2006年，秦小坡以每股4.2元的价格购买了陕西杨凌科元克隆股份有限公司（以下简称杨凌科元）自然人股东孙健红的5000股公司股份。二人并不相识，这笔股份买卖是通过一家中介公司达成的。交易完成后，秦小坡发现当初购买时中介公司的某些关键性承诺迟迟未能实现（比如声称杨凌科元很快将会上市），感觉自己受到了欺骗。于是，2007年年底，秦小坡将杨凌科元、孙健红和西安三秦托管公司三者诉至法院，请求法院判决秦孙二人之间的股份转让不合法、返还钱款等。[1]
坊间把这类股份转让纠纷称为原始股转让纠纷。原始股与上市交易的股票相对，所指的是公司首次公开发行并上市之前所发行的股票，包括那些公开发行之后、上市之前取得的公司股票。从法律上看，原始股一般是指非公开发行的股票，常见的是公司的内部职工股。由于公开发行的股票价格在交易所上市后会有一个大幅增长，这也就预示原始股增值的潜力与空间，因此，原始股的交易和投资市场比较活跃。
这类股份交易有一个假设，那就是公司将来会上市。一旦公司上市没有成功，甚至根本就是个空壳公司，股票的受让人往往会心生不平，滋生纠纷。处理这类纠纷可以有两种不同的思路。第一种是从合同法和公司法的角度来看股份转让合同纠纷，西安市杨凌区法院的一审判决就是这种思路：在股份自由转让的原则下，既然国务院没有特别限制当事人股份转让，那么，杨凌科元案中的股份转让合同并没有违反规定。2007年12月，该法院作出一审判决，维持股份转让合同的效力。[2]
下面将提出一种不同的看待和处理股份转让纠纷的视角，即从证券法上的公开发行角度来处理这类股份转让纠纷。那么，股东之间的股份转让行为又是怎么与证券法上的公开发行监管发生联系的呢？
一、非公开发行股份的转让和公开发行的新定义
公开发行并上市的股票，在上海、深圳证券交易所交易，有一套相对比较完善的规范和监管，市场中的投资者得到了相对完善的保护。但是，长期以来没有一个正规的场所、系统和体系，来满足非上市股份公司的股份转让需求，这些股份大多数只能在所谓的股票地下黑市中交易。
总的来说，非公开发行股份的交易市场是一个相对混乱、缺乏秩序的市场[3]，进入这个市场的公众投资者没能得到很好的保护。特别是股权分置改革以后，在牛市的行情下，原始股和上市股的价差更大，原始股交易市场的投机气氛越来越浓。一些中介公司更是设立一些空壳公司，再以空壳公司的海外上市为卖点，兜售空壳公司的股票，借助现代网络技术，购买者和受影响者地理分布更为广泛。投资者之间的股份转让纠纷和对中介的不满，演变成社会的群体性事件。[4]
正是在这样的背景下，国务院于2006年12月出台文件整治这类证券活动，称之为非法证券活动。[5]其中，特别针对非公开发行股份的转让问题，在“严禁变相公开发行股票”的小标题下面规定（以下简称2006年限制股份转让规定）：
向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。
2006年限制股份转让规定第一次在规范性文件中将非公开发行股份的转让和公开发行的监管联系起来了。我们知道，我国的公开发行界定和监管一直存在一个较大的法律漏洞，那就是，没有将股份的转让行为纳入公开发行的监管范围内。依据证券法的规定，我国对公开发行的界定有两条标准：一是看公司的股东人数，公司股东人数超过200人（不含），视为公司在公开发行；二是看公司是否在向不特定对象销售股票。不管是人数标准，还是对象是否特定的标准，都是在公司和投资者之间直接进行交易的语境下。一般对“发行”这个概念的理解也是放在公司和投资者之间进行交易的背景下，发行和股份的转让区别也是明显的：“发行”是公司直接向投资者销售股票的交易，而股份转让是公司股东与其他投资者之间的交易，与公司已经没有多大关系了。的确，一般情况下，股东转让股份不会构成一种发行，更不会是公开发行。但是，严密的法律制度需要考虑到社会实践的复杂性和丰富性，如果发行人先将股票卖给少数不受监管的特定投资者，这些投资者获得股票后，再将股票转卖给广大的社会公众，这就可以规避我国证券法上的狭义公开发行监管了。[6]因此，“打击非法证券活动”中，将这样的转售行为界定为“变相公开发行”，纳入公开发行的监管轨道，增加了公开发行的种类和范围，细化了证券法对公开发行的界定，弥补了法律的漏洞。
