莱森斯、詹科维，范和朗（2000）发现，家族控制的公司通常是由家族成员管理，经理人看上去受到比伯利和米恩斯所描述的更为严厉的约束。正如施莱弗和维什尼（1997）曾指出的，在绝大多数国家的大型公司中，基本代理问题不是伯利和米恩斯式公司中的外部投资者和经理人员之间的冲突，而是外部投资者和几乎完全控制经理人员的控股股东之间的冲突。
（二）金融市场
法律研究方法的一个最基本的判断：投资者保护促进金融市场的发展。当投资者受到保护，不会被剥夺时，他们就会愿意为购买证券而付出更多，使发行证券对企业经营者来说，成为一种更具吸引力的做法。这对于债权人和股东都是如此。债权人权利鼓励了借款行为的发展，而权利的确切结构会意味着到底是有利于通过银行借款，还是有利于通过市场借款。股东权利促进了股票市场的发展，这可以用公司估价（valuation)、上市公司数量（市场广度）和上市速度来量度。对于股东和债权人而言，保护不仅包括法律和规章中的书面规定，还包括其执行的有效性。LLSV (1997）指出，与上述判断一致的是，对股东进行保护的国家比没有保护的国家拥有价值更高的证券市场，更多的人均上市证券数量，更高的IPO频率。债权人保护更好的国家则有更大的信贷市场。
近期的几项研究已经把投资者保护、现金流的内部人所有权及公司估价联系起来。戈顿和施米德（Gorton and Schmid, 2000）指出，在德国，大股东拥有较大的所有权与公司资产有较高的估价有关。克莱森斯、詹科维、范和朗（Claessens et al, 1999）用东亚公司的样本证明，内部人的现金流所有权越大，公司资产的估价就越高。而内部人控制的投票权越大，则公司资产的估价就越低。LLSV(1999b)用27个富裕国家的公司的样本发现，对股东保护得较好的国家中的公司比保护较弱的国家的公司拥有更高的托宾Q值。他们也发现，内部人较高的现金流所有权（比较弱地）与较高的公司估价相关；这个影响在股东保护较弱的国家中较大。这些结论支持了投资者保护和内部人现金流所有权在限制权利剥夺中的作用。
约翰逊、博纳、布雷奇和弗里德曼(Johnson et al, 2000a）独创性地把投资者保护和金融危机联系起来。在保护不力的国家，只要未来前景光明，内部人有兴趣继续进行外部融资，就可能会较好地对待外部投资者。然而，如果未来的前景恶化，内部人就会加快剥夺的步伐，股东和债权人等外部投资者对此都无能为力。剥夺的逐步升级导致证券价格下降，在投资者保护缺乏的国家尤其严重。为了验证这个假设，约翰逊、博纳、布雷奇和弗里德曼（Johnson et al,2000a）考察了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家证券市场衰退和货币贬值情况。他们发现，投资者保护指数和执法质量等公司治理变量，对危机期间的市场滑坡程度有很强的说服力。与一直作为初始（initial）政策讨论中心的宏观经济变量相比，这些变量能更好地解释衰退的截面（cross section)。
（三）实际影响
通过影响金融市场，投资者保护也影响到实体经济。根据贝克、莱文和洛艾萨( Beck et al, 2000）的研究，金融发展能够从三个方面加速经济增长。首先，它能够增加储蓄；其次，它能把这些储蓄引导到实体投资中，从而促进资本积累；最后，在融资人可以对企业经营者的投资决策施加一定控制时，金融发展可使资本流向更有生产性的用途，从而提高资源配置效率。所有三个渠道原则上都可对经济增长产生较大影响。
