一、中信泰富汇率衍生交易合约
（一）OTC金融衍生品的分类
根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件（2009年版）》，综合基础资产、交易结构两个分类标准，可将OTC金融衍生品按表1分类，阴影部分为中信泰富澳元衍生品的归类位置。
表1 OTC金融衍生品的不完备分类
（二）中信泰富汇率衍生交易合约的交易结构及本质[2]
2008年7月，中信泰富为满足其在澳洲铁矿投资的澳元需求，分别与汇丰银行等多家金融机构，订立了四类多份汇率衍生品合约，其中以“澳元累计目标可赎回远期合约”（以下简称“澳元累计合约”）金额最大，损失最严重，最具代表性。中信泰富及其对手方在“澳元累计合约”中的主要权利义务及对权利义务的限制，总结如表2所示。
表2“澳元累计合约”中的权利义务及对权利义务的限制[3]
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│名称 │ 澳元累计目标可赎回远期合约 │
│ │AUD (accumulated) target redemption forward contracts │
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│中信泰富主要│当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价 │
│ 合同权利 │格，用美元换取澳元 │
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│权利的限制 │当中信泰富利润总额达5 150万美元时，自动终止对手方分期交付澳元义 │
│ │务 │
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│中信泰富主要│当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格 │
│ 合同义务 │换取澳元。承接澳元的金额是汇率高于0.87时的2倍 │
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│义务的限制 │接受之最高金额为90.5亿澳元 │
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│合同期限 │2008年7月至2010年10月 │
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表面上看，“澳元累计合约”是一个外汇远期合约。中信泰富及其对手方，以约定的币种（澳元、美元）、约定的汇率（1:0. 87）和约定的金额（每月交割金额在不同汇率条件下是确定的），在未来约定的一段时期内（2008年7月至2010年10月期间每月），中信泰富用美元购买（换取）澳元。理论上，中信泰富可以利用，也应当利用类似的远期合约进行套期保值，对冲澳元汇率上涨风险。具体逻辑是，中信泰富在澳洲项目需要以澳元投资，2010年项目建成投产之前有大量澳元需求，如果澳元兑美元汇率在2008年7月至2010年10月之间上涨，则会增加中信泰富的投资成本。因此，远期合约可以帮助中信泰富将澳元兑美元汇率锁定在0.87的水平上，特别是在合约订立的2008年7月初，澳元汇率在0.95左右水平，合约规避了澳元汇率过高给中信泰富带来的不利影响。
从实质上看，“澳元累计合约”不是一个简单的外汇远期产品，而是两个外汇期权的组合，两个期权的期权费恰好相抵，一买一卖中期权费不以现金流的方式出现，本质上的期权产品也就有了远期的外衣。中信泰富买入了一个澳元看涨期权，在未来约定的一段时间内，有权利以0.87美元的价格，每月从对手方买入约定数量的澳元。显然，当澳元汇率高于0.87时，中信泰富会行使期权。同时，中信泰富又卖给对手方一个澳元看跌期权，在未来约定的一段时间内，对手方有权利以0.87美元的价格，每月向中信泰富卖出约定数量的澳元。显然，当澳元汇率低于0.87时，对手方会行使期权。这一组合期权项下中信泰富购入澳元的交易，无论澳元汇率高于还是低于0.87，都会不间断发生。一方行使期权，对手方必须履行兑换义务；一方不行使期权时，对手方又会无缝地主张行使期权，期权中的选择权转化为对合同双方都具有约束力的远期交割行为。
（三）交易结构无损交易公平性
