2006年，对于中国的家电零售业来说是不平静的一年，中国家电连锁第一大巨头国美对第三名永乐的并购至今仍深刻地影响着市场格局。回顾这一惊心动魄的交易，人们往往会把焦点投向一个曾经一度十分陌生的名词—对赌协议。因为或许正是永乐管理层和摩根士丹利签署的那份“对赌协议”，才是促成我国家电连锁业这桩最大并购案的关键因素。虽然这并不是压断永乐这头骆驼脊背的最后一根稻草，但是在签下协议的那一刻，它就注定将成为永乐未来命运的拐点。[1]
另一个案例同样如雷贯耳。如今在全国乳业企业排名中位列第二的内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（以下简称蒙牛），1999年8月成立时仅排名1116位。为了使蒙牛实现迅速的扩张发展，扩充企业资本是不二选择。慧眼识珠的国际私募股权投资机构（包括摩根士丹利、鼎晖、英联等），在蒙牛最需要的时候送来了宝贵的3523万美元资金，同时也带来了一份基于业绩增长的对赌协议。从此，蒙牛在资本的助推下取得了飞速的发展，特别是在最初的几年，蒙牛以平均每天超越一个竞争对手的速度前进。对赌协议让成功的企业管理者们获得了巨额的股权收益，参与对赌的双方都赚了个盆满钵满。对赌协议的无穷威力令世人称奇。[2]
对赌协议，究竟是天使还是魔鬼？
回顾国内对对赌协议的学术研究，笔者惊奇地发现，如此特别而又影响重大的制度安排，目前国内对它的研究仍只停留在简单的认识层面，而且大多是在经济学范畴内展开。对赌协议的法律本质，至今无人问津。本文即是对对赌协议进行法律分析的一次尝试。首先，简要探讨对赌协议的基本概念及法律关系构成，以期为更深入的分析搭建一个话语框架；其次，探讨对赌协议作为射幸合同的一种，能否得到中国现行法律之认可，即解决对赌协议在中国运用的合法性问题；再次，探讨对赌协议能否看做是股权投资的担保，由此展开阐述建立股权投资担保制度的必要与意义；最后，研究对赌协议与股票期权的关系，特别是现有股权激励法律法规对对赌协议的影响。
一、对赌协议的内容及法律关系构成
（一）对赌协议的内容
现有对赌协议的基本安排一般为：如果私募股权投资者与企业管理层双方约定的业绩指标实现，管理层可以行使一种权利；反之，如果约定的业绩没有实现，私募股权投资者则享有相应的权利，即投资者与被投资企业管理层持有的股权比例视企业的经营业绩而相应浮动：当企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高管理层的股权比例，降低投资者的股权比例；反之则降低管理层的股权比例，相应地提高私募股权投资者的股权比例。
（二）对赌协议的法律关系构成
对赌协议是投资者与被投资企业对未来可能出现的某种权利义务的约定，其实质上是一种债权债务法律关系，只不过对这种法律关系的产生附加了不确定因素。
1．法律关系的主体
对赌协议中的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等。参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者。
从法律角度讲，对对赌协议主体的约束仅限于拥有完全民事行为能力，即能够独立承担协议约定的义务与责任。现实中，由于被投资企业的特殊性，企业的管理者往往就是大股东，这种多重身份使得他们在代表企业与投资者签订对赌协议时，能够以自己持有的股份为筹码进行对赌，从而不必涉及企业增发股份等敏感问题。
2．法律关系的内容
对赌协议中权利义务关系的内容是多样的，依双方约定而定。以下仅举两例：(1)出资行为。“如果被投资企业财务业绩如期达到约定指标，则投资者追加出资”。在这一协议中，法律关系的内容是追加出资这一行为。(2)转让行为。“如果财务业绩未能达标，则企业需转让一部分股权给投资者，或者按约定价格回购投资者股权；如果企业财务业绩达标，则投资者将一部分股权转让给企业管理层”。在这一约定中，法律关系的内容是股权的转让行为。除此以外，还可能有调整董事会构成等企业管理结构的变动行为。
3．法律关系的客体
