很长时间以来，关于股票面额的争议在我国的理论和实践中并未成为话题。这大概取决于我国法律文本的通用表述和业界的默认前提：公司发行的股票，均为有面值股票，面值为1元。[1]但是这一规则却被一则新闻打破：紫金矿业计划以0. 1元面值发行A股的IPO方案获得了证监会发审委审核通过，这是A股发行史上的创新。[2]
对紫金矿业以0. 1元面值发行的原因，相关方面的解释是，若按1元面值在A股市场发行，则发行价会定在100元以上，能够参与的投资者相对有限；另外，面值0. 1元是考虑到了与港股“同股同权”。[3]这两个理由听起来似乎无可厚非，但遇上前述十几年以来的传统惯例，却凸显了我国理论和实务界在“股票面值”这一话题下长久沉默所造就的尴尬状况。那么，证监会的此次审核通过，是否意味着0.1元面值在现有制度框架内具有制度上的合理性，从而将默认1元的规则从此变更为自主选择的股票面额制度？这对于我国公司制度又有着怎样的冲击？
一、同股同权：一个并不理想的解读
同样值得注意的是，当紫金矿业引进0.1元面值的股票时，他们所引用的理由是为了和已经在香港上市的股票保持“同股同权”。然而，值得注意的是，股票面值上的统一真的意味着同股同权么？
（一）发行中的“同股同权”
《公司法》第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”
“同股同权”，无疑是对证券法上公平、公正原则的体现，但这两个“同”的含义本身就是不确定的。并且，若将发行时的条件、价格视为同股同权的唯一体现，那么在这一规定中，也并没有对股票面额的明确规定。即使我们将股票的面额解释为“发行条件”的一部分，那么究竟什么是“同次发行的股票”，本身也是有争议的。例如，发行人在境内和境外不同证券市场同时发行人民币股份和外资股份是否构成同次发行，结论是不确定的。[4]而紫金矿业面临的正是这样的情形。而如果他们实际上可以区别对待，那么讨论同股同权的前提本身就并不存在。
（二）股东关系下的“同股同权”
从另一个角度来看，在公司法尤其是资本与股东制度的角度上，同股同权的含义应该是，持有相同份额的股权的股东应该得到相同的对待。这可能更接近于“同股同权”所要揭示的本质—公司的股东与股东间的平等与公平。[5]
不可否认，对于紫金矿业的流通股而言，在香港H股和内地A股之间，确实在发行股票的面值上达到了基本均等[6]，然而，在我国的证券市场上，“同股同权”虽然被法律抽象化地强制规定下来，但在具体的制度中却并未很好地得到体现。
当大部分上市公司的股权都以非流通的国家股和法人股为主体的时候，股权之间的平等是有限的。对于非流通股与流通股，前者能够以原有资产折价，资产与面额一一对应进行出资，并占到公司的绝对多数；而后者，则在流通市场上，1元面值背后是十几倍、几十倍的价格，并且，这些流通股全部加总也不能形成对公司的控制权。在利益所得上，前者除了以更低的成本获取同样的分红以外，还可以通过协议转让公司控制权获取更大的控制权收益；而后者，不仅要支付高昂的市场成本，更受到诸多局限，因而市场投资者不得不更加关注市场价格，从差价中寻求利润。根据统计，这样的现象在我国的上市公司中是非常普遍的。[7]此外，在我国实践中，还区分在境内发行的人民币普通股和境外发行的外资股，区分流通股和非流通股，它们虽然享受份额相同、利润分配比例相同，但在表决的具体问题上，却需要按照不同种类股份分开行使表决权。[8]尽管2008年已经开始“大小非”解禁，但非流通股解禁带来的市场冲击仍旧说明，这种本质上的不平等状况依然有待市场缓慢消化和制度设计的进一步解决。[9]从这个意义上讲，即便维持面值的一致，也并不能达到同股同权，甚至，从面值来衡量股票所代表的股权是否同股同权，本身就是没有道理的；分红、表决这些权利，才是股权更本质的内容。
从上面两个角度来说，紫金矿业用同股同权这个理由来解释面额的变革，无疑是在公司资本制度之外寻求其他理由，这个理由可能十分牵强。这也从另一个角度说明，只有将股票面额问题放入公司资本制度演进的讨论体系之下，这个问题才具有革命性的意义。
二、股票面额为何：公司资本制度下的解释
作为一场市场风波，0.1元的股票首先带来的问题就是打破了统一为1元面额的股票面额格局，第一次将股票面额问题作为一个市场问题在中国市场中提了出来。当股票面额不再是统一的、形式的、符号化的1元钱，而出现了不同面额之间的分别时，股票面额第一次被赋予了一些实质性的意义，．而不再是一个被人忽视的前提。那么，股票面额究竟是什么？
