一、问题的提出
1998年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对内幕交易行为进行规制，但是仅规定了行政责任和刑事责任，对内幕交易行为引起的民事赔偿责任则无规定。而2001年《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》则明确指出对内幕交易行为引发的民事赔偿案件应暂不予受理。2005年《证券法》修订，将内幕交易行为的民事赔偿责任以法律形式确定下来，细化和巩固了1993年《股票发行与交易管理条例暂行条例》第七十七条的规定。由于受制于上述通知仍现行有效，内幕交易行为民事赔偿责任的追究道路仍然曲折。
本文将先从民事侵权法范畴内因果关系理论出发论证“相当因果关系说”和“法规目的说”在内幕交易民事赔偿责任中“责任成立因果关系”上的适用空间{1}，而后将试图用以上两个理论分析法院审判的案例。
二、侵权法范畴内因果关系论证——相当因果关系说
相当因果关系是由德国学者Kries于1880年首次提出的。他认为可以把数学和社会学上的统计分析方法以事件发生的客观可能性为媒介适用于对因果关系的说明。为达此目的，须满足两项要件：其一，该事件为损害发生之“不可欠缺的条件”，即条件关系；其二，该事件实土增加了损害发生的客观可能性，即相当性。{2}换言之，证明相当因果关系存在须两步走：首先证明条件关系存在与否，若存在，则进入第二步证明存在相当性。英美侵权行为法上亦采取此种二阶段思考方法，分别称为事实上因果关系及法律上因果关系，前者以“But- for”（若无，则不）作为判断标准，后者以直接、接近或预见作为判断标准。{3}
内幕交易民事责任的责任成立因果关系的有无亦应首先采取“相当因果关系说”进行判定，而内幕交易民事责任的责任成立因果关系判断的关键即为条件关系的判定，即若无内幕交易行为的存在，则不会产生投资者的损失。完成这步判定，需要回答以下三个问题：
第一，受损投资者的属性如何，即受损投资者是实际交易的投资者还是剥夺证券交易机会的投资者？从《证券法》第七十六条{4}的文义看，似乎未对受损的投资者作出限制，但是第七十六条位于“禁止的交易行为”章节下，又可解释为因实际证券交易而受有损失的投资者。美国判例法和成文法的立法历史均要求只有证券的实际买方或卖方才享有诉权。{5}这种限制目的一方面在于将声称因内幕交易行为掩盖证券真实价值从而放弃购买证券的投资者排除在受损的投资者之外，防止滥诉；另一方面在于将受损投资者限制在现实交易的投资者范围内，便于举证。因此，应当将受损投资者限制为现实交易的投资者。
第二，投资者和内幕人员关系为何？是否需要二者为直接交易对手？投资者持有记名为内幕人员的股票是否足以认为二者为直接交易对手？二者之间是否需要存在特殊的引诱、信赖关系？首先要肯定如果二者之间存在一方引诱、另一方信赖的关系从而面对面进行了交易，投资者受有损失，那么条件关系必然成立；但在证券交易市场上，股票交易是以时间优先、价格优先的成交原则进行集中撮合成交和连续竞价成交。因此，通过交易所进行的股票交易中，同时进行交易者人数众多，难以确定卖者和买者的直接交易对手关系。即使投资者取得了记名为内幕人员的股票也难以确定二者为直接交易对手，因为一般情况下股票和资金的清算采用集中结算方式，股票交易时仅仅是做账户的记载而已。
第三，如何确定内幕交易行为是投资者受损的原因（之一）？内幕交易民事责任的责任成立因果关系属于多因一果的复合因果关系，由于投资者的损失一般表现为证券价格的变动，但是影响证券价格变动的因素很多，将内幕交易行为从众多原因行为中剥离十分困难。
综上可知，由于证券交易的现实复杂性，内幕交易民事责任的责任成立因果关系中的条件关系证明很难完成，因此需要借用其他的因果关系理论来进行论证。
三、侵权法范畴内因果关系论证——法规目的说
法规目的说是以批判相当因果关系为指向的，其试图以方法论基础的归责标准来取代相当性归责标准。{6}该理论的基本思想是每一个法律义务或合同义务均服务于一定的利益，故仅有这些受保护的利益遭受的损害才应归责于债务人。法规目的说的适用，需要对法规的规范目的进行解释，首先应当确定法规保护的利益范围，其次确定该法规是否为保护该利益而设置了一定义务，最后判断行为人的行为是否违反了法规确定的义务从而侵犯了被保护的利益，使得受害人的损失归责于行为人的行为。
