一、引言
我国并购资金的筹措早期面临巨大的障碍，而并购资金来源问题就是制约大规模战略性并购的主要瓶颈。在欧美日等成熟市场，并购市场的外部现金融资中银行贷款一般占50％到60％以上，高收益债券占20％～ 30％。在中国，首先，1996年中国人民银行制定的《贷款通则》中规定商业银行“不得用贷款从事股本权益性投资”，禁止商业银行贷款投入股权领域实质就是禁止商业银行贷款进人并购市场，使得银行不能公开地为并购活动提供融资；其次，国外市场可以发行无担保的债券进行融资，比如高收益债券，但我国企业发行债券，除了公司债与短期融资券没有强制性担保要求以外，大多数企业债和可转公司债都需要一定担保。[1]
2008年12月3日，中国银监会正式发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，消除了并购融资最大的政策障碍。在《指引》第二十五条规定，商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保。商业银行发放并购贷款重点就是需要提供足额的担保；而我国无担保债券市场发展并不完善，通过债券市场融资也基本上还是需要提供担保，因而并购资金的筹措在我国主要依靠担保。我国并购融资的基础即是担保，需要有足够的担保进行融资。若并购方要在正常经营的基础之上再进行并购方的资产抵押或股权质押，融资的数额远不能达到并购所需的资金，在杠杆收购市场尤甚。在我国的国情之下，担保的范围若局限于普通抵押，并购融资这一环节依然会存在很大的障碍。我国 《物权法》中已经确立了浮动抵押制度，为何在并购市场中却未产生任何效果？在本文第二部分将会阐述我国现行浮动抵押制度为何不能适应并购市场。
在国外，浮动抵押制度的施行促进了作为大债权人的银行参与公司治理之中，而完善的浮动抵押制度在国外并购市场中的运用，同时也将银行引入并购市场之中进行监督，不仅参与并购之前的评估，对于并购之后并购目标公司的运营也可以参与管理，从而完善公司的外部治理结构。因此，我国浮动抵押制度的完善在疏通并购融资的渠道的同时，则可以使我国银行积极地监督并购过程并参与公司治理。并购融资顺畅从而推动并购市场的发展，完善公司控制权市场；再加上引入银行债权人监督体制，可以极大地完善我国公司外部治理结构。第三部分将论述浮动抵押客体之延伸；浮动抵押制度将银行引入公司治理结构将在本文第四部分进行论述。
二、我国浮动抵押制度介绍以及其不足
我国《物权法》第一百八十一条规定，浮动抵押主体为企业、个体工商户、农业生产经营者，未将适用范围仅仅限定于公司法人，合伙、个体户也可以享受，并且我国规定浮动抵押制度应当由当事人书面协议约定，浮动抵押客体限定为限于现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，因而我国的浮动抵押制度可以说是动产浮动抵押制度。
解决民营经济经营者的贷款难问题是《物权法》创设浮动抵押制度的初衷，现在很多学者都认为动产浮动抵押的产生实际是为了扩建中小企业的融资平台。从浮动抵押制度的主体方面可以看出，我国规定企业、个体工商户、农业生产经营者可以进行浮动抵押，而英国将范围限定于公司，日本只有股份有限公司可以设立且只能用于担保公司债，而美国与加拿大对于浮动抵押的主体未有任何限制。对比之下，我国的主体并未限于公司，却特别设定企业、个体工商户、农业生产经营者三个主体，也可以看出其立法目的是为中小企业建立融资平台。
