（二）功能性趋同和持股集中的多样性
在一个高效的控制股东体系中，控制的集中是对管理者代理成本问题的一种低成本的回应。在一个有着功能性良法的国家，我们可以看到更多的集中监督的益处超过了控制权私人利益的有限的榨取。这代表了一种功能性趋同，在限度内，不同的公司治理体系能通过不同的制度来解决同样的监督问题。[1]
我们可以预期在同样的高效控制股东体系中看到多样化：企业层面的不同的所有权模式。在一个最小化私人利益榨取的可能的良法体系中，有一个控制股东会产生的效率优势取决于这种方式带来的对管理者表现得更多的监督所产生的价值收益，这种收益要比市场型技术如独立董事和公司控制权市场所能提供的来得多。[2]根据Harold Demsetz和Kenneth Lehn教授的观点，这种价值收益的规模应该反过来对行业、公司和控制股东的差异很敏感。[3]例如，在产品市场竞争足够激烈的情况下，一个控制股东的集中（Focuse）监督可能和市场机制的监督相比没有什么竞争优势。在以激烈的产品市场竞争和快速的技术变化为特征的高技术产业中，我们可以观察到：在一个高效的控制股东体系中，也存在着股权分散的公司。（市场）这种替代性的监督技术（的存在）意味着：即使是有限的私人利益榨取也不再是更集中监督所必需的。[4]类似的，一个企业的产业组织(Industrial Organization)可能会影响到不同的监督体系的有效性。大的控制权私人利益会要求一种机制用以搬移大额资金。除了径直偷窃以外最简单的办法是使用转让定价（Transfer Pricing）来让控制权股东持股更多的那个公司受益。一个集团内的企业如果宣布它们不实行集团内供应交易，则可以释放出一个它们的控制权私人利益很低的信号。[5]对于一个身处劣法国家，但不希望榨取控制人私人利益的公司来说，这一技术是特别重要的。此类信号取决于行业结构，而不是法律体系。
多样性也会来自于特定的控制股东对集中监督的喜好或技术程度上的差异。这种差异在决定一个特定的公司是股权集中还是分散时可能会起到决定性作用。所以，在一个高效控制股东体系中，即使在同一行业内也会存在股权分布的多样性。故而，控制股东权衡框架预示着一个高效控制股东体系中所有权结构的多样性。我们将同时看到股权集中和分散的公司。
相形之下，控制股东权衡框架也预示着一个低效控制股东体系中所有权结构多样性的缺乏。在缺乏对一个未来的控制权获得者从事货币性私人利益的榨取活动的约束机制的情形下，一个现存的控制股东不会放弃控制权，因为其不想承受在将来被人剥削之险。对一个没有兴趣进行控制的控制股东来说，唯一可行的法子是把控制权卖给一个能更高效地实施控制权的人，而不是通过公开发售来分散控制权。当然，这种分析没有排除在低效控制股东体系下存在股权分散公司的可能性。例如，这些公司开始时可能由于私有化而使得股权分散，后来却存活了下来，特别是当其业务的性质能限制公司转移价值给控制股东的机会的时候。然而，我们将能预料在低效的控制股东体系中，股东分布的多样性要比高效的控制股东体系中少得多。
现有的数据支持了这一预测。在瑞典，有一个控制股东的公开交易公司和股权分散的公开交易公司的比率是46.94％比39.18%,而意大利是59.61％比12.98%。[6]
（三）多样性和重估控制股东和分散股东体系的两分法
如笔者在这篇文章开头所描述的，新的比较公司治理辩论的主题曾经是控制股东体系和股权分散体系之间的差异。考虑到不同的股权分布在功能性良法法域中共存的事实，我们有必要重估这一比较分类法的中心特质的有用性（和精确性）。在这个标准框架中，美国被看做是典型的股权分散体系。但是，美国也有很多股权集中的公司。最明显的是最近Google和梦工场都在上市时候实行了瑞典式的资本结构：创始人保留的股票的投票权数倍于卖给公众的普通股。最近的研究显示在1998年，225个美国公开交易公司有两种股票，34％的标准普尔500公司的创始人家族持股平均18%。从这个角度看，美国和瑞典不再是处于一个分散／集中持股的两分法的两端，而是代表了一个单一的功能性良法的光谱上的两个点，任何一个点上的法域的位置都体现了该法域的特定历史和产业组织与资本市场的当下动态。
我们认为合适的界分应当是支持多种股权分布的公司的体系和低效的控制股东体系的，这一想法得到了实证研究的支持。数据显示拥有控制股东特别是家族控制股东的公司，要比在低效控制股东体系中可比较的股权分散公司表现得更差，[7]但要比高效控制股东体系中可比较的股权分散公司表现得好，至少当公司运作权还在创业者而不是继承人手中时。这个结构和第三部分中发展出的控制股东权衡是吻合的。当功能性良法约束了控制权私人利益水平的时候，少数股东会从一个控制股东更多的集中监督中获益，带来更好的绩效。如果没有这种对私人利益的约束时，少数股东会遭受净损失。在良法支持多种股权类型的国家中，控制股东带来的成本会在公司权力从创业者转向继承人时增加。但这不是一个法律体系的问题，而是向创业者家族的才智平均值回归的一个过程。