如若在内幕交易民事责任的责任成立因果关系论证中适用法规目的说，首先应判断禁止内幕交易行为的法规的利益保护范围如何。2005年《证券法》第七十六条明文禁止因身份、职业或其他特殊关系的人利用其相对于一般投资者的优势信息地位谋求私利的行为，该条文保护与优势信息地位者交易并因其信息劣势而受有损失的投资者的利益。利益范围如何划定在责任成立因果关系范畴即为投资者的范围如何限定。虽然救济对象为实际交易的投资者，但是这个投资者的范围要划多大是个问题：是仅限于行为人的内幕交易的直接交易对手还是适当扩大到同一时期的交易投资者。如果仅限于直接交易对手，就面临与上文“相当因果关系说”同样的问题——在集合竞价和连续竞价的成交规则下难以将买方和卖方一一对应，但优势是有利于内幕交易行为人控制行为风险，尤其是在内幕交易行为不足以对证券价格造成明显波动的情况下。如果将投资者的范围适当扩大，那么投资者的计算起点比较容易判断，一般认为计算始于内幕交易开始，但是计算终点却比较困难，始终点之间的期间越长越有利于投资者保护，尤其是内幕交易行为会严重震荡证券价格的情形，不过这样会让内幕交易人员的风险难以控制。笔者认为，相当因果关系被质疑很大的原因在于操作上的难以实现，因此才选择了法规目的说，因此对此处的投资者应当适当放宽范围，不限于直接交易对手，而由法官根据内幕交易行为的不当程度考虑适当延长{7}。其次要判断法规是否为保护这种利益而设置了法律义务。《证券法》第七十三条规定了获取信息具有优势者的禁止交易义务，即在重要信息尚未公开时禁止优势信息地位者利用这一优势进行交易或建议交易，实质上达到信息平等的目标。
由此，适用法规目的说论证内幕交易民事责任的责任成立因果关系应分“两步走”：第一步应论证原告为内幕交易行为的受损投资者；第二步应论证内幕交易行为人违反了《证券法》第七十三条设置的法律义务，即论证行为人的行为符合以下构成要件：其一，行为人处于信息优势地位，即行为人掌握重大性信息；其二，行为人具有禁止交易义务；其三，行为人违反了上述义务，即泄露信息、交易证券以及建议他人买卖证券的行为。
以法规目的说作为论证内幕交易民事责任的责任成立因果关系的理论在实践中已经有类似做法，即以法规目的说论证内幕交易民事责任的责任成立因果关系与美国证券法上默示民事诉讼中的因果关系论证有相似之处。所谓证券法上默示的民事责任是指为强调保护投资人利益，虽然法律没有明确规定诉权，但法院可以根据证券法立法意图及基本原则赋予原告诉权的民事责任。{8}证券法上默示的民事责任的重要表现形式之一即为内幕交易的民事责任，其所依据的基本条款为广义的反欺诈条款：《1934年证券交易法》第10b条和规则10b—5。美国最高法院在Affiliated Ute Citizens v. United States案中阐述道：被告负有公开义务以及其未公开重要信息，这已满足了因果关系的要求。{9}根据这一阐述划分要件可知，原告须证明：第一，被告负有公开义务；第二，信息为重要信息；第三，被告未公开该信息。但在 Fridrich v. Bradford案中美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系的要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易。{10}对比上述两个案例可知，美国证券法上默示民事责任因果关系的证明由强调重要信息的公开转向了强调信息优势地位者对重要信息利用。因此，美国证券法上默示民事责任因果关系的论证需完成以下要件的证明：第一，信息为重要信息；第二，被告未公开该信息而进行了交易；第三，原告（受损投资者）适格：或为被告不当行为的直接对手，或为被告不当行为后进行交易的投资者。对比上文介绍的法规目的说下的因果关系论证方式，二者“名异质同”。{11}
四、中国司法实践中的内幕交易民事责任成立因果关系论证
笔者在上文先后论述了“相当因果关系说”和“法规目的说”在内幕交易民事责任的责任成立因果关系论证上的适用可能性。相比而言，相当因果关系说要证明剔除证券市场性风险等其他风险因素的内幕交易行为与投资者损失存在条件关系较为困难，而法规目的说只要能够检索出利益保护的法规并探寻法规是否为行为人设置了法律义务并结合交易或泄露信息的事实本身即足以证明因果关系存在，因此笔者认为我国内幕交易民事责任的责任成立因果关系整体论证应采取“法规目的说”。