但是浮动抵押对于并购的融资功能是不容忽视的，尤其是在担保公司债券的发行方面，已为发达国家的立法或判例所承认。在并购市场中，国外商业银行50％以上的贷款要求提供担保，有70％以上的中长期贷款需要提供担保，这些担保主要是并购目标的股权和浮动资产，尤其是并购目标的未来现金流。[2]在英美日，浮动抵押的客体基本上并未有限制，允许以整个公司资产进行担保，使得融资能够满足并购的资金需求。 我国仅仅将浮动抵押客体范围限定在这几类特殊动产，而将价值一般看来比较大的不动产、知识产权及股票、票据等证券债权和普通债权等排除在外，殊不知这些被排除在外的标的物所发挥的担保功能，大多会比仅以动产设定浮动抵押的担保功能大出许多倍。[3]综上所述，我国的浮动抵押制度客体范围太小，仅以几类动产作为抵押远远不能满足并购所需资金。因此将浮动抵押范围扩大，完全发挥其融资功能，则可以极大地推动并购市场的发展。
三、浮动抵押制度范围延伸，促进并购市场的融资
（一）美国浮动抵押客体规定之借鉴
从《统一商法典》制定迄今的实践来看，它是一部十分成功的立法。作为具有强大融资功能的新型抵押方式，美国对其客体的规定可以说将融资功能最大发挥出来。在美国《统一商法典》第九章第357条到第360条中规定，在担保权益的交易中，可以作为担保物的动产包括：(1)货物，包括在担保权益成立时一切能动之物。(2)动产（或权利）表征文书，包括各种具有流通性或在一定程度上具有流通性的文书。具体而言，有下述种类：代表货物权利的单据（Documents of Title），例如提单、仓单等；流通票据，如汇票、本票、支票、股票等；动产文书（Chattel Paper），是指取得担保权益的人将其担保权益向其贷款人作为贷款的担保。（3）无形动产，主要包括应收账款、知识产权以及由于出售货物、易货、收款或处分担保物或从担保物的收益中取得的收入。[4]
综上将其归纳为，美国承认了四种类型的担保品：贸易财货（硬件财产）、票据（可流通的记名证券）、无形资产、营业收入（现金）。[5]
美国的浮动抵押客体相对于其他国家来说，具有以下几个独特之处：首先，美国的浮动抵押制度更加注重抵押物的未来性的特征，其抵押的债务可以包括将来提供的贷款；其次，相较于英国习惯于采用整个公司的浮动抵押，美国的浮动抵押多集中于企业的部分或有限的财产，尤其是流动性财产上，这种担保更加细化，更加偏重于保护债权人的利益；最后，美国的浮动抵押更重视抵押物的转化利益。总体来说，美国的浮动抵押制度注重对抵押权人利益的保护，侧重于交易安全的维护，这也与我国重视交易安全的价值取向相一致，但我国的法律制度过于重视安全，而忽视了效率这一价值，而美国很多的制度安全都将效率与安全相结合，值得我国立法参考。
（二）结合并购融资情况分析我国浮动抵押客体之延伸
前文提到，国外并购担保物主要是并购目标的股权和浮动资产，尤其是并购目标的未来现金流，那这种融资方式是否一定需要浮动抵押制度来支撑呢？申请抵押贷款时，若并购方已经是目标公司的股东或者通过与目标公司达成协议，是否可以由目标公司出面以其全部资产为并购方提供担保呢？这里涉及关联担保的问题，《公司法》第十六条规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”若要以这种方式进行抵押未尝不可，但是其可行性较低，因为需由股东会进行决议，并购方就要与所持表决权半数以上的目标公司股东进行协商，会使得并购的成本增加。
若目标公司是上市公司，则受到《上市公司收购管理办法》的限制，难度更大。首先，表决方式变成绝对多数表决，《上市公司收购管理办法》中规定，上市公司在一年内对外担保金额超过公司资产总额30％的，应当由股东大会作决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过；其次，订立协议这种方式行不通，《上市公司收购管理办法》第五十二条规定，以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间，被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保。