五、深化控制股东分类法：货币性和非货币性控制权私人利益
在第四部分，通过深化区分高效和低效控制股东体系的分类法，笔者把标准的对于控制股东体系的良法／劣法描述予以了扩展。笔者认为一个高效的控制股东体系和一个分散持股体系之间的共性要比其和一个低效控制股东体系之间的共性少得多。分散持股和高效的控制股东体系都支持多样化的股权分布，而低效控制股东体系则不然。如果区分功能性良法和劣法的话，这种分析把美国和瑞典放在了同一端，而不像在区分有没有控制股东的时候，把它们放在了两端。但对于两种体系的差异还存在着一些问题。我们在两种体系中都看到了控制股东，但瑞典的公开公司一般都有控制股东，而美国的公开公司通常是股权分散的。
在这一点上，良法／劣法之区分不再具有解释力。在良法体系的限度内，我们必须考察其他因素来解释股权的分布。在一定程度上，特定公司的特点可以在公司和行业的基础上作出解释。在一些产业和一些情形中，控制股东结构可能更优。在其他一些中，分散持股可能更佳。最后，两种类型的股权持有状况都可能在一些情形中是功能性的替代品。他们可能有同等的监督能力。在不存在极端的竞争性市场和快速的技术或市场变化时，两种类型可能在很大程度上是可以互相替代的。
在那些情形中，最终的结果就是由路径依赖的了。最终出现的类型取决于一系列由效率以外的因素决定的初始条件。随着时间流逝，即使一种不同的类型在后来变得更有效率，要进行改变的话也将会是成本高昂的。[8]例如，最近关于英国和瑞典这两个良法国家的持股类型的起源的研究强调了当地性的非效率因素对它们最终选择股权分散或集中体系的解释力。[9]一旦走上了那条路，只要这个体系是功能性良法体系，那么变化就很少会发生。两种体系都支持高效的生产，也都会持续下去，除非发生重大的环境变迁或与特定企业有关的问题实质性地打破了平衡。例如，在一个高效的控制股东体系中，维系一种类型的力量包括了资本利得税对控制权出售所带来的锁定效应。[10]
不过一个更重要的决定因素源于这样的事实，功能性良法限制了货币性控制权私人利益的规模，但其对非货币性私人利益作用甚微。笔者觉得这种区分对理解一个良法体系中的控制持股和分散持股的分布至关重要。特别是，高效控制股东体系中的持股模式的存续很大程度上取决于控制股东喜好的存续。因此，下一个深化控制股东分类法的步骤是更仔细地考察控制权私人利益的概念，这一概念十分核心但对之研究还甚少。和绝大多数现有文献一致，笔者还没有界定控制权私人利益。这需要改变。为了现在的目的，笔者希望做一个非常简单的对两种控制权私人利益的概念区分，在这适用的时候会区分不那么明显。首先是货币性控制权私人利益，即从公司流向控制股东的超出其股权比例地真实资源。一个我们很熟悉的例子是通过公司间的交易进行利益输送，让控制股东持股更多的公司得好处。[11]第二个是非货币性的控制权私人利益，即心理的或其他不涉及公司真实资源的转移的利益，不会不成比例地稀释一个分散型股东持有的股票的价值。例如，在一个小经济体中控制一个大公司可能会让控制家族获得一个不错的社会地位。
现存的文献，无论是分析性的还是实证性的，几乎都集中在货币性控制权私人利益上，但通常并没有认识到两种利益的区别。[12]这在实证文献中最明显。无论是用高投票权和低投票权的普通股的价值，还是一个控制性股份相对于整个企业价值的溢价来衡量，这些数值反映了以牺牲小股东为代价转移到控股股东处的实际资源的资本化价值。如我们已经看到的，不少研究都表明市场对同样的现金流的估值，会由于这个公司的控制股东是高效率的还是低效率的而有所不同。[13]这个差异是货币性控制权私人利益。
然而，聚焦于货币性私人利益会产生新的困惑。实证证据表明在高效控制股东体系中货币性私人利益很少。但处于一个控制性地位会给控制股东带来很多成本，如低流动性、缺乏分散化，更不用说为监督而付出的实际成本。为什么我们还是会在有功能性良法的国家即那些有着股权分散和高效控制股东体系的国家中看到控制股东呢？毕竟，这些股东只能榨取有限的货币性控制权私人利益。不像在低效控制股东体系中，这里的控制股东可以任意出售他们的控制地位而不用担心被新的控制者剥削。答案在于非货币性控制权私人利益。几乎是同义反复地说，在功能性良法将货币性私人利益压得很低的环境中，非货币性控制权私人利益必须扮演重要角色。
要对非货币性控制权私人利益做一个广泛探究的话，笔者在此的叙述远远不够，[14]但一个假设性的设定可以用来激发这种分析。假设一个控制家族有40亿美元的净价值都投在了被控制的企业中。那这个家族的效用功能是什么样的？他们如何价值最大化？假设一个潜在的买家会拿3亿美元来支付这个家族的控制利益，因为该买家能增加公司的生产率或获得协同效应。该家族于是面临着一个权衡：控制一个重要的实业公司，还是让家族财富增加7.5%？在一个国家维持重要工业家的地位以及相应的社会和政治资源，会不会比增加财富更重要，特别是当财富已经达到边际回报递减的程度时？
