近来，保险公司纷纷募集次级定期债务成为金融业的一个热点。2008年1月和2009年1月，中国保监会先后批准中国人民保险集团公司、阳光保险集团股份有限公司分别募集不超过100亿元和5亿元的10年期次级定期债务，开创了我国保险集团（控股）公司募集次级定期债务的先例。这两家保险公司均为保险集团中的控股公司，本身不直接经营保险业务，其获准发行次级定期债务涉及相关监管和法律问题。
保险公司次级定期债务是一类特殊债务，根据《保险公司次级定期债务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。次级定期债务作为我国金融改革过程中引入的创新工具，主要用于补充保险公司资本，提升偿付能力。次级定期债务（以下简称次级债）[1]是保险公司为数不多的融资渠道，在当前国际金融危机的背景下，如何充分运用这一金融工具，促进保险业的发展，值得关注。在2009年全国保险工作会议上，中国保监会主席吴定富表示，要修订保险公司募集次级定期债务的管理办法。下文将首先介绍我国次级债的发展历程和现行保险公司次级债制度，然后分析我国保险公司次级债制度存在的问题，最后提出完善该制度的建议。
一、我国次级债制度的发展历程和现行保险公司的次级债制度
次级债制度是舶来品，在国际上被银行、保险公司等金融机构广泛应用。为推动国有商业银行改革，拓宽资本补充渠道，实现改制上市，我国吸收借鉴了以巴塞尔银行监管委员会《统一资本计量与资本标准的国际协议》（即《巴塞尔协议》）为基础的国际通行原则，引入了次级债制度。2003年12月9日，中国银监会发布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，规定经中国银监会审批，商业银行可以定向募集次级定期债务作为附属资本。2004年6月23日，中国人民银行和中国银监会共同制定《商业银行次级债券发行管理办法》，规定商业银行可以在全国银行间债券市场公开发行或私募发行次级债券，也可以以私募方式募集次级定期债务。
同为金融监管机构的中国保监会也十分重视次级债对于促进保险业发展的作用。2004年10月11日，保监会发布实施《暂行办法》，保险公司募集次级定期债务有了法律依据，进入实践操作阶段。2008年7月，保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，对保险公司的偿付能力实施分类监管。为补充资本，提升偿付能力，保险公司出现了发行次级债的热潮。
《暂行办法》与《保险公司偿付能力管理规定》及保险公司偿付能力报告编报规则等规范性文件，一同构成了我国保险公司次级债制度。依据《暂行办法》，符合条件的保险公司经保监会批准，可以向合格投资者定向募集次级定期债务。保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。保险公司只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100％的前提下，才能偿付本息。《暂行办法》还对次级债的信息披露等行为进行了规范。
二、我国保险公司次级债制度存在的问题
次级债制度对我国保险业的发展起到了良好的推动作用，但《暂行办法》规范的保险公司次级债制度是适应当时的保险业和金融市场发展状况而制定的，近几年保险业快速发展，资本市场发展取得了长足进步，保险监管理念和制度不断更新，保险公司的次级债制度已经不能适应当前保险业发展和保险监管的客观需要，逐渐显现出一些问题。
（一）发行主体不包括保险集团（控股）公司
《暂行办法》规定次级债的发行主体是依照中国法律在中国境内设立的中资保险公司、中外合资保险公司和外资独资保险公司。但是，实践中次级债的发行主体却不包括保险集团（控股）公司。由于《暂行办法》针对的是解决保险公司通过发行次级债补充附属资本、保证偿付能力的问题，保险集团（控股）公司因其本身不直接经营保险业务因而不存在偿付能力问题，所以被排除在次级债发行主体之外。
