证券市场虚假陈述中的投资者“真实行为”理论

　　一、问题的提出—证券虚假陈述理论与实践的内在逻辑混乱
　　最高人民法院在2003年1月出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），对我国证券市场虚假陈述这一侵权行为从实体到程序的各个方面作出了规定。这让我国证券法律工作者终于有了明确的制度可遵循，而与此同时也激起了学界对其各个条文的深入批评与讨论。尤其是《规定》涉及相对笼统而本身又有理论争议的因果关系与损失计算方面，学者们更是争议不断。
　　我们通过对《规定》条文以及学者论述的研究，认为许多问题的争议根源在于对虚假陈述人在如果没有虚假陈述时他的行为是怎样的这一问题认定不清。而投资者在假设无虚假陈述时的正常行为，即笔者所称的“真实行为”到底是什么，恰恰是因果关系与损失计算等问题的逻辑基础。
　　对于投资者在无虚假陈述时的“真实行为”的探讨之所以重要，是因为它决定了虚假陈述到底给投资者造成了什么。对这一问题的认定（或者是假设）大致可以分为两类：一类是认为投资者的“真实行为”是根本就不去购买这一证券，即是因为虚假陈述人的虚假陈述导致了投资者入市投资；另一类是认为投资者的“真实行为”是同样会购买该证券，但会在未受虚假陈述影响的“真实价格”基础上购入证券。在诱多虚假陈述情况下，“真实价格”一般会比投资者的实际买入价低，从而投资者事实上因为虚假陈述而受到了损失。基于这两种假设的不同，后续的因果关系认定与损失计算也会大相径庭。在本文后面的分析中可以看到，《规定》的不同条文在看待投资者“真实行为”这一问题上并没有统一的逻辑，甚至是自相矛盾的。这种逻辑矛盾才是《规定》缺陷的根源。
　　因此，笔者认为，要完善我国证券市场虚假陈述民事责任的法律制度，首先要从理论上理清这一最根本的逻辑问题，并在法律相关规定中体现。这样，一系列因果关系以及损失计算的诸多疑难争议问题方能迎刃而解。
　　二、欺诈市场理论对投资者“真实行为”假设的隐含逻辑
　　在虚假陈述民事赔偿因果关系认定方面，为了保护投资者利益，美国实践中一般采纳“欺诈市场理论”，我们可以从这一理论出发探讨投资者的“真实行为”到底是什么。欺诈市场理论的基础是有效市场理论，即在一个有效资本市场中，证券的市场价格已经反映了所有相关信息，自然也包括虚假陈述的信息。向市场提供虚假信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈。由于投资者是按市场价格买入的，因此在提出虚假陈述民事赔偿时，不需要证明自己是因为看了虚假陈述才购买证券遭受损失，而可以直接推定损失与虚假陈述之间存在因果关系。虽然我国证券市场是不是有效市场还有待研究，然而根据最高人民法院司法解释起草者的思路，《规定》还是按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，在第十八条和第十九条中对因果关系作了规定[1]。那么，欺诈市场理论到底对投资者“真实行为”作了何种隐含假设呢？是低价买入还是根本就不会购入证券？
　　如前所述，根据欺诈市场理论，即使投资者投资时根本没看虚假陈述，也应该有权要求赔偿。因为他购入的价格由于市场受到欺诈而扭曲了。这时，投资者的“真实行为”很显然是同样会购入该证券，只不过是以未被扭曲的“真实价格”购入。也就是说，欺诈市场理论的隐含逻辑是：投资者的“真实行为”是以“真实价格”买入证券。
　　当然，具体案件中也不能排除投资者就是因为看了虚假陈述才去投资的情况。对待这一问题，笔者建议理论和实务中可以对不同情况通过举证责任分配来区分。根据欺诈市场理论，应当推定出的只是投资者的“真实行为”是会以非正常价格买入证券。如果原告要进一步提出其“真实行为”是根本就不购买该证券，那么这一点的举证责任则在原告。考虑到对后一种情况原告要进一步举证并不容易，且我国许多投资者买卖股票事实上也并不怎么关注公司的公告。因此，笔者认为绝大多数案件，我们实际中会得出投资者的“真实行为”是以未被扭曲的真实价格买入证券，笔者将其称做“一般情况下的‘真实行为”，。而投资者能进一步证明无虚假陈述时根本就会不购买该证券的少数情况，笔者将其称做“特殊情况下的‘真实行为”，。这就是笔者提出的“真实行为区分”理论。有些学者认为对于虚假陈述，应当一概假设“如果受害人知道了事实真相，他根本就不会买入或卖出这些证券”[2]，这种推定过于偏向投资者，也不符合我国的实际情况。