更进一步讲，在证券法上，非公开发行股票是属于一种流通受到限制的证券。限制它的流通，是为了隔离两个性质不同的市场—私募发行交易市场和公开发行交易市场，在这两个市场之间建立一道稳固的防火墙，保证非公开发行证券的转让限定在非公开发行的市场内。一旦非公开发行市场上的证券流转“越界”到公开发行交易市场，那么，就以公开发行的条件去要求非公开发行证券，比如强制性信息披露等公开发行市场上的要求，以保护公众投资者。
因此，我们不仅要从公司法的角度分析股份转让纠纷，今后可能需要从一个更特殊的新角度去看待股份转让问题。说它是“新”的分析框架，是相对以往的法律规定和分析思路而言的。法律上对非公开发行的股份转让的限制性规定主要有两个：一是发起人以及其他特殊主体持有的公司股票有一个锁定期，在锁定期内不得转让公司股票；[7]二是一些特殊主体，比如证监会的工作人员等，被禁止或限制买卖股票。[8]除此之外，法律没有对非公开发行股份的转让作出明确的限制。2006年限制股份转让规定是第一次从公开发行的角度来监管非公开发行股份的转让，禁止公司股东以公开的方式向不特定对象转让非公开发行的股份。
二、2006年限制股份转让规定的民事适用方面
本文主张从公开发行的视角来审视非公开发行股份的转让问题。在运用公开发行的框架来处理具体的原始股转让纠纷之前，需要介绍和解释我国2006年限制股份转让规定的内容。2006年限制股份转让规定是一个自上而下的行政监管规定，这样的禁止性规定，具有它自身的行政特征；当它在民事领域适用时，可能需要注意三个方面。
（一）适用范围—“选择性执法”
上市公司的股份有集中的交易场所来满足它们的转让需求，非上市公司的股份也有转让的需要。股份公司的特点就是公司资本划分为等额的股份，方便转让、流通和退出，促进投资。股东投资于公司，股份价格中就隐含了股份可以转让的权利溢价。如果股份的转让受到限制，股东在投资和受让股份时就需要得到相应的溢价补偿，取得股份的价格就会相对低一些。《公司法》针对股份公司，保障了股份的自由转让权利，规定股东持有的股份可以依法转让。[9]
实践中，正规的非公开发行股份转让市场主要有两个；一是各地的一些产权交易所，特别是按照规定，非上市的国有股份的转让需要进入产权交易所，遵守产权交易所的交易规则；[10]二是在证券业协会的监督下，证券公司的股份代办转让系统也办理一些非上市股份公司的股份转让。[11]
如上这些体制内的服务于非公开发行股份转让的市场，尽管公司股东也是在以公开方式向社会公众转让股票，但是，这些股票买卖活动显然不在2006年限制股份转让规定范围内，不在“打击非法证券活动”的打击范围内。更准确地说，2006年限制股份转让规定所针对的是那些游离在现有体制之外的股票买卖活动，也就是人们俗称的“股票地下黑市”。
（二）发行市场中，在发行人方面，没有规定公司的义务
在打击对象方面，2006年限制股份转让规定直接针对，且只是针对公司的股东，也就是股票的转让者—禁止公司股东以公开方式向社会公众转让股票。这就忽略了公司本身。实际上，如果这个禁止性规定要更符合它的标题“变相公开发行”的话，让公司承担一定的注意义务是重要的一环。通过转售来达到变相公开发行，实际就是公司向投资者间接发售股票，这个“间接”是通过一个中间转售者完成的。违反公开发行规范的责任总是要归咎到公司，不论是直接规避公开发行还是间接通过一个中间转售者来规避公开发行。可以说，一定程度上，公司股东向广大社会公众转卖股票的行为是可以归责到公司本身的，因为通过公司这个环节是可以预防或阻止股东的公开转卖股票行为。
