私人信用货币的中央银行法规制

　　一、货币的经济学界定与传统的中央银行法规制{1}
　　传统的中央银行法规制，是以“货币供应量”M为中介目标，（1）在古典货币数量论费雪方程式MVT=PT的基础上，考虑特定时期内商品和劳务的交易总量T是一定的，而货币流通速度VT是不变的；（2）在现金余额数量论剑桥方程式Md=kPy的基础上，考虑特定时期内国民总收入y是一定的，而人们以货币形式持有收入的比例k是不变的认为控制了M便控制了物价P，从而达到如我国《中国人民银行法》第三条规定的“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的最终目标。
　　而对货币供应量M的界定和控制，传统上是从法偿货币作为基础货币出发，以经济学的角度观察，主要根据流动性的高低，建立分层次的货币概念：
　　M1=流通中的现金+支票存款
　　M2=M1+储蓄存款（包括活期存款和定期存款）{2}
　　M3=M2+其他短期流动资产（国库券、承兑汇票等）
　　……
　　对于货币总供给M1，设基础货币为B，流通中的现金（C)与支票存款（D)的比例C/D=c，非交易存款（TD)与支票存款的比例 TD/D=t,支票存款的法定准备金率为rr,非交易存款的法定准备金率为rr1，银行持有的总准备金为R，其中超额准备金占支票存款的比率为e。那么M1口径货币乘数将是（M2口径货币乘数只不过在该式的分子上面再加上t)：
　　（公式略）
　　在不区分支票存款与储蓄存款而区分活期存款与定期存款的我国，设D为活期存款，TD为定期存款，t为其比例，rr为活期存款法定准备金率，rrt为定期存款法定准备金率，那么M2口径的货币乘数也将是上面的式子。
　　货币总供给M等于央行投放的基础货币B乘以货币乘数m，根据上面的货币乘数公式，拋开财政部直接发行货币等情形，影响M2口径总货币供给的主要因素便可以用下图表示。
　　在此基础上，传统的中央银行法认为，控制了公开市场操作、再贴现、再贷款、准备金率，再加上基准利率，就控制了整个货币供给M。从而，传统的中央银行货币政策工具也就被规定在《中国人民银行法》第二十三条：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（一）要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金；（二）确定中央银行基准利率；（三）为在中国人民银行开立账户的银行业金融机构办理再贴现；（四）向商业银行提供贷款；（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；（六）国务院确定的其他货币政策工具。”
　　然而，通过上述分析不难发现，传统中央银行法规制的缺陷在于，它只是对M2口径货币供应量的规制。虽然经济学家将货币层次界定到 M3及以上，但M2到M3并不存在货币乘数效应，也没有设置任何法律监管指标，《中国人民银行法》第二十三条所能有效规制到的只有M2。换句话说，虽然在经济学家看来，购买商品和清偿债务时被广泛接受的任何物品，都可以叫货币{3}；但通过这种方法界定，从而能在法律上被央行监管的货币，却仅限于将法偿货币作为基础货币、到M2口径的法偿货币的衍生品：我国中央银行的《货币政策执行报告》也仅论述到M2。
　　这是因为，传统的中央银行法规制是基于货币的经济学界定——货币分层理论。它是从流动性的表象，而非法律属性的本质来划分货币层次的。从法律属性的本质上说，货币分为商品货币和信用货币，后者分为法偿货币和兑换型货币。{4}法偿货币的流动性比兑换型货币高，但它们在法律属性上仍然是并列的关系，而非递进的关系；认为兑换型货币不能作为基础货币，只能作为法偿货币的衍生货币（M3等）未免过于狭隘，何况部分兑换型货币同样具有货币乘数效应。而像经济学那样仅从流动性的表象上分析，被视做基础货币的，就只有流动性最高的法偿货币，不包括其他可能具有乘数效应的兑换型货币；《中国人民银行法》第二十三条规制的对象，也仅限于经营法偿货币业务的商业银行（银行业金融结构），不包括经营兑换型货币，比如“我买网”和“支付宝”{5}。其后果是，不仅在将来，以电子货币为代表的技术手段正逐渐缩小金融资产之间的流动性差异，并对央行基于流动性的货币层次划分造成影响{6}；即便在现在，这种方法将承兑汇票等划为M3，但从M2到M3没有货币乘数效应，也不存在中央银行法的监管指标调控。体现到实务上，中央银行能通过《中国人民银行法》第二十三条来有效控制存款规模，却难以对承兑汇票的增加作出迅速的反应{7}。
　　笔者认为，正是这一原因，使得证券市场发达、商业信用兴盛、电子货币蓬勃的20世纪末，对货币应该怎样界定，货币供应量如何核算，什么是货币需求，怎样才能控制物价或者保持币值稳定这些问题，经济学界一直没有提出有效的方法。1993年美联储不得不放弃了货币供应总量作为货币政策中介目标的单一规则，而改用利率作为货币政策的中介目标的泰勒规则。而在此之前的20世纪80年代，其他许多国家也已经不再实行货币增长目标制{8}。
　　但对我们这种发展中国家来说，货币政策的中介目标一直是货币供应量，这不仅得到1994年国务院《关于金融体制改革的决定》的明确，直到最近也还得到相关官员的确认{9}。并且，只要解决了货币界定的问题，以货币供应总量为中介目标的单一规则就依旧是简单而清晰的，相比泰勒规则更易操作。因此，对于我国而言，清晰货币的界定，落实第二十三条等的适用范围，对中央银行货币政策的效果，是非常重要的。