（一）股票面额的定义
股票面额，即股票发行时所记载的面值。根据股票是否记载面值，可以将股票分为面额股和无面额股。而Par-Value的原本含义，即包含了股票所代表的股份之间的平等的含义。在证券发展的历史上，前者是股票形式的初始形态。在公司法下的资本制度中，股票的面额一直是一个有意义的概念；它的意义在公司发展的实践中逐渐被认识，又逐渐被更加具体的制度所替代。可以说，股票面额是折射公司资本制度发展的一个缩影，它的发展历史，也正是公司法从历史走向现代的过程。
最初，股票的票面价值是公司发行股份所期望的发行价格。但是，溢价发行，也即超过面额发行的出现，使得股票的票面价值不再是股票的发行价格，而仅仅是一个名义上的数额。因此，股票的面额不等于股票的发行价格：股票的面额是事先确定的；而发行价格则是在股票发行过程中，市场对发行股份公司的价值判断的回应，取决于市场对公司未来现金流和资产净值的评价等。[10]
同样的原因，股票面额也不同于股票的市场价格，因为股票的市场价格是随着公司本身的业绩状况和市场机制的运转而时刻变动的；股票的面额甚至不是股票价格的底线，因为股票一旦发行，进入流通市场后，其价格因为企业本身的亏损而降低是市场规律作用的必然结果，而之前所规定的纸面价格并没有能力扭转这一点；只是出于保证足额出资的考虑，公司法为发行价设定了以面额为底线，而这个“底线”在股票发行以后就变得没有什么意义了。
通过上述的概念辨析我们可以看出，股票面额其实并不能反映股票的真实价值，而只是一种形式意义上的标识，在股票发行阶段具有一定的意义，但并不能反映此后公司运营的实际状况。因此，股票面额具有相当大的局限性。正是基于此，现有资本制度中对此关注的欠缺，更让我国市场上的投资者面对这一问题缺乏必要的背景知识和判断能力。
（二）股票面额的功能
在19世纪，股票的面额被赋予了以下三种功能：公司运营和偿债能力的保证，判断股东之间出资对价是否公允，以及防范公司不当分配。[11]
1．作为公司运营和偿债能力的保证，股票被要求不低于面额发行，以使得公司所拥有的实际资本能够为公众、外部人所观察，使他们能够作出理性决策；
2．作为判断股东之间出资对价是否公允的标尺，如果股东的支付低于股票面额，其他股东和外部人可以获取相应的请求权，要求股东承担支付责任，甚至被认定为欺诈；
3．而作为防范公司不当分配的底线，股票面额是公司资产外流的最后一道防线。
由股票面额最初被设定的功能可以看出，股票面额功能的初始设定是出于对股东履行出资义务的形式主义的要求，也即，在出资时符合股票面额的数额为原则，在其后的公司运行中也应维持公司的资本符合股票面额的要求。这和公司法早期对于公司的资本充足的形式主义要求是一致的。形式主义的公司法对公司出资所要求的“资本三原则”，即“资本充足”、“资本维持”、“资本不变”原则，分别要求公司出资满足法定最低限额，并要求在公司运营中维持公司资本数量始终符合该注册资本额，且非经法定程序不得改变。同时，在公司法制度建立之初，公司的注册资本必须全部足额缴纳，经过验资后方可成为注册资本，并且进行登记公示。因此，资本三原则与要求出资实缴并予以公示的“实缴资本制”制度相配合，使得公司的资本能够为外部人所见，并可以作为运营和偿债的基础，也是股东对公司进行出资义务得到履行的证明。这就是所谓“资本信用”的价值体现。
可以说，在早期的形式主义的公司法上，股票的面额和当时的公司资本制度之间具有密切的联系，或者说，法定资本制是股票面额法定性的最大前提。每张股票的面额都是股东对公司的出资义务的履行的记载，而股票面额的总额，则与公司的注册资本金严格对应，是实缴资本制的一个部分。它们不仅保证了股东按时足额的缴纳出资，同时也是从形式上衡量公司资本和股东出资义务的唯一尺度。如果说法定资本制和资本三原则的作用在于体现“资本信用”，那么，股票面额所体现的，可以说是资本信用下对其进行具体分割所得到的“票面信用”，作为股东出资的信用的证明发挥其形式上的证明、保障作用，也表明公司尽到了对市场的足额资本义务，对外部人而言是考察公司状况的一个可信标准。[12]正是在这个意义上，股票面额作为将形式资本与实质的公司资本相联系的关键点，成为公司资本制度的重要环节。[13]
（三）中国制度下的股票面额