　　三、基于“真实行为”理论对几个疑难争议问题的讨论
　　前文提到，在证券市场虚假陈述的因果关系和损失计算领域，有许多争议的问题，其中许多是针对最高人民法院的《规定》展开的。下面，笔者将根据前文提出的“真实行为”理论，尤其是以一般情况下的“真实行为”，即推定投资者会以真实价格买入或卖出证券为基础，对几个争议问题从源头上予以讨论。
　　（一）损失计算的总体思路
　　损失计算方法的选择是一大争议问题，学者提出了许多不同方法。然而，很多方法虽有借鉴的地方，但由于未对“真实行为”作出区分，因此至少在理论上是站不住脚的。事实上，就损失计算的总体思路而言，应当从考察投资者“真实行为”开始。
　　第一个应当清楚的问题是，虚假陈述侵权到底表现在何时。就一般情况下的“真实行为”而言，投资者在非正常价格上的每一次买入或卖出都是不正常的，对于诱多的虚假陈述，虚假陈述其实只是造成了投资者以高价买入股票，即在投资者买入的时候就被侵权了，因为他事实上应当以较低的正常价格买入，而至于他在揭露日后抛售股票遭受的差价损失，其实只是表象。投资者最终以较低的价格卖出股票恰恰是正常的，不正常的只是他当时高价买入股票，这才是一般情况下“真实行为”的侵权实质。基于这种逻辑，损失计算的总体思路，应当是根据投资者的买入价与无虚假陈述时当时买入股票的正常价格之差来计算。这也正是美国实践中广泛采用的《1933年证券法》第11条第5项的“真实价值”方法。只是由于证券本身的特殊性，实难直接判断其价值，不得已而往往根据有关的交易价格来推定其价值罢了[3]。
　　这种计算方法，根据的是证券市场虚假陈述侵权的本质，在法理上应该是无懈可击的。如前文所分析的，它应当是一般情况下“真实行为”的损失赔偿计算方法。基于这一总体思路，在计算损失时，投资者的任何一次只要是虚假陈述影响期间非正常的买入卖出，都可以与其当时的“价值”做差，来算出损失，这也一举解决了人们对《规定》第三十一条中以平均价格计算这一方法的诟病。
　　不过，《规定》的起草者否定了这一方法，而替代以投资差额损失法。理由主要是认为我国证券市场不完善，无从确定股票的“价值”，只能采用相对准确、公正的计算方法[4]。市场的不完善的确是事实，但笔者对以此为由否定基于侵权本质的科学的计算方法却并不赞同。首先，虽然我国证券市场上的股票难以确定其价值，不过，证券赔偿需要确定的其实严格来说是在没有虚假陈述时买入股票的价格，并不一定要借助“价值”这样的金融学概念。至于这个价格是否体现了价值，乃至价值是多少，是金融学研究的课题，并不是我们所需要关注的。如果说在我国证券市场上难以确定股票的价值，那我们的方法不妨改称为“真实价格法”（下文都将以此称）。其次，是否使用“真实价格法”与真实价格如何确定是两个不同的问题，不能因为真实价格难以确定就退而求其次在理论或实践上将这种方法加以否定。采取相对准确、公正的方法可以体现在对真实价格计算上的简化，而不应直接替换以另一种不科学的计算思路。至于真实价格的具体计算方法，则可以随着我国证券市场的不断成熟而改进。
　　《规定》用的投资差额损失法的逻辑基础，其实恰恰是假设投资者的“真实行为”是不买该证券，即特殊情况下的“真实行为”。这样，投资者的投资差额损失则是虚假陈述侵权的结果，然后再将这全部损失中由其他因素造成的损失扣除，从而算出赔偿额。
　　（二）对诱空虚假陈述造成投资者损失的法律规制
　　《规定》的另一引人注目的问题是没有对诱空虚假陈述侵权行为进行规定。诱空虚假陈述和诱多虚假陈述的影响完全相反，表面上看两者在因果关系和损失计算上应当相差很大。然而事实上，如果是根据前一节谈到的损失计算总体思路，这两者几乎没有什么区别，所要做的也就是确定投资者卖出时的股票“真实价格”而已。因果关系的认定也非常类似，因为侵权的本质就是让投资者以非正常价格卖出。至于对佣金与印花税处理上会是相反，这点还会在后文谈到。
　　所以说，如果我们理清逻辑，依据“真实行为”理论，那么对于诱空虚假陈述法律规制并不困难。而且随着我国证券市场融资融券业务的开展，投资者卖空股票将成为可能，建立因诱空虚假陈述引发的民事赔偿制度也更为迫切。
　　（三）投资者买进卖出时点对因果关系认定的影响