　　而对于货币的界定，不应再简单根据经济表象上“流动性高低”划分货币层次，而应根据法律属性进行判断。笔者认为，随着让各国央行逐步放弃货币供应总量作为中介目标的“金融创新”的发展，在央行为发行和核算法偿货币总量焦头烂额的同时，越来越多的私人部门早已在发行自己的信用货币，而它们中的一部分，从法律属性的角度观察，是和法偿货币并列、应该纳入中央银行法规制、同样需要对发行量进行监控的M1，或是货币乘数效应衍生出的、在衍生过程中本该加以准备金率监管的M2，而不是游离于中央银行法监管之外的M3。
　　二、私人信用货币的提出及其中央银行法规制
　　（一）债权凭证作为私人信用货币的提出
　　中央银行法对货币界定的意义在于，将尽可能多的货币纳入其规制范畴以调控货币供应总量，从而实现“保持币值稳定，并以此促进经济增长”的最终目标。秉承这个目标，其对“货币”的界定就应该是广义的，而不应仅是法偿的。
　　从历史上看，根据本身是否具有“价值”{10}，货币分为商品货币和信用货币。信用货币根据是否可以直接请求一定的商品或服务，分为法偿货币和兑换型货币；前者只能由国家依靠公权力来强制发行，后者既可能由国家发行，也可能由私人发行。商品货币是“物”，法偿货币被“拟制”成“物”，兑换型货币是“债权凭证”{11}。目前学界对货币的研究，大多基于法偿货币。因为在学界看来，它已经取代了兑换货币，并被视为一个革命{12}。实际上，法偿货币至多取代了兑换金属货币的兑换型货币，兑换其他商品和服务的兑换型货币始终没有被取代，反而随着金融创新兴盛起来。它们大多由私人部门发行。从饭票、水票，到购物卡、电话卡、公交卡；从基于自身信用的商业承兑汇票，到银行信用的大额可转让存单、实物信用的资产支持证券：当中央银行紧盯自己投放的法偿货币时，从法学的角度讲，我们不得不注意到，货币从来不只是“物”才能充当，也并非一定都是“法偿”的：某些债权请求权凭证一直在充当支付结算工具，构成私人部门发行的信用货币；并可能具有货币乘数，具备类似基础货币的特征。
　　对于这些债权凭证的出现，中央银行法有两种思路，理解成私人信用货币的发行，或者法偿型货币需求的减少。以最简单的凯恩期货币需求函数{13}为例：
　　Md/Y=l1+L2(i)
　　要么在等式的左边，加上私人信用货币的发行，变成Md/P+Md/P，这是笔者根据中央银行法对货币界定的目标所提出的；要么不把债权凭证界定为私人信用货币，而是从另一个角度说，交易可以更多凭借私人信用而不再那么需要法偿货币，等式右边法偿货币需求减少了，这是经济学之前固守的。
　　因为私人信用交易的规模伴随着金融虚拟经济具有不确定性，如果不对私人信用货币进行监管，法偿货币需求的减少将脱离实体经济而难以预测{14}。本文第一部分的分析说明，我国《中国人民银行法》第二十三条所能够有效规制的是等式左边的M，而是右边的L；规制的方法是通过预测L来决定M的总量控制到什么水平。由于金融虚拟经济下私人信用交易的干扰，对货币需求的预测将越来越不准确；而如果将私人信用交易转而纳入货币供给的框架中来，对货币供给的控制在货币银行学既有的监管指标下还是容易办到的。从这个角度讲，我们应尽可能地把法偿货币的需求减少，理解成私人信用货币的发行增加，将私人信用货币纳入《中国人民银行法》第二十三条的规制中来。这样等式右边的总货币需求将随着实体经济保持稳定，我们可以根据预测的实体经济货币需求，对等式左边包括私人信用货币在内的 M进行控制。
　　（二）债权凭证成为私人信用货币的条件
　　长期以来，大多数债权凭证只是在经济理论中被当做“货币”看待{15}，在央行实务中只是晚近以来才受到越来越多的关注。分析晚近以来发生这一变化的原因，将有助于揭示债权凭证成为私人信用货币的条件。
　　笔者认为，货币的最重要特征是购买商品和清偿债务时的“广泛接受性”{16}。兑换型货币是债权凭证，法偿货币被“拟制”为物权标的。
　　同样作为信用货币，长期以来，兑换型货币却不如法偿货币使用广泛，是因为债权凭证的传统法律特征使其不如物权标的那样便利交易。
　　债权凭证上存在两种权利。一种是对债权凭证载体的所有权，另一种是债权人依照凭证记载而享有的请求权{17}。虽然债权凭证，比如票据和可转让存单，也能作为支付结算工具，但它们都是利用所记载的请求权来清偿债务，而不是直接利用所有权来交换和支付。
　　与之相比，物权标的便捷交易之处在于，首先，持有人对货币仅存在一个总的所有权，而货币是特殊的种类物{18}，这使得对法偿货币的有权和占有是合一的，丧失了对货币的占有就不能再向其他任何人主张权利。而传统的债权凭证比如票据，持有人对权利载体的所有权仅为形式，在票据灭失或被盗时也能通过法院的公示催告程序重新主张债权{19}，这便不利于流通。其次，法偿货币作为“物”，是没有期限的；而债权凭证却受诉讼时效困扰。再次，债权凭证有债务人破产的风险，而法偿货币有着更高的安全性。最后，历史上很少有债权凭证具备统一、活跃、公允的交易市场从而具有广泛接受性。
　　但随着金融的发展，晚近以来的一些债权凭证逐渐淡化了传统的特征。一是占有与债权同时存在，债务人可以基于对债权凭证的合理信赖，向债权凭证持有者为之给付，而不受“债权相对性”的约束。新债权人对债权凭证的出示代替了原债权人对债务人关于“债权转让”的通知，原债权人丢失债权凭证后“公示催告”制度也被削减了。二是债权变得没有期限限制。原先债权都有行使的合理期间和诉讼时效；而现在电话卡如果没有补偿金额的话，是没有使用期限限制的。三是信用支持手段和“大而不倒”信念使发行人破产风险大大降低。四是一些债权凭证大规模、标准化发行，具有了统一、活跃、公允的交易市场，加上公允价值计量的盛行，使其在购买商品和清偿债务时能被广泛接受。