在紫金矿业以前，中国国内证券交易市场上的全部股票面额均为1元。这一现象来源于1994年的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》[14]和《到境外上市公司章程必备条款》[15]对于境外融资的固定面额要求，在境内证券交易步入正轨后，“一元面额”在境内交易市场虽形成惯例，却并无明确的规定要求境内证券市场必须以1元为股票面额。
由于股票面额长期被固定为1元，因此长久以来股票面额在中国的市场环境和监管语境中，并未受到制度层面的关注。而紫金矿业第一次突破了“一元面额”的固有要求，此时，股票面额第一次被赋予了制度语境下的意义。当股票之间的面额存在差别，面额便不再是一个被忽略的前提，围绕着它，有一系列的理论和制度需要建立起来。
毫无疑问，原有的1元钱统一标准对于市场来说，计算便利，也便于监管者对所有的公司进行统一的管理。而这样的便利，结合我国现有公司法下的法定资本制的形式主义的要求，和股票面额最初设定的三个功能也是一致的。可以说，在各国的股票面额制度中，这样的整齐划一是追求形式主义的一种极致。
然而，紫金矿业的0.1元面值则对这个规则进行了突破。在这种状况下，不仅已经建立的证券交易系统将失去一个简单化、符号化的基础，从而整个交易的过程都将变得更加复杂，而且，投资者也面临着更高的信息成本和更大的潜在风险。整个市场可能必须重新审视股票面额在市场中存在的功能，给公司、股东和其他市场主体带来的利弊。在这个基础上，相关的制度和规则是否能够应对这一巨大的冲击，仍然是需要探讨的话题。
三、股票面额：国家的权力还是公司的权利
首先，紫金矿业的方案提出的问题是，股票面额是否必须由国家作为市场的监管者予以确定，公司本身是否有设定发行股票面额的权利。
（一）他国的理论和实践
在英美法系的公司法传统中，公司有为自己的股票设定面额的自由，这似乎是毫无争议的；但是，在这种传统中，自由是否意味着一种权利，则随着历史发展而有所不同。
股票面额制度的发展和资本制度的发展具有十分紧密的联系。在早期，当资本制度遵循严格法定的时候，公司被要求发行有面额的股票，并且股东必须足额认缴这些股票[16]；在法定资本制下，足额发行被认为是公司的义务而非权利。
在这种情况下，股票面额的设定与其说是公司的一种权利，不如说是一种义务：公司有义务为发行的股票设定面额，并且当公司决定一个面额时，其必须保证这个面额被足额认缴，否则公司将面临公司法上的欺诈指控；同时，这也将认缴义务赋予了股东，股东也有义务保证自己认缴资本的充足。在这一制度下，公司更偏好于发行面额较低的股票，使得自己并不违反法定资本制度。相反的，国家却在这一过程中获得了某种权力：当股票面额被设定时，公司在公司法下的义务被固定，这意味着国家对于这一事项具有监管权力。
然而，当资本制度趋向于更加灵活时，尤其是授权资本制和“掺水股”成为一种趋势，股票的面额选择就逐渐和上述的法定义务相脱离。这时的股票面额本身并不代表出资额度的多少，因为股东认缴和实缴的额度、期限、方式都可以由公司内部通过合同、决议的方式予以确定。[17]因此，股票面额的选定并不意味着公司法上的实缴义务，这也意味着公司在这一决定上具有更大的自由度。当然，公司法还会对其选定设定相应的限制，例如最低额度、货币种类等，但这种限制已经日趋减少了；甚至，作为底线的面额的消失已经成为一个议题乃至现实。而且，当市场已经进化到一定的程度然而规则却不改变的时候，市场参与者也会通过一定的方式将规则架空。低面额股的出现，无疑很好地回应了股票面额功能丧失的问题：在法律逐渐取消最低面额限制的情形下，公司越来越倾向于发行低面额的股票，这一方面可以确保出资人用较低的成本即可以符合关于股票面额与出资义务的形式上的规定（例如不得折价），另一方面，对溢价出资的处理方式则已经超出了股票面额能够约束的范围，公司在这一方面，拥有了实际上的巨大决定权。[18]在发行低面额股的情形下，关于股票发行定价的权利实质上已经得到了大大扩张，如果不承认企业在确定面额上的权利是毫无必要的—这也预示着，股票面额实际上可以被公司选择放弃。