下文笔者尝试将“法规目的说”实际应用于一例以“内幕交易赔偿纠纷”为案由立案的案例：陈祖灵诉潘海深证券内幕交易赔偿纠纷案{12}的民事责任的责任成立因果关系的论证，并试图对法院判决中的相关内容进行评述。
案情如下：2006年10月30日，大唐公司发布2006年业绩预增公告，预计2006年全年实现盈利。2007年二三月间，大唐公司初步判断2006年会有数亿元的亏损。2007年4月4日上午10时33分，大唐公司董事会秘书将审计机构的预审计意见、公司经营班子关于年报亏损的汇报、预亏公告全文以电子邮件的形式向包括潘海深在内的全体董事做了汇报，汇报材料中称因“对整合后的无线、光通信资产进行大幅减值计提，由此将造成2006年年度财务报告亏损5亿～6亿元。”2007年4月5日，大唐公司发布《大唐电信科技股份有限公司2006年度业绩预告更正公告》，宣布大唐公司由预盈转预亏，但未披露预计亏损的具体数额。2007年4月18日，大唐公司发布2006年业绩快报，称2006年大唐公司净亏损719016700元。2007年4月27日，大唐公司发布2006年年度财务报告，称2006年大唐公司净亏损718862000元。被告潘海深于1998年9月21日至2008年3月担任大唐公司董事。2002年，潘海深开户买卖股票，截至2007年4月15日，其账户内有大唐公司发行的“大唐电信”股票13637股。2007年4月16日，潘海深通过办公室电话下单，以每股20.53元的价格将其持有的大唐电信股票13637股卖出。证监会认定潘海深的行为构成内幕交易，并予以处罚。原告陈祖灵于2007年2月27日开始买入大唐电信股票。2007年4月10日，陈祖灵以17.10元买入43800股；2007年6月18日，陈祖灵以24.47元卖出13800股。此后，陈祖灵又多次买入或卖出大唐电信股票。
根据上文总结的内幕交易民事责任的责任成立因果关系论证“两步走”路径，首先须论证原告陈祖灵为被告潘海深内幕交易行为导致损失的受损投资者。考虑到证券交易的现实以及受损投资者保护不力的现状，笔者认为受损投资者不应限制在内幕交易行为的直接交易对手，而应当设置一个保护期限，自内幕交易行为发生之时起计算，根据内幕交易行为的不当程度判断保护期限的终点。结合上述案例，被告潘海深因获知大唐公司不利信息，在公司尚未将其公开的情况下，于2007年4月16日出售了股票，因此受损投资者的统计范围自2007年4月16日被告潘海深出售股票之时起计算，且受损投资者必须为买入股票者。原告陈某于2007年4月10日购入大唐公司股票，于2007年6月18日又卖出部分股票，没有证据证明陈某在4月16日后买入股票，因此笔者认为原告陈某并非被告潘海深内幕交易行为的受损投资者。
为使论证可以继续进行，笔者假设原告乃适格的受损投资者，并进行第二步论证：被告潘海深的行为是否违反了《证券法》第七十三条设置的法律义务。第一，被告海深处于信息优势地位。被告潘海深作为大唐公司的董事，是《证券法》第七十四条规定的证券交易内幕信息的知情人；其所知悉的大唐公司2006年巨额亏损及具体亏损数据的信息为《证券法》第七十五条规定的内幕信息，因此被告潘海深就大唐公司2006年巨额亏损的信息而言处于信息优势地位。第二，被告潘海深因为身为内幕信息的知情人因而具有了在上市公司未披露该信息前禁止交易的义务（包括禁止自己交易证券、泄露信息、建议他人买卖证券等义务）；第三，大唐公司虽然于2007年4月5日披露大唐公司2006年由预盈转预亏，但预计亏损的具体数额却迟至2007年4月18日才予以披露，而被告潘海深出售股票的行为却发生在2007年4月16日，因此被告潘海深违反上述禁止交易义务。综合上述三点，被告潘海深行为违反了《证券法》第七十三条设置的法律义务。
因此，在假设本案原告为适格的受损投资者的前提下，被告潘海深的行为违反了法律为保护投资者利益而设置的法律义务，因此投资者的损失与被告行为存在因果关系。但是上述论证也证明原告并非适格的受损投资者，因此本案并非内幕交易民事赔偿案件，但由于北京一中院的判决中以内幕交易民事责任为出发点对因果关系进行了论证，因此笔者在此对其判决中考虑的三点因素置于典型内幕交易民事责任框架中进行评析。