　　对于投资者买进卖出时点对因果关系认定的问题，从立法之初就争议颇大。例如，对于投资者虚假陈述实施日后买入，揭露日或更正日前卖出证券的情况，在美国是能提出赔偿的，不过《规定》第十九条将这种情况在我国明确认定为没有因果关系。理由是既然都是在虚假陈述影响股价期间的行为，那么投资者发生的损失则不是直接由虚假陈述所导致，其损失不应在赔偿范围之内[5]。这种观点似乎认为，在虚假陈述尚未揭露或更正之时，投资者的一切损失都只能是虚假陈述之外的因素引发，对于这种观点学者们有诸多争议。其实，根据“真实行为”理论对这一争议非常容易得出结论：一般情况下的“真实行为”投资者会以真实价格买入卖出，那么如果真实买入价低于实际买入价，或者真实卖出价高于实际卖出价，投资者当然有权要求赔偿。《规定》得出不应赔偿，其因果关系认定隐含的逻辑似乎是投资者的“真实行为”是不购买证券，即笔者提出的特殊情况下的“真实行为”。其实，即使是对于特殊情况下的“真实行为”，投资者在虚假陈述实施日后买入，揭露日或更正日前卖出证券能否否定因果关系的存在，也还有待进一步讨论。
　　另外，对于投资者在虚假陈述揭露日或更正日后买入证券的情况，《规定》第十九条明确不能要求赔偿，国内学者对这一观点似乎都毫无异议，美国实践中也是如此操作。然而，《规定》其他条文中提出了“合理期间”的概念，即承认在揭露日或更正日后的一段“合理期间”内股价还没有完全摆脱虚假陈述的影响。完全剥夺在这期间内买入卖出证券的投资者的赔偿请求，笔者认为仍是有待商榷的。
　　（四）赔偿范围的争议
　　《规定》第三十条规定了赔偿范围，包括：(1)投资差额损失；(2）投资差额损失部分的佣金和印花税；(3)前两点中所涉资金的利息。明确不包括的有：(1)开户费；(2)过户费。对此大部分学者表示赞同，也有学者持有异议。下面笔者将根据提出的“真实行为”理论来解答关于赔偿范围的争议问题。
　　对于以上五点，哪些应当包括，归根结底是虚假陈述给投资者带来了什么的问题。在一般情况的“真实行为”下，投资者将以较低的价格买入证券，根据“真实价格法”，投资者多付的是：(1)买入价与真实价格之差；(2）买入价与真实价格之差的佣金与印花税；(3)前两点中所涉资金的利息。至于开户费，当然无权要求赔偿；过户费，由于只和交易的股票数量有关，并没有受虚假陈述的影响，也不应当算入赔偿范围中[6]。如果是基于特殊情况下的“真实行为”，那么上述结论会有所不同。投资者损失应当包括：(1)投资差额损失；(2）交易产生的所有佣金和印花税；(3)过户费；(4）前三点中所涉资金的利息；开户费一般不应当包括，除非投资者能够更进一步证明自己是因虚假陈述才进入证券市场开户并投资的。
　　附带值得一提的是，在用“真实价格法”考虑赔偿范围时，对于投资者因诱空虚假陈述而低价卖出证券的情况，事实上投资者遭受损失的同时是少付了佣金与印花税的，考虑佣金与印花税的结果其实是扣减被告赔偿额。
　　观察《规定》第三十条关于赔偿范围的这一条文，其隐含的假设似乎是投资者“真实行为”是低价买入证券而不是不投资证券，然而其自称用投资差额法计算损失，而不明确提出用“真实价格法”，也体现了其对“真实行为”认定的不明确。
　　（五）考虑股价系统风险时损失计算的具体方法
　　以前学者提出过许多损失计算的具体方法，争议最大的一个核心问题就是对系统风险的处理。通俗地讲，系统风险指的是由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的变化，从而给股票持有人带来损失的可能性，该风险投资者无法用分散投资组合予以消除。具体而言，宏观经济风险，行业风险，政策风险都属于此类。遗憾的是，许多损失计算方法并没有弄清自己基于的“真实行为”到底是什么，在逻辑上难以站住脚。下面我们将根据“真实行为”理论，就两种不同的“真实行为”，尤其是一般情况下的“真实行为”作出讨论，进而提出逻辑清晰的损失赔偿计算方法，并给出立法建议。
　　1．一般情况下的“真实行为”—较低的正常价格买入。投资者一般情况下的“真实行为”是低价买入证券，如前所述，损失计算应当用“真实价格法”。这样，接下来的核心问题就转化为如何算这一“真实价格”。《规定》第十九条明确规定因系统风险造成的部分损失可以扣除，而对于一般情况下的“真实行为”而言，系统风险的处理问题转化为如何在计算真实价格时考虑系统风险的因素。这一问题是理论与实践中的难点所在，即使在证券法发达的美国也没有明确的计算方法。对此，我们基于法律金融学的相关理论，并结合我国的实际情况，由简至繁提出三种处理方法以供讨论。