对赌协议中双方法律关系的客体，上文已有阐述，大多为股权、期权认购权、投资额等形式存在的对赌“筹码”。这些筹码表现为，如果达到事先约定的对赌条件，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权；如果没有达到对赌条件，则管理层转让一定的股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位。
二、对赌协议的合法性探讨
（一）对赌协议是否为射幸合同
以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为确定合同与射幸合同。确定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。绝大多数合同都是确定合同。射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。[3]
射幸合同的基本特征有：(1)射幸合同的交易对象是“幸运”；(2）射幸合同的成立不依交易标的物实际出现与否为转移；(3)射幸合同要求缔约人对交易风险独自承担责任；(4)射幸合同的缔约双方从一开始就应当完全知晓该合同的风险和交易规则。[4]
首先，对赌协议在签订时，由于企业未来的业绩无人能预知，因此合同的效果也不得而知，对赌协议的交易对象是企业未来的业绩，而业绩的好坏虽然一定程度上取决于管理者的主观能动性，但依然要受众多不确定因素的影响，因此，未来的业绩无异于未来的“幸运”。其次，对赌协议的成立显然不依未来的认股权等对赌标的物实际出现与否为转移。最后，对赌协议的双方必然会从签订投资协议时起就清楚对赌协议的风险和规则，并能够独立承担责任。
综上，对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同。
（二）对赌协议作为射幸合同的合法性探讨
探讨对赌协议作为射幸合同是否具有合法性这一问题，具有重要意义，因为其关乎双方当事人的财产利益和申请司法救济的权利是否能够得到法律的保障。
从世界各国的立法来看，由于射幸合同的后果往往致使一方获得丰厚收益，同时致使另一方遭受惨重的损失，并且还会激发和鼓励人们的投机心理和赌博兴趣，因此，为了维护社会秩序和经济秩序的稳定，各国法律通常对射幸合同的缔结规定了严格的限制性规范以及某些禁止性规范。
射幸合同中最受限制的当属赌博合同，除少数国家和地区允许赌场合法存在外，绝大多数的国家都从法律上禁止赌博活动，因而，如果某一债务的关系单纯地以赌博为原因，它将由于其非法性而不受法律保护，只能变为自然债务。在我国，赌博被《治安管理处罚法》列为治安违法行为[5]；我国《刑法》也对赌博作出相关禁止性规定。[6]在我国唯一得到许可的变相赌博活动是购买彩票，被有关规章定义为“有奖募捐”，且受到严格管制，举行该活动的“批准权集中在国务院”。[7]
射幸合同中受到法律肯定的是保险合同。与赌博合同的投机和娱乐功能不同，保险合同的功能完全在于避险，投保人只有在人身或财产遭受损失时才会从保险合同中获得补偿，极少有人为了获得补偿而有意遭受人身或财产损失（保险诈骗行为除外），保险合同的合法性也正是建立在此基础之上。
对赌协议作为射幸合同是否为法律所允许呢？我们可以通过判断对赌协议在本质上究竟更像保险还是更像赌博来确定。正如前文所述，对赌协议对于私募股权投资者一方来说，是一种投资的保障机制，通过企业估值的调整，保证投资者持有的企业股权总价值不致发生巨大变化；而对于被投资企业来说，对赌协议完全可以看做是融资协议的附带条款，同时也是一种股权激励。可以说，对赌协议兼具避险与激励功能，之所以称之为“对赌”，恐怕很大程度上是一种戏称罢了。
从另一层面分析，赌博与保险一个最明显的区别在于赌博合同中的双方当事人的利益是冲突的，一方总是希望另一方输掉赌局，自己才能盈利；而在保险合同中，双方当事人的利益应当是共同的，即没有任何一方希望损失发生，双方都应尽量避免保险合同的履行。而对赌协议的双方，在利益上同样是站在一条战壕里的，他们都希望企业能够经营得好，从而获得利润，而不愿意企业输掉对赌。因为，即便私募股权投资者此时能够获得一部分企业股权，但是企业业绩不佳也会导致投资者整体收益下降。因此，笔者认为，判断射幸合同是否合法的一个标准可以是合同双方的真实利益是否一致，如是，则合同合法，反之则违法。