2004年以前，我国保险行业主要是单一保险公司经营的模式，因而《暂行办法》对次级债发行主体的规定无可厚非。自2004年以来，我国保险业快速发展，保险企业集团化经营成为重要趋势，出现了中国人保集团、中国人寿集团等八家保险集团。在集团化经营模式下，保险集团（控股）公司所属各子公司业务的快速发展将带来较大的偿付能力压力，保险集团（控股）公司因其本身缺少资金来源将缺乏对子公司的后续增资能力，因而保险集团（控股）公司通过发行次级债来补充子公司的资本就有了现实的需求。
（二）资金用途限定过窄
《暂行办法》第十条规定，保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。从《暂行办法》的指导思想和各项规定来看，募集次级债所获取的资金的用途主要是补充保险公司的附属资本，增强保险公司的偿付能力，不允许用于投资。
如上文所述，《暂行办法》出台时我国仍是单一保险公司经营为主的经营模式，所以《暂行办法》对资金用途的规定符合当时的行业发展水平。但是，近年来保险企业集团化的趋势日益明显。2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》明确提出，“支持具备条件的保险公司通过重组、并购等方式，发展成为具有国际竞争力的保险控股（集团）公司。稳步推进保险公司综合经营试点，探索保险业与银行业、证券业更广领域和更深层次的合作，提供多元化和综合性的金融保险服务。”在这样的背景下，保险集团的对外股权投资热情日益高涨。由于法律的滞后，保险集团（控股）公司的并购融资渠道并不通畅，因而发行次级债进行并购融资成为保险集团（控股）公司的现实需求。
（三）没有规定能否提供担保
能否为次级债提供担保涉及有担保的次级债是否改变次级债的次级性，以及有担保的次级债能否计入保险公司附属资本的问题。《暂行办法》对于次级债能否由第三人（如募集人的股东）提供担保没有明确规定。次级债的担保对于募集人而言，具有重要意义。在资本市场繁荣时期，无担保的次级债一般能够顺利发行。但是，一旦资本市场陷入低迷，次级债因其长期性和次级性，很有可能发行失败。在这种情况下，如募集人能够获得担保，将提高次级债的信用评级，有助于以较为有利的条件成功发行。
（四）缺乏流动性
保险公司次级债制度的另一个问题是次级债缺乏流动性。商业银行发行的一般是次级债券，可以在全国银行间债券市场上市交易。而保险公司只能定向募集次级定期债务，不能在全国银行间市场上市交易。不仅如此，《商业银行次级债券发行管理办法》规定，商业银行私募发行的次级债券可以在认购人之间进行转让；次级定期债务，经批准可以比照私募发行的次级债券转让方式进行转让。而《暂行办法》对保险公司次级债的转让问题没有规定，这使得保险公司次级债的转让因缺乏法律依据而事实上不可行。
由于不能在二级市场上流通，保险公司发行次级债就存在两个固有缺陷。首先，由于流动性较差，相比次级债券，次级定期债务的利率相对较高，保险公司的融资成本相应增加。其次，由于不存在二级市场，次级债的市场约束作用就大打折扣。次级债的市场约束作用很大一部分要通过二级市场发挥作用，市场主体主要通过观测次级债券在二级市场上的流通价格，从而及时了解次级债的风险情况，并采取相应的措施来约束发债保险公司的行为。[2]二级市场的缺失使得保险公司发行次级债的市场约束只发生在发行阶段。
三、完善我国保险公司次级债制度的建议
（一）更新监管理念
《暂行办法》虽然体现了利用次级债推动保险业发展的政策意图，但仍然保留了较多的管制色彩。近几年我国保险业快速发展，主要保险公司已经从单一公司经营转变为集团化经营，形成了几家大型保险集团。保险集团不断向银行、证券、信托、基金等行业扩张和渗透，金融综合经营成为重要趋势。为了保持或实现对专业保险子公司和其他机构的控制或影响，保险集团（控股）公司的融资需求日益强烈。
与此同时，中国保监会建立了保险集团的偿付能力监管制度。根据2008年4月保监会发布的《保险公司偿付能力报告编报规则第14号：保险集团》及其实务指南，保险集团（控股）公司作为单一报告主体合并附属公司的偿付能力报告。在计算保险集团的实际资本时，保险集团成员公司之间重复计算的资本直接予以扣除。保险集团（控股）公司要满足监管机构的偿付能力监管要求，面临不小的资金压力。