总之，控制权私人利益的存在意味着对控制股东来说分离定律并不适用，控制股东的效用在多方面受到公司决策的影响，不限于这些决策对公司股价的影响。[15]因此，最大化控制股东的效用不一定等于最大化公司价值。正如第四部分深化了控制股东的概念，深化控制权私人利益的概念也会有不少有趣的结果。
（一）解释美国和瑞典之间的差异
货币性和非货币性控制权私人利益之间的区别有助于解释美国和瑞典的控制股东的区别。美国以分散股东为典型，而瑞典以控制股东为典型，尽管两个国家的功能性良法，如我们所见，都支持这两种持股模式。有良法的国家的控制股东可以通过非货币性控制利益来补偿他们由于控制性地位而产生的额外成本。因此，两个国家不同的持股类型取决于这些非货币性利益的潜力。
首先值得注意的是两个经济体的相对规模。因为瑞典经济相对较小，十五个家族就能占全了。作为十五个大家族之一所能得到的社会和政治地位，是在美国难以想象的。美国经济太大了，少数家族不可能具有一个可比较的全国影响力。无论是沃伦·巴菲特还是比尔·盖茨都不算美国版的沃伦伯格（瑞典企业界的大家族）。因此，在美国非货币性控制权私人利益可能一般来说会比较小，是地方性的而不是全国性的。这意味着我们将看到更少的控制股东。低水平的控制权私人利益也增加了控制股东及其继承人消散（Dissi-pate）控制权的比率。进行初次公开发行的创业公司几乎总有一个控制股东。如我们在第五（二）部分所见，创业者的继承人放弃控制权的比率随着非货币性利益的减少而增加。
第二项观察是建立在第一项之上的。我们应该发现在那些非货币性控制权私人利益最明显的美国行业中，会存在控制股东。例如，我们应该期望控制股东在主要的报社存在，因为经营一家重要的全国性报纸能把一个人放置在重大的公共和文化话题的中心，并有可能影响到其结果。事实上，经营纽约时报、华盛顿邮报、华尔街日报的公司都有控制股东。研究表明，像梦工场这样的有双层资本结构以便在没有控制性股份的情况下维持控制的设计，在印刷、出版和通信业以及媒体和运动队中不成比例的高。
因此，美国和瑞典这样的有功能性良法可以同时支持股权分散和控制股东体系的国家中的控制股东现象，不只是反映了这两个国家起步时的一些机缘（Serendipity），还表明了非货币性控制权私人利益继续存在的潜能。
（二）非货币性控制权私人利益的宏观经济含义
实证证据支持了这样的观点：少数股东在一个高效控制股东体系中并不是独一无二的承受不利的一方。良法使得对控制权私人利益保持在较低的水平，在一个合理的有效股市中，对集中监督的付出的成本和下一代管理者的智力将趋于常人的风险都是会被市场定价的。不像低效控制股东体系，在这，少数股东大体上还算是在参与一个公平的游戏。
但我们的探寻并不止于少数股东的立场。非货币型控制权私人利益的重要角色有其宏观经济影响，会对全国产生冲击。
首先想一下刚才讨论过的分离失败。一些控制股东的偏好纯属判断失误或过于自信。只要控制股东或他的继承人希望直接管理公司，公司就很可能对家族管理者们更拿手的现有业务过度投资，即使其他有更高的回报的机会，他们也会弃之不顾，因为那会要求有别样的管理技能。另一种情形是，控制股东可能会热衷于进人他知之甚少但对他个人颇有吸引力的新业务。Bronfman家族的公司业务从酒和汽油转向娱乐业，就是一个例子。在这些行动是由非货币性控制权利益所驱动的范围内，它们降低公司价值的事实将会对国家整体产生很大的影响，即便少数股东精确地预料到控制家族的偏好与能力。
分离失败的第二个影响是关于家族经理人的能力会一代不如一代，这是代际引力定律在运作之故。即使这种风险能得到定价，他们的不佳表现还是会对经济运行拖后腿，因为这意味着资源配置不当。最近的实证研究表明一个国家的私人部门被家族控制的程度和人均GDP呈现出高度和显著的负相关。在创业者们向继承人移交企业后，这种表现不佳体现得更明显。Randall Morck、 Daniel Wolfenzon和Bernard Yeung教授报告说加拿大的“被继承人控制的企业要比其他的美国和加拿大企业盈利更少”。[16]对功能性良法法域瑞典的数据也与之吻合。在瑞典的家族企业综合体中的少数股份折扣率和货币性控制权私人利益以外的因素看上去有相关。
美国涉及创业者向继承人移交企业的数据更为复杂。一项早期研究认为家族企业要比股权分散企业表现得差，但近期的研究更为小心，认为家族控制企业可能比非家族控制企业表现得更好，但那种优势在继承人接班担任CEO后就荡然无存了，不过其表现并不比非家族企业更差。这一描述吻合于这样一个高效的控制股东结构：其在管理权转给下一代时，丧失了其优越性，但没有显著恶化。对美国的股权分散企业和家族控制企业以及其他功能性良法国家（同时支持股权分散和控制股东分布的国家）的控制股东企业表现上的差异有一个合理解释：这既是一个全面解释，也是对管理权从创始人转向继承人后较慢的业绩恶化的解释。美国，不像加拿大或瑞典之类，很少有家族可以通过多重企业来进行控制的金字塔型所有权机构。美国的控制家族通常不把他们的股份杠杆化来控制一个以上的公司。因此，在美国以外，低能的继承人管理公司所带来的后果被两个因素同时放大了，一是经营一个分散型公司的困难性，二是其管理能力的不足会影响到多个层级的更为广泛的资产。