综上，对赌协议作为射幸合同应当为法律所允许。对赌协议获得法律保障及取得法律救济的条件应当仅限于以下两点：(1)是否违反国家法律、行政法规的强制性禁止规范；(2)是否损害社会公共利益。
正如国内学者所说，“区分确定合同与射幸合同的法律意义在于，确定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”[8]我们在对对赌协议作出价值判断时，不能盲目地以未来股权支付的数量和价格为标准进行衡量，而应当综合考虑对赌协议在整个私募股权投资中的地位，合理客观地看待对赌协议。
三、对赌协议与股权投资担保制度
（一）何为合同的担保
“合同的担保，实际上是合同债的担保，是促使债务人履行其债务，保障债权人的债权得以实现的法律措施。”[9]《民法通则》和《担保法》[10]规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式有：保证、抵押、质押、留置和定金。
合同担保具有如下法律性质：
1．合同担保具有从属性。所谓从属性，“是指合同担保从属于主债，以主债的存在或将来存在为前提，随着主债的消灭而消灭，一般也随着主债的变更而变更。”[11]
2．合同担保具有补充性。补充性，是指合同担保一经有效成立，就在主债关系的基础上补充了某种权利义务关系。这些补充的权利义务关系产生了如下法律效果：或者是保障债权实现的责任财产（一般财产）扩张，或者是使债权人就特定财产享有了优先权，或者是使当事人对特定金钱有求偿的可能和机会，从而大大增加了促使债务人适当履行其债务的压力，极大地增强了保障债权人的债权得以实现的可能性。[12]
3．合同担保具有保障债权实现性。这是从合同担保的功能来看合同担保的法律性质，是从合同担保和民事责任的区别上考察合同担保的法律特征。[13]
（二）对赌协议与传统担保概念的区别
通过以上分析，我们可以从合同担保中提取如下特征：
1．担保只存在于债权债务关系中。担保的根本目的在于确保债权人权利在债务人无法偿还债务时得到保障。债权人通过与第三方签订担保协议，当债务人因财务拮据无法偿还债务时，债权人可以通过行使担保权利使债务获偿，至少可以减少损失。
2．担保形式法定。民法理论上担保的形式为确定的几种（物权担保、保证担保、定金担保及违约金担保），我国法定担保形式则更为有限（保证、抵押、质押·、留置和定金）。可以说，除此以外的其他方式，即使其有担保作用，法学理论和我国立法亦均不予以承认。
我们对对赌协议加以分析，看其与“担保”究竟有多少相似与不同。
1．对赌协议运用于私募股权投资中。上文已经探讨过，私募股权投资是一种股权出资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。
2．对赌协议中的“筹码”即合同标的为被投资企业的股权。而在一般担保合同中，合同标的为债务人或第三人的物权（抵押、质押和留置）、债权（保证）和定金等。从合同标的角度讲，对赌协议与担保合同根本不同。
3．对赌协议对投资者可以起到投资保护作用。假如被投资企业财务业绩达到约定指标，投资者会获得相应股利、分红，即便投资者要割让一部分股权给企业管理层，但依然获得大量投资收益，这相当于债权协议中的债务人按期偿还了债务；假如被投资企业没有达到约定指标，投资者有权要求企业转让一定份额股权，从而增加自身股权比例，有时甚至得到企业的控制权，即投资者通过估值调整，重新计算了投入资本应享有的股权比例，使投资价值回归，投出的资本得到了保障。可以说，对赌协议通过估值调整，“担保”了私募股权投资中投资者的股权出资价值。
综上，对赌协议虽无担保之名，却有担保之实。它保障的是股权出资而非债权出资，保障的手段是估值调整，合同的标的是被投资企业股权，最终的目的是保障投资者的出资价值。
（三）股权投资是否需要担保制度
担保说到底是一种权利保障制度，债权之所以需要担保，是因为除此之外债权唯一能依赖的只有债务人的诚信，而诚信无色无味，看不见摸不着，虽然有时拥有强大的维系力量，但也不能保证无人欠债不还，这种情况下，担保制度应运而生，为债务人在诚实信用之外，套上另一层“枷锁”。