一大批研究把金融发展同经济增长联系在一起。这类文献的最新文本是由金和莱文（King and Levine, 1993）首先提出的。他们指出，初始资本市场较大的国家，其经济增长将来也更快。德米尔居奇·昆特和马克西莫维奇（Demirguc-kunt and Maksimovic, 1998) 、莱文和瑟佛斯（Levine and Zervos, 1998)、拉坚和津加莱斯（Rajianand Zingales, 1998)、卡林和梅耶（Carlin and Mayer, 1999）则充实了这类证据。其中的一些论文认为，把法律渊源当做工具变量，可以得到金融市场发展的一个外生性组成部分，以用来预测经济增长。
更多近期的研究区分了金融对经济增长的三个贡献渠道：储蓄、要素积累、效率提高。贝克、莱文和洛艾萨（Beck et al, 2000）发现，银行部门的发展对全要素生产力的提高有很大的影响，而对个人储蓄和资本积累影响较小。而且，当通过把法律渊源作为工具变量，将银行部门发展的外生性组成部分用来预测时，这种影响继续存在。威尔格勒（Wurgler, 2000）发现，与金融欠发达国家相比，金融发达国家的产业间投资分配与产业间增长机会的分布更为吻合。默克、杨和余（Morck et al, 2000）发现，更发达国家的股票市场能更好地在股价中反映公司的个别信息，从而促进市场更有效地分配投资。该项研究认为，金融发展改善了资源配置。通过这个渠道，投资者保护有利于促进生产力的提高和产出的增长。
四、以银行和以市场为中心的治理结构
对公司治理体系的传统比较研究主要关注向企业提供融资的制度，而不是投资者的法律保护。人们把以银行为中心的公司治理体系（如德国和日本）同以市场为中心的体系（如美国和英国）加以比较（如Allen＆Gale, 2000)。与此相关的是，在关系型公司治理中，银行在每个公司的融资和治理中都占有一个重要地位，而在与之相对的以市场为中心的公司治理中，融资是由大量投资者提供的，收购扮演了一个重要的治理角色。
这些制度性差别对评估不同的公司治理体制非常关键，对提出有关改革的政策建议也是重要的。在20世纪80年代日本经济没有出错时，以银行为中心的公司治理被普遍认为是技高一筹的。究其原因，正如青木昌彦和帕特里克（Aoki and Patrick, 1993)、波特( Porter, 1992）所言，目光长远的银行能使公司主要关心长期投资决策。据星武雄、卡什亚普和沙尔芬施泰因（Hoshi et al, 1991）的研究，银行也对流动性不足的公司提供资本，从而避免出现代价高昂的财务困境。最后，当借款公司的管理运行不佳时，银行更多地进行外科手术式的干预，而不是依靠成本昂贵和具有破坏性的收购。
到了20世纪90年代，随着日本经济的崩溃，钟摆就摆向另一边。康与斯图尔兹（Kang and Stulz, 1998）认为，日本银行远不是理性投资的推动者，它们错误地实行了软约束预算，向效益下降且需要大幅度重组的公司过度贷款。另据温斯特因和雅菲（Weinsteinand Yafeh, 1998)、默克和中村（Morck and Nakamura, 1999）的研究，日本银行不但没有改进治理，反而与企业的经理人员勾结起来抵抗控制权的外部威胁，并对银行贷款收取租金。在最近的评估报告中，爱德华兹和费雪（Edwards and Fisher, 1994 )、黑尔维希(Hellwig, 1994）认为，德国银行同样在走下坡路，不能提供有效的公司治理。反过来，以市场为基础的公司治理体制将美国从20世纪90年代的股票市场泡沫推向了受到广泛支持和奉承的顶峰。
不幸的是，以银行和以市场为中心的金融体制分类方法既不直接，也不是特别有效。这可以看一下实际结果。因为德国银行通过债权和持股影响公司，而且德国的股票市场欠发达，所以很容易把德国归为以银行为中心的公司治理体制。[5]但日本怎么办？它既有可影响公司的强大的银行，又有一个拥有数千只上市证券、持股广泛、高度发达的证券市场（规模是世界第二或第三）。法国怎么办？其金融市场以民法为基础，信贷市场和股票市场都不是特别发达。萨皮恩扎（Sapienza, 1999）发现意大利的股票市场极不发达，而银行体制也是如此，一个典型的公司一般是分别从一打银行中分别筹得少量资金。更普遍的是，拉波塔、德西拉内斯和施莱弗（LLS, 1999)认为，一般而言，证券市场较大的国家其私人债务占GDP的比重也较高，这与债务和股本融资此消彼长的传统观点相反。一国通行的融资方式无助于有效分类。
