解析三角并购

　　美国公司法意义上的三角并购（Triangular　Acquisitions）是一种特殊的并购类型，它以兼并公司的股票作为主要支付手段，用兼并公司的全资（控股）子公司作为并购的直接实施主体对目标公司进行兼并，从而实现“风险隔离”，达到降低运作成本，顺利完成并购的目的。这些突出的特点和独特的优势使得三角并购在很多国家的国内和跨国并购中被广泛运用。在我国并购实践中，“三角形式”的并购模式也时常被运用，但与美国的三角并购存在诸多“细节”上的差异，因此，不可将我国三角形式的并购与美国法律意义上的三角并购一概而论。
　　一、美国公司法意义上的三角并购[3]
　　所谓三角并购，是指在一项并购交易中，并购公司用其全资（控股）子公司或者首先设立一家全资（控股）子公司，以并购公司的股票作为主对价进行兼并目标公司的活动。其实，三角并购不是美国公司法上的一个概念，它只是美国公司法中公司联合或合并的一种实现方式或手段。[4]有些美国学者在公司法意义上将并购分为法定兼并或合并（The Statutory Merger or Consolidation)、资产收购(The Asset Acquisition)、股票收购（The Stock Acquisition)、法定股票置换（The Statutory Share Exchange)、基本交易形式的特殊运用(Special Applications of the Basic Transactional Forms）等几类，其中三角并购属于对基本交易形式的特殊运用的类别。[5]当然，三角并购作为一种并购模式，不会仅仅涉及法律一个领域，但是从具体操作层面上看，它实际上就是一种法律框架下的制度设计，法律性特点较为突出，具体表现为以下几个方面。
　　（一）并购交易涉及三方法律主体
　　三角并购的完成需要三方主体的参与，即兼并公司（母公司）、子公司、目标公司，而且三方主体在法律上均具有“独立人格”。其中兼并公司全资（控股）子公司或兼并公司重新设立一个全资（控股）子公司，兼并公司作为子公司的唯一股东，实际上掌握着整个子公司重大行为的全部决定权力；此时的子公司大多是为了并购目标公司而存在的，除了拥有部分兼并公司（母公司）的股票作为完成并购的对价之外，通常没有什么资产或很少的资产，因此又被称为“壳公司”。在交易时，子公司是交易的执行主体，法律上的交易人，它与目标公司直接进行交易，签署法律文件从而完成整个并购交易，承担交易法律后果。
　　（二）交易三方主体的权利义务关系清晰
　　兼并公司（母公司）、子公司、目标公司在整个并购交易过程中的权利义务关系非常清晰。达成兼并协议后，子公司根据协议有义务将所持有的兼并公司的股票等财产作为对价转让给目标公司，而目标公司则将全部资产包括负债（一般情况下）全部转让给子公司。兼并公司作为子公司的唯一股东，仅以其持有的股份（出资额）为限对并购交易所带来的债务风险承担有限责任。因此，在具体并购过程中，兼并公司通常不会与目标公司直接或单独发生法律上的交易关系，从而易于实现法律层面上的“风险隔离”。
　　（三）支付手段简捷，法律结果明确
　　标准的三角并购模式通常是子公司以持有的兼并公司（母公司）的股票为主对价置换目标公司资产。对于兼并公司（母公司），这种支付手段简便易行，不仅能够有效地规避法律、节约并购成本，而且能够大大降低交易风险。通过以兼并公司（母公司）的股票换取目标公司的资产完成并购交易，最终的结果常常是子公司吸收合并目标公司，目标公司不复存在，兼并公司完成了用子公司合并目标公司的目的。[6]因此，在法律性质上，三角并购完全符合公司法关于公司吸收合并的理论与规定。
　　二、三角并购的模式及其法律操作[7]