　　(1)真实价格恒定法。最简单的处理方法参考的是美国的“真实价值恒定法”。如前所述，由于我国证券市场证券价值与价格往往背离较大（甚至有没有“价值”这一概念都可以争论），在这里笔者将其改称为“真实价格恒定法”，即认为虚假陈述经揭露或更正并过了“合理期间”后的价格即为证券的真实价格，而该证券的真实价格在虚假陈述期间假设是恒定的，因此也就是无虚假陈述时的买入价格。简言之，这种方法就是不考虑系统风险扣除，简单易行，也能避免操作中的争议。
　　(2）大盘走势一致法。如果考虑系统风险的影响，那么当虚假陈述期间股市大幅上扬，计算的真实价格应当更低才是，被告的赔偿额也应该比“真实价格恒定法”下更多。如果虚假陈述期间股市下跌则得出的结论相反。对此，一种简单、明确且又相对公平的处理方法是：认为在受虚假陈述影响期间，受影响证券的真实价格走势应当与大盘（指数）涨跌幅相同。如果以虚假陈述揭露日或更正日后过了合理期间到达的基准日价作为基准日的真实价格，那么可以根据投资者买入卖出日到基准日期间的大盘涨跌幅倒推得到投资者买入或卖出时的真实价格，从而计算损失。
　　(3）金融模型法。根据大盘走势扣除系统风险，假设的是个股受系统风险的影响与指数受系统风险的影响相同。但事实上，根据当代金融学的理论，两者并不相同，而是对于每个个股相对大盘涨跌都满足一定的函数关系。有些个股理论上推断应该比大盘涨跌幅度更大，有些则相反[7]。因此，如要更精细地计算损失赔偿额，也应当在倒推真实价格时考虑到这点，通过金融模型来计算出个股因系统风险而产生的价格变化。
　　在当今我国法官审判实践中，争议最大的首先是这里讨论的系统风险处理问题。虽然《规定》明确应当扣除，然而现实是，案件的判决和调解中被告一般都会主张系统风险，而法官却不去轻易考虑扣除。我们认为，对于系统风险问题，即使是现阶段也应当考虑。我国股市大起大落是一个众所周知的事实，政策市场痕迹明显，系统风险对股价影响巨大，如果不予扣除，对其中一方必然是极大的不公平。
　　基于以上因素，我们建议对于绝大多数案件的一般情况下的“真实行为”，我们应当明确规定使用“真实价格法”计算损失，对于真实价格的具体计算方法，现阶段可以推定为真实价格恒定，同时规定基于什么证据可以扣除系统风险，举证责任由主张考虑系统风险的一方承担。至于系统风险扣除的方法，现阶段笔者认为假设与大盘走势相一致的简单方法最为合适。随着我国证券市场的完善和法律工作者素质的不断提高，再视情况引入金融模型法。
　　除了系统风险因素之外，在倒推“真实价格”确定损失赔偿额时还应该考虑除息除权，其他不法行为如操纵市场等因素的影响。例如，对操纵市场行为引起的价格扭曲给投资者造成的损失不应由虚假陈述人承担，对除息除权应当做复权处理等。基于“真实价格法”，这些处理的逻辑自然也是非常清晰的[8]。
　　2．特殊情况下的“真实行为”—不投资该证券。对于特殊情况下的“真实行为”，由于投资者本来就不会投资该证券，因而对投资者来说无所谓“真实价格”，“真实价格法”当然无法适用。如前所述，正是由于虚假陈述投资者才会购入该证券，才会导致后面的一系列损失，因此投资者的买入卖出差额损失都是由虚假陈述引起的，我们应当根据投资者买入卖出差额来计算损失，即“投资差额损失法”，这也是《规定》所确立的方法。虽然如笔者前文指出的那样，其条文规定隐含的对“真实行为”的假设是低价买入证券，应当用“真实价格法”才对。
　　在“投资差额损失法”下，系统风险是否要扣除理论上涉及对事实因果关系与法律因果关系的区分。简而言之，就是能否承认系统风险是切断虚假陈述与损失间法律因果关系中的“介入力”。有学者认为，股指升降的原因多样，既有宏观因素，也有产业、区域因素，还有市场因素及其他因素。作为受这些因素影响而产生的结果，单纯的股指变动并非中断介入的原因，更不是中断法律因果关系从而减轻或免除被告赔偿责任的介入力[9]。应当承认的是，法律因果关系的判断本身往往争议很大，各种学说林立，而且更多还牵涉到政策的选择问题。从最高人民法院的《规定》来看，似乎偏向于支持扣除系统风险。但法官审理案件时对此的谨慎，也正说明了这一问题在没有法律明确规定时理论与实践上面临的困境。上文提到的对于特殊情况下的“真实行为”，投资者在虚假陈述实施日后买入，在揭露日或更正日前又卖出证券能否要求赔偿，面临的也是同样的问题。