划分金融体制的另一种方法基于限制银行持有公司股份的格拉斯一斯蒂格尔（Glass-Steagall）法案的存在。这个方法对于区分美国与德国仍然有用。德国没有此类规制。但另一方面，世界上大多数国家都没有此类规制。其中一些，如英国有一个高度发达的股票市场，而且即便法律没有禁止银行持有股票，银行也只拥有少量股份。其他国家既没有一个发达的银行体系，也没有一个发达的股票市场。格拉斯一斯蒂格尔法案本身并不能通过干预银行对公司的治理来确保市场体系的发展。与我们对此类规制在划分金融体制上的有用性的怀疑一致，拉波塔、德西拉内斯和施莱弗（LLS, 1999)认为，一国是否有格拉斯一斯蒂格尔式规制对其公司所有权集中状况没有任何预示作用。
或许最重要的是，依赖于结果或依赖于格拉斯一斯蒂格尔式规制来划分公司治理体制，会忽视投资者权利的至关重要性。所有的融资人都依靠法律保护来运作。如果一种融资方法受到法律保护，使融资人能收回投资，那么，这种融资方法就会发展起来。因为德国和其他一些别的德国民法国家对投资者，特别是对有担保的债权人，进行了强大的法律保护，所以它们有发达的银行体系。没有这类权利时，德国银行的力量就会变小。因为英国的债权人有广泛的权利和一个大的证券市场，所以它同时有一个大的银行部门和公共债务部门。相比之下，意大利和比利时既没有发展起一个债券市场，也没有发展起一个股权市场，因为那里的外部投资者不受保护。有一点是很简单明了的：对于所有的外部投资者来说，不管他们是大还是小，是债权人还是股东，他们都有收回资金的权利。与特定机构的规模相比，投资者权利是金融发展的一个更基本的决定因素。
尽管在把金融体系划分成以银行为中心和以市场为中心时存在困难，但至少从格申克龙（Gerschenkron, 1962)起，经济学家就一直对此两类金融体系到底哪一个更好进行着激烈的辩论，他们把注意力放在一个假设上，即以银行为中心的金融体系特别适合发展中经济体。当然，这里不是回顾这次争论的地方。我们关心的是，人们对垄断银行放款（monopoly bank lending）的兴趣分散了对股票市场在外部融资中的重要作用的注意力。股本融资是新公司扩张的关键，新公司的主要资产是增长的机会。原则上讲，公司能够利用私人股本融资，但是与垄断银行大致相同，过多的投资者权力也会有压制企业经营者积极性之类的问题（如见Mayer, 1977, Burkart,Gromb和Panunzi, 1997 )。股份的公开募集需要一个发达的股票市场，它比起私下融资有其他好处。它使股本的购买者分散化；它也给初始的股本持有者如风险投资者一个很吸引人的通过公共股权市场的退出机会；最后，它使公司能够选择股票发行的时机，以充分利用投资者对企业所在产业和对整个市场的好感（sentiment)。当股东对能否收回其投资产生怀疑时，这种好感可能会起到有益的作用。实际上，凯恩斯（Keynes, 1931）和其他经济学曾经指出，泡沫(bubbles）对刺激投资具有重要而积极的作用。
总之，在划分金融体系上，以银行或以市场为中心并不是一个特别有效的方法。投资者权利不仅更能解释国别差异，事实上对金融中介机构的发展也经常是必要的。而且，尽管一些国家在其发展过程中经历了银行垄断阶段，但更发达的证券市场能起到更为重要的基础性作用。要建立一个更为发达的市场，改进外部投资者权利至关重要。
五、改革的可能性