传统理论上股权投资中从未出现担保的身影，是因为股权投资与债权投资在风险控制制度上有着根本不同：股权投资者通过出资获得企业股权，可以参与企业经营管理决策的过程，对企业的盈亏自负其责。[14]所谓自负其责，大多情况下是以其对企业出资为限，而在合伙企业中，出资人（合伙人）由于能够更多更直接地参与企业经营管理，因而其承担着更大的损失风险：需对企业债务承担无限连带责任。道理很简单，一个人需要对自己作出的行为承担责任。企业经营管理不当，造成损失，除了管理层要承担直接责任外，股东们推选出来的管理层也难逃其咎，作为损失最终承受者的股东，也要承担用人不当、决策失误的责任，说到底，承担亏损的风险。
在私募股权投资的个案中，投资者特别是金融投资者，他们关注的并非是对企业的控制，而是如何在未来成功退出，获得高额投资收益。金融投资者持有的股权，已经淡化了传统股权的功能，更像是一种介于股权与债权之间的权利，而这种权利，既非已有的优先股，亦非次级债，以“夹层资本”最为典型。这种情况下的投资风险控制，显然也应介于股权投资与债权投资之间，具体方式之一就是本文讨论的“对赌协议”。
可见，股权投资与债权投资在风险控制制度上的差别，来源于风险产生机制上的不同，不同原因造成的风险，需要用不同的制度来应对。从另一个角度来说，股权投资也需要担保制度。在某些情况下，当投资者权利受损且有案可查时，一些特别的制度就开始发挥类似担保的作用。
这些制度中的最典型者莫过于“股份回购请求权”了。所谓股份回购请求权，是指当公司股东通过表决采取行动进行某些重大事宜时，对表决事宜持异议的少数股东有权要求董事会对其所持股份进行评估，并要求公司或者股东以公平价格购买其股份的权利。在这些重大事宜诸如合并或出售公司大部分或全部资产以及公司章程要作实质性修改等情况出现时，小股东方可行使自己的股份回购请求权。[15]对赌协议的安排与股份回购请求权实在有几分神似：某种法律事实出现时，投资者对股权出资重新进行调整。
综上，股权投资由于形式众多，情况复杂，所以它不仅需要担保制度，而且实践中通过投资者与被投资者的相关约定，股权投资中已经有了类似隐名担保制度的存在，有对赌协议为证。
四、对赌协议与股票期权
（一）何为股票期权
股票期权（Executive Stock Options, ESO)，是指以单一股票作为标的资产的期权合约。
股票期权的法律主体包括出让主体和受让主体两个方面。所谓出让主体是指将企业的股票期权赋予企业经营者的授予人，而受让主体则是指企业股票期权的受益人。理论上对股票期权的出让主体有不同的意见，有人认为是企业的所有者；也有人认为是企业本身。就目前的实际情况而言，由企业本身作为出让主体得到了更多的认同，有关法律就是据此加以规定。[16]股票期权的法律客体是指股票期权的授予人和受益人的行为所共同指向的客观对象，即认股期权。股票期权的法律内容是指法律主体（授予人及受益人）之间就法律客体（认股期权）的权利义务关系，换言之，是授予人与受益人之间的契约关系。这种契约关系至少应当包括股票期权的行权条件、行权期、行权价以及行权数量等四个要素。
（二）对赌协议是否是股票期权合同及现行法律规制
依对赌协议内容，被投资企业在未来一定时间如果能达到一定的业绩指标，管理层即可从投资者处获得部分股权；反之则投资者从管理层处获得部分股权。可以说，每份对赌协议都包含了两份期权协议：对赌协议签订之日，协议双方都获得了一份股票期权，每一方既是一份期权协议的买方，同时又是另一份期权协议的卖方。
在这两份期权中，企业管理层获得的股票期权是一份接近标准定义的股票期权，只是在股票来源上不是由公司定向发行或回购，而是由其他股东转让，其他方面则都符合股票期权定义；而私募股权投资者获得的期权则并非我们传统意义上的股票期权，由于其本身不参与企业管理，股票期权最重要的激励作用也无从谈起，反而是在企业经营业绩不佳时，从管理者手中扣除一部分股权，调整自己的投资价值。受让双方以及行权条件的倒置，都使投资者获得的期权明显区别于股权激励意义上的股票期权，是一份特殊的看空企业业绩的股票期权。而投资者作为企业股东，面对这样的期权，内心里实在是矛盾的，也许他们更期望永远没机会行权。
