解读商业银行并购贷款的解禁

　　2008年12月6日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），突破了1996年《贷款通则》对借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”的限制，允许符合条件的商业银行开办企业并购贷款业务。《指引》的颁布标志着国内企业并购市场向商业银行全面解禁。《指引》公布后当月，上海联交所、工行上海分行和上海银行三方签订并购贷款合作协议。2009年4月，招商银行与苏州国际发展集团签署1.　1亿元并购贷款合同，成为股份制商业银行发放的第一笔并购贷款。[2]
　　并购市场的繁荣依赖于活跃金融市场上各种外部融资组合为并购提供的充足资金保障。但由于实行严格的金融管制，加之市场发育程度低、配套法律制度不完善，长期以来中国并购融资渠道狭窄，资金问题成为制约并购市场发展的最大障碍。此番并购贷款解禁，打通了商业银行信贷资金与资本市场间的屏障，无疑将给并购市场注入一针强心剂，将一方面有助于企业外部控制权市场的形成，促进经济结构调整、产业升级和行业整合；另一方面为商业银行增加一条释放庞大金融资源的新途径，对商业银行的风险控制和服务模式提出更高的要求。笔者认为，应将此番并购贷款解禁放入更宏观的层面—中国金融体制改革，健全金融中介市场的大背景中—予以解读。同时，由于缺乏实践经验和配套制度，现阶段以《指引》为纲的商业银行并购贷款规则也并不完善，此番解禁也还存在诸多有待进一步明确和完善的地方。
　　一、从禁到解的商业银行并购贷款
　　（一）作为并购融资核心途径的银行贷款
　　并购是兼并与收购的总称，指并购方以现金、债权、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他手段，购买其他公司的股票或者资产，取得其他公司资产实际控制权的行为。融资是并购成功的关键。并购融资有内部和外部两方面来源：内部融资以企业内部盈余留存、首次公开发行和增发配股时筹集的资金为来源，规模较小，作用有限。外部融资包括权益性、债务性和混合性三类。权益融资是指向战略投资者发行股票、换股并购和包括反向回购、股权划出、员工持股计划在内的其他以权益为基础的融资，这种融资方式以损失部分权益为代价。债务性融资通过向商业银行或其他贷款人贷款，发行债券或票据，或通过拍卖、售后回租等方式融资，能充分利用资本市场资源，避免并购后股东权益的稀释。混合融资兼具债务融资和权益融资特点，是并购公司与目标公司之间股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用。[3]
　　从发达资本市场的经验看，外部融资渠道的畅通对于并购的成功至关重要。尤其对于管理层收购而言，并购交易在很大程度上就是围绕着于高财务杠杆率的外部融资展开的。在不同种类的外部融资方式中，尽管近年来随着市场的成熟和交易结构的复杂化权益性融资的比重有所上升，以银行贷款为核心的债务融资仍是最为重要的并购融资方式。以美国为例，在具体的并购融资项目中，商业银行贷款一般占到20％以上。涉及金额巨大的并购交易一定有银行参与。尤其在杠杆收购中，作为优选债的银行贷款一般会占到40%－80%，超过作为次级债的垃圾债券的10%-40%。[4]
　　（二）并购贷款在中国的禁止和例外
　　债权性融资渠道的畅通与发达国家金融体系成熟、金融管制环境的宽松自由是密不可分的。而长期以来，债务融资却是制约我国企业并购的瓶颈。商业银行开展并购贷款业务以贷款利息为收益，承担的风险却远大于传统信贷业务，风险与收益的不匹配要求商业银行必须具备更强的风险判断能力。但由于体制和发展程度等诸多原因，历史上中国的商业银行实际并不具备这种风险判断能力，加之大量积累呆坏账，使监管当局不得不采取更为审慎的市场监管原则，防范借款人将贷款投人高风险领域进行投机活动。