最近十年来，西欧和东欧、拉丁美洲和亚洲都对公司治理改革产生了兴趣。自亚洲金融危机以来，争论变得密集化，并带上了改革“全球金融结构”的意味。讨论任何改革，重要的是从它们的目标开始。我们的分析认为，公司治理结构改革的目标是保护包括股东和债权人在内的外部投资者的权利。正如第三部分的证据显示的，这类改革的好处是扩张金融市场，便利新公司的外部融资，改变集中的所有权的现状，提高投资配置效率，使危机中的金融权益的私人重组更为方便。
那么，为实现这些目标，有什么可以做呢？而障碍又是什么呢？为了展开讨论，我们沿着科菲（Coffee, 1999）和吉尔森（Gilson,2000）对法律趋同和功能趋同作出区分的路径进行。法律趋同是指法律规则及执行机制朝着一些成功的标准发生变化。为了在这种方式下趋同于有效的投资者保护，绝大多数国家需要广泛的法律改革、规制改革和司法改革。相对应的，功能趋同是指朝着更加分权化的方向、基于市场的变化。这虽然不要求改革法律本身，但仍然要把更多的企业和资产置于有效的投资者法律保护伞下。我们将依次讨论改革的路径。
对于绝大多数国家来说，投资者保护的改进要求法律体系发生重大变化。证券法、公司法和破产法一般都需要修改。对于这些改革来说，LLSV (1998）的研究所提出的一系列投资者法律保护措施的特别列表既非必要，也不充分。保护小股东的各种法律可能有重要的互补性：比如，证券法可强制规定披露资料信息，而公司法则能使小股东据此采取行动。此外，股东和债权人权利的监管和司法机制将需要大幅度地改善。实际上，关于由历史决定的法律渊源在塑造投资者权利中—这可被认为代表了法律对外部投资者的一般态度—的重要性的证据，至少可试探性地表明：许多规则都需要同时改变，才可使一个国家从缺乏投资者保护变为具有最好的实践。
对于这种变化的政治反对力量已经被证明非常强烈。政府经常不愿出台一些法律，将其目前一直拥有的对大公司的规制性控制力下放给金融家。改革的重要阻碍也来自控制大公司的家族。从这些家族的角度看，外部投资者权利的改善首先会使控制权价值随着剥夺机会的减少而减少。由于法律改革、剥夺的弱化，投资者会愿意在一个更优惠的条件上提供融资，这些公司的总价值可能上升；然而，这种变化首要的效应（实际上相当于）是为了小股东和债权人的利益而向内部人征税。被改革家视为投资者保护的行动，被创业家族称为“剥夺企业经营者”。因此，毫不奇怪，在所有的国家里—从拉丁美洲、亚洲到欧洲—这些家族都反对法律改革。
有进一步的理由证明为什么在主要的公司里，内部人反对公司治理结构改革和资本市场的扩大。如梅耶（Mayer, 1988）所说，现有的大公司主要通过内部融资、通过其控制的或关系密切的银行为自己的投资项目筹措资金。事实上，正如LLSV (1997)指出的，在缺乏债权人保护的国家中，最大份额的信贷主要是流向少数大公司。这些公司获得了所需要的资金，也获得了由于能获得这种融资的便利所带来的政治影响力，较小的公司由于难以筹集外部资本，所以也难以和他们竞争。当新的企业经营者有好项目时，他们经常不得不向现有的公司寻求资本。较差的公司治理给内部人提供的是安全的融资、安全的政治和安全的市场。内部人有兴趣维持现有的体制。
与利益政治集团的支配地位逻辑一贯的是，成功的改革仅仅发生在特殊利益集团能够被摧毁或抑制时。在这方面，公司治理改革与发展中国家或工业化国家中的绝大多数其他改革毫无两样（参见Hirschman, 1963; Shleifer＆Treisman, 2000)。但重要的公司治理的法律改革的范例也是有的。拉姆塞尔和中里（Ramseyer and Nakaza-to, 1999)描述了日本二战后的法律改革，当时麦克阿瑟将军在芝加哥律师和占领军的协助下，引进了一个伊利诺斯州的公司法。另外一个例子是，美国在1933-1934年，大萧条处于中期的时候，对证券市场进行规制，它大量地增加了公司信息披露。第三个例子是，1997年金融危机后，东亚精简了一些破产程序。