首先，原告交易并非被告诱导。此因素在上述Fridrichv. Bradford 案中亦被作为否定因果关系存在的因素之一。笔者认为诱导因素在泄露重要信息和建议他人交易证券两种违反禁止交易义务行为的因果关系的判断中有积极意义，但是对于内幕交易行为人自己交易的情况下不宜作为因果关系判断因素，因为受损投资者或者是内幕交易者的直接交易对手，或者是在内幕交易结束后合理时间内交易的投资者，若是前者，要求其与内幕交易者交易的同时受到其诱导违反逻辑；若是后者，即使是内幕交易严重震荡证券价格从而使投资者交易证券也很难证明诱导这种主观意图。
其次，内幕交易者与投资者的反向交易时间间隔过长。这点涉及对“同时交易者”的认定，笔者在上文提出受损的投资者不应仅限于直接交易对手，而应当将内幕交易结束后合理时间内的交易投资者均作为救济对象。至于“合理时间”范围如何确定应当由法官根据案情自由裁量，但是“合理时间”不应过长，一方面要考虑内幕交易者的风险承担能力，另一方面要考虑规则的反向激励，即过长的合理期间认定会否激励本来未受到内幕交易者“诱导”，仅因规则可能赋予其额外利益而进行交易。
最后，投资者对投资风险的可预见性规则。笔者认为如果投资者基于重大信息明显遗漏的陈述应当或者能够预见到投资风险的增大可能性，仍坚持进行投资，那么投资者对其损失具有过失，若此时发生内幕交易行为并符合民事责任的要件，那么可以参照民商法中“与有过失”规则而适当减轻甚至免除内幕交易者的民事责任。
综合上述三点，笔者认为北京一中院提出的三个因素在判断内幕交易民事责任成立因果关系问题上有积极意义，但是仍需要以“法规目的说”的“两步走”论证途径为基础从整体上对案件进行论证。 {1}民事侵权法上的因果关系包括两种，分别是责任成立因果关系和责任范围因果关系。所谓责任成立因果关系指行为与权益受侵害之间的因果关系；所谓责任范围因果关系指权益受侵害与损害之间的因果关系。本文仅讨论内幕交易民事赔偿责任中的责任成立因果关系。
{2}H. L. A. Hart &A. M. Honore，Causation in the Law，The Clarendon Press，1959，p.415.转引自陈聪富：《因果关系与损害赔偿》，5～6页，北京大学出版社，
2006。
{3}王泽鉴：《侵权行为法》（第一册），192页，中国政法大学出版社，2001。
{4}《证券法》第七十六条：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
{5}杨亮：《内幕交易论》，328～330页，北京大学出版社，2001。
{6}Joseph Georg Wolf， Der Normzweck im Deliktsrecht， G?ttingen： Otto Schwatrz&Co.，1962， S.23.转引自叶金强：《相当因果关系理论的展开》，载《中国法学》，2008（l）。
{7}关于如何确定起诉资格问题，笔者认为可以考虑以内幕交易发生时间为界限，在此时间点后进行与内幕交易行为人相反方向的交易并受有损失的投资者可被认为具有起诉资格。
{8}杨峰：《美国证券法的默示民事责任对我国的借鉴作用》，载《河南商业高等专科学校学报》，2006（7）。
{9} 406U. S.153-154（1972）.转引自杨亮：《内幕交易论》，353页，北京大学出版社，2001。
{10} 543F.2d 307-322（6th Cir.1976）.转引自杨亮：《内幕交易论》，354～355页，北京大学出版社，2001。
{11}美国内幕交易民事责任因果关系论证在1988年《美国1934年证券交易法》修订后发生重大改变。修订后的《美国1934年证券交易法》第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提起诉讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，原告只要证明自己属于内幕交易行为人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易行为人赔偿其损失的权利，即法律推定内幕交易民事责任因果关系存在。与此同时，默示诉权下的因果关系论证仍然有效，因此，美国法院根据当事人提起内幕交易损害赔偿诉讼时依据的不同规则适用不同的因果关系论证途径。
{12}《陈祖灵诉潘海深证券内幕交易赔偿纠纷案》，（2009）一中民初字第8217号民事判决书。
2012 > 2012年总第84辑