因此，以目标公司资产进行抵押贷款的方式若能通过浮动抵押制度确定其合法性，则可以降低并购方融资的成本并且可行性较高，本文认为如果能够延伸浮动抵押客体范围，可以推动并购市场中以目标公司资产进行抵押贷款，从而推动市场中的并购行为。
本文将并购市场中目标公司资产的未来性与浮动抵押客体的延伸相结合，从以下三种情况进行分析。
1．目标公司股权抵押。股权质押作为权利质押的一种类型，具有便捷融通的特点，各大银行以股权质押作为担保方式的贷款项目数量呈现上升趋势。[6]现实中以借款人持有的公司股权作为质押担保，银行提供贷款的融资业务已经渐渐成熟，在并购融资中，《指引》第二十五条已有规定：“以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。”但本文认为，这里所指的应该是在并购方若已经持有目标公司股权的情形下，在这种情形之下，以目标公司股权质押问题不大，我国上市公司MBO中曾经出现过通过股权质押的方式获得贷款来收购公司的情形[7]。但是在并购过程中，往往出现在并购方获得目标公司股权之前需要向银行进行贷款，那在未获得目标公司股权的情况下，如何向银行以目标公司股权为抵押物获得银行贷款呢？这就涉及以将要获得的目标公司股权作为抵押向银行贷款的问题，英国和美国都可以用企业现有的或将来的财产的全部或者部分来设定浮动抵押，因而在并购市场发达的英国与美国，这种抵押方式有法律依据支撑。我国这种抵押贷款方式于法无据，在法律调整之前，商业银行暂时应该不会接受仅用未获得的目标公司股权进行抵押贷款，因而需要法律制度进行调整，确立这种并购中常用的抵押方式的合法性。
2．目标公司未来现金流。依照国外的规定，在其全部财产上设定浮动抵押的公司仍然可以在其所有的财产上设定固定抵押，这些固定抵押都优先于浮动抵押在其设定的财产上受清偿，[8]后设立的担保权原则上优先于尚未固定化的浮动抵押权，因此浮动抵押制度的抵押效力较弱。
我国传统的担保制度中的抵押物无法在未来现金流上进行抵押，因此以目标公司的现金流为抵押物进行浮动抵押贷款，不容易出现一个抵押物上数个抵押权的问题，因此笔者认为，这种抵押形式相当于设定了优先权，在固化之后，未来的现金流应当优先偿还浮动抵押贷款。
另外，以目标公司未来现金流进行抵押贷款，其抵押标的并非是特定的动产或不动产抵押实物，也并非是如类似股权债权的权利，其实类似于无担保债权。我国无担保债权由于其风险较高，市场发展缓慢，但是若是能完善浮动抵押的制度，则以未来现金流进行抵押的风险将会得到一定控制，也能促进公司的融资能力。银行在评估风险时，是对于目标公司的未来现金流进行评估，首先要根据目标公司的经营情况，并且要对并购之后其未来现金流进行估值，也可以慢慢强化银行的评估能力。
3．目标公司资产与浮动资产。在并购之前，并购方并未获得目标公司资产以及浮动资产，若要以此进行融资，需要浮动抵押制度作为支撑。我国仅仅将范围限于生产设备、原材料、半成品、产品，在并购融资贷款中，以不动产（土地或建筑物）作为抵押申请贷款时，所能贷到的金额占不动产资产总值的60％～80％，而应收账款（90天以内）的抵押贷款比例约为70％～85％，存货约为25％～60％，机器设备约为50％～80％。[9]应收账款、股权、债权这类资产在公司占的比例越来越大，可以看出前文所提到的，被排除的资产所发挥的担保功能大多会比仅以动产设定浮动抵押的担保功能大出许多倍的说法不无道理。
不过将目标公司的资产设定抵押存在一个问题，即容易发生一物上有多个抵押权的现象存在，而前文也提到，浮动抵押的效力确实是比较弱的，在其固化之前容易被清偿其他的抵押权。浮动资产与现金流一样，可以设立的抵押种类不多，因而这个问题影响不大，也可以看出，增加这两种抵押物的范围，能够尽量地做到物尽其用，将企业融资能力最大化。