　　债权凭证法律属性上的这四点转变从根本上说是为经济发展服务的。基于交易、预防、投机性需求，同一项资产的流动性增加，在西方经济学的理论下“效用价值”增加；近些年来的金融创新，很多都是基于增加效用价值的动机，围绕债权凭证的流动性增加而进行的。
　　同时满足这四个条件的债权凭证，将具有“交易的广泛接受性”这一货币的最重要特征，从而成为笔者所提出的“私人信用货币”。尤其是第四个条件，决定了只有足够大规模、标准化的债权凭证，才能成为“私人信用货币”。比如“支付宝”电子货币，具有（1）占有与债权同时存在，（2）没有期限限制，（3）发行人破产风险低，（4）大规模标准化有公允市场被广泛接受的特征，就被笔者界定为“私人信用货币”。而保险单、信用证等大部分债权凭证要么受到相对性的朿缚，要么具有期限限制，或是没有足够的大规模和标准化凭证不具有公允市场，就不具有“广泛接受性”，从而也不成为笔者提出的“私人信用货币”。
　　（三）私人信用货币在货币乘数下的层次划分
　　分析法偿货币的货币乘数公式不难发现，基础货币体现一种对物的所有权，因为一物一权的存在，对基础货币的所有权不会被放大；而M2体现一种对银行的债权，不受一物一权的约束：银行将甲的100元存款借给乙，乙又存在银行，虽然法偿货币只有100元，甲、乙却对银行存在200元的债权请求权。虽然这时银行同样有对乙的100元债权请求权，但因为乙有可能破产并不能相互抵消，何况乙还可以先拿这100元债权请求权去购买商品。基础货币到M2通过货币乘数放大的过程，其法律实质是从一物一权的所有权到不受一物一权约束的多个债权请求权的过程。只不过从表象上说，M0是物权被视为更安全因而流动性也更高而已。
　　物权具有排他性，债权具有相容性。发行量等于可兑换物的兑换型货币，如果兑换物被冻结，其虽然是债权凭证，但仍具有排他性，对实物只是一种代表而不能算替代。它的发行代表着“物物交换”，存在对流通现金的替代效应，但未通过货币乘数放大，所以笔者将其视为。如有足额金属货币支持的银行券、海运提单。
　　而如果兑换物未被冻结，它将可能被发行人出借利用，突破一物一权的限制。比如“支付宝”可以将电子货币对应的法偿货币借给他人。如果借款方继续将法偿货币兑换成“支付宝”的电子货币，那么同一份法偿货币将同时对应多份“支付宝”电子货币，也就是同一标的物上将会建立多个债权请求权。“支付宝”电子货币就是M2（类似于储蓄存款），而“支付宝”本身，将成为一个把M1变成M2的商业银行。即便允许民间借贷，这也不是简单的发行债券或者借贷关系，中央银行也要对它以银行业金融机构的标准进行监管。这时的“支付宝”已经融入了商业银行货币乘数放大的体系中。
　　（四）私人信用货币的中央银行法规制
　　1.承认和应对
　　《中国人民银行法》第十五第、第十九条规定，我国法定货币是人民币，任何单位和个人不得印制、发售代币票券，以代替人民币在市场上流通。被笔者界定为私人信用货币的债权凭证，作为一种商业信用的票证化，是自古就有、一直存在、难以禁止的，这就需要我们放弃杜绝的幻想，而予以承认和应对。
　　私人信用货币的发行会让商业信用占款挤占铸币税{20}，而铸币税是部分国家央行的主要收入来源{21}，这便会影响央行的独立性。相应地，多数国家央行的主要资产是通货，私人信用货币对通货的取代也会导致央行没有足够的流动资产来实现预期目标{22}。但在我国，《中国人民银行法》第八条规定“中国人民银行的全部资本由国家出资，属于国家所有”，第三十九条又规定“中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补”，倒不用担心人民银行收入不足或资产不足，只是需要财政提前做好准备。
　　2.对M1：审批、核准、注册还是备案制
　　法偿货币发行是审慎的事项，根据《中国人民银行法》第五条的规定，央行就年度货币供应量的决定，报国务院批准后执行。这是采用审批制。
　　被冻结兑换物的兑换型货币构成M1的发行。如果商家发行代币券，将沉淀资金冻结仅用于自己的经营性投资，以便向债权人提供服务，而不将该笔沉淀资金出借的话，它将构成M1而非M2或更高层次的货币。需要再次强调的是，只有满足了本文之前所列举的四个条件，尤其是大规模、标准化、具有公允市场的债权凭证发行才构成私人信用货币的发行，从而需要监管。这时的监管，既然以承认为主，审批自然不合时宜。核准可以对发行主体提出要求并事先管控，但如何“核准”而不损害市场创新有待研究。从注册制到备案制，央行对私人信用货币发行的控制逐渐降低，但监管成本越低，可行性也越高。即便只是备案，我们仍可以根据获悉私人信用货币量的多少相应调控M2总量，达到中央银行法“保持币值稳定”的目标。
　　就电子货币来说，德国采用核准制，规定只有信贷机构可以发行多用途电子货币，严格的核准制也是与其坚持货币供应量作为货币政策中介目标相匹配；日本《预付卡法》规定，商家与发行者同为一人时（2-party issuers，相当于“我买网”）发行电子货币只需向大藏省备案，第三方支付中介（3-party issuers，相当于“支付宝”）则需事先在大藏省注册；美国对发行者没有限制，反正它已经放弃了货币供应量作为货币政策中介目标{23}。
　　3.对M1到M2：扩大《中国人民银行法》第二十三条的适用
　　如前所述，私人信用货币发行部门，一旦把冻结资金拆借出去，能把M1变成M2，在一个物权上建立多个债权请求权，从而实现货币乘数的放大作用。《中国人民银行法》第二十三条的监管范围，也就应从银行业金融机构扩大到所有可以拆借沉淀资金的私人信用货币发行方。以电子货币为例，日本要求发行者缴纳相当于其发行的电子货币余额的50%的准备金{24}。
　　三、电子货币的中央银行法规制