一个最终的影响可能是最关键的。如第四部分所述，高效控制股东体系在股东分布类型上有更大的多样性。这种多样性部分来说是积极的，这是由于一方面特定的公司和产业之间的契合，另一方面与控制股东或分散股东的分布相关联的监督技术。但这种多样性部分来说也可能是消极的，因为控制股东没有对外部经济环境予以应对的市场压力，在其未能应对时，也没有市场机制从外部来施加这些变化。
把控制股东隔离于市场压力并不总是坏的。如笔者之前曾论证的：“制度只在它们和现存的产业技术相匹配时起作用”。控制股东可以提供的稳定性可能会非常有效，如日本的公司治理和产业组织在战后很大一段时间内琴瑟和谐，其支持了企业特定和团队特定的工人人力资本投资，业界在很大程度上有一个线性的（Linear）技术变化。相反的情形却也成立：“在一个和某种治理制度产生地不同的地方，其所要求的产业技术会和这些制度不相匹配，此时这些制度也会产生影响”。当公司和产业必须快速适应经济环境中剧烈且突然的变化时，与一个高效控制股东体系相关的稳定性会变成必要的适应与变化的拦路虎。在此情形下，一个分散股东体系由于控制权是对市场开放的，可能会更有效率。特别的，一个分散股东体系会促进一个监测适应性的私人和公共所有权的动态循环。当一个公开公司发现管理层表现不佳的时候，私人股票市场可以通过收购基金发动一次并购，这会带来一个很有激励性的、监督效果很强的、能解决这一问题的治理结构。然后，因为收购基金通常必须在十年后清算，新的“被修理过”的公司会再次上市，从而让收购基金的投资者能够获得流动性资产。如果一个既有分散股东体系的适应性，又有高效控制股东体系的稳定性的体系很难被设计，则选择取决于一个人对未来的判断，环境会更有利于适应还是稳定？在分散控制股东体系中的公共／私人动态可能有助于维持这一平衡。
（三）改善影响之一：高效控制股东体系中潜在的不稳定性
高效控制股东体系能隔绝市场对变化的压力，一些因素能够改善这一点。这是因为特定的控制股东所在乎的非货币性私人利益是五花八门的，而且控制股东代代不同，所以非货币性控制权私人利益的价值是会随着时间变化而变化的，无论是因为生老病死，还是因为一代人之间财富的增加，抑或代际之间品位或能力的差异。有时候，从适应中获得的财富收益如一个大的收购溢价，或放弃控制权、雇用专业经理所取得的更高的市场价值，会超过一个控制股东所拥有的非货币性控制权私人利益，这个过程可以预料会加速，因为后续的几代人将更明显只会具备常人的管理水平，而活跃地卷入公司事务的家族成员数量倒会增长。
结果，高效控制股东体系会因为代际引力的作用而逐渐消亡。例如，最近的SNS经济政策小组报告显示在瑞典“过去统治瑞典产业界的十五家族中只有很少一些人继续在控制地位上担当重要所有者”。[17]如果这种消亡是由随着变化带来的价值增加而增加的控制权溢价所引发的话，则消亡的时间至少可能会在效率方向上受到影响：从适应中获得效率收益越高，则控制股东体系消亡的速度越快。[18]
这一估量和瑞典体系的另一个新近的特征相一致。尽管控制股东角色卓著，瑞典近年来经历了很大规模的还算友好的并购。RolfSkog教授报告说245个瑞典上市公司在1990年到2002年间被并购了，其中有157个或者说64％的有双重类型的投票权不同的股票，这个比例和所有上市公司中有双重股票的公司的比例相同。所以，一个公司是否有控制股东看上去不会影响并购的发生。这意味着被提出的溢价超过控制股东的非货币性控制权利益的场合可能会追随那些更一般的产生收购的场合。
（四）改善影响之二：对高效控制股东的公共压力
有理由认为外部压力会对控制股东成为一种约束。学术界已经考察过公共舆论是否会在劣法国家成为减少货币性私人控制权利益的首要力量，是否会构成对一个有效法律体系的替代。[19]但是，由公共舆论驱动的对非货币性控制权的监控其实更难运作。要令公共舆论成为一种约束，两个条件是必要的（尽管不必然是充分的）。首先，控制股东的行为必须能被公众观察到，这也是为什么绝大多数关于公共舆论约束控制权私人利益之角色的研究使用报纸流通量作为一个测量手段。其次，为了达成这一目的更难的一点是必须存在着一种公共意识，认为这种被观察到的行为是错误的。这对于货币性控制权私人利益来说是没问题的，“不得偷窃”的原则显然是被广泛遵循的，将公司现金流转给控制股东很容易被看做是偷窃。但是，对于哪些行为构成了提供非货币性控制权私人利益却缺乏社会共识。由此，公共舆论会在何种程度上约束这种利益，是和私人利益在当地文化中展示的特定方式密切相关的。例如，关于裙带主义（Nepo-tism）在何等程度上被视为不合适的问题，在不同的法域中是大相径庭的。