综上所述，并购过程中收购方若想将目标公司的股权、现金流与资产进行抵押贷款，由于其中存在时间差，因此需要依靠浮动抵押制度的完善，从而将企业融资能力最大化。
四、浮动抵押客体的延伸将银行引入公司外部治理结构
（一）浮动抵押将银行贷款评估从以担保物价值为第一判断转变成以现金流与还贷能力作为第一判断
我国银行很少发放信用贷款，贷款都提出较高的担保要求，以求控制贷款风险，在这种情况下，导致只有大型国有企业、少部分大型民营企业才有可能不依赖担保而基于授信获得发展资金。在重视贷款担保的背景下，企业向银行贷款都需要足额担保，使得我国现有银行对于贷款风险的评估往往倾向于对担保物的评估而非对于企业的还贷能力、经营状况以及现金流进行评估，对担保物的依赖性过大。
虽然从微观上看抵押贷款是比较安全的，但从整个宏观经济层面上来看风险则较大：抵押贷款不注重企业的现金流，决定是否给企业贷款完全依赖于作为企业“第二还款来源”的抵押物，而商业银行在处置抵押物时往往要付出很大的成本，一旦贷款企业不能还款，银行就要蒙受一定损失。
若允许以企业的现金流作为还款来源，允许以整个并购目标公司作为贷款担保，与普通的抵押贷款相比，浮动抵押贷款的优势相当明显，贷款方式更为灵活，更加注重公司现金流以及整个公司经营状况，在具体操作中，它有三大判断标准：一是抵押物，二是企业信用，三是公司前景。银行必须对贷款企业的经营状况、还贷能力以及未来的发展进行评估，由于浮动抵押贷款的风险相较于信贷风险更小，因此可以通过浮动抵押的施行慢慢提高银行对于信贷风险的识别与评估。因而，若能规定系统的浮动抵押制度，则有助于银行对企业发挥其大贷款人的监督作用。
（二）引入浮动抵押中的接管人制度，改变银企关系，完善债务人治理
在英国的浮动抵押规则中，接管人制度是浮动抵押的优势之一。浮动抵押通常赋予抵押权人指派接管人接收收益并保存待售财产的权利，指派接管人或其他的人管理浮动抵押的标的物的责任就是继续经营商业并且出售这些抵押财产。这些权利使得抵押权人能够接替公司董事会而管理公司财产并使之处于其选定之人的控制之下，选定之人享有控制、占有资产、继续贸易等广泛的权利并应承担相应的义务。接管人分为管理接管人与行政接管人。管理接管人概念的核心涉及依据浮动抵押指派管理人，仅凭固定抵押指派的接管人不能成为管理接管人。[10]
英国允许将整个公司或者公司其中的未来收益、股权等进行抵押，根据浮动抵押的特性即固化之前抵押人对抵押财产保留正常经营中的处分权，以及抵押客体的价值对公司经营状况敏感，才能给予浮动抵押权人指派接管人于债务公司的权利，包括接收收益并且享有经营商业的权利，因此管理接管人制度只能用于浮动抵押的情形之下。这种特殊的制度使得债权人能够参与债务人的公司治理当中，充分发挥债权人的外部治理，对于公司治理结构的完善有着重大意义。
我国《物权法》未规定接管人制度，《指引》中第三十四条规定：“并购贷款出现不良时，商业银行应及时采取贷款清收、保全，以及处置抵（质）押物、依法接管企业经营权等风险控制措施。”尽管《指引》中有规定，还是需要完善浮动抵押制度予以配合，并进行细致规定，使得银行作为贷款人发挥其监督作用。
（三）细化商业银行借款合同中的限制性条款，使其加强对贷款公司经营状况的监督
若将浮动抵押的范围扩大至股权、现金流与所有资产与浮动资产，这将使得浮动抵押风险变大，再加上浮动抵押体制固有的风险，与普通的担保贷款相比风险大了很多，因而若要避免银行权益受损，银行需要改变其只作为资金提供方的被动角色，应当积极参与到交易法律结构的设计和谈判中，从贷款风险控制角度积极提出自己的意见或建议；并且重视对于限制性条款的规定以及执行，不能仅仅关注贷款安排本身，银行作为债权人应当能够积极主动地参与到公司的治理中。