　　中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》对信贷资金的用途作了明确限定，第七十一条规定，禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营，因此收购方能以目标公司资产作抵押向商业银行贷款。证监会《上市公司收购管理办法》规定，收购方企业必须就“收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形作出说明”，从而限制企业从银行获取并购资金。
　　另一方面，中国企业间债券市场发展滞后，企业债券品种少（不存在垃圾债券）、规模小、流动性差，《公司法》和《证券法》严格限制企业发债条件。在分业经营的体制下，资金进入证券市场困难重重，银行之外的其他金融机构，如证券公司和保险公司的实力和经验都不足，既不被允许也没有能力介入并购融资业务。其他类型的金融机构，如产业投资基金、风险投资基金、养老基金等都还远没有发展起来。因此，国内实际能为并购提供债务（或权益）融资的金融中介十分有限。
　　但是从操作层面看，并购贷款的禁止却存在三个例外：一是此禁止不适用于外资银行和政策性银行。国家开发银行、中国进出口银行和部分外资银行通过特别授权可以对国有大型企业海外并购提供贷款融资。例如，2008年国家开发银行为中国铝业并购力拓提供了强有力的融资支持。二是《贷款通则》规定的“国家另有规定的除外”为商业银行提供了经向银监会“一事一报”获得特批放行的空间。2005年以来，各商业银行经事前向银监会个案报批确认合规后，向中石油、中石化、中海油、华能、国航等大型国企发放贷款用于股权收购。三是一些金融机构采取变通方式变相开展并购贷款业务，如向并购方提供以收购目标企业资产而非股权为用途的贷款，或向并购方关联公司提供贷款，然后通过串账的方式将贷款资金间接转至并购方名下用于并购目标企业，典型案例是国美并购大中。[5]这种方式不仅会明显增加商业银行的合规风险，还将并购融资市场置于半灰色状态，将给商业银行自身的风险管理和监管机构的外部控制带来很大的问题。
　　二、商业银行并购贷款的解禁
　　近年来，国内并购市场日渐活跃。据统计，尽管受到全球性金融危机的影响，2008年中国企业间并购市场交易额仍然上涨了36%，达到1 670亿美元，占据全球并购案的6.9%，其中国内企业的海外并购额较2007年同期增长74%。国有大中型企业、地方性国有企业和民营企业的并购重组活动尤为活跃。[6]但是与此同时，二级市场也正面临着一个重组怪象，低估值吸引产业资本对上市公司并购重组跃跃欲试；已经规划甚至部分执行的重组却频频流产。2008年11月，China Venture发布报告指出，受制于资金瓶颈，中国并购市场活跃度已经开始呈现下降趋势，并以数据支持这一分析结论：2008年10月全国大型并购案例数量为18起，环比减少18.2%。[7]
　　从市场环境看，金融体制改革已初见成效，主要商业银行均已上市，其财务实力和风险管理水平都已有很大的提高。面对并购市场的巨大资金缺口，各商业银行都显示出极强的开展此项业务的意愿。更为重要的是，受全球性金融危机冲击，活跃资本市场、扩大内需，“保增长、促发展、调结构”成为调整宏观经济的当务之急。2008年底，国务院发布了《扩大内需促进经济增长的十项措施》和《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，要求加大对兼并重组的信贷支持力度，将并购贷款作为拓宽融资渠道的一种方式。《指引》在此基础上明确提出允许商业银行对境内外企业发放并购贷款，着重风险控制，全面规范商业银行办理并购贷款业务的条件、流程、风险识别与管理。
　　（一）《商业银行并购贷款风险管理指引》本文解读—以风险控制为核心
　　《指引》共四章三十九条，分为总则、风险评估、风险管理、附则四部分，其核心是风险控制：
　　首先，《指引》总则部分明确了开展并购贷款业务的放行范围和基本原则。《指引》所规范的并购贷款为支持我国境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的并购交易进行的贷款融资。[8]规定放行的并购贷款限于为境内企业的境内并购、境外并购，明确解禁不适用国外企业的境内并购。开展并购贷款应以“依法合规、审慎经营、风险可控、商业可持续”为原则，其业务管理的强度高于其他贷款种类。