　　尽管三角并购是对基本并购形式的特别运用，但它仍可作为一种独立的并购方式而存在。美国公司法意义上的三角并购有两种基本模式，一种是顺三角模式兼并，另一种是反三角模式兼并。[8]
　　（一）顺三角模式兼并
　　顺三角模式兼并（Forward Triangular Mergers）是指由兼并公司（母公司）的全资（控股）子公司或新设立的全资（控股）子公司用兼并公司的股票去兼并目标公司，从而使得目标公司不再存续的并购模式。这种模式需要三个步骤才能完成：首先，兼并公司（母公司）选定或新设一个全资（控股）子公司，并且以兼并公司（母公司）的股票对子公司进行注资。其次，子公司与目标公司进行交易，子公司获得目标公司的所有资产，目标公司从子公司手里获得兼并公司的股票。最后，目标公司用兼并公司的股票从目标公司股东手里换回目标公司的股票并予以注销，目标公司解散，其全部资产包括所有的债权、债务并入子公司，目标公司原股东成为兼并公司（母公司）的新股东（见图1) 。
　　注：P代表兼并公司股票，T代表目标公司资产，T1代表目标公司的股票。
　　图1
　　（二）反三角模式兼并
　　反三角模式兼并（Reverse Triangular Mergers）是指兼并公司（母公司）的全资（控股）子公司或新设立的全资（控股）子公司在兼并过程中被目标公司所兼并，子公司不再存续的一种并购模式。这种模式同样需要经过三个步骤才能完成，前两个步骤和顺三角并购模式完全一样，唯独第三个步骤不同：子公司与目标公司完成交易后，子公司并入目标公司，子公司解散，目标公司代替原子公司成为兼并公司的新子公司，目标公司的原股东成为兼并公司（母公司）的新股东。之所以采用反三角并购模式，主要是出于法律上对目标公司存续的要求，如法律上存在关于执照、担保、租赁等限制情形，有必要保留目标公司；当然也有兼并公司（母公司）关于公司未来发展的考虑，如目标公司原有的商号、商誉等利益因素（见图2)。
　　图2
　　在上述两种模式运作过程中，美国公司法对个别操作细节进行了程序上的考量。现实中，并购交易或者套用美国公司法术语—“公司联合”或“合并”，是会对公司形式、结构、股东及其他利益相关者产生影响的法律行为，但这不代表只要受到影响的地方就要进行规制，其实成熟的法律往往会根据这些影响的不同进行规则的合理配置。在这一点上，美国公司法表现得相当出色，例如：并购公司的股东在并购交易中会受到影响，但相对于被并购公司的股东可能要小得多，美国部分公司法如《标准商业公司法》、《特拉华州普通公司法》注意到了这些细节，没有明确授予收购公司股东此项表决权，而是规定“在其正常的经营过程中”的（全部）资产处分，不需征得股东同意。[9]这一语双关的规定却已暗含了收购公司股东在收购中的表决权行使条件。同样，在三角并购中，作为并购直接实施者的子公司的股东通常无此项表决权，但对于同样受到并购影响的另一主体（真实的并购者）—兼并公司（母公司）而言，却要进行细节上的把握。作为子公司的唯一股东，兼并公司对于子公司的重大行为享有绝对权力，因此，整个并购交易的决定权完全掌握在兼并公司（母公司）手里；但问题在于这个决定权掌握在兼并公司（母公司）谁的手里，董事会抑或是股东会？《特拉华州普通公司法》规定，在标准三角兼并中，兼并公司（母公司）的董事会有权作出并购交易的决议，而无需提交至股东大会决定；在《标准商事公司法》和《加利福尼亚州普通公司法》中却有了进一步的明确，即当兼并公司（母公司）针对并购目标公司而增发的表决权股票超过原公司表决权股票的5/6时，该项交易必须由兼并公司（母公司）股东投票决定，即提交股东大会进行决议。[10]
　　三、三角并购的内在优势及潜在风险
　　（一）三角并购的内在优势