虽然改革公司治理的这类机会增加了，但却常常被浪费掉了，部分原因是缺乏对保护投资者的必要性的认同。最近的研究提到了改革在投资者保护方面需要注意的一些关键原则。
第一个原则是，法律规则至关重要。影响资本市场形成的决不是法律态度和情感。约翰逊(Johnson, 1999)用德国的纽尔（Neu-er）市场对这个原则提供了一种解释。纽尔市场是法兰克福证券交易所专为上市新公司创建的一个分支机构。因为纽尔市场在德国运营，所以，这里上市的公司运用的公司法、证券法、其他基础性的法律和规章都是德国的一般法律规则。政治也是德国的。公司要想在纽尔市场上市，就要与德国证券交易所—它管理着法兰克福交易所—订立一个私人契约，交易所规定这些公司必须遵守国际会计准则，而且要同意比已经上市的公司做更多的信息披露。这个对企业经营者有更多限制的新上市地，已经极大地加速了德国IPO的速度。与此同时，德国的工业巨头们已经接受了它，因为他们的公司并没有受到直接的影响。这指出了克服改革的政治对立面的一个可能的战略。
第二个原则是好的法律规则是那些能够实施的。改革的策略不是创造一系列理想的规则，然后观察它们能如何实施，而是要制定一些能在既定结构内实施的规则。兰迪斯（Landis, 1938)和麦克劳(McCraw, 1984）提出，此类政策的成功范例是美国1933-1934年间的证券立法。这些立法要求中介机构为准确的公司会计和信息披露承担责任，并把美国证券交易委员会（SEC）的监管主要集中在这些相对较少的中介机构上。SEC也强调了中介的自我规制。因此，一旦会计业认识到对其服务需求在上升，它就会成为一个可以确保信息披露规章得到遵守的独立的私人力量。故而，一个小委员会就能够管理一个资源相对较少的大市场。德国和波兰等很多国家也已经跟进采纳让私人中介参与证券规章实施的原则。
第三个相关的成功改革原则是如格莱泽、约翰逊和施莱弗( Glaeser et al, 2000）所强调的，即在无法依靠法庭实施私人合同和法律时，政府对金融市场加以规制可能有效。当司法执行受限时，规制如何运转的例子来自波兰和捷克的证券法改革。这两个转轨经济体在1990年代初的司法体系被广泛认为不够有效。在那时，波兰政府引进了一个严厉的、将注意力放在股东保护上的证券法。像美国证券法一样，波兰的规章很关注由新证券发行商和已上市公司披露的重要信息，以及对中介机构的许可管理和密切监督。该法律还建立了一个强大的证券交易委员会，其拥有强大的执行力量，不用依靠法庭。这次改革，无论是就新上市公司还是已上市公司而言都使得波兰股票市场有了显著发展。
相反，捷克政府在私有化的过程中，既没有选择颁布严厉的证券法，也没有创建一个强有力的市场监管者。可能正因如此，捷克的市场为大规模的小股东被剥夺问题所困扰，即所谓的资产从公司和共同基金中被“输送”(tunneling）的问题。与波兰市场相比，捷克的市场停滞了，成百家公司被摘牌，并且企业实际上没有得到公众股权融资（见Coffee, 1999; Pistor, 1999; Glaeser et al.，2001）。对波兰和捷克的比较特别具有启发意义，因为这两个国家的收入、经济政策和司法质量大体相似。在这种环境下，波兰对股票市场和上市公司的规制集中在投资者保护上，看来发挥了非常有益的作用。
美国证券市场、波兰资本市场和德国纽尔市场的成功监管，都来自一个共同的因素：证券发行商的广泛的、强制性的财务信息披露，由受到严格规制的金融中介机构来确保的信息准确性。虽然在股东无权据此采取行动时，仅有这种信息披露本身是不够的，但看起来这是保护股东的一个关键因素。