通过以上的讨论我们发现，在有着股票面额产生发展历史的英美法系，面额设定的法律规制由紧到松的过程，也正是资本制度由形式主义走向实质主义，从资本信用走向资产信用的过程。[19]当形式上进行登记注册的资本不再能够真实地反映企业真实的财力状况，当现代企业更希望拥有持续稳定的现金流，当投资者希望近期能将其所有的资本发挥最大的效用，立法者越来越认识到，发行股票时，强制要求发行人在票面写上一个“面额”，并以此作为一个监管标尺进行对股东出资和公司资本充足性的监督是不可能的。因此，这种权力逐渐被放弃，而演变为公司具有决定权的事项，而且这一自我决定权利也在逐渐扩张。
（二）紫金矿业：话语权走向市场？
紫金矿业的0.1元方案被证监会批准，这也意味着，在政府作为监管者强制确定股票面额的现象维持了相当长一段时间后，公司自主决定面额的权利开始浮出水面。监管者开始对公司选择股票面额这一权利进行承认，虽然这仍然需要证监会进行最终的决定；然而，一旦承认公司具有这个权利，一切已经建立的市场交易的基础制度将面临巨大的冲击。
我国的公司法历史不是从商业实践中产生出来的，它来源于从计划经济到市场经济转轨中对外国先进法律制度的借鉴。由于长期计划经济管理作风的影响，也可能是为了管理市场更为便利，从证券制度建立开始，公司股票的面额就由官方设定为1元。此后虽然没有进一步的规定将其肯定下来，但这一做法却一直被延续到今天。紫金矿业为这样的状况做了一个终结，无论出于何种原因，0.1元股票的方案最终被市场监管者接纳，这意味着，在设定面额上，至少公司作为市场主体拥有了一定的话语权。尽管在公司法的范围内，公司仍然有义务赋予股票一定的面额[20]，但对照世界范围内股票面额的发展历程，这似乎正在变成一种选择自由。尽管允许这种自由所需要的制度和规则上的准备尚未浮出水面，但这也必然给我国公司法的发展造成很大的影响。如果在证监会的监管下，公司将面额设定作为一种权利，那么，公司法、证券法等一系列规则都面临着相应的变化。那么，这种权利的规制，在法律上需要应对的问题—低面额发行问题，就不仅仅是数字的变动，而是整个资本制度层面的问题。
四、低面额发行边界与资本制度选择
从上面的分析中我们可以看出，股票面额的决定权，从“强制统一”开始有所松动。那么，这种定价权的意义何在？低面额发行又是否应该受到相关的规制呢？同时，当面值由1元走向0.1元，在赋予市场主体一定话语权的同时，也带来了低面额股票特有的问题：面额低到何种程度是可以为市场接受的？当面额趋近于0的时候，究竟面额的存在是否还有意义？[21]股票面额被提到一个让人们重视的层面上，但同时又面临着质疑它是否应该存在的声音—这一权利可能被滥用，而监管者对于面额设计是否合理的审查标准是什么，却是在现行法律法规体系内难以寻找到答案的。但是，这至少提醒了市场和规范制定者，股票面额问题在中国市场上是一个有意义的问题，不能一味地简单化处理；而股票面额制度的发展，也应该纳入市场监管者的视野。
（一）低面额发行带来的影响
紫金矿业的低面额发行，说明低面额成为市场上的一种选择。所谓低面额发行，指的是股票的发行面值显著较小，例如，在英美股票市场中存在的面值为0.1英镑，乃至0.001英镑的股票。低面额的选择，在我国现有的法定资本制度下具有以下的优势：
一方面，从公司的自主性来说，公司能够更自主更灵活地选择股票的面值，在发行时更加多元化；对于分别在境内和境外进行股票发行的公司，这种选择的可能性为公司对股东持股的安排提供了更多样化的可能；在不违背现有的法定资本制的前提下，为单一化的股东持股形式提供了突破的方式。
另一方面，从现有的法定资本制的角度来说，低面额的选择空间也具有相当的优势：在股票面额定价较低的情况下，股东的出资更容易符合资本充足率的要求。法定资本制下，公司法、证券法对股东足额出资、股票不得低于票面价值发行都有着严格的要求。[22]这都来源于公司法上的“资本三原则”要求；而和面额固定的要求相比，能选择更低的面额，显然更容易满足公司法上的形式要求，更容易达到足额出资、高于股票面额发行的要求，从而公司募资的成功率也会更高。
而对于市场而言，低面额的股票设置，实际上相当于对原有股份的拆细，从而在中国股市市盈率普遍较高的现有情况下，有效地降低购买成本，让广大普通投资者的购买更加简便。由于股票面额的拆细和股份的持股、表决功能并无关联，这对于表明股东权利并无实际影响。
综上，可以说低面额发行的优势就在于，在我国现有的法定资本制限制下，能够为公司融资提供更为广泛、方便的途径，也能够给市场主体带来更大的自由，能够在不发生资本制度根本转变的基础上，为市场中的融资、投资提供更有弹性的空间。