　　为什么要三角并购呢？从宏观角度看，三角并购与一般的并购经营方式一样，可以促进企业的发展壮大，提高企业的生产经营效率，充分利用企业的稀缺资源，使其产生更高的附加价值，推动经济的增长；[11]同时，三角并购能够为跨国投资提供一个良好的平台，为被投资国带来经营资本、先进技术和管理经验。从微观的制度层面上分析，三角并购也具有其独特的优势：
　　1．降低兼并公司（母公司）的并购风险度。公司并购是一个极其复杂的过程。在这个过程中，由于政治、经济、法律、文化、会计、税收、劳资等各种因素，可能使得兼并公司面临着收购不能或反收购的危险。而在三角并购中，这种风险就会降低，因为：(1)兼并公司通过其控制的子公司完成并购目标公司的任务，其仅以持有的子公司的股票为限承担法律上的有限责任，大部分风险都由子公司予以承担；(2）子公司往往是以“壳公司”的形式存在，只有少许资产（兼并公司投入的股票），即使风险来临，也不会对兼并公司和子公司造成大的损失。
　　2．有效降低并购成本。三角并购能够有效地降低并购成本。(1)以股票为支付方式。公司并购可以使用现金、资产、股票等多种支付方式，而三角并购是以兼并公司的股票作为交易支付手段的，这就避免了兼并公司因重大的并购交易而支付过多的现金，因此使得兼并公司节省下大量资金投入到公司运营中去，降低了并购的成本。(2）免税交易。[12]并购交易的税收原理很简单。如果兼并和要约收购涉及一个公司的股票换另一个公司的股票，那么它就是一个免税交易；如果交易过程中使用了现金和负债，那么它就是一个应税交易（并非绝对）。[13]美国的税法将三角并购作为一个免税的类型，从而减轻了兼并公司的税负，降低了成本。
　　3．减少交易阻力。三角并购通过其内部制度安排能够大大减少来自公司内外的交易阻力。(1)通过设立全资（控股）子公司的方式来完成交易，不仅可以使得并购，尤其是跨国并购，减少很多外来法律障碍，而且为并购后的整合提供了良好的条件。例如，日本虽然不允许外国企业通过与并购对象企业直接交换股权进行跨国合并，但随着2007年5月1日“三角并购”禁令的解除，外国企业通过其全资（控股）子公司将日本企业纳入麾下，则与一般的并购和合并经营具有同样的效果。[14](2）并购交易在通常情况下由兼并公司的董事会通过决议即可，而无需经过股东大会的批准。在反三角并购中，所有目标公司的股东，不管其愿意与否，都被“强制”接受兼并公司的股票，纵使有异议股东的存在，也很难导致并购的失败。另外，由于目标公司仍然存在，兼并公司则有很大的自由度来限制目标公司的债权人对其原有资产行使权利。[15]
　　（二）三角并购的潜在风险
　　并购本身是一种存在较大风险的市场交易行为。这些风险主要表现在并购双方信息不对称、资产定价、评估、财务风险、劳资等方面。但无论风险来自市场内部，还是外部，均有可能导致并购交易的失败。作为一种制度安排，三角并购自身具有一定的风险性。
　　1．兼并公司的股东权益易于淡化。三角并购是以兼并公司的股票为主要支付方式的。兼并公司增发股份给子公司，子公司以此股票置换目标公司的资产，目标公司再将兼并公司的股票分给其股东以换回目标公司的股票，目标公司的原股东成为兼并公司新股东，这不仅增加了兼并公司的股东数量，而且还“稀释”了兼并公司原股东的投票权。这种权利的淡化使得兼并公司控股股东极易失去公司控制权。
　　2．容易形成投机套利的局面。在三角并购过程中，兼并公司以股票作为支付方式会给市场传递一个负面信号，即兼并公司股票的市场定价偏高。[16]由此而极易出现很多投机套利者。在套利群体造成的卖压下，加之目标公司的股东变成了兼并公司的新股东而稀释了兼并公司原股东的投票权，就可能导致兼并公司的股价下滑，最终使得并购双方的收益明显低于预期。
　　四、中美三角并购实践之比较