在许多国家，法律改革进展缓慢并停滞，而“功能性趋同”可能对改善投资者保护有所作为。在许多国家，资本市场自由化不仅如亨利（Henry, 2000）和斯图尔兹（Stulz, 1999）论述的增加了外国投资的流入，而且增加了要求创造外国投资者可接受的金融工具的经济和政治压力。这些压力产生了多种形式的功能性趋同。当合约能被较好地实施时，法律保护不足的体制下的公司能在特别定制的合约如公司章程中，向其投资者提供比法律所通常能提供的权利更大的权利。这个策略可能依赖于一个比法院所能保证具有的能力更大的实施能力，而且也忽略了标准规则作为公共物品所具有的益处。对公司来说，一个更有希望的方法是主动选择（opt in）一个对投资者更友善的法律体制。这种途径之一是让公司股票在一个通过披露信息或其他措施来保护小股东的交易所上市。实际上，许多以美国存托凭证形式在美国上市的公司就是这么做的。但是这类上市行为仅对内部人施加了有限的约束：虽然它改善了信息披露，但通常没有给小股东提供许多有效的权利。
主动选择一个更具股东保护性的法律体制的一个相关且日益重要的机制是让已在这种机制中运转的企业把自己收购过去。当一家英国公司收购一家瑞典公司时，对投资者的合法剥夺可能性会减少。因为在这个友好的交易中，瑞典公司的控股股东会因失去私人控制收益而得到补偿，所以这种做法通常是可以推行的。用公众分享利润和红利取代浪费性剥夺，效率将会得到提高。
认识到功能趋同的局限也很重要，这在债权人权利领域尤其如此。位于特定国家内的资产一般都受制于这些国家的法律的管辖。不进行破产改革，主动选择机制就不可能解决债权人面对的法律问题。因此，尽管为了外部融资而主动选择一个更具保护性的法律制度会带来一定的好处，但这个机制不能完全取代善意的法律改革。
六、结论
本文描述了对投资者的法律保护如何作为一种潜在的有用工具，来帮助我们认识公司治理。在一些国家中，强投资者保护可能是可抵制政治干预的、更好的产权保障的一种特别重要的展示。从实证角度来看，强投资者保护与有效的公司治理是联系在一起的，这可以从较好的、宽广的资本市场、分散的股份所有权、资本在企业间的有效配置上反映出来。描述各国的公司治理机制差异时，把投资者保护作为起点，要比更传统地以银行为中心或以市场为中心进行区分更有效。
这一研究路径的一个重要意义在于，对金融市场放任不管不是一个鼓励其发展的好方法。金融市场需要对外部投资者进行一些保护，不管是通过法庭、政府机构，还是通过市场参与者本身。改善这种保护是一个较难的任务。部分原因在于，投资者保护的性质以及更普遍的说，金融市场规制的性质，深深植根于每个国家的法律结构及其法律渊源之中。修修补补的改革可能难以成功地实现改革者的目标。现有的公司治理安排既有益于政治家，也有益于其中的经济利益集团，包括在世界上绝大多数国家中管理着最大的企业的家族。公司治理改革必须绕开这些利益集团的反对。尽管存在这些困难，投资者保护改革在一定境况下仍具有政治可行性，并能带来重大的收益。其采取的形式既可以是主动选择更具保护性的法律机制，也可以是在法律结构中引入更激烈的变革。与过去几十年相比，当代世界资本市场的融合使这些改革更有可能进行。 [1]社会主义国家有一个基于苏联的法律传统，但因为这些国家的法律在从社会主义的转轨中正发生迅速的变化，所以LLSV (1998)没有考虑它们的情况。
[2]据卡梅伦（Cameron, 1961）的研究，法国在19世纪就有了一个活跃的股票市场，几乎所有的公司都在此注册上市，但是，它们主要受益于政府的特许、投资、所有权、补贴、保护，以及经常对投资者进行完全保证。
[3]伯格洛夫和萨登（Berglof and von Thadden, 1999)，以及拉赞和津加莱斯（Rajan and Zingales, 1999)认为，政治因素通过其他途径而不是法律本身来影响公司治理。这种提法可能是正确的，但是法律仍然是政治影响公司治理的一个关键途径。
[4]此外，LLSV (2000）表明，对全世界的企业的截面检验表明，更好的少数股东保护是与更高的股利支付有关的。
[5]Hellwig (1999）怀疑即使在德国，银行是否也有这么强。
2009 > 2009年总第78辑