有学者指出，合约中有关“中信泰富双倍吸纳澳元”及“中信泰富向上利润封顶、向下损失无限”的交易结构，有损交易公平性。本文认为，任何交易结构公平与否都需要经过模型测算得出，“双倍吸纳澳元”就一定不公平吗？粗略地测算，当澳元兑美元汇率高于0.87的概率远大于低于0.87的概率时，中信泰富承担对手方两倍的损失就没有不公平。同样道理，如果中信泰富获利的概率远大于损失概率，则向上利润封顶和所谓的向下损失“无限”也是公平合理的。本文认为，仅凭直观上的权利义务分配，不足以判断交易公平性，而必须要探究中信泰富澳元衍生品交易损失的内在风险原因。
二、市场风险与交易公平性关系[4]
根据金融风险分析框架，[5]按照风险的表现形式不同，一般金融风险包括但不限于以下七种类型：市场风险、信用风险、流动性风险、经营风险、法律风险、国家风险、关联风险。任何一种风险都会使交易主体面临损失和收益的不确定性。
（一）市场风险是中信泰富澳元衍生交易损失的直接原因
市场风险，又称价格风险，指因市场价格不确定变动，而使金融衍生交易参与者面临的收益不确定性，包括但不限于利率风险、汇率风险、证券价格风险、商品价格风险。
表面上看，中信泰富“澳元累计合约”损失是由澳元兑美元汇率的剧烈波动—汇率市场风险—造成的。图1显示了2008年6月至2009年6月，澳元兑美元汇率的走势。不难发现，澳元汇率非正常暴跌，特别是自“澳元累计合约”订立之初（2008年7月初）至中信泰富汇率衍生品巨亏公告预警（2008年10月底）的3个多月，澳元兑美元汇率跌幅超过30%，这一“小概率”的汇率市场风险事件，是导致中信泰富汇率衍生品损失的直接原因。
图1 2008年6月至2009年6月澳元兑美元汇率走势
（二）市场风险与交易公平性无关
从前文分析不难看出，若澳元汇率上升，则中信泰富在该合约项下盈利，对手方亏损；澳元汇率下降，则中信泰富亏损，对手方盈利。对此汇率市场风险，交易双方都应当预见。不存在这样一个逻辑—合约履行过程中，澳元汇率向下非正常波动的风险事故，影响了交易公平性，使得交易对某一方不公平。如果这一逻辑成立，若汇率反向波动，岂不就对另一方不公平了？本文认为，市场价格波动是交易双方理应预见、承担的风险，与交易公平性无关。
不能因为汇率衍生品合约的复杂性，就认定市场风险通过这种复杂机制，放大的结果是不公平的。一个价格波动，无论是直接对股票持有者的损益造成影响，还是通过复杂的金融衍生过程，对衍生品交易者的损益造成影响，都与其初始交易的公平性无关。
三、定价风险与交易公平性关系
（一）定价风险界定
OTC金融衍生品，不同于传统金融产品及其他场内交易的标准化衍生品的重要特征在于，第一，其真实交易价值的不确定性；第二，没有一个可供参照的市场价格。
传统金融产品没有基础资产价格和衍生品价格之分，交易双方根据产品的市场价格达成交易，仅面临市场价格波动风险，比如买卖股票，股票价格一般由市场决定，若不考虑操纵市场等违法行为，买卖双方都是价格接受者（price taker)。场内交易的标准化金融衍生品，虽然其基础资产价格与衍生产品价格存在不一致，但衍生品价格与基础资产价格存在简单的关联关系，衍生品定价以基础资产价格为基础进行，交易双方的定价风险较低。比如期货，若不考虑操纵市场等违法行为，期货价格以现货价格为基础，与现货价格同方向波动，买卖双方仍然是期货价格的接受者。
OTC金融衍生交易是个性化的量身定制的产品，无法形成市场价格，交易对价取决于双方对风险收益的判断和协商谈判的结果，因此在OTC金融衍生品交易中，双方都是价格制定者（price maker)。另外，场外衍生品交易结构复杂，定价模型高深莫测，仅有极少数专业金融机构的专业人员能够理解和掌握。场外衍生品既不存在市场价格，其成本定价法所依赖的定价技术又如此复杂，对未来参数估计所需要考虑的因素很多，因此，衍生品本身定价，对交易双方都构成重大风险—都充满了高估或者低估其真实价值的不确定性。
（二）定价风险是中信泰富澳元衍生品损失的根本原因
1.定价风险的不均等分配。从信息地位和风险管理能力两个维度看，汇丰银行等对手方占有绝对优势，中信泰富处于非专业的弱势地位。
首先，在没有市场价格参照的情况下，产品生产者对于某一种产品的成本往往有最准确的评估。在此“澳元累计合约”中，两个期权的设计者都是中信泰富的对手方，中信泰富不可能比其对手方更了解产品，对手方拥有定价信息优势。