　　这里以电子货币为例来说明私人信用货币的中央银行法规制。
　　如下表所示，信用货币根据是否可以直接向特定主体行使债权请求权来划分，包括法偿货币和兑换型货币；前者只能是国家强制发行的，后者既有可能由国家发行，也有可能由私人发行（见列标题）。同时，信用货币根据其表现形式来划分，包括纸面货币和电子货币（见行标题）。
　　信用货币的分类
　　┌──────────────┬────────────────────┬────────────────┐
　　│按表现形式　　　　　　　　　│纸面货币　　　　　　　　　　　　　　　　│电子货币　　　　　　　　　　　　│
　　│按有无请求权　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├──────────────┼────────────────────┼────────────────┤
　　│法偿型货币　　　　　　　　　│人民币，美元等　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├──────┬───────┼────────────────────┼────────────────┤
　　│兑换型货币　│国有发行　　　│户部官票，大清宝钞民国36年山东粮食总局饭│政府发行的电子货币　　　　　　　│
　　│　　　　　　│　　　　　　　│票　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　├───────┼────────────────────┼────────────────┤
　　│　　　　　　│私人发行（私人│“日升昌”银票商业承兑汇票（商业信用）大│私人发行的电子货币：商家发行的电│
　　│　　　　　　│信用货币）　　│额可转让存单（银行信用）资产支持证券（实│子货币第三方中介电子货币　　　　│
　　│　　　　　　│　　　　　　　│物信用）　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　└──────┴───────┴────────────────────┴────────────────┘
　　虽然政府也可以发行电子货币，但目前电子货币大多是私人发行者自行设计、开发的，如 Gybercashv FirstVirtuaU Digicash、NetCash 等。对其原则性的定义来自巴塞尔银行监管委员会，它在1998年指出，电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及公开网络（如Internet）上执行支付的“储值”和“预付支付机制”。
　　经济学家将其分为三类：一是金融电子数据交换（EDI），主要应用于大额、批量业务数据的传输与交换，如全国电子联行系统（EIS）；二是传统零售业务支付如信用卡、借记卡等，实际上是一种预结算，支付完成后还需要用户同银行、商户同银行进行再结算；三是网络电子货币支付：主要为电子商务服务，也被用于以卡介质为基础的代币券消费，采用直接扣除方式进行结算。有学者认为，第一类和第二类电子货币只是传统支付业务的电子化延伸；而第三类电子货币则非常类似于通货，使用范围与通货基本一样{25}。
　　相应地，笔者认为电子货币的中央银行法规制也就包括两个方面：（1）传统货币电子化的中央银行法规制；（2）私人信用电子货币的中央银行法规制。这里将在对电子货币的实际运行方式予以种类化之后讨论后者，并在每一种运作模式下都划分第三方支付中介（如“支付宝”）和自主发行商家（如“我买网”）{26}分别研究。当然研究的前提是，这两种电子货币都具有笔者之前所确定的占有与债权同在、没有期限限制、发行人破产风险低、；大规模标准化且有公允市场被疒泛接受这四项特征，是需要中央银行法监管的“私人信用货币”{27}。同时，为了分析的需要也顺带提及它们的商业银行法监管。
　　从民商法的角度讲，对于“我买网”，消费者用来兑换电子货币的法偿货币是预收账款，“我买网”当然享有所有权；而消费者获得向“我买网”请求一定金额商品和服务的请求权，债权凭证便是“我买网”电子货币。而对于“支付宝”，沉淀资金虽然是源于消费者的财产，但消费者与“支付宝”之间形成了我国《合同法》第三百六十五条下的保管合同。又因为货币属于种类物，该合同是消费保管合同。按照民法一般原理，保管物的所有权随占有的转移而转移，消费者仍然仅享有请求权，债权凭证是“支付宝”电子货币。虽然学界对于货币保管合同的如此界定颇有争议{28}，但不排除“支付宝”可以据此使用沉淀资金。或者“支付宝”将自己的协议稍加修改，将电子货币经营得像人人豆、Q币那样，基于物权债权的区分首先在于支配权与请求权的区分{29}，可以认为网络虚拟财产是一种物权{30}，从而认为消费者拿法偿货币换取了“支付宝”的电子货币，“支付宝”仍然有权使用消费者的沉淀资金{31}。“支付宝”和“我买网”都能够对沉淀资金实际支配，这促使它们的私人信用电子货币能够衍生出非常多的运作模式。
　　（一）沉淀资金冻结型
　　起初，为规避法律风险，“支付宝”自己对沉淀资金做了限定。它在《服务协议》中承诺，保护用户对其合法资金的使用权，任何时候都会将用户因使用“支付宝”服务而沉淀于公司账户上的资金独立于公司的营运资金之外，并不会将用户的资金用于非指示的用途上{32}。它于2006年开始委托中国工商银行管理其交易沉淀资金，并出具《客户交易保证金托管报告》{33}。按照协议，工商银行定期对“支付宝”的沉淀资金进行综合审计并公布资金存管情况报告，并且如发现托管账户中的沉淀资金有重大异常情况时，须向相关部门报告并且拒绝“支付宝”不合规定的业务请求。这时的“支付宝”把自己限定为一个支付结算工具，而把沉淀资金冻结了。