然而，低面额发行在带来优势的同时也形成了负面影响。一方面，在市场上，原有的统一面额带来的股票之间的市值比较的简便，将被市场中的高低不齐所代替，股票可比性的下降让低面额股票形成频繁炒作的“虚假繁荣”成为可能[23]；另一方面，面额的随意设定让不同股票之间的股价也不再是一个可以比较的参数，“高门槛”的降低在发行方内部和购买市场上都可能引发恶性竞争，对股票市场的价格机制造成扭曲。实际上，低面值发行的出现和被滥用的可能性，使得现有的法定资本制的规制方式—资本充足和足额发行的规制效用已经大大削弱，对于发行中更低面额发行的行为规制并无规则可循，只能依靠证监会的发行审批进行个案审查，这将造成很大的随意性。
（二）低面额发行与现行资本制度的关系
由于低面额发行这一市场趋势中的利益和风险同在，因此，如何在制度上应对这一现象，与资本制度的整体设计息息相关。
前面已经提到，现有的法律制度中并没有针对低面额发行的规制制度，从而使得这一处于探索中的方式面临很大的不确定性。那么，如果出现0.01元，乃至0.001元甚至更低的低面额发行计划，根据什么来判断这种发行是否合理呢？根据现有的状况来看，判断的权力仍然掌握在证监会的个案审批权中，这样的规制方式显然难以将公司资本制度这一公司法上基础性的制度加以稳定的落实。因此，低面额发行的规制问题，需要在公司法资本制度的层面加以重新考量。
根据学者的总结，我国现行的公司资本制度是分期缴付的法定资本制。这个制度可以分解为以下几个方面：
1．公司注册资本的最低限额约束；
2．公司票面价值的内部统一—严格的同股同权；
3．公司注册资本和全部股份面值总和的严格对应；
4．注册确定资本总额下允许一定期间内的分期缴付，但有严格的约束条件。
可以说，这一资本制度虽然在允许股东对出资的分期缴付已经有了一些变通，但依然严格遵循了形式主义的资本制度的几个特征：一是严格。在对股东出资行为和公司融资行为的约束上，采用了数个数字上的标准，对注册资本、票面价值的分别设置和对应关系均进行了严格的规定。二是静态。可以说，这样的资本制度所关注的着眼点仍然局限于公司注册这一时点的静态资本状况，与此后的公司经营和证券交易都并无任何关联。
可以说，这几乎是世界上最严格的法定资本制度，其对形式主义的追求可见一斑。前面已经提到，法定资本制的初衷即在于通过对公司创始状态下数据描述的真实反映，为公司资本状况提供某种程度上的“资本信用”[24]，对内是经营开始的保障和亏损吸收的屏障，对外则是偿债能力的保障。[25]这一初衷在我国的制度设计诸层面得到了相当程度的反映。而股票面额的严格固定，也是这一形式主义的资本制度下的一个部分，作为一个衡量资本的“单位”，衡量着公司的出资、运行和利润分配，成为资本三原则具体化下的一个度量工具。[26]
但是，如果股票面额被赋予意义，纳入公司的权利或者监管主体的权力范围，那么股票面额在法定资本制度下的尴尬地位就将得到体现。股票面额是我国法定资本制度中已经被定格化的参数，成为对公司资本进行形式上控制的途径；此时，如果面额的设定权被赋予公司，那么在增添灵活性的同时将与整个公司资本制度的形式主义追求相冲突。这将表现在以下几个方面：如果允许公司选择过低的面额（如0.001元甚至更低），那么股票面额在整个制度中的作用将会大大削减，在投资者购买时和公司融资时面额的约束力会更低；公司可以通过面额的变化自由地限缩注册资本的规模，而使其和实际所融资本的关联度更低；公司在已经以1元面值进行发行的前提下，在增发中发行低面额股，甚至会引发公司股东之间的“区别对待”，在流通上也会造成混乱，为以“面额”为幌子而从中牟利的内部交易提供了温床。尽管，当投资者成熟到一定程度时，这种我们所担心的混乱可能并不会出现，但是股份面值这一概念下的问题依然牵涉到了对资本保持这一主题的模糊。[27]
因此，从低面额发行与资本制度的关系来看，对低面额发行的可能性的承认，实际是对原有的刚性的法定资本制的一个突破，目前还处于真空地带，从而需要我们在这个突破口建立起新的制度对其进行规制。
（三）低面额发行规制的原则
前面提到，由于低面额发行突破了原有刚性的法定资本制，从而需要一定的规制，但是，这样的规制究竟应当遵循何种原则进行？原有立法中的法定资本制度是唯一的立法目标么？