　　其次，《指引》限定了开展并购贷款业务的商业银行的主体资格，要求开展并购贷款的商业银行必须：“（一）有健全的风险管理和有效的内控机制；（二）贷款损失专项准备充足率不低于100%;（三）资本充足率不低于10%；（四）一般准备余额不低于同期贷款余额的1%;（五）有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。”同时还要求建立完善的尽职调查和风险评估团队，依靠专业人员分析评估风险。
　　再次，商业银行应对并购贷款业务的风险进行全面评估：商业银行应全面分析战略、法律与合规、整合、经营、财务等风险；涉及跨境交易的，还应分析国别、汇率和资金过境等风险。商业银行应从行业前景、市场结构、经营战略等方面评估并购交易的战略风险；重点关注产业相关度、战略相关性和协同效应获得额外收益、预期战略成效及企业价值增长的动力来源，战略目标实现可能性，投机性及相应风险控制对策，退出机制等六项内容；从并购交易主体资格、交易审批手续、资金来源、担保程度、现金流控制等方面评估并购交易的合规风险；重点关注并购后企业的发展战略、组织、资产、业务及人力资源等整合风险；从并购后的经营风险、现金流状况、定价机制、分红策略、固定收益类工具状况、汇率利率等方面评估财务风险，建立审慎的财务模型，分析关键财务杠杆和偿债能力指标，并提出应对贷款质量下滑的措施或退出策略。
　　最后，商业银行还应对风险进行持续管理：并购资金来源中并购贷款所占比例不得超过50%,贷款期限不得超过五年。商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%,对同一借款人的并购贷款余额比例不超过5%。商业银行应要求借款人提供能够覆盖风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证及其他形式的担保，并要求担保条件高于其他贷款种类。以目标企业股权设定质押时，应采用更为审慎的方法评估其股权价值确定质押率。并进一步要求商业银行在贷款存续期间持续评估风险。《指引》还对尽职调查的内容、合同条款设计、提款条件、贷后管理、内部控制和内部审计等作了规范，意图使融资结构深入影响并购交易结构。
　　（二）《指引》的精神内核—审慎监管平衡债权人保护与市场灵活性
　　并购交易是规模庞大、程序复杂的资本运作活动，面临着法律、财务、营运等诸多风险，跨境并购还必须面临政治、汇率和资金跨境流动等风险。有效控制并购贷款业务可能给作为债权人的商业银行带来的风险是贯穿《指引》的主旨。同时，由于并购交易和融资的复杂性，《指引》又较多地采用了原则性的指导的手段，留给银行根据市场灵活开展业务的空间。
　　首先，商业银行开展并购贷款业务的基本原则是审慎经营。风险控制是贯穿《指引》的主线：第一，《指引》严格控制业务主体的范围，排除了国外企业的境内并购，并以内控机制的完善和明确的财务指标严格界定有权开展并购贷款业务的商业银行资格。内控机制方面，经过体制改革和股份制改造，目前主要商业银行都已建立起了较完善的风险管理内控机制。财务数据方面，笔者认为，在自身快速扩张大量消耗资本金、全球性金融危机和国内房地产市场低迷三重压力的影响下，大型商业银行资本充足率不得低于10％的要求是较为严格的。截至2008年10月，上市银行中除了浦发银行和深发展，其余都能满足资本充足率10％的要求。但同时满足符合贷款损失专项准备充足率、资本充足率和税后计提三项指标的商业银行只有工行、中行、建行等8家银行。[9]第二，细化风险评估事项。企业融资的核心是对企业资产和支付状况的分析，这既是财务问题也是法律问题。《指引》要求商业银行从六个方面对并购贷款业务可能涉及的风险进行全面评估和持续管理。《指引》还特别要求商业银行关注并购企业的整合风险。笔者认为，对并购业务整合风险的评估难度相对较大，但其对于降低贷款风险却有着十分重要的意义。据一项贝恩管理咨询公司的调查，80％的国际并购失败都直接或间接地源于并购后的整合，只有20％左右的失败出现在交易前期阶段。[10]《指引》特别提出整合风险的评估要求，体现了其对风险控制的精细考量。