　　国内中粮集团旗下购物网站“我买网”也接受消费者充值，兑换的电子货币用于购买“我买网”上的商品。按照笔者之前的分析，如果发行代币券的商家仅将沉淀资金用于经营性投资、以便向债权人提供商品和服务，而不将该笔沉淀资金出借的话，它也属于一种冻结。
　　如果“支付宝”和“我买网”真的做到了“自我约束”，这样的电子货币仅是局部M1的发行，并没有货币乘数放大效应。中央银行法可以要求它就发行量事后备案，以便考虑调整法偿货币的发行总量。事实上，人民银行对于第三方支付中介出台的《非金融机构支付服务管理办法》只承认了这一种电子货币模式{34}。
　　（二）资金投资拆借型
　　但高额的沉淀资金如此诱人，“支付宝”和“我买网”真能长期、严格地“自我约束”吗？在市场经济面前，在民间借贷的禁令面前，在取得商业银行牌照之前，它们下一个可能的行动是拿沉淀资金购买交易性金融资产。这与共同基金的运作模式十分类似。
　　共同基金模式普遍存在于美国和欧洲。美国最大的在线支付服务商Paypal在1999年就成立了货币市场基金（Paypal Money Market Fund），并由自己的投资子公司（the Advisor）打理。如果使用者开通基金功能，则其账户内的沉淀资金会被自动转移到基金账户中进行投资；当需要支付时，基金又会自动赎回成为沉淀资金、随同收益存入用户账户。这种沉淀资金投资功能是明示的，基金与电子货币发行方相对独立，收益也是归消费者（服务商收取管理费）。而欧盟《电子货币监管指引》{35}（2000）应对的是默示的沉淀资金投资行为，这时沉淀资金及收益属于发行人，因而该指引对电子货币沉淀资金的投资比例{36}与投资品种{37}有严格的限制，以应对潜在的电子货币赎回压力。
　　明示沉淀资金投资由于基金与电子货币发行方相对独立，发行方本身并没有成为一个货币乘数放大工具。在默示沉淀资金投资的情况下，无论是“支付宝”还是“我买网”，都将沉淀资金解冻出去，从而形成了货币乘数效应。这样它们应当受到《中国人民银行法》第二十三条的监管。BIS也认为，中央银行可以将应提准备金的资产扩大到包括私人发行的电子货币。{38}
　　值得注意的是，消费者对电子货币发行人的信用是否真有合理期待并不相同。使用“支付宝”的消费者，其目的是为了购买商家提供的产品，他关注的是经营者的信用。“支付宝”只是一个支付结算的工具，因此对其电子货币理应具有合理期待。而消费者在“我买网”“1号店”上兑换这些商家的电子货币，就像支付给商家的预付款，理应考虑到商家可能破产，因而不具有合理期待。因此，商家从事电子货币业务至多需要按照“证券法”发行债券的逻辑披露信息{39}，而第三方中介从事电子货币业务应该予以“商业银行法”{40}上的部分监管，包括资本充足率{41}、进入门槛和退出机制等，而用债券投资品种限制代替商业银行的贷款分级拨备。中国人民银行对于第三方支付中介出台的《非金融机构支付服务管理办法》规定的特许经营{42}、准入条件{43}是在这个层面才有商业银行法而非中央银行法上的意义，但这本应属于银监会的职权范围。
　　“支付宝”和“我买网”还有一种选择是将沉淀资金直接放贷。同样，因为沉淀资金解冻出去，它们应该受到第二十三条的监管。但此时，“我买网”把自己当做了一个可以甄别贷款人还款能力的商业银行。消费者对“我买网”的非经营破产没有合理预期，“我买网”可能需要部分商业银行法的监管。
　　（三）对于用户授信型
　　从发展的眼光看，电子货币发行机构未来最可能进入利润丰厚的消费金融领域，为使用者提供消费信贷服务，这也是支付服务的天然延伸。发行机构提供授信服务的资金来源可以是留存的沉淀资金。实现形式会视具体的产业发展形态和监管政策而定，但结果都是流通的电子货币不再具有等额的法定货币支持，形成实际支付能力大于沉淀资金量的局面。
　　对于电子货币不需要法偿货币兑换而直接超发，有直接禁止和当做借款两种理解。欧盟《指引》规定电子货币的货币价值不能高于发行者所收到的资金价值。而美国排名第二的在线支付产品Bill Me Later 提供消费信贷授予服务，使用者在线得到信用评估后，就可以获得一定的消费信贷，享受“先消费再还款”功能。Paypal拥有者eBay于2008年10月收购了 Bill me later，目的就是要整合两者服务，形成支付、投资和信贷一站式服务。
　　对于第三方支付中介，这就需要中央银行法和商业银行法上的监管。但对于发行商家来说，需要将利用沉淀资金对用户授信和利用自有资金对用户赊销区分开来，当沉淀资金比例较高时需要对该部分进行监管。
　　（四）直接充抵费用型
　　不排除未来某一天，“支付宝”和“我买网”的规模足够庞大，信用足够雄厚，以至于员工愿意接受它用电子货币来支付工资，供应商愿意接受它用电子货币支付货款。
　　对这种电子货币，央行可以直接禁止，也可以按照“支付出去+借款回来”的思路处理。禁止会比较困难。一方面，美国主流观点认为，严格的监管或限制可能损伤自由的技术开发和创造精神，从而使本国电子货币落后于他国电子货币并易受攻击{44}。另一方面，随着技术发展和经济全球化，私人信用货币的跨境流动也将使局部监管失效，我们正面临“货币竞争”。
　　（五）电子货币推动私人信用货币及其规制的发展
　　上述四种形态的私人信用电子货币，中央银行法及商业银行法应有的规制如下表：
　　┌──────────┬────────────────────┬────────────────────┐