值得注意的是，欧盟、英国、美国等监管机构对于保险集团的偿付能力监管主要关注的是集团资本充足率的核算，对于保险集团的控股公司发行次级债募集资金的用途并没有作出限制。由巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监督官协会共同组成的金融集团联合论坛（Joint Forum on Financial Conglomerates）在1999年2月发表的《资本充足性原则文件》(Capital Adequacy Princi-pies Paper)中提出，可被接受的金融集团资本充足率计量技术须满足的条件之一是“发现并能够处理母公司发债并将募集资金以股权形式下传到附属公司，从而导致过高杠杆的情况”。[3]因此，《资本充足性原则文件》对金融集团偿付能力监管的重点不是禁止或限制控股公司通过发债的方式为附属公司补充资本金，而是强调金融集团应当对这种做法可能带来的审慎性风险保持警惕，并要求监管机构有足够的技术手段来发现和防范可能出现的问题。上述关于金融集团监管的理念值得我们借鉴，监管机构应当在加强保险集团偿付能力监管的同时，放松对次级债发行主体和募集资金用途等方面的管制，为保险集团的发展创造更为有利的条件。
（二）扩大保险公司次级债发行主体
保险公司次级债的发行主体应扩大至保险集团（控股）公司，这主要基于以下三点理由：
第一，德国、法国、比利时、荷兰、瑞士、英国和美国等国的法律表明，由于经济上的需要，实务人员在立法没有干预的情况下使用设定次级债权关系的办法。[4]因此，各国法律对待次级债的基本态度是不施加强制性干预，既不限制次级债务募集人或发行人的资格，也不限制次级债的用途。
第二，从国际范围来看，金融集团中的控股公司也可以发行次级债。例如，目前法国的AXA、美国的Lincoln National、荷兰的INGGroep NV、英国的Prudential Plc等保险集团中的控股公司都有未到期的次级债。这些保险集团中发行次级债的母公司本身不直接经营保险业务，而是持有子公司股权，通过控股的子公司从事保险业务。
第三，我国保险集团（控股）公司有发行次级债的需求。我国保险业在快速发展的过程中，保险集团（控股）公司应保持对所属公司的持续增资能力，维持其对所属各专业保险子公司的控制力。而相对于银行等其他金融机构，保险集团（控股）公司的融资渠道单一，且面临一些法律上的困境。在这种情况下，允许保险集团（控股）公司发行次级债是促进保险业发展较为可行的途径。
（三）放开募集资金用于投资
次级债募集资金用于投资虽是一个敏感话题，但实践已走在了制度的前面。先后募集次级债的两家保险集团公司都表示，次级债募集资金将用于股权投资，保监会对这一行为采取了默许态度。无论从理论还是实践来看，次级债募集资金用于投资既有合法性，也有可行性。
第一，各国次级债的实践表明，次级债具有多种用途。次级债被广泛应用于补充银行、保险公司的附属资本，还被用于有限责任公司参股人员的融资、政府援助融资，以公司债券的形式向储蓄者募集资金，以及用来支持或救援处于困境中的企业。[5] 第二，国外保险集团的控股公司不仅可以发行次级债，所募集的资金也有多种用途，包括并购、补充子公司资本金、回购公司股票、偿还其他债务等。例如，2000年12月15日，法国安盛集团(AXA）为收购AXA Financial的股权，发行了9亿美元、3.25亿英镑和6.5亿欧元的次级债。[6]再如，美国林肯国民公司(Lincoln Na-tional) 2006年4月3日合并了Jefferson-Pilot，最初以贷款形式支付了并购所需现金18亿美元。随后，该公司发行了20.75亿美元的债券用于偿还该贷款，其中包括10.75亿美元次级债。[7]
第三，从财务的角度看，并购和补充子公司资本金在本质上并无不同，都是保险集团（控股）公司通过负债募集的资金下传到子公司，形成保险集团（控股）公司的债权性或股权性投资。因此，不仅应当允许保险集团（控股）公司发行次级债募集的资金用于补充子公司资本金，也应允许所募资金用于股权并购。
第四，《暂行办法》第十条对于募集资金用途仅规定“不得用于弥补保险公司日常经营损失”，除此之外并无其他限制性规定，从法律解释的角度看，保险集团（控股）公司次级债募集资金用于并购或补充子公司资本金并不违反这一规定。