　　其次，监管部门留给商业银行足够的根据市场需求开展业务的空间。除了准入规则和财务杠杆率为强制性的规定外，《指引》多数条款都为原则性指导条款而非强制性规则。第二章提出的风险评估包括战略、风险、合规、整合、财务等六项，每一项均具体提出的评估内容均为“包括但不限于”，商业银行可根据自身需要予以调整。第三章对于并购贷款业务的受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节以及内部控制体系的风险管理也以指导性原则为主，以便商业银行结合自身特点，因地制宜地设计内部业务流程和管理制度，适应市场需求，拓宽商业银行贷款领域。
　　最后，此番并购贷款解禁还反映了监管部门鼓励战略投资、反对财务投资的政策导向。杠杆收购始于20世纪80年代，并购方以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业全部或大部分股权，而获得更高的投资回报，是一种以高负债融资、并从中获得超过正常收益回报的金融工具。但长期的高杠杆运作在很大程度上加重了发达国家金融体系的脆弱性。控制杠杆率是降低并购贷款风险的重要手段，《指引》严格控制贷款杠杆率和贷款时间，体现出此次解禁特别强调去杠杆化的政策导向，反映的是监管者对贷款业务规模和集中度过大可能加剧风险的警惕。《指引》还要求并购资金来源中贷款比例不得超过50%，即自筹资金要高于银行贷款，反映出监管部门力图降低银行坏账风险的政策导向。同时，按照循序渐进控制风险的原则，银监会鼓励商业银行在现阶段开展并购贷款业务时以支持战略性并购为主，以更好地支持我国企业通过并购提高核心竞争能力，推动行业重组。因此，提出在银行贷款支持的并购交易中，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。
　　三、现阶段并购贷款解禁有待进一步明确的问题
　　近年来，美国每年并购市场交易额都达到1. 5万亿美元，占当期GDP的11％～15% 。[11]按此比例，未来中国并购市场规模或达到每年4万亿元。按银行贷款45%、 4年期限计算，并购贷款最大存量或达到7万亿元，占到目前商业银行总贷款规模30万亿元的20%。现有法律规范还不足以满足如此巨额交易的需求。就笔者看来，尽管《指引》着眼于并购贷款风险控制，以下问题还有待进一步明确。
　　首先，《指引》未明确并购贷款能否被投入二级市场：为减少收购上市公司股票给市场带来的震荡，《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对上市公司收购规定了持股披露和强制要约规则。由于目前上市公司经营和信息披露不规范、上市公司与券商联手操纵股价等问题，二级市场实际投机盛行。为减少股市震荡、保护银行资金的安全，《贷款通则》和《商业银行法》明确禁止商业银行资金进入二级市场。银监会在《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》中要求“银行业金融机构不得贷款给企业和个人买卖股票”。但上市公司并购的标的物就是被收购方企业的股票，通过在二级市场上收购发行在外的股票是并购上市公司的重要手段。对此《指引》并未明确是否突破前述限制允许并购贷款投入二级市场购买股票。有观点认为《指引》未明确禁止即是默示同意了允许信贷资金进入二级市场，只要是公开市场收购，信贷资金进入二级市场便是题中应有之意。笔者同意此种观点。但从稳定证券市场的角度看，放开银行资金进入二级市场的限制可能会加剧股市震荡，会进一步把市场风险间接转嫁给银行，使其余的风险控制目的落空，有悖商业银行审慎经营的原则，还极易造成证券市场的内幕交易和操纵市场，甚至对不甚完善的二级市场造成致命冲击。从二级市场的实际表现看，银监会颁布《指引》的3日内，沪深两市有近半数的ST类个股封上涨停，六成五以上ST股创出价格新高。市场人士表示资产重组并购题材已经成为新的热点，并直接对市场产生影响。[12]但与此同时，在2008年底的一次会议上，银监会主席刘明康也指出，现阶段银行业金融机构开展兼并收购贷款要避开收购方和被收购方都是上市公司的情况，避免上市公司内幕炒作和知情人舞弊。[13]因此，未来并购贷款究竟何去何从还需拭目以待。