由于我国商业银行过去重视担保贷款，控制贷款的风险，对于担保物评估过分依赖，形成了借款合同中有关限制性条款的现状：现有的限制性条款大多只涉及还款要求、限制贷款用途要求、信息披露要求等，而缺乏对借款人经营活动如产品策略、投资和融资行为、分配政策乃至对企业经营管理的控制权等的相应约束；即使在合同中设立了相关条款，借款人也不一定都能很好地遵守，如遇重大事项通知银行并征得银行同意等。国内银行尚不能很好地利用限制性条款来保护自己的权益，在贷款合同中表现出的谈判力较低。[11]
《指引》中有条文涉及商业银行限制性条款，第二十七条规定，商业银行应在借款合同中约定保护贷款人利益的关键条款。第二十八条规定商业银行应通过前条款的关键条款约定在并购双方出现影响企业持续经营的其他重大事项时可采取的风险控制措施。第三十条规定，借款人有义务在贷款存续期间定期报送并购双方、担保人的财务报表以及贷款人需要的其他相关资料。这三条的规定细化了商业银行进行并购贷款合同的限制性条款，并在贷款存续期间借款人的经营活动进行了相应的约束，因此若浮动抵押制度能够推动并购贷款政策的推行，不仅有利于并购市场的发展，也有利于银行谈判能力的提升，加强对贷款公司的监督。
五、结语
并购融资主要通过银行贷款与高收益债券进行融资，由于我国无担保债权市场发展并不完善，因而对于银行贷款融资的需求更大，由于国内的信用体系不够健全，大多数银行都采用了抵押贷款的模式，需要提供抵押物以增加贷款的安全性，但是这样大大地限制了公司的融资能力，因而本文认为，将浮动抵押客体放开有助于完全发挥这种制度的最大融资功能，结合并购中常常以目标公司资产进行抵押，进行具体的分析，这种融资方式还可以将银行引入公司外部治理中，完善公司的治理结构，同时促进并购市场的发展，为我国公司外部治理结构的完善起到重大作用。 [1]黄亚玲：《论私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展》，载《国际金融研究》，2009年8月。
[2]费国平、张云岭：《并购贷款图解2009》，50页，中国经济出版社，2009。
[3]郑文睿：《犹抱琵琶半遮面的浮动抵押制度》，载《理论界》，2007年7月。
[4]Uniform Commercial Code, Chapter 9，“Secured Transactions； Sales of Accounts and Chattel Paper”，357-360.
[5]亚历山德拉、里德·拉杰克斯、J.弗雷德·威斯通：《并购的艺术：融资与再融资》，81页，中国财政经济出版社，2001。
[6]费国平、张云岭：《并购贷款图解2009》, 91页，中国经济出版社，2009。
[7]粤美发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的，即美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22. 19％）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款3. 2亿元，贷款期限3年。而美托公司对粤美的收购成本约3.22亿元，所以粤美实施MBO的收购资金几乎全部来自股权质押。
[8]亚历山德拉、里德·拉杰克斯、J．弗雷德·威斯通：《并购的艺术：融资与再融 资》，81页，中国财政经济出版社，2001。
[9]亚历山德拉、里德·拉杰克斯、J．弗雷德·威斯通：《并购的艺术：融资与再融资》，154页，中国财政经济出版社，2001。
[10]彭贵：《英国浮动抵押制度研究》，124～125页，西南政法大学2006年博士学位论文。
[11]胡奕明、唐松莲：《我国商业银行贷款谈判力分析》，载《上海金融》，2007（1）。
2011 > 2011年总第83辑