更重要的是，产生非货币性控制权私人利益的因素本身也受文化影响。例如维持一种家族的控制意味着成为重要家族这样一种私人利益，这种利益在亚洲要比在美国更被认为有价值。因此，亚洲控制股东可能愿意放弃更多的潜在价值来保持家族的控制，公众也会更同情这种偏好的存在，所以控制股东模式在亚洲要比在西方更能坚持下来。当然，文化和经济的关联很复杂。在低效的控制股东体系中，一种重视维系家族控制的非货币性私人利益也会强化这样一种经济动机，即维持控制以免在日后成为非控制股东时被剥削。相反，持续的商业全球化增加了维系家族控制的机会成本，因为其迫使这些企业和更有效率的组织起来的攻击进行竞争，这会不可避免地侵蚀珍视那种控制的文化评估（Assessment)。不过，我们对文化和经济在决定非货币性控制权私人利益的源头和相对价值的互动之动态过程还知之甚少。
六、含义和结论
在本文中，笔者认为应该通过控制股东权衡的视角来看待传统的控制股东分类法，这样会有不错的收获，这种权衡就是用集中监督的好处去比较一些控制权私人利益和适应速度不足之成本。特别是，这一框架凸显了区分高效和低效控制股东体系、货币性和非货币性控制权私人利益的意义。总的来说，两种区分重构了股东分布的分类法，区分了支持多种股东分布的体系和只支持有一个控制股东的公司的体系。笔者通过考虑由这个更复杂的控制股东分类法所提出的两个政策含义（Implication）来结束文章，其中第一个比较宽广，第二个比较狭窄。
（一）消除低效控制股东体系：通过更好的法律还是更多的市场暴露（Exposure）
更复杂的分类法的一个直接含义是消除低效控制股东体系的需要。这可以通过三种不同的但并非互相龃龉的策略来尝试实现。首先，可以通过改善法律体系来约束货币性控制权私人利益到这样的程度，即扣除成本，少数股东还是总体上从集中监督中受益。在那个节点上，国家将已经进入一个由非货币性控制权私人利益支持的高效控制股东体系，并受到了第五部分讨论的改善性影响的作用。其次，矫治一个低效体系，可以通过改变法律规则和支持性制度，把控制权暴露给市场。最后，更多进人国际资本市场的渠道或许能在一些情形下为低效控制股东体系提供一种自我矫正的市场解决之道，在那些企业绩效不佳带来的社会成本最高的场合中，能够发生作用，瓦解控制股东的地位。
1．改良法律体系。改良法律体系一般来说是在三个领域消除低效因素：制定标准，令产生巨大的货币性控制权私人利益非法化；通过披露，让那些有权执行法律标准的人发现货币性控制权私人利益；以及追诉违法行为的公共和私人执法机制。这个过程可能不会太快，其需要一个政治时刻，好让呼唤改革的公众感知能压倒在位的（Entrenched)低效控制股东的影响才行，但有证据表明这是能够发生的。[20]
最近意大利的改革可能就是一例。实证研究表明在意大利控制权私人利益达到了企业总价值的29％～37% 。 1998年，意大利制定法律，使少数股东对控制股东委任的管理层提起衍生诉讼的难度大幅降低。Dyck和Zingales教授报告说在改革后，货币性控制权私人利益水平急剧下跌，但由于其样本数量较小，这个结果可能只有提示性罢了。自2004年1月1日起，意大利增加了大量额外立法改革来规制一个控制股东主导的公司集团。除了扩张具有投票控制权的控制股东对管理不当承担责任的情形外，立法还对控制股东参与的交易施加了更宽泛的披露义务。对于实际上受控制股东影响的决定，立法要求对决定背后的理由作出披露。这些改革确实回应了对良法体系所必需的披露与实体标准的需求，但后面会不会有强有力的执法还是不确定的。最终，执法的有效性取决于民事程序与司法效率方面的因素，对此，评论者们持保留态度。进一步地，非司法制度如公共媒体的执行效率，取决于关于货币性控制权私人利益是否合适的文化信念。
尽管意大利的努力有潜在的重要性但还不太确定，法律改革在一些国家可能进展颇为迟缓。可能正如意大利的例子，即使立法宣示了更激进的行为竞准，要求更多有效的披露，改革仍然取决于执法过程。[21]例如，一个国家要是缺乏一个复杂、独立和有效的法院体系的话，即使政治障碍能被克服，可能也得耗费很多时间去创造这样一个体系。
2．增强控制权的市场暴露。在这些情形中，第二个战略即通过法律改革将控制地位暴露给市场，可能会更有效。这里最明显的例子是Winter报告提出的、在2002年欧盟委员会关于第13号指令的草案中被部分反映的强制性突破规则。根据Winter报告的建议，如果一个竞购者获得了目标公司75％的股份，则高投票权股份的额外投票权在选举董事之类的事项中将被忽略。[22]该规则将大大限制控制股东通过特定安排把他少量股份转化为控制权的可能性。要想保证一个多数投票权，至少得有25％的股份加一股才行。但值得注意的是，被提议的突破规则的涵盖范围很有限。很多欧洲公司的控制股东结构是建立在通过金字塔结构的高杠杆化之上的，而不是通过双重普通股或突破规则针对的其他投票规则之上的，因此即使第13号指令完全遵循了Winter报告的建议，其影响也是有限的。