　　自1993年“宝安收购延中”案打响了中国证券市场收购的第一枪，到2003年TCL吸收合并完成中国证券市场第一例针对上市公司的换股合并案，再到2008年中铝成功入股力拓，中国并购市场走过了从无到有、从简单到复杂、从萌芽到逐渐壮大之路，其国际化、市场化、技术化程度越来越高。一些有影响的并购案例成功运用了三角并购形式，但是，这种“三角形式”与美国公司法意义上的三角并购存在诸多差别。下面通过对“新长江人主华联商城”案例的分析来具体说明。[17]
　　新长江集团是“新长江人主华联商城”案中的收购主角，华联商城是一家具有经营“危机”的上市公司，也是本案的收购目标公司。新长江集团收购华联商城共采取了两个步骤：第一步，华联商场以现金支付方式收购了新长江集团的全资子公司新长江网络100％的股权，新长江集团获得现金；第二步新长江集团以现金方式（大部分为华联商城支付的收购现金）购买了华联商城21. 86％的股权，进而相对控股了华联商城，完成收购。从此案例的运行步骤看，它的确成功运用了三角形式（反三角），但相比美国公司法意义上的三角并购又存在以下几点不同：一是支付方式不同。在“新长江人主华联商城”案例中，全部以现金进行支付，而美国三角并购主要以股票为支付方式。二是子公司设置不同。本案例中的子公司新长江网络是一个“实体性”公司，有自己的主营业务和市场，而美国三角并购中的子公司往往是一个“空壳”公司，没有什么实体业务，通常是专为并购而设的。三是并购目的不同。这似乎对我国的并购交易又在重复同一个问题：为什么要三角并购？长时期以来，由于制度层面的原因，我国的上市资格被认为是一种具有特殊价值的资源，即所谓的“壳”资源。在并购市场上，“壳”资源的稀缺使得很多的并购交易都在围绕着“壳”做文章。无论是到国外上市，还是在国内上市，欲上市企业都在打造自己的“壳”，出现了“造壳上市”、“买壳上市”、“借壳上市”等多种形式。其实，很多所谓的“并购”并不具有实际的并购意义；[18]有些并购企业为了能够拿到“壳”，通过“壳”资源达到“并购”目的（上市），它们往往采用“三角结构”。有人认为，“买壳上市”，[19]尤其是利用子公司反向并购的“买壳上市”就是对美国法上的三角并购的运用。其实不然，美国的资本领域根本不存在什么“壳”资源的市场，美国公司法、税法等法律更侧重于对三角并购细节上的考量，这是中美三角并购最根本的区别，也是区域性资本市场发展差异性的体现。
　　当然，随着我国资本市场的不断发展，法律制度的日臻完善，美国三角并购的模式安排对我国的并购制度和实践是非常具有借鉴意义的。2008年底，中国银监会出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》明确指出，“并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务活动的全资或控股子公司进行”，这对于我国三角并购的理论与实践无疑具有推动作用。笔者坚信，完善的三角并购在未来中国资本市场上必有用武之地；同时，它也会为我国经济发展注入更多、更新的活力。　　[1]北京大学法学院博士研究生。
[2]北京大学法学院博士研究生。
[3]本文所言的美国公司法主要以《美国标准商业公司法》(Model Business Corpora-tion Act)及较为典型的《特拉华州普通公司法》(Delaware General Corporation Law）和《加利福尼亚州普通公司法》( California General Corporation Law）为代表。