那么，公司在遵守公开发行监管方面承担的义务是什么？识别股东，识别股东从公司购买股票时是投资目的，还是购买股票是为了日后转卖。从美国的经验来看[12]，公司在选择股东和向股东非公开发售股票时，需要判断购买者购买公司股票是出于投资目的，还是以日后倒卖公司股票为目的。如果是后一种情形，而公司没有尽到应有的注意义务识别出来（甚至故意不识别），那么，公司会被认定为实际上在开展公开发行，而倒卖股票的股东会被认定为承销商。这里的注意义务包括询问购买者、让购买者签署保证文件等。更具体地说，公司不仅要识别那些初级购买者（与发行人直接交易的股东），而且，还要识别那些次级购买者（与公司股东发生交易的购买者）。因为，即使是股东向外转让股票，也离不开公司的协助，比如，股东名册的变更登记、股东身份证明等。
只有以公司是否尽到识别投资意图的注意义务为标准，才能更细致地将股东的转卖行为区分为发行还是交易，从而让转卖者承担不同性质的法律责任。换句话讲，只有当公司没有尽到注意义务，才会把公司牵涉进转让纠纷中；其余情形下的股票买卖，可能只是股东本身违反了股份转让的限制，而与公司本身无涉，那就不是发行性质的法律责任，也就不会从发行视角来解释股份转让的纠纷。
（三）交易市场中，在转售者方面，没有规定“转售者”的豁免情形
如果说2006年限制股份转让规定没有明确公司具体承担的义务是一个疏漏，那么，与公司受到的“优厚待遇”相比，公司股东（也就是股票的转让者）的公开转让股票行为则一律被禁止，一律被认定为变相公开发行，使得非公开发行股票除了私下转让，再没有任何豁免或例外情形；从长远看，这样的安排既显得有点严苛，又混淆了发行和交易。
针对公司股东，2006年限制股份转让规定一律禁止股东以公开方式向社会公众转让股票，简言之，一律禁止股东公开转让股票。在具体标准上，2006年限制股份转让规定一是看转让的方式。我国对公开发行的界定是有一点“唯方式论”的。监管人士在政策理解和执行上也是唯方式论。比如，有的人认为，采取公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发布会、说明会、网络等方式，是为公开方式，这是一个硬标准。[13]
除了看股东对外转让股票是否为公开方式外，二是看受让股票的对象是否为社会公众。这里的社会公众，在理解上应该就是证券法上的不特定对象。[14]也可以说，2006年限制股份转让规定在非公开发行股票的转让限制上，部分使用了“购买者或受要约者”的标准，看其是否为不特定对象，这更有利于贯彻证券法保护投资者的宗旨，非常接近美国证券法对转售限制的标准。美国法上[15]，判断转卖股票行为是否构成发行，是看转售者购买时是具有投资意图，还是购买时转售者就有日后转售的目的。但是，投资意图还是倒卖意图都是主观的，主观意图总是需要通过客观行为和事实来判断的，具体到实践中，美国法发展出了一些客观的判断标准：第一，看转售者持有证券的期间，持有的期限越长，越不会被认定为是发行行为。第二，转售者可以提出购买时虽然具有投资意图，但是，由于购买时不可预见的客观情势的变化，今日不得不转售。尽管有这些具体的标准，美国法还是慢慢避开主观标准，开始在私募证券转售方面，从“投资意向”认定标准转向“投资者”（购买者）的资格，重点从“控制转售端”转到“控制获取端”[16]，看购买者是否需要证券法保护了。
尽管在对象上，我们的2006年限制股份转让规定类似于美国法上的重点转向保护购买者，更有利于保护社会公众。但是，在保护社会公众的同时，一律禁止公开转让，只允许股东私下转让股票，从长远的角度看，这是不利于非公开发行股份转让市场的发展的，因为市场就意味着某种程度的公开，市场中的转让一不小心就会落入打击的范围。而且公开的方式，比如拍卖、投标等，往往是发现股票价格的最好方式。总之，禁止公开转让，只允许私下转让，对非公开发行股票转让市场的发展可能会带来很大的打击。过分限制了非公开发行股票的转让，反过来也会抑制股票的非公开发行市场的发展。在适当地给予股东以豁免这个问题上，美国法有很好的借鉴，这就是有名的“144规则”和转让豁免。它主要看公司的信息是否已经公开了；看持有期间的长短，特别是对于公司的非关系人，在持股两年以上，就可以自由转让股份了；同时，对转让作出数量限制，允许少量而分散地出售，等等。