　　其次，《指引》允许股权质押。股权质押贷款是收购主体先向目标公司的股权出让方支付一部分转让价款取得目标公司股权，以此股权设定质押取得银行贷款等融资，应用该融资支付其他的转让价款，再用目标公司的经营利润等来偿还融资款的担保融资方式。[14]股权质押由于操作简单成本低廉，在外国被管理层收购大量使用。1996年的《贷款通则》严禁股权质押：第二十条规定借款人不得用贷款从事股本权益性投资；第七十一条规定借款人用贷款进行股本权益性投资的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《指引》放开了对股权质押的限制，允许利用目标公司股权质押获取融资来收购目标公司的股权，为包括杠杆收购开辟了空间。但必须注意的是，《公司法》第一百四十二条规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”；“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。同时还规定“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。”由此可得对于发起人持有股份和公司公开发行股份前已发行的股份在法定期限内是不得出质的。但如果并购交易以新设合并的方式进行，质押股份的持有人就可能成为新设公司的发起人，其股份质押的效力不确定。再者，如果并购增发新股，根据第一百四十二条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”，原已发行的股份是否能用于出质仍然是值得讨论的问题。
　　最后，笔者认为《指引》设计的退出机制的效力还有待实践案例的检验。并购参与各方利益取向不一致，收购方为掌握公司控制权获取公司长期发展的利益，而对融资方，关键是保证借款本息安全收回，实现预期收益，对其而言融资提供和退出机制同等重要。退出渠道不明确、不畅通会增加收益的不确定性。所以交易方在设计融资方案时应该充分考虑到退出机制。英国的并购融资方案中往往明确规定清算、转售给外部投资者、清偿债务、股份回购或赎回、股份的私下置换、股份内部转让、二次收购等一系列退出方案。[15]《指引》虽然要求制定退出机制，但由于商业银行是并购企业的债权人，相对于公司股东而言在公司治理中处于劣势，[16]一旦出现有害于债务人还债能力的情形，最为直接有效的是债务人陷入或可能陷入破产，债权人可以得到破产法的救济，其余情形的风险控制机制则十分薄弱。因此笔者认为，尽管《指引》要求商业银行应设计退出机制，其实际效果依然有待于实践的检验。
　　图　不同融资工具退出概览[17]
　　四、弦外之音：走向混业经营的中国金融市场
　　在金融分业体系下，并购贷款是投资银行和私募基金的传统业务领域。此番并购贷款解禁，将商业银行信贷资金引入投资银行的业务领域，商业银行业务从前期贷款延伸为持续的融资服务，将有助于商业银行健全业务体系，全面防范风险。
　　金融应该混业还是分业的争论从未停止。但随着金融形势的变化和技术的进步，1999年美国通过《金融服务现代化法案》撤销了1933年以来银行分业经营的规定。2008年金融危机席卷全球，雷曼兄弟破产，高盛、摩根士丹利等投行纷纷转型为商业银行，银行业似乎又回到了分久必合的逻辑起点上。长期以来我国实行严格的金融管制和分业经营体制，造成了直接融资市场发展滞后、银行业过度依靠利息收入的状况。2001年人民银行发布《商业银行中间业务暂行规定》，明确在分业监管、分业经营法律不变的条件下，允许商业银行进行跨业经营。“十一五规划”明确指出完善金融机构规范运作的基本制度，“稳步推进金融业综合经营试点”，将混业经营作为中国金融改革的重要目标。其后《保险法》、《商业银行法》、《证券法》、《公司法》等相继作出修改，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》等一系列规范性文件颁布。而解禁商业银行并购贷款，允许商业银行从事传统投资银行的业务也正是推进金融综合经营的体现，是金融体制改革在从分业走向混业道路上迈出的一步。