就本文所讨论的目的而言，被建议的突破规则有两个重要特征。第一个特征是其是为了在全欧盟层面上实施，所以至少部分绕开了控制股东在特定国家之立法机关内的影响所带来的政治障碍。[23]第二个特征是更为推测性的。Winter报告设想的第13号指令可能对高效与低效的控制股东体系有大相径庭的影响。对低效体系来说，现在公司竞购者（Bidder）都能来角逐控制权了，他们会溢价（at a Pre-mium）取得75％的股份，从而和少数股东分享消除货币性控制权私人利益的收益，和这个情形很相似的是消除自由现金流的滥用的动机产生了20世纪80年代式的收购，股东也从中分享了由此而来的收益。在自由现金流激发的收购中，竞购者通过支付溢价购买目标公司的股票重新配置（Redeploy）了自由现金流，分享了一部分由此产生的收益；而剩余的（Remainder）则通过目标公司绩效的提高归于公司获得者（Acquirer)。在一个低效控制股东收购中，竞购者将通过对75％的公司股票支付的溢价，来和少数股东分享消除货币性控制权私人利益的收益。[24]
相比之下，突破规则对高效控制股东体系中的控制权的威胁大为逊色。因为高效体系中货币性利益很少，潜在的竞购者很难取得溢价。当然，有时候控制股东不得不把它们的股份增加到25％加一股来保护他们的控制权，故而会增加集中监督的控制权成本，及在特定情形中翻转控制股东权衡的天平，但从全欧盟的角度看，平衡看上去还是积极的。
3．以资本市场的运作来消散一个控制地位。这是第三种改善低效控制股东体系之运作的市场化路径。在这些体系中，管理不佳的公司和那些被控制股东吸走（Siphon）货币性控制权私人利益的公司可能会需要额外的资本，特别是为了应对市场的全球化和新的更有效率的外国竞争者，对这些公司来说，内部产生的现金流是不够的，它们必须向资本市场索取资金。在这一背景下，如果不佳的绩效威胁到了新的投资，债权或股票融资的外部提供者可以要求消散控制股东的影响。笔者四年前就提议说以绩效为基础的可转股债券（Conversion）是一种约束控制股东的手段。最近这一技术被用在了一个显赫的意大利控制股东身上。2002年，为了从意大利最大的银行处获取30亿美元从而为一项重组提供融资，Fiat被要求接受可以在特定的财务目标不能实现时转换为其股票的债券。如果债券在绩效不佳时被转为股票，则控制Fiat的Agnelli家族的所有权将从30%跌到22%。事实上，绩效目标没有实现，贷款银行合计成为了Fiat的最大股东，持股30% 。 Agnelli家族遂通过其控股公司投资5.35亿欧元，使其持股份额恢复为30%。这样，控制股东的股份显著增加，降低了控制权私人利益的魅力。从这个角度看，全球化即使不带来额外的监管动议，也能独立运作来破坏低效控制股东体系。
（二）理解高效控制股东体系的动态
关于高效控制股东体系的最重要的政策利害关系（Concern）是被控制的企业在应对经济环境的变化时较为迟钝。因为它们的控制权私人利益主要是非货币性的，在高效控制股东体系中的被控制企业可能要比持股分散企业在应对经济环境变化时更不敏捷（Nim-ble)。公司控制权市场可以迫使一个分散持股的企业把变化内化(Internalize Change) ;而在控制股东体系中，除了市场机制外，没有可以扮演类似角色的东西。可市场机制在高效控制股东体系中可以预期将会运作相当迟缓，因为不存在利益输送导致的资金外流（Fi-nancial Drain of Tunneling)。与此同时，我们也可以看到非货币性控制权私人利益的重要性会令高效控制股东体系更不稳定。从控制股东的角度看，非货币性控制权利益的相对价值—这种非货币性利益和从一个更具适应性的控制结构中获取的货币性收益的权衡—会随着控制股东的代际更替而变化。
不过，在这一点上，我们做的只能是认识到这种紧张关系的存在，而不是对这种关系进行有效的模型化或实证检测。在此作出结论是比较适当的。为了更好地理解高效控制股东体系的宏观经济影响，我们需要更好地理解这种所有权结构的微观层面的动态。随着公司治理学问的焦点向控制股东体系转移，我们需要从小处思考。
[1]See Ronald J. Gilson, Corporate Governance and Economic Efficiency, 74 Wash. U.L Q. 327, 332-333 (1996)；Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergenceof Form or Function, 49 Am.J.Comp.L 329, 332 - 333 (2001)．例如，禁止自我交易的规则或一个迫使控制股东增加持股的强制要约规则可以约束控制股东对控制权私人利益的榨取，从而减少建立在控制权而不是股份制上的利益所带来的诱惑。也请注意这种解释和Mark Roe'教授对集中股权的政治解释的关系。Mark Roe，教授阐述了为和一个特定国家的政治可能会导向集中所有权。效率论在此有助于解释一些国家的集中股权体系为何在经济上成功，而在另一些国家则不成功。政治本身不能解释这种差异。