综上，对赌协议包含了两份广义的股票期权协议，但并没有一份是现实中我们常见的股权激励计划中的股票期权，性质上比较特殊。法律对此也无明文规定，实践中最重要的两部法规《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》均难以适用。由于对赌协议的法律内容是契约关系，那么就应当遵循“契约自由”和“意思自治”的原则，由授予人和受益人根据企业的特定情况和其各自的目标自行约定行权条件、行权期、行权价以及行权数量，只要这种约定并不违反法律的规定，也不违反社会公共利益，则其契约关系就是合法有效的。
五、结语
对赌协议作为典型的舶来品，已经在中国大地上生根发芽，其生长的土壤，便是私募股权投资领域。作为多层次资本市场中的重要参与主体，中国的私募股权投资基金在最近两年迅速成长。“2007年中国私募股权投资金额将突破150亿美元，而2006年，私募股权投资金额为117.73亿美元；目前，我国的私募投资基金存量已有1万亿元人民币左右、；未来两三年内，私募股权基金将逐步成为影响市场的主力资金之一。”[17]对赌协议是私募股权投资中经常使用的条款，其发挥的作用如前文所述，可谓翻云覆雨。随着私募股权投资在中国的逐渐发展，对赌协议的应用也必将与日俱增。
如此特别而又重要的制度安排，目前国内对其的研究仍只停留在简单的认识层面，而且大多是在经济学范畴内展开。对赌协议作为制度意义上的法律本质，至今无人问津，更不用说探讨在中国的法律环境中如何运用这一协议了。
希望本文从法律角度对对赌协议进行的分析，能够为对赌协议的研究与应用抛砖引玉。 [1]张焱磊：《对赌协议成永乐“致命伤”》，载《每日新报》，2006-07-31，第34版。
[2]户才和：《对赌蒙牛》，载《互联网周刊》，2006 (3) 。
[3]崔建远：《合同法》，38页，北京，法律出版社，1998。
[4]黄风：《射幸契约与衍生金融工具交易》，载《罗马法·中国法与民法法典化—物权和债权之研究》，594页，北京，中国政法大学出版社，2001。
[5]《治安管理处罚法》第七十条：“以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。”
[6]《刑法》第三百零三条：“以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。”
[7]参看1991年12月9日发布的《国务院关于加强彩票市场管理的通知》。
[8]崔建远：《合同法》，38页，北京，法律出版社，1998。
[9]崔建远：《合同法》，129页，北京，法律出版社，1998。
[10]《担保法》第二条：“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本法规定设定担保。本法规定的担保方式为保证、抵押、质押、留置和定金。”
[11]崔建远：《合同法》，132页，北京，法律出版社，1998。
[12]崔建远：《合同法》，132页，北京，法律出版社，1998。
[13]崔建远：《合同法》，132页，北京，法律出版社，1998。
[14]《公司法》第三条第二款：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”第四条：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”
[15]《公司法》第七十五条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”《公司法》第一百四十三条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的……应当在六个月内转让或者注销。”
[16]《上市公司股权激励管理办法》第二条：“本办法所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。”
[17]林品：《私募股权投资步入快速增长期》，载《中国证券报》，2007-12-03。
2009 > 2009年总第78辑