　　解禁并购贷款将有助于我国金融中介市场的完善。对比发达国家，以美国为例，发达的金融中介市场能为并购交易提供多种融资工具：商业银行通过抵押贷款、银行信用票据、次级票据、周转信用贷款等向并购方提供资金；储蓄贷款协会、互助储蓄协会可通过抵押贷款等提供融资渠道。而中国的商业银行、信用社不能发行无债务抵押的次级票据。[18]美国各类投资基金作为机构投资者广泛参与收购融资：股票基金投资于普通股、优先股等为并购方提供融资；债券基金大量发行公司债、可转换债券创业基金等为并购直接提供权益性融资；货币市场共同基金通过票据市场交易为融资。而中国目前只有证券投资基金，且只能投资于上市股票和债券。自1999年取消金融业分业经营的限制之后，美国证券公司可直接为并购提供过桥贷款。由于实行分业经营，中国的证券公司不能为并购提供融资。美国各种保险基金、养老基金也可通过大量购买公司的债权、股票、提供抵押贷款等成为并购融资的重要来源。中国的这些基金只能投资于证券投资基金和国债，无法直接投资或参与并购融资。因此并购贷款解禁，将商业银行信贷资金引入并购市场只是在完善金融中介市场道路上迈出的一小步。
　　还必须指出的是，创新过度也正是引发这次金融危机的原因。尽管中国现阶段的问题是创新不足而非创新过度，吸取危机教训、加强风险控制未雨绸缪却也显得尤为重要。这一方面将有赖于商业银行自身内控能力的提高，另一方面也要求监管机构更好地平衡活跃市场与风险控制，在不同金融中介间建立风险隔离机制，防止风险的积聚和放大。由此看来，未来中国金融市场改革任重道远，这正是此番并购贷款解禁的弦外之音。　　[1]北京大学法学院硕士研究生。
[2]陈胜：《并购贷款解禁配套改革任重道远》，载《法制日报》，2009-04-16。
[3]金通证券、浙江大学、上交所联合研究计划课题：《上市公司并购中融资工具国际比较研究》，载《上海证券报》，2003-05-30。
[4]伍装：《并购贷款的国际比较与中国机遇》，载《银行家》，2009年2月。
[5]国美旗下附属公司天津咨询向兴业银行贷款36亿元，然后将此笔款项提供给战略合作伙伴战圣投资用于收购大中电器全部股权，从而通过委托贷款的方式规避了银行信贷资金不得用于企业并购的规定。
[6]汤文仙：《2009年：中国企业并购时机与风险》，载《电子商务》，2009年3月。
[7]张散：《上市公司并购贷款新政破题，或解重组资金饥渴》，载《证券时报》，2008-12-08。
[8]《银监会解读＜商业银行并购贷款风险管理指引＞》，载人民网http: //politics. people. com cn/GB/8489593. html，最后访问时间：2009年5月3日。
[9]陈胜：《并购贷款解禁配套改革任重道远》，载《法制日报》，2009-04-16。
[10]关莉莉：《并购贷款破冰》，载《首席财务官》，2009（1)。
[11]帕特里克·A.高根：《兼并、收购与公司重组》，北京，机械工业出版社，2004。
[12]《上海证券报》，2008-12-11。
[13]陈胜：《并购贷款解禁配套改革任重道远》，载《法制日报》，2009-04-16。
[14]国内近年来发生的较典型的股权质押融资并购是2001年美的管理层收购。
[15]See Mark Sterling &Mike Wright, Management Buyouts and Law, Blackwell Law,(1991)，pp．30-31.
[16]利益相关者理论突破了传统公司法上仅仅股东是剩余收益索取者和经营风险承担者的局限，要求管理层对更广泛的利益相关者负责。参见［美］玛格丽特·M．布莱尔著，张荣刚译：《所有权与控制》，2页，北京，中国社会科学出版社，1999。
[17]任自力：《管理层收购MBO的法律困境与出路》，212页，北京，法律出版社，2005。
[18]2004年6月，中国人民银行、银监会发布实施的《商业银行次级贷款发行管理办法》规定境内商业银行可以发行次级债券。商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，限于在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。