其次，从风险管理能力角度看，中信泰富是一家多元化的实业公司，而非专门从事衍生品投资的金融公司，其内部缺乏汇率衍生品专业人员和技术；其对手方，是专门从事衍生品设计、创造、销售、服务的金融机构，拥有定价能力优势。
中信泰富订立“澳元累计合约”时，不具备与对手方相当的信息和风险管理能力来评估互易的两个风险的真实价值。而其对手方，通过内部估值模型，利用包括汇率敏感性分析，汇率波动性分析，风险价值VaR（蒙特卡罗模拟）等综合技术手段，可以相对准确地估计出两个期权的真实价值。
中信泰富的“拍脑袋”决策与对手方专业化的风险估值决策相比较，定价风险在交易双方之间的分配是不均等的。中信泰富等OTC衍生品投资人，单边承担了巨额定价风险，而作为对手方的金融机构所承担的定价风险相对低得多。
2．定价风险的损失被风险互易式交易放大。单期权衍生品交易，类似于买卖合同，一方出售期权，收取期权费；另一方获得期权，支付期权费。获得期权费补偿的一方承担了期权的全部风险，而支付期权费的一方未来只可能获利，不可能受损。而中信泰富“澳元累计合约”，类似于互易合同，双方互为买受人与卖出人，都承担了各自卖出的期权的风险，风险与期权费的买卖关系，转变为风险与风险的互易关系。
买卖关系转变为互易关系对中信泰富的影响表现在以下两个方面：第一，中信泰富免予现金流出，不必支付期权费，这是中信泰富选择此种组合期权合约，而不选择其他简单套保产品的重要激励之一；第二，中信泰富成为澳元汇率下行风险的承担者。
中信泰富承担了高于对手方的定价风险，也就是说，中信泰富比其对手方更可能错误地估计两个期权的价值。在此情形下，有较高的概率，中信泰富卖出的期权的价值高于其买入的期权的价值。虽然根据现有公开数据信息，尚不能断定中信泰富澳元累计合约，在个案意义上是不公平的，但是从统计意义上看，中信泰富承担的不再是因市场风险而产生的或然损失，而是因定价风险而产生的必然损失。在风险互易的交易结构下，必然损失不再是以多付期权费的形式体现，而是表现为一定概率下的巨额损失。具体原因已如上文分析。
（三）定价风险或有损交易公平性
“诚实信用”和“等价有偿”原则是民商事法律中的基本原则，OTC金融衍生品交易属于纯粹的商事活动，自然应当遵循。本文认为，定价风险给衍生品创设机构以违背“诚实信用”、“等价有偿”原则的动机和能力，因而存在破坏交易公平性的潜在可能。
中信泰富案中，如果对手方通过内部技术手段，知悉两个期权、两个风险的价值相差悬殊，那么本着“诚实信用”的原则，对手方应当将此定价风险告知中信泰富；本着“等价有偿”的原则，汇丰应当主动承担对等的风险。而在中信泰富欣然接受合同的情况下，汇丰作为企业价值最大化的商业主体，没有动机作出不违背上述原则的行为。
正是因为OTC金融衍生品交易中，定价风险更多的由信息和风管能力弱势一方承担，所以OTC金融衍生品价格，有更高的概率对创设者有利，所以统计学意义上，OTC金融衍生品对于非创设方不公平，定价风险或有损交易公平性。
（四）三层次的“等价有偿”原则
“诚实信用”和“等价有偿”原则之间存在内在决定与被决定的逻辑关系，“诚实信用”原则的落实是“等价有偿”原则实现的必要非充分条件。只有纠正了OTC金融衍生品交易双方信息不对称的地位，“等价有偿”原则才有可能实现。“等价有偿”是“交易公平性”在传统民法原则中的表现形式。
但即使“诚实信用”原则在法律的保障下，得到了最大限度地落实，“等价有偿”也不一定能够实现。因为衍生品价值评估受制于风险估值技术的发展。迄今为止，没有一种估值技术可以满足民法传统意义上的“等价有偿”要求。衍生品当期价格本质上不是对历史成本的再现，而是对未来成本的期望，这一期望是通过对未来若干参数的估计和复杂计算得到的。因此，衍生品当期价值是统计学意义上的数值，存在合理的置信区间，小概率的，并且不可避免地出现估值大幅偏离实际价值的情况。
正如刘燕（2001)[6]给出的结论：资产计价公式中的各变量，特别是盈利预测的不确定性，预示了在复杂的经济交易中，价值认定问题很难成为法律直接调整的对象。这就不可避免地消弭了，或者大大减低了等价有偿原则作为一项独立的、基本法律原则之正当性。事实上，我国民法学者近年来已经将“等价有偿”包容在“公平原则”的要求之中，权威性的民法教科书已经不将其视为一项民法基本原则，新的《合同法》中也不见“等价有偿”的字眼，只有“当事人应当遵循公平原则确定各方权利和义务”的原则性表述。