为什么2006年限制股份转让规定疏于规制公司，而显得对股东严厉？这是与非法打击证券活动针对的对象有关的。牵涉股东公开转让股票纠纷的公司可能有三类。第一类是那些已经成功上市的公司，公司上市之前，股票公开转让就已经很活跃，比如紫金矿业等。第二类公司是那些具体从事业务、有一定的增长潜力、正在准备上市、只是迟迟未上市的公司，比如杨凌科元。第三类是空壳公司，某些中介公司，往往在西部注册一家空壳公司，公开销售和炒作空壳公司的股票。第三类公司公开转让股票纠纷才是打击非法证券活动针对的重点对象[17]，而这一类股票转让纠纷主要的过错方是中介机构，而非形式上的发行人。
三、违反2006年限制股份转让规定的民事责任分析
2006年限制股份转让规定禁止公开转让非公开发行的股份，违反了它，自然有相应的行政责任，甚至刑事责任。那么，在民事方面，又如何运用公开发行视角来处理这类股份转让纠纷？2006年国办发99号文没有谈及这个问题，直到2008年，最高法院、最高检察院、公安部和证监会等四机关联合发布文件作出如下规定，至少以规范性文件的形式肯定了非法金融活动中的受害者有被国家权力救济的权利：[18]
“关于非法证券活动受害人的救济途径”：……如果非法证券活动构成犯罪，被害人应当通过公安、司法机关刑事追赃程序追偿；如果非法证券活动仅是一般违法行为而没有构成犯罪，当事人符合《民事诉讼法》规定的起诉条件的，可以通过民事诉讼程序请求赔偿。
可见，司法机关允许投资者通过民事诉讼渠道解决非上市公司股份转让的民事纠纷。
接下来的问题是，通过什么法律途径具体实现私法主体之间纠纷的解决？现实中，我们看到各地法院对原始股转让的民事纠纷处理方式存在质的差异，大致可以归纳为三种：第一种是认定股份转让合同有效，受欺骗的购买者自己承担损失；第二种是认定股份转让合同因为违法而无效，股份转让方返还钱款；第三种则认为这类股份转让纠纷不属于人民法院受案范围，不予受理。[19]司法实践的分歧反映了问题的复杂性。
（一）公开发行视角的理论优越性
法律途径大致有两种，正如开篇提出的，传统公司法、合同法的思路和公开发行的法制框架。本文着重解释后一种道路，那么，它与公司法、合同法的解决途径相比，有什么优越性或者说不同？
1．是否可以追究公司的民事责任？传统的公司法视角难以顾及到发行人。在合同法和公司法下，股份转让合同具有相对性，仅仅发生在公司的股东之间，与公司本身无关。但是，在公开发行的视野下看这类股份转让纠纷，法律关系的主体至少有三个，公司、股东和受让人；此外，大多还会有一个中介机构。其中，公司对股东的股份转让行为承担一定的注意义务，以免越界成为公开发行。
2．如果股份转让中存在欺诈情形，股票受让人（尤其是公众投资者）能否得到更充分的法律保护？
“打击非法证券活动”针对的股票公开转让活动有一个特点，那就是人员的陌生化。股票转让是在陌生人之间，往往是通过一个中介公司达成的，存在一些虚假引诱、夸张等欺诈情形，以吸引陌生人前来交易。如果用合同法和公司法的框架看待股票公开转让纠纷，包括杨凌科元案，受到虚假信息诱导的社会公众不一定能得到保护。法律原因有两个。一方面是因为欺诈情形并不必然导致股份转让合同无效。在合同法上，一方以欺诈的手段订立合同，在损害国家利益的时候，合同才会无效[20]；也就是说，仅仅有欺诈情形，若未损害到国家利益，那么，股票转让合同仍是有效的，如同杨凌科元案的一审判决的观点那样。另一方面，违反监管法规的合同不一定无效，违反公开发行监管的股票买卖合同不必然无效。
相比而言，如果放在公开发行的视角下，非公开发行股票的转让适用证券法律规范，尤其是一些反欺诈规定[21]，公众投资者将得到更充分的法律保护。“公开发行”的定义拓展后，股份的转让行为在满足一定的条件下构成公开发行。相应的，这些股票的交易场所（即使是无形的）也是一种发行市场。因此，在法律逻辑上，非公开发行股份的公开转让纠纷可以适用证券市场的反欺诈规则体系。
回到开篇的杨凌科元案。本案中，股东向社会公众公开转让股票已经构成变相公开发行，这样，本案的股权转让纠纷在定性上不单是股份转让纠纷，而且可能是公开发行行为。其次，本案还需要看股份公开转让过程中是否存在虚假陈述，以及哪些主体在作虚假陈述，从而依据证券法的反欺诈规定，分别承担民事法律责任。[22]