　　不过，我们认为，如果是明确由政策变动或者其他不法行为影响时，这种法律因果关系应当是能够认定被切断的，这部分损失不应当计入虚假陈述责任人的赔偿范围。至于具体如何操作，有待于对特殊情况下的“真实行为”法律的规定与实践的不断丰富。
　　四、结语
　　同任何一个法律问题一样，虚假陈述民事赔偿的研究既要与实践相适应，也要建立起扎实的法学理论。最高人民法院的《规定》借鉴了发达国家虚假陈述民事赔偿方面的立法经验，也吸收了国内外学者的相关理论，值得称道。然而，正如笔者本文所指出的那样，其内在的逻辑基础并不明确。而我国许多学者就《规定》提出的批评也并没有分析清楚其中的逻辑，只是就点论点。针对这一现状，笔者此文建立了投资者的“真实行为区分”理论，并进一步提出一般情况下的“真实行为”、特殊情况下的“真实行为”、“真实价格”等一系列理论，尝试着构建针对证券市场虚假陈述民事赔偿案件因果关系与损失计算方面一整套逻辑内在统一的法学理论体系。有了这一理论作为基础，许多实践中的疑难争议问题就能认出其症结之所在，而《规定》的缺陷也就一目了然了。
　　当然，我国证券市场虚假陈述民事赔偿制度从建立到逐步完善，注定是一个漫长的过程，没有一种理论总是正确的。另外，实践的不断丰富发展也必然推动理论的不断创新。这些都决定了我们虚假陈述民事赔偿立法不可能一步到位而无懈可击。即使认识到了最高人民法院的《规定》以及一些学者的论述有着这样或那样的不足之处，我们仍应当给予其充分的尊重。《规定》依旧是我们当前法律实践的准绳。　　[1]季国光：“在公布最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》新闻发布会上的讲话”，载李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，274页，法律出版社，2003。
[2]程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，361页，人民法院出版社，2004。
[3]张明远：《最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价》，载中国民商法律网http ： //www. civillaw. com. cn/article/default. asp? id=17172, 2010年4月20日访问。
[4]李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，155-157页，法律出版社，2003。
[5]李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，143页，法律出版社，2003。
[6]过户费只发生在上海证券交易所的A股市场，根据交易股票面值的一定比例由证券公司代收交给证券登记结算机构。由于我国证券市场上除个别股票外，每股面值都为1元，因此过户费也可以近似理解为按交易股票数量收取。
[7]这种观点的理论基础是金融投资理论与实务中常用的资本资产定价模型(CAPM)，参见[美]滋维·博迪（Zvi Bodie)、亚历克斯·凯恩（Alex Kane)、艾伦J.马库斯（Alan J. Marcus）著：《投资学》（第6版），朱宝宪、吴洪、赵冬青等译，机械工业出版社，2007。
[8]《规定》第三十五条对除权明确规定做复权处理。根据司法解释起草者的思路，该条文中的除权一词做广义理解，包括除权和除息。参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，163-164页，法律出版社，2003。
[9]程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，336-337页，人民法院出版社，2004。另外，大庆联谊案的二审法官似乎也持这种观点，参见最高人民法院公报案例：“陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”，载中国民商法律网http: //www. civillaw. com. cn/qqf/weizhang. asp? id=34041, 2010年4月20日访问。