[4]三角并购更像是美国税法上的一个概念。根据税收的不同安排，同时考虑到并购形式的差异，《美国国内收入法典》(Internal Revenue Code）将并购规定为资产收购、338交易、股票收购、A类重组、B类重组和C类重组等几大类，其中每一大类又可分为若干亚类。资产收购包括直接资产收购、法定兼并、子公司兼并；股票收购包括直接股票收购、法定反向兼并、子公司反向兼并；A类重组包括A类法定兼并、A类法定合并、A类子公司兼并、A类子公司反向兼并；B类重组包括B类母公司股票收购和B类子公司股票收购；C类重组包括C类母公司资产收购和C类子公司资产收购。《国内收入法典》之所以作此种安排，主要是针对并购双方（“买方”和“卖方”）所得税收（纳税和免税）的考虑。A、 B、 C三类均允许运用三角并购形式，而且能够“免除”税负（实际上是税收延迟），但A类为标准的三角兼并。参见：干春晖、刘祥生：《企业并购理论、实务、案例》，27 ～37页，上海，立信会计出版社，2002; Dale A. Oesterle, Mergers and Acquisi-tions（影印本），192～213页，北京，法律出版社，2005。
[5]Dale A. Oesterle, Mergers and Acquisitions（影印本），5～24页，北京，法律出版社，2005。
[6]在三角并购另一模式—子公司反向兼并中，子公司将会被目标公司吸收合并，子公司解散，而目标公司代替原子公司成为兼并公司新的全资子公司。详细内容见本文关于“三角并购的模式及法律操作”部分。
[7]此部分的“法律操作”并非是对三角并购整个运作法律程序的阐述，而是仅针对三角并购体现在美国公司法上的一些细节特点进行解析。
[8]美国著名的公司法专家克拉克教授在其《公司法则》一书中依据《国内税收法典》的规定将三角并购分为直接子公司兼并、下移兼并和反向子公司兼并三种。参见：[美]罗伯特·C．克拉克著，胡平等译：《公司法则》，346页，北京，中国工商出版社，1999。
[9][美]罗伯特·C．克拉克著，胡平等译：《公司法则》，334页，北京，中国工商出版社，1999。
[10]Dale A. Oesterle, Mergers and Acquisitions（影印本），24页，北京，法律出版社，2005。
[11]杨木子：《三角并购解禁对日本的影响与对策》，载《硅谷》，2008 (8) 。
[12]这里所说的“免税”，并非完全免除税负，更确切的表述应为“税收迟延”；若目标公司的股东在得到兼并公司的股票后即抛售出去，同样要缴税。
[13][美]J．弗雷德·威斯通、[韩]S．郑光、[美]胡安·A.苏著，李秉祥等译：《接管、重组与公司治理》（第二版），81页，大连，东北财经大学出版社，2000。
[14]刘浩远：《日解除外企“三角并购”禁令》，载《人民日报》，2007-05-02(003)。
[15]资料来源：百度网http: //zhidao. baidu. com/question/78055850. html，访问日期2009年2月28日。
[16]梁峰：《上市公司换股并购的理论和实践》，见朱洪超等主编：《公司法实务操作原理·规则·适应》，9页，北京，法律出版社，2008。
[17]在此仅对案例的操作结构进行法律分析，具体案例的背景材料请参见：干春晖、刘祥生：《企业并购理论、实务、案例》，207～213页，上海，立信会计出版社，2002。
[18]并购的最主要目标是整合资源，帮助企业实现某种战略和财务目标，包括实现规模经济，多元化经营，减少市场竞争，收购廉价优质资产，降低交易成本，提高经营效率，节税，融资等。参见周春生：《融资、并购与公司控制》（第二版），96～98页，北京，北京大学出版社，2007。
[19]所谓买壳上市，又称为反向收购，指一家非上市公司（买壳公司）通过收购一些业绩较差、融资能力已经相对弱化的上市公司（壳公司）来取得上市地位，然后通过反向收购的方式注入自己有关的业务及资产，实现上市的目的。参见张晏维：《中国企业境外间接上市及相关法律问题》，见朱洪超等主编：《公司法实务操作原理·规则·适应》，48页，北京，法律出版社，2008。