[2]对绩效监督的好处而不只是私人利益榨取带来的成本予以关注，是这种讨论和Mike Burkart, Fausto Panunzi＆Andrei Shleifer, Family Firms, 58 J. Fin. 2167 (2003）一文的区别之处，该文把监督看做是主要针对非所有者经理的消费活动的一种行为。
[3]See Harold Demsetz, The Structure of Ownership and the Theory of the Firm, 26 J. L＆Econ. 375（1983）；Harold Demsetz＆Kenneth Lehn, The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences, 93 J. Pol. Econ. 1155 (1985)（发现股东分布的广布对于公司的生产型活动是内生的（Endogenous））。
[4]对于作为监督机制的产品市场竞争的讨论，见Mark J. Roe, Rents and Their Corpo-rate Consequences, 53 Stan. L. Rev. 1463（2001）．
[5]需要注意的是，信号的可信度取决于被控制集团的结构而不是一国法律的质量。其结果是，对低效控制股东体系的公司来说，这种（信号释放）技术是存在的。放弃集团内转让降低了控制权私人利益，但这种转让可以通过公司间的保出（Bail Out）合并来实现，在这种交易中，控制股东让一家绩效较好的公司去收购另一家其持股更多的绩效不佳的公司。See Kee-Hong Bae, Jun-Koo Kang＆Jin-Mo Kim, Tunneling or Value Added? Evi-dence from Mergers by Korean Business Groups, 57 J. Fin. 2695 (2002)
[6]在本文的一个早期版本提交讨论时，意大利参与者曾怀疑是否有12. 98％的公开公司是股权分散的。一个常见的说法是这个数据包括的公司可能是最近刚私有化的，其特殊的结构阻止了外部人积累所有权的可能，或是那些存在着事实控制股东，但其身份和控制安排不出现在公开记录中的公司。
[7]Mara Faccio, Larry H. P. Lang（郎咸平）＆Leslie Young, Dividends and Expropria-tion, 91 Am. Econ. Rev. 54, 71-72 (2001)。
[8]通过路径依赖分析来解释产业组织，可追溯到Michael J. Piore＆Charles F. Sabel,The Second Industrial Divide (1984)，其试图在效率以外的立场上解释美国式的大型产生和欧洲式的小团队组织。公司治理领域的适用，见Lucian Arye Bebchuk＆Mark J. Roe, ATheory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 Stan. L. Rev. 127(1999)．
[9]英国的持股类型有赖于信任和信心的非正式关系所实施的暗含（Implicit）合同，其鼓励了外部投资者的参与。Brian R. Cheffins, Law as Bedrock: The Foundations of an Econ-omy Dominated by Widely Held Public Companies, 23 Oxford J. Legal Stud. 1，12-14 (2003)（声称法律体制以外的制度促成了英国的分散持股体系）。在这两个国家，路径依赖的故事都和法律与金融理论的故事大相径庭。在法律与金融理论的叙事中，良法的存在催生了股权分散和高效的控股股东体系。在这些路径依赖论中，因果关系是倒过来的，一开始的特殊情势带来了一个呼吁良法的持股类型。在瑞典，一旦政治状况允许豪门锁定控制权，人们会要求这个控制者不得盗窃公司。John Coffee教授说这也是美国的因果关系的方向。John C. Coffee, Jr.，The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Sep-aration of Ownership and Control, 1ll Yale L J. 1，64-68 (2001)．在瑞典，这种解释符合Roe教授的政治理论，在英国，则不符合。这里的教训可能是：每一个国家的初始条件都独一无二，但最后融合进了少数几个类型；政治会在一些国家影响初始条件，但在另一些国家不会。