本文认为，存在三个层次上的“等价有偿”，一是传统民法抽象意义上的“等价有偿”，这一概念在复杂交易中，难以实现和应用；二是个案意义上的“等价有偿”，因风险估值技术上的限制，很难说中信泰富“澳元累计合约”中的对价显失公平，违背了个案“等价有偿”，因为不同估值技术会得出不同的结论；三是统计意义上的“等价有偿”，定价风险更多地分配给中信泰富，中信泰富有更高的概率订立一个对自己不公平的合约，正是在这个意义上，衍生品交易违背了“等价有偿”原则，进而破坏了交易公平性。
四、利用监管规则维护交易公平性
本文认为，基于金融领域强监管的特征，监管当局既可以利用规则提升衍生品非创设方的信息地位；也可以利用规则提高非创设方风险管理能力，进而从“诚实信用”和“等价有偿”两个方面，维护交易公平性。
（一）纠正信息不对称，促进诚实信用交易
信息对称是等价有偿、公平交易的基础，诚实信用原则的落实是信息对称的法律保障。金融衍生品以外的其他金融产品中，信息不对称现象也大量存在。比如保险产品和银行理财产品，法律和监管规则的成功应用，维护了这些市场的交易秩序。结合OTC金融衍生品交易特点，本文提出以下两方面监管规则建议。
第一，强化衍生品风险提示和压力测试结果的披露。具体到中信泰富案，应当要求汇丰等对手方，演示汇率变动与中信泰富盈亏变动关系图，特别是在告知内部风险估值过程中，预测的各种汇率变动情况的概率。由此，中信泰富得以基于“盈亏与汇率关系图”判断损失幅度，基于“汇率变动概率”判断损失概率，从而在信息充分的条件下，作出决策。
第二，建立强制第三方咨询制度。类似制度常见于美国反向抵押贷款保险。该制度背后的逻辑在于，没有必要也不可能让每个投资人都成为衍生品风险专家，而各个衍生品投资企业又需要专业评估建议来改变自身的不利信息地位。
目前我国监管规则禁止国内证券公司开展衍生品业务，导致中国企业需要利用金融衍生品来进行融资或者风险转移时，只能求助于外资投行，不但不能够从国内获得第三方咨询帮助，反而进一步扩大信息不对称的差距。建议放开对国内券商的衍生品经营权限，在实践中培养国内衍生品交易人才，强化国有企业及国有控股企业衍生品投资第三方咨询制度，以最大限度地减少类似中航油、国储铜、中航、东航、深南电、中信泰富等一系列衍生品巨亏事件的发生。
（二）强化风险管理能力，促进等价有偿交易
双方平衡的风险估值技术是金融衍生品交易公平性的技术基础，风险估值技术越准确，距离等价有偿交易目标的距离就越近。监管规则在提升非创设方风险管理能力方面，也可以有所作为，本文提出以下两条建议。
第一，强化公司治理与内部控制。2009年7月1日正式实施的《企业内部控制基本规范》，以及2008年国资委要求所有央企建立风险管理部门，是近期公司治理监管的重要举措。中信泰富此次公告显示，正是由于公司内部高级管理人员超越权限，未经过正常的内部风险评估流程，才订立了“澳元累计合约”。
企业内部控制部门主要有以下五个方面的职能：内部审计、流程控制、风险管理、合规审查、法律事务，需要会计、法律、风险管理等多个方面的专业人才。本文建议，将内控、合规纳入风险管理的框架，看得懂合同的人，也要懂风险控制技术；懂风险控制技术的人，也要看得懂合同。
第二，综合评估交易双方风险承受能力、风险识别和管理能力，建立重点企业衍生品市场准入机制。虽然场外的天然属性要求没有准入机制，但是就目前重点企业，特别是国有及国有控股企业衍生品管理能力的现状而言，由国家有关部门设立大额衍生品交易准入机制，十分必要。通过准入机制促进大型企业的风险管理机制的建设与完善，不失为一种有效的办法。 [1]北京大学经济学院硕士研究生。
[2]本部分综合参考了以下文献：李若山、吴益兵：《企业如何管理衍生金融工具投资风险—基于中信泰富外汇合约巨亏港元案例分析》，载《审计与理财》，2009 (2).丁洪：《中信泰富汇率衍生品投资亏损案例分析与启示》，载《南方金融》，2009 (3)。李正曦：《推开中信泰富“澳元门”》，载《商界：中国商业评论》，2009 (1).
[3]中信泰富：《中信泰富有限公司盈利警告》，2008-10-20, www. citicpacific. corn.
[4]本部分吸收了黄明的部分观点，参见黄明：《防范复杂衍生品陷阱》，载《财经》，2008 (22)；黄明：《解析套期保值风险源》，载《财经》，2008 (25)。
[5]刘新立：《风险管理》，127～138页，北京，北京大学出版社，2006。
[6]刘燕：《三联重组郑百文的成本分析与等价有偿原则的计算》，载《中外法学》，2001 (3)。
2009 > 2009年总第79辑