　　│电子货币类型　　　　│“支付宝”（第三方支付中介）　　　　　　│“我买网”（商家）　　　　　　　　　　　│
　　├──────────┼────────────────────┼────────────────────┤
　　│沉淀资金冻结型　　　│中央银行法：备案　　　　　　　　　　　　│中央银行法：备案　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　│日本：大藏省事先注册　　　　　　　　　　│日本：大藏省备案　　　　　　　　　　　　│
　　├──────────┼────────────────────┼────────────────────┤
　　│资金投资拆借型　　　│《中国人民银行法》第二十三条的监管　　　│《中国人民银行法》第二十三条的监管　　　│
　　│　　　　　　　　　　│《商业银行法》部分监管（投资）　　　　　│《证券法》发债监管思路（投资）　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　│《商业银行法》全部监管（拆借）　　　　　│《商业银行法》部分监管（拆借）　　　　　│
　　├──────────┼────────────────────┼────────────────────┤
　　│对于用户授信型　　　│禁止或理解成借款　　　　　　　　　　　　│区分利用沉淀资金授信和利用自有资金赊销。│
　　│　　　　　　　　　　│《中国人民银行法》第二十三条的监管　　　│对前者：　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　　│《商业银行法》全部监管　　　　　　　　　│《中国人民银行法》第二十三条的监管　　　│
　　│　　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│《商业银行法》全部监管　　　　　　　　　│
　　├──────────┼────────────────────┼────────────────────┤
　　│直接冲抵费用型　　　│禁止困难　　　　　　　　　　　　　　　　│禁止困难　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　└──────────┴────────────────────┴────────────────────┘
　　参照欧盟成员国可允许主管机关对电子货币发行机构豁免适用《2000/46/EC指令》的部分条款以及《2000/12/EC指令》{45}，我国中央银行法也可以设相应豁免。
　　四、结论
　　本文摒弃了经济学仅以法偿货币为本源，按照流动性划分货币层次，将债权凭证纳入M3及以上，致使其难以受到中央银行法监管并引起货币供应量中介目标失效的传统做法，将（1）占有与债权同在、（2）没有期限限制、（3）发行人破产风险低、（4）大规模、标准化且有公允市场被广泛接受的债权凭证界定为与法偿货币并列的“私人信用货币”，并根据货币乘数的法律本质是物权所有权“一物一权”到债权请求权“一物多权”的放大过程，界定了私人信用货币的层次和各层次下中央银行法应予的规制。在此基础上，以电子货币为例，分析了私人信用电子货币的中央银行法和商业银行法规制。
　　从理论上看，支付制度的演进总是沿着降低交易费用、提高经济效益的路径进行。信用货币对商品货币的取代意味着在货币创造过程中银行体系竞争的引入，货币从单一依赖一国贵金属总量演变成为与经济运行息息相关的外生变量。而电子货币又在推动私人信用货币的发展，Aleksander（1998）认为电子货币将使货币最终成为经济运行的内生变量{46}。如果真会这样，那么整个中央银行法规制也将改写。　　{1}中央银行法的规制手段，来源于货币银行学，尤其是“货币乘数”理论。受篇幅所限，本文假设读者同时掌握货币银行学和民商法、经济法的基本原理，对“基础货币”等相关概念和“货币乘数”等相关理论不再予以解释和推导。
　　{2}易纲、吴有昌：《货币银行学》，22页，上海人民出版社，1999。晚近以来习惯于把M1=通货+活期存款。
　　{3}易纲、吴有昌：《货币银行学》，15页，上海人民出版社，1996。
　　{4}法偿货市不能向发行人请求包括贵金属在内的商品或服务，而是由国家强制力保证流通；兑换型货币可以向发行人请求包括贵金属在内的商品或服务，并因此债权请求权具有交换价值。也有学者按照这一思路将纸币分为“流通型纸币”和“兑换型纸币”，如刘颖：《货币发展形态的法律分析——兼论电子货币对法律制度的影响》，载《中国法学》，2002（1）。
　　{5} “我买网”是中粮集团下属的B2C购物网站，“支付宝”是许多商家通用的第三方支付中介。比如对于前者，在“预先支付”的情况下，消费者以人民币这一法偿货币，换取“我买网”上的电子货币，从而可以向发行商家请求一定的商品和服务，该电子货币的本质就是兑换型货币（债权凭证）。
　　{6}周光友：《电子货币的替代效应与货币供给的相关性研究》，载《数量经济技术经济研究》，2009（3）；周光友：《电子货币对存款准备金政策作用机制的影响》，载《中南财经政法大学学报》，2009（5）。
　　{7}承兑汇票只有在贴现贷款（贷出M2口径货币）的时候才会受到央行贴现率的规制。
　　{8}德国和瑞士除外，但德国也在1987年宣布将货币增长目标转为了更宽口径的M3。
　　{9}吴晓灵：《央行和美联储的政策，我们误读了》，2011年6月2日，资料来源：http://news.dichan.sina.com.cn/2011/06/02/327689.html？source=rss，最后访问日期2011年10月9日。