（四）允许为次级债提供担保
我国商业银行、保险公司等金融机构发行的次级债一般是无担保次级债。但第三人（如募集人的股东）为次级债提供担保并不违反法律法规，主要理由如下：
第一，《暂行办法》对保险公司发行次级债是否可以提供担保没有明确规定，但也没有禁止。并且，保监会现行保险公司偿付能力报告编报规则也没有规定计入附属资本的次级债不得由第三方提供担保。
在这个方面，银监会关于商业银行次级债的监管规定可以作为参照。2003年11月发布的《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》规定，商业银行的次级定期债务计入附属资本的条件之一是该次级债不得由银行或第三方提供担保。但是，该通知已于2007年7月被废止。这表明，银监会不再禁止为次级债提供担保。
第二，从国际上看，有的国家如瑞士的法律禁止用发债银行的资产为次级债提供担保，但是允许借款银行的股东等第三人充当次级债的保证人。[8]
第三，为次级债提供担保不会改变次级债的次级性。次级性是次级债的主要特点，是指次级债的清偿顺序在所有债务之后，仅优先于保险公司股权资本。如第三人为次级债提供保证担保，第三人在履行保证责任后，可以向债务人追偿，此时保证人追偿权的求偿顺序依然列于债务人其他负债之后，仅优先于股权资本分配。所以，第三人为次级债提供担保没有改变次级债的次级性。
第四，实践中已有先例，据媒体报道，2008年第四季度，中国人民人寿保险股份有限公司募集了22.5亿元次级债，其控股股东为次级债提供了担保，保监会对此并未提出异议。
（五）尽快实现保险公司次级债上市流通
与商业银行相比，保险公司在次级债融资方面处于相对劣势地位。由于不能在银行间市场公开发行或私募发行次级债，使得保险公司次级债定价较高，发行规模较小。同时，由于保险公司次级债不能上市流通，次级债的市场约束功能大打折扣。为促进保险公司与商业银行的公平竞争，发挥次级债的市场约束功能，应扩大保险公司次级债的发行方式，允许保险公司在银行间市场公开发行次级债，并上市交易。
当前，国际金融危机的影响仍未完全结束，我国保险业不仅要安然渡过危机，还要在危机过后寻求更大的发展。监管机构应当及时回应行业和市场的需求，借鉴国际监管经验，更新监管理念，在加强保险公司偿付能力监管的同时，尽快修订不适应行业发展的保险公司次级债制度，为保险业创造更加良好的发展环境。 [1]次级债包括次级债券和次级定期债务，前者是在证券市场公开发行或私募发行的证券，后者是向特定对象募集（私募）的债务。为便于表述，本文统一使用次级债的简称。除非特别指明，本文所称的次级债既包括次级债券，也包括次级定期债务。
[2]承铁梅：《我国保险公司次级债融资研究》，西南财经大学2007年硕士学位论文，29页。
[3]该条款的具体内容为：“当母公司发行债券（或其他无法被其附属公司的监管部门接受为资本的金融工具）并将募集资金以股权或被监管部门接受为资本的其他形式下传到其附属公司时，会发生过高杠杆问题。此时，附属公司的有效杠杆会高于以单一公司基础计算的结果。由于过高的杠杆不一定足够安全和稳定，在母公司需要偿还债务时，被监管的附属公司有可能面临过大的压力，从而产生审慎性风险。当母公司发行具备某一资本属性的资本工具而将该募集资金以更高的资本属性下传到附属公司时，也会发生类似问题。”资料来源：《资本充足性原则文件》，http:／／www.bis. org/publ/bcbs47ch2. pdf, 2010年2月20日访问。
[4]沈达明：《国际金融法上的次级债权》，22页，北京，对外经济贸易大学出版社，2002。
[5]沈达明：《国际金融法上的次级债权》，6~7页，北京，对外经济贸易大学出版社，2002。
[6]安盛集团2000年财务报告，资料来源：http ://www.axa. com, 2010年2月20日访问。
[7]林肯国民公司2006年年报，资料来源：http: //www. lfg. com, 2010年2月20 日访问。
[8]沈达明：《国际金融法上的次级债权》，18页，北京，对外经济贸易大学出版社，2002。
2010 > 2010年总第81辑