历史上，公司法上形式主义的法定资本制和“资本三原则”曾经是公司法的根基。然而，进入21世纪以来，形式主义的资本制度本身的效用已经越来越值得怀疑，对于法定资本制的质疑已经越来越强烈。随着资本主义经济的飞速发展，作为公司设立核心的资本制度也有了巨大的变革。人们意识到法定资本制下众多形式上的度量标尺，很难对公司这一长期、动态发展的过程进行准确的反映，因而，也没有主体真正完全依赖法定资本制作为保护自己利益的工具。而另一方面，形式主义的资本制度却禁锢了股东对公司进行出资的行为方式，使资金往往难以得到有效、充分的利用，从而不利于企业向更灵活的方向发展。此外，资本制度以外的市场规则有了长足的发展，如证券法的发展，让资本制度外的保障制度对于当事人权益的保护更为充分。上述因素的综合作用，使得最初形式主义的资本制度得到突破，授权资本制度等更加灵活的出资方式开始出现，对形式主义的资本制度的功能提出了强烈的挑战。[28]即便在我国，改变法定资本制现状的呼声也已经越来越高[29]；对于修改后的《公司法》中所确立的资本制度，究竟是法定资本制还是授权资本制虽然还有个别学者存有争议，但毋庸置疑，其形式刚性的软化已经成为立法界和学界的共识。[30]
从这一点来看，对低面额发行的规制是否仍然需要坚持法定资本制的形式主义，以“资本三原则”的实现为目标，笔者认为并无这个必要。从低面额发行被允许来看，这个突破的初衷也正在于通过对形式主义的突破，对法定资本制度的刚性作一些缓冲，为资本制度的变革进行一定的探索。可以说，这一转变本身也体现了对资本制度变革呼声的一个回应。资本制度如何选择，是法定资本制度还是授权资本制度更优，并不能一概而论，而需要适应国家、社会的经济发展程度和其他制度的健全程度。因此，我们用来衡量一个公司法体系中的资本制度是否合理，资本制度的细节如何设计的出发点，并不应该是在“法定”或“授权”两种论调中择一，而应该从资本制度所存在的根本目的来看。资本制度存在的核心目标是在于，在公司法体系中，为公司这一社会组织提供资金融通规则，为公司和市场的资本稳定和效率的目标提供保障，或者说，达到保证公司足够资本和效率运行[31]，这才是我们考察股票面额规则如何设计的出发点。
从资本制度的角度出发，我们理清了对低面额发行进行规制的目的，即市场稳定和资本效率。可以说，这是资本制度的根本目的，而不仅仅局限于某一种资本制度。只有将规制制度的出发点定位在市场问题的解决之上，才能够符合资本制度的不断发展过程[32]，才能为我国资本制度的发展带来新的活力。事实上，从资本制度在世界范围内的发展来看，它从来就不是一成不变的，甚至可以说，作为最有生命力的公司法制度的重要部分，资本制度从来就是在不断发展的；也只有这样，资本制度才能为经济的发展提供保障。
因此，低面额发行目前所存在的核心问题并不是对原有制度的突破，而在于缺乏必要的规制，缺乏理论上的分析和实践上的操作性的论证。而我们所期待的规制，其原则不应当是陈旧的资本三原则，也不应当是对美国等发达国家股票面额制度的一味模仿，而应该是稳定前提下的市场效率，这也是经济法规则对市场进行规制的最根本的出发点。
（四）低面额发行规制的操作化
从上面的分析可以看出，低面额发行所需要的规制，是为了这一既已存在的方式的正当化提供道路，而并非一味进行否定。而另一方面，我国现有的资本制度中关于面额的规定仍然近乎空白。因此，从面额制度的理论问题和资本制度的目标来看，我国需要在如下几个方面对低面额的发行进行规制：
首先，需要对面额制度的地位在资本制度中进行肯定。现有的公司法和证券法均没有对这个问题进行回应，而高层级立法上对这个问题的回答是相当必要的。作为公司资本制度的一环，长期以来面额问题并未得到这一层面的关注，而在相当长一段时期内，中国的法律界也仍然需要面对面额这个存在的现实—毕竟，在中国现有的市场和法律制度下，彻底引入无面额股的资本制度还是奢谈。[33]因此，仅靠当年对于境外融资的政策性规则对这个问题进行侧面回应是不够的，必须在公司法律制度领域的基本法律中对此进行确认。可以说，应对低面额发行问题，我们所要做的首先就应当是建立一个概念明晰的股份面额制度。
随后，在面额制度被建立起来时，需要对面额制度下公司、股东和其他市场主体在发行中的权利义务进行相应的设置。如果公司能够对面额的设置拥有一定的权利，那么这一权利将通过何种形式行使？尤其是在低面额发行成为可能的情况下，应该如何对其进行约束？笔者认为围绕这一问题，股票面额制度应当满足以下两个方面的要求：