　　{10}刘颖（2002）认为是“劳动价值”，笔者认为是“效用价值”。因为货币的最终目的是为了交换商品或服务，这里的“价值”便是指货币本身对交易对方有没有效用，并不是马克思主义经济学的“劳动价值”，而是西方经济学的“效用价值”。
　　{11}刘颖（2002）认为，信用货币没有价值不影响其成为物权的标的，因为我国《民法通则》规定的土地等自然资源，并未凝结人们的“一般劳动”，但仍不失为物权标的。笔者认为，这是模糊了“劳动价值”和“效用价值”后得出的错误结论。信用货币的不足值，不仅是其本身少有“劳动价值”，更是强调其本身没有“效用价值”。而民法上的“物”的概念要求“能够满足人们的社会需求”，就必然要求其具有“效用价值”，土地等自然资源都是在有了效用价值之后而成为“物”的。因此，“信用货币”没有“效用价值”，直接影响其成为物权标的。作为信用货币中的一种，法偿货币只是被“拟制”成“物”。而商家发行的兑换型货币，如购物卡，仅能向发行商家行使请求权，在商家破产中并没有别除权，更不符合“物”的特征。
　　{12}刘颖：《货币发展形态的法律分析——兼论电子货币对法律制度的影响》，载《中国法学》，2002（1）。
　　{13}凯恩斯把与实际收入正相关的交易性需求和预防性需求归在一起成为L1，把与利率波动负相关的投机性需求归为L2。
　　{14} 1974年之前货币需求函数相当稳定，经济学家卡尔·布伦纳和阿伦·梅尔泽证明，即便是利用20世纪30年代那样一个动荡时期的数据估计出来的货币需求函数，也能够很好地预测战后的货币需求。1974年到80年代末，根据传统的货币需求函数估计出来的需求持续地高于实际的货币存量，戈德菲尔德将其称为“货币失踪”。从90年代起，货币需求函数又出人意料地反常上升。见易纲、吴有昌：《货币银行学》，264页，上海人民出版社，1999。
　　{15}有的国家界定到M5甚至更高。
　　{16}如“在经济学家看来，购买商品和清偿债务时被广泛接受的任何物品，都可以叫货币。”易纲、吴有昌：《货币银行学》，15页，上海人民出版社，1999。
　　{17}谢怀拭：《票据法概论》，5页，法律出版社，2006。
　　{18}王利明、郭明瑞、吴汉东：《民法新论》（下），10页，中国政法大学出版社，1988。
　　{19}王遂起、刘少军：《我国货币制度的形成与几点思考》，载徐杰、罗伯特·霍思主编：《中国与德国—银行法律制度》，84页，中国政法大学出版社，1999。
　　{20}铸币税与私人部门的信用占款没有本质区别。中央银行发行法偿货币时可以收取铸币税：（1）在传统情况下，它将印出来的钞票购买商品和劳务花出去，等于直接收取了铸币税。（2）在公开市场操作下，由财政发行国债，央行再用印出来的钞票将财政发行的国债买回来。流通钞票是逐年递增的，所以国债发行也是逐年递增的。不用偿还的国债越积越大，这是间接收取的铸币税。如果央行购买企业债券，这笔铸币税其实就是企业“借”去了。在通胀时期，作为债务人的企业将受益。私人部门的信用占款也是一样，代币券很长时间都不用兑现，就相当于收取了铸币税。
　　{21}以法国为例，如果铸币税减少54%，其中央银行就不得不依赖其他资金来源（BIS，1996）。
　　{22}BIS. Risk Management for Electronic Banking and Electronic Money Activities [EB/OL].资料来源：http://www.bis.org/publ/bcbs35.pdf，最后访问日期2011年10月9日。
　　{23}孙浩、柴跃廷、刘义：《电子货币运营模式的影响及监管指标分析》，载《国际金融研究》，2010（3）。
　　{24}孙浩、柴跃廷、刘义：《电子货币运营模式的影响及监管指标分析》，载《国际金融研究》，2010（3）。
　　{25}尹龙：《电子货币对中央银行的影响》，载《金融研究》，2000（4）。这时候的电子货币，并非只是之前朱伯玉：《关于电子货币的法律问题》，载《法学杂志》，2002（1），所认为的“与现有货币并不相斥，实际上是以现金、存款等货币的既有价值为前提，通过电子信息化制造出来的二次性货币”。
　　{26} “支付宝”是许多商家通用的第三方支付中介，“我买网”是中粮集团下属的B2C购物网站。使用“支付宝”时，消费者购买商品后先将货款转入“支付宝”账户（兑换“支付宝”电子货币），在收到货物后由“支付宝”将货款转入商家账户（用“支付宝”电子货币支付）。在“我买网”购物“预先支付”而非“货到付款”的倩况下，消费者先充值（兑换“我买网”电子货币），从而可以向发行商家请求一定的商品和服务（债权凭证）。
　　{27}相比之下，有期限限制，或是小型的B2C购物网站的电子货币将不被界定为中央银行法上的“私人信用货币”，不需要中央银行法监管。
　　{28}万建华：《中华人民共和国合同法第378条之理解与完善——兼论我国货币保管合同的民商分立》，载《法商研究》，2010（2）。
　　{29}金可可：《私法体系中的债权物权区分说》，载《中国社会科学》，2006（2）。
　　{30}林旭霞：《虚拟财产权性质论》，载《中国法学》，2009（1）。
　　{31}我国人民银行《非金融机构支付服务管理办法》第二十四条规定支付机构接受的客户备付金不属于支付机构的自有财产。笔者认为这违反民商法原理，也将会被规避。
　　{32} “支付宝”服务协议，资料来源：http：//help.alipay.com/lab/help_detail.htm？help.id=211403，最后访问日期2011年6月12日。