[10]资本利得（gains)税可能会强化控制股东体系的路径依赖程度，因为在控制股东出售其长期持有的份额时，会因此有一个大额支出。本来在一个无税的世界中，经济变化会驱使控制股东出售股份，但现在其却不会。例如，重构公司所有权分布的愿望使得德国开始辩论对长期交叉持有的股份的出售结束征收资本利得税。
[11]See Simon Johnson et al，Tunneling, 90 Am. Econ. Rev. 22, 22-23 (2000）在美国，利益输送这个概念也不令人陌生，其被称为自我交易。司法审查的最高标准专用于对控制股东参与的，且在少数股东毫无分享好处甚至受害的情况下自得利益的交易。SeeSinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A. 2d 717，720 (Del. 1971）．
[12]Dyck和Zingales教授在区分这两类利益方面声名卓著。但他们的主要目标是凸显货币性利益的重要性。“不是所有的私人利益是心理性的”，而不是检验心理利益的影响。
[13]由于法律改良减少了控制股东榨取货币性利益的潜能，同样的现金流增加了企业的市场价值。
[14]例如，非货币性利益有时候会提供给控制股东心理利益，同时给公司（由此也给少数股东）实际利益。政治影响是一个好例子。影响政治行动的能力可以提供巨大的个人利益。同时，那种影响也能带来有利于公司的政策的出台。例如来自泰国的数据支持这种双重作用的说法。在公司管理者成为高级政府官员后，公司绩效相对于其他企业有提高。
[15]See Ronald J. Gilson, Separation and the Function of Corporation Law, 2 Berkeley Bus.L 1. 141 (2005)，讨论了分离定律在公司法中的运用。
[16]结论可以总结为：亿万富翁的继承者的财富相对GDP的比率较高的国家要比创始人财富相对GDP的比率较高的国家增长更慢。
[17]Peter Hogfeldt教授描述了瑞典沃伦伯格家族最近从很多个公司中撤出了控制权的情况。要说沃伦伯格集团的角色变迁，瑞典副财长最近描述了一个他们和其他瑞典家族集团的长期性（secular）减持：“他们（沃伦伯格家族）无疑举足轻重，他们继续如此，但不复当年勇”，“他们越来越被瑞典经济中的其他经济中心所挑战。这种代代相传的模式将是明日黄花，特别在我们已然面对着欧洲一体化的进程和在欧洲经济中建设一个公平竞争场的努力。”最近沃伦伯格家族的公司爱立信中的投票权差异从1比1000减到了1比10,也反映了这一过程。沃伦伯格家族的投票权已经降到了40％左右。Daniel Fristedt和Sven -Ivan Sundgvist 则显示了瑞典的十大股东中有七个不是家族机构，而是养老基金和共同基金。大牌瑞典公司法律师也确认了这一点，他轻描淡写地说，瑞典还是被十五个人控制，不过这些人现在是养老基金的投资而不是家族领袖。
[18]与此同时，Mark Roe，教授说的产生稳定的集中持股的政治力量之影响力可能也会随着全球化及其带来的劳动者影响力的衰退而衰退。
[19]例如，Dyck和Zingales教授采用了报纸的重要性（在每十万人中的流通量）来测量一个法域中公共舆论的重要性。他们发现流通量每增加一个标准差，就会减少货币性私人利益的价值6.4%。
[20]2002年萨班斯法提供了一个法律改革如何在一个功能性良法国家增加对货币性控制权私人利益的约束的例子。法条的焦点是内部控制和高管的认证，以及惩罚的加重和严格的执法，这使得与货币性控制权私人利益相关的转换变得更困难。
[21]Guido Ferrarini和Paolo Giudici教授在谈及帕玛拉特（Parmalat）丑闻时明确地提及了这一点：“如我们指出的，这不应归咎于意大利的实体规则。事实上，我们可以说现存的意大利实体规则在帕玛拉特丑闻发生前十年就很到位了，有些令人吃惊的是，其比那些美国的规则还要严格。如果守门人办事不力，就去怪执法吧，不要怪意大利的实体规则”。
[22]委员会建议的指令禁止对一个股东在不论持股多少的情况下可投票权数量予以限制（投票上限），但并不支持Winter报告建议的对拥有不同投票权的股份予以限制—突破规则。
[23]当然，个别国家可以也确实在实施一项指令的立法方面拖了后腿。
[24]一个敌意要约的威胁旨在降低目标公司的货币性控制权私人利益，其可能会产生一个良性循环。对希望维持控制、至少保有非货币性利益的控制股东来说，最好的战略可能是在敌意并购出现前自己消除货币性利益。这正是美国通过自由现金流激发的杠杆收购的经验。为了避免敌意并购，公司资源采用了一个杠杆收购者在收购成功后会做的事，消除了溢价的来源。
2011 > 2011年总第82辑