其一，在公司层面的面额制度上，应该以公司的面额设定权而非面额本身为中心。
一方面，在面额设定权主体方面，应该对不同的公司区别对待。股份公司均应当将股份划分为等面额的部分，但是并非所有的股份公司都是上市公司或者说是公众公司；后者的公共性更强，在市场中的影响更大，而且除了受到公司法的约束以外，还受到证券公开发行和流通市场的监管机关的监管。[34]因此，因公司所拥有的不同的公共性，而赋予它们不同层次的面额设定权利，是有必要的，同时也因为不同市场分层的存在，而具有一定的可操作性。对于公共性较弱的公司，低面额发行的问题可能更主要的是由公司股东自主决定的问题，其自由度可能在公司章程的层面便可以解决，因而更具有弹性；而当公司公共性增强时，其融资中的低面额所影响到的公众范围更大，因而需要更加严格的规制。另一方面，在权利的实现机制上，还要考虑到公司内部治理机制中的权益均衡。现有的公司治理机制中，股东和董事、高管之间的职权划分是由法律和公司章程确定的；而对于股票面额这一问题由这些内部权力机构如何划分，也是我们在制度设计中需要回应的问题。
其二，在市场层面，则应该以低面额发行现象的监管和救济为核心。
对低面额发行的允许，意味着更加具有弹性的资本制度，也意味着对于市场更加细致的监管。由于对公司的股票面额设置不再“一刀切”，对公司低面额的设置是否合理，发行核准机构在进行判定时需要结合更多的因素，也需要时刻把握资本制度建立的根本目的—稳定和效率，这是在对股票面额的市场监管制度建立中需要首先解决的问题。如何将这一根本目的落实，需要我们在现有的市场监管体系和规则中作出更多的努力。例如，作为股票发行核准机构的证监会，对于低面额发行低至何种程度是合理的，可能需要具体结合市场状况和公司自身的运营情况、市场信誉等因素；同时，对于此事项向投资者作出充分的信息披露也应当是需要的。而监管机构这一判断权，也应该同时受到行政法上的约束，即为公司提供相应的申诉和救济渠道。
可以说，赋予市场主体更大的自由和更多的选择空间，从更加务实的角度对低面额发行的合理性进行判断，是对这一现象进行合法化的起点，也是更加具有弹性的公司资本制度的出发点。
五、结语
对于紫金矿业的市场层面的讨论，似乎随着市场的大风大浪而渐渐被湮没了。然而，这对于法律制度的冲击却并未消失，反而为我国资本制度的变革埋下了新的伏笔。从公司资本制度的历史发展来看，这样的变动或许是小的，但正是这一点一滴的变化，让我国的资本制度伴随着中国经济的增长逐渐成熟，也变得逐渐现代化。
和英美等发达国家的“无面额股”、“授权资本制”等制度相比，这样内生于我国市场发展的变革，或许比起法律的移植而言，更能够由下而上地推动整个公司法制度向先进方向发展。因此，相应的法律制度如何更加务实地向前推进，是中国公司法制度向前发展面临的课题，也是我们从市场出发所要面临的问题之一。股票面额制度的建立和推进，我们所要做的还有很多，我们所能做的也还有很多。 [1]国务院证券委员会、国家经济体制改革委员会关于执行《到境外上市公司章程必备条款》的通知（证券发［1994] 21号），第12条。
[2]贺辉红：《紫金矿业0．1元发行惹争议》，载《中国证券报》，2007-12 -26。
[3]资料来源：http: //finance. ccty. com/20071228/106347. shtml。
[4]彭冰：《中国证券法学》，50页，北京，高等教育出版社，2005
[5]傅穹：《重思公司资本制原理》，24页，北京，法律出版社，2004。
[6]考虑到港币与人民币之间的汇率波动，面值一经设定便不可能永远保持衡等。
[7]上海证券交易所研究中心：《中国公司治理报告（2003)》, 140～147页，上海，复旦大学出版社。
[8]彭冰：《中国证券法学》，50页，北京，高等教育出版社，2005。
[9]2008年4月21日，证监会颁布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对此进行约束。
[10]傅穹：《重思公司资本制原理》，46页，北京，法律出版社，2004。
[11]傅穹：《重思公司资本制原理》，149页，北京，法律出版社，2004。
[12]Eilis Ferrari, Company Law and Corporate Finance, Oxford University Press, p.283.