（二）现实的法律障碍
在我国现实的法律环境下，本文提供的公开发行视角在具体审理股份转让纠纷时，会面临一些法律条文上的障碍，或者说不确定性。
1．只有法律或行政法规才能拓展公开发行的定义
2006年限制股份转让规定将股份转让行为界定为变相公开发行，这体现了“实质重于形式”的原则，对弥补漏洞、完善执法是有实际意义的。但是，它最为人质疑的是这些规定的法律效力。具体来讲，2006年限制股份转让规定只是国务院办公厅的一份文件，在名称上冠以“通知”，在法律性质上属于行政规章。
可是我国证券法规定，如果需要将其他发行行为也纳入公开发行，必须是法律、行政法规。[23]如果将2006年限制股份转让规定以及2008年四机关联合文件定性为行政法规，十分牵强。因为行政法规的立法有严格的程序，即按照《行政法规制定程序条例》制定的规范性文件，才可能具有行政法规的效力。
2．我国的《虚假陈述赔偿规定》等反欺诈规定只适用于国家批准的正规证券市场
《虚假陈述赔偿规定》明确规定不适用于在国家批准设立的证券市场以外进行的交易[24]，排除了场外进行的非法证券交易。通行观点认为：“由于在国家批准的证券市场以外进行的交易属于非法交易，因此即便投资者因此遭受损失也不属于《规定》（即《虚假陈述赔偿规定》—笔者注）受理的范围。”[25]
更重要的是，即使在理论上将非公开发行股份的公开转让界定为不同于交易的发行行为，从而绕开场外交易不适用的限制，还有一个法律障碍是，《虚假陈述赔偿规定》说的“证券市场”是指“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场”。[26]具体在发行方面，《虚假陈述赔偿规定》适用于国家批准的发行市场即证券监管机关批准的发行行为。换句话说，那些未经批准的公开发行，即使在发行过程中存在虚假陈述，也不符合《虚假陈述赔偿规定》的适用条件。因此，从文义上看，若实务界将《虚假陈述赔偿规定》适用于当前的非公开发行股份的公开转让纠纷，存在法律形式上的障碍。
四、建议以及结束语
如果从公开发行的角度来解释和处理非公开发行股份的公开转让纠纷，日后在立法上可能需要：(1)在“实质重于形式”的原则下，提高立法层次，弥补公开发行监管的漏洞；(2)区分发行人的义务和转售者的义务，进而区分股份转让行为是构成发行，还是仅仅是交易，以免混淆发行和交易；(3)从长远来看，需要给股东以转让的豁免，这样才更有利于非公开发行股票市场的发展；(4)在非公开发行股票转让市场中，为了防止虚假陈述和更充分地保护公众投资者，适用相关的证券法中的反欺诈规定。
总的来说，规制非公开发行股份转让的立法精神是，既要维持非公开发行股票一定的流通性与形成一个非公开发行股票的流通市场，以便利融资和筹集资本，促进和反作用于非公开发行市场的繁荣；同时，又要保护公众投资者（不特定对象）。日后在起草非公开发行股票的转让规范时，需要在股票流通和保护公众投资者之间寻求平衡。 [1]《咸阳直击原始股涉嫌非法转让终审第一案》，资料来源：http://news. hexun. com/2008 -04 - 30/105666383. html, 2008年6月2日访问。
[2]笔者未查阅到法院判决原文，本文引用的内容间接来自《咸阳直击原始股涉嫌非法转让终审第一案》，资料来源：http: //stockl. jrj. com cn/news/2008-04-30/000003596801.html, 2008年5月30日访问。
[3]比如，据媒体披露，紫金矿业公司在公开发行上市之前，其股票私下转移市场交易市场非常活跃，一股曾被炒到1800多元钱。《紫金矿业市值过千亿，公务员抱怨政府未强买》，载《南方周末》，2008-05-08。
[4]《关于就证监会非上市公众公司监管办公室副主任魏学春“严厉打击非法证券活动”接受中国政府网专访进行网上直播》，资料来源：http: //www.csrc．gov. cn/n575458/n4248108/n4248217/n6368900/index html, 2008年5月1日访问。