　　{33}资料来源：http：//tech.sina.com.en/i/2006-06-21/09521000459.shtml，最后访问日期2011年6月18日。
　　{34}该办法第二十四条规定支付机构接受的客户备付金不属于支付机构的自有财产，支付机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金，不得擅自挪用。第二十九条规定，备付金存管银行应当对存放在本机构的客户备付金的使用情况进行监督；对支付机构违法使用客户备付金的申请或指令，备付金存管银行应当予以拒绝；同时就备付金的存管和使用情况，存管银行还有向所在地中国人民银行分支机构及备付金存管银行的法人机构报告的义务。
　　{35}欧盟于2000年9月18日发布了两个有关电子货市机构监管的指令：《关于电子货币机构业务开办、经营与审慎监管的2000/46/EC指令》和《修改〈关于信用机构业务开办与经营的2000/12/EC指令〉的2000/28/EC指令》，从而为电子货币机构的审慎监管确立了全面的管制框架。
　　{36}第4条明确提出了关于机构初始资本金和持续性自有资金的要求。（1）第1款要求电子货币机构必须具备不低于一百万欧元的初始资本金。（2）第2款和第3款则不仅规定电子货币机构须持续性地持有自有资金，而且还为其制定了最低限额。具体包括：第一，电子货币机构必须总是持有自有资金，且金额等于或高于机构当期未兑现电子货币的相关财务负债金额或机构六个月未兑现电子货币的相关财务负债总额的平均值二者中较高值的2%；第二，开业未满六个月（包括其开业之日）的电子货币机构也须持有自有资金，且金额应等于或高于机构当期未兑现电子货币的相关财务负债金额或机构六个月未兑现电子货币的相关财务负债的目标总额二者中较高值的2%。
　　{37}包括：（1）关于机构持股之限制。指令第1条第5款规定，电子货币机构不得在其他企业中持有任何股份，除非这些企业执行与该机构所发行或分销之电子货币相关的操作性或其他辅助性功能。（2）关于投资的资产项目限制。第5条第1款规定，电子货币机构的投资只限于以下几种资产：一是信用风险系数为零且具有充分流动性的资产项目；二是《2000/12/EC指令》所定义的A区信用机构的活期存款；三是符合一定条件的债务凭证。不过，第6款规定了一种例外情况，即当上述资产的价值（其中，资产以成本或市场价中较低者估价）低于该机构未兑现电子货币的有关财务负债金额时，为便于电子货币机构釆取适当措施予以补救，主管机关可允许该机构在一段临时期间内，利用那些金额不超过财务负债额的5%或机构自有资金总额两者中较低者，且属于第5条第1款列明之资产以外的资产，以支持其未兑现电子货币的相关财务负债。
　　{38}杨军：《中央银行对电子货币监管的问题研究》，载《金融与经济》，2009（12）。
　　{39}证券法的核心在强制性的信息披露制度，要求资金需求者通过注册，披露广泛信息，以让资金供给者自己作出是否提供资金的投资判断。
　　{40}有学者认为，任何以活期存款形式吸收存款的机构，都构成了在实质上从事商业银行业务，应当遵守《商业银行法》的规定，事先获得银监会的许可。参见彭冰：《商业银行的定义》，载《北京大学学报》，2007（1）。以此观点，资金投资借贷型的第三方支付中介也具有这种特殊的资产负债结构。而商家的资产负债表结构还是以自己的主营业务为主。
　　{41}欧盟《电子货币监管指引》规定，电子货币机构提供支付服务时，用于活期存款及具备足够流动性的投资总额不得超过自有资金的20倍。英国《金融服务与市场法》要求电子货币机构必须用符合规定的流动资产为客户预付价值提供担保，且客户预付价值总额不得高于其自有资金的8倍。参见《中国人民银行有关部门负责人就〈非金融机构支付服务管理办法〉有关问题答记者问》，资料来源：http：//www.pbc.gov.cn/publish/zhifujiesuansi/1068/2010/20100911200013779266250/20100911200013779266250_.html，2011年10月9日最后访问。
　　{42}支付机构应人民银行分支机构及总行的两级审批，取得“支付业务许可证”后方可开展，未经批准不得从事或变相从事支付业务；变更重大事项或终止业务同样需要经人民银行同意。见《非金融机构支付服务管理办法》第3条第1、3款，第7条第1、2款，第13条，第14条，第15条。
　　{43}包括组织形式、注册资本、出资人资质、高级管理人员资质、反洗钱措施、支付业务设施、资信状况等。见《非金融机构支付服务管理办法》第8至第10条。
　　{44}Peter Wayer， Digital Cash， Ap professional Press 等很多，国内学者持此观点的比如刘颖：《货币发展形态的法律分析——兼论电子货币对法律制度的影响》，载《中匿法学》，2002（1）。
　　{45}见《2000/46/EC指令》第8条第1款。包括：（1）与未兑换的电子货币相关的财务负债总金额通常不超过五百万欧元，且任何情况下都不超过六百万欧元；（2）电子货币的交换只发生在电子货币机构所属的集团内；（3）电子货币业务只局限于当地，或只为同电子货币机构有着密切财务或业务联系（如存在共同营销或分销计划）的企业所接受。
　　{46}Aleksander，Monetary Policy Implications of Digital Money，International Review of Social Science Vol.51，1998 Fasc.1.