[13]形式资本是指股份总数与每股金额的乘积，即股东的出资额；实质资本是指形式资本投入后，因公司实质经营而有增减的余额，相当于会计上所指称的股东权益或净资产。方嘉麟：《论资本三原则理论体系之内在矛盾》，载《政大法学评论》，1998 (59) 。转引自刘戈：《股票面额制度研究》，19页，吉林大学2007年硕士毕业论文。
[14]《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第三条规定，股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份（以下简称境外上市外资股），采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购。境外上市外资股在境外上市，可以采取境外存股证形式或者股票的其他派生形式。
[15]国务院证券委、国家体改委《到境外上市公司章程必备条款》第十二条规定：公司发行的股票，均为有面值股票，每股面值人民币一元。《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第十三条规定：国务院证券委员会会同国务院授权的公司审批部门，可以对公司章程必备条款作出规定。公司章程应当载明公司章程必备条款所要求的内容；公司不得擅自修改或者删除公司章程中有关公司章程必备条款的内容。
[16]Eilis Ferran, Company Law and Corporate Finance, Oxford University Press, p. 283
[17]傅穹：《重思公司资本制原理》，65页，北京，法律出版社，2004。
[18]刘戈：《股票面额制度研究》，9页，吉林大学2007年硕士论文。
[19]赵旭东：《从资本信用到资产信用》，载《法学研究》，2003 (5)。
[20]《公司法》第一百二十八条的规定，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。第一百二十九条第二款第三项的规定，票面金额是我国公司发行的股票的绝对必要记载事项。
[21]“对紫金矿业的发行创新，一些投资者忧虑，低面值发行将对A股的发行传统造成冲击，公司的股本会有10倍左右的扩张，市场秩序可能因此受到考验，对于普通投资者而言，则会产生一个更复杂的投资判断。”参见贺辉红：《紫金矿业0.1元发行惹争议》，载.《中国证券报》．2007-12-26。
[22]《公司法》第二十六条规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。第二十八条规定，股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。第八十四条规定，以发起设立方式设立股份有限公司的，发起人应当书面认定公司章程规定其认购的股份；一次缴纳的，应即缴纳全部出资；分期缴纳的，应即缴纳首期出资。
[23]这也正是市场投资者所担心的问题所在。《炒期货巨亏紫金矿业40倍PE发行监管层关注》，载《每日经济新闻》，2008-04-17。资料来源：http: //stockl. finance. qq. com/a/20080417/001774. htm，访问时间2008年4月20日。
[24]赵旭东：《从资本信用到资产信用》，载《法学研究》，2003 (5)。
[25]冯果：《论资本三原则的时代局限》，载《中国法学》，2001 (3)。
[26]刘戈：《股票面额制度研究》，3～5页，吉林大学2007年硕士论文。
[27]何美欢：《公众公司及其股权证券》，52、 94页，北京大学出版社，2000。书中提及，“如果新设的面值低至50分，禁止折价发行的规则也就没有太大的意义了”，并指出，市场中存在相当的低面额股票，这些公司本身是相当有市场地位和信誉的公司。
[28]傅穹：《重思公司资本制原理》，49页，北京，法律出版社，2004。
[29]傅穹：《重思公司资本制原理》，49页，北京，法律出版社，2004。
[30]傅穹：《股票面额取舍之辩》，载《比较法研究》，2004 (6)；冯果：《论资本三原则的时代局限》，载《中国法学》，2001 (3)；施天涛，《公司法论》（第二版），173页，北京，法律出版社，2006。
[31]“面值股本的概念……不是良性的，它渗透及模糊股本的保持问题。但是，法律改革者首要工作是处理资本足够的问题，确保公司具有足够资本，之后在这基础上对面值股本的概念作出必须的修正。”何美欢：《公众公司及其股权证券》，49页，北京，北京大学出版社，2000。
[32]刘戈：《股票面额制度研究》，13～15页，吉林大学2007年硕士论文。
[33]傅穹：《股票面额取舍之辩》，载《比较法研究》，2004 (6)。
[34]彭冰：《构建针对特定对象的公开发行制度》，载《法学》，2006 (5)。
2009 > 2009年总第78辑