[5]2006年《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（以下简称“国办发99号文”）。
[6]彭冰：《中国证券法学》（第二版），43～52页，北京，高等教育出版社，2007。
[7]《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百四十二条。
[8]《证券法》第四十三条和第四十五条。
[9]《公司法》第一百三十八条。
[10]比如，《上海市非上市股份有限公司股权转让试行规则》。
[11]参见《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》。
[12]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，142～173页，北京，北京大学出版社，2004;彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》，2006 (11)。
[13]《关于就证监会非上市公众公司监管办公室副主任魏学春“严厉打击非法证券活动”接受中国政府网专访进行网上直播》，资料来源：中国证监会网站，http: //www. csrc. gov. cn/n575458/n4248108/n4248217/n6368900/index. html, 2008年5月1日访问。
[14]特定对象和非特定对象的含义及其解释，参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），43～52页，高等教育出版社，2007。
[15]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，142～173页，北京，北京大学出版社，2004;彭冰：《证券公开发行之研究》，载《月旦民商法杂志》，2006 (11) 。
[16]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，161～162页，北京，北京大学出版社．2004。
[17]《原始股转让小骗子唱大戏讲师信口承诺十倍暴利》，载《北京现代商报》，2006-01-23《一夜暴富成诱饵投资者谨防受损：中介公司转让“原始股”非馅饼》，载《合肥晚报》，2006-08-23。
[18]2008年最高法、最高检、公安部、证监会联合发布的《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（以下简称“2008年四机关联合文件”）。
[19]孙莹：《原始股维权遭遇司法尴尬：审判尺度不一执行困难重重》，资料来源：http: //cs. xinhuanet. com/xwzx/1 1/200811/t20081124-1663408. htm, 2008年12月1日访问。
[20]《合同法》第五十二条第一项。
[21]特别是《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）（法释[2003] 2号）。
[22]这些法律判断是依据2006年规定作出的，但令人困惑的是，如果不具体考察股东之间的股份转让，公司本身是否存在过失，是否尽到识别的注意义务，又如何能够区分股份转让行为是构成发行，还是只是交易？
[23]《证券法》第十条第二款第（三）项。
[24]《虚假陈述赔偿规定》第三条第（一）项。
[25]李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度—最高人民法院＜关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定＞评释》，46页，法律出版社，2003。
[26]《虚假陈述赔偿规定》第二条。
2009 > 2009年总第78辑