引言
案情回顾——股神“带头大哥777”一案。2006年1月，被告人王秀杰化名为“王晓”开设股评博客，并推出了一份颇为沧桑的个人简历，概括为“1992年那个青涩少年般的万国大户管理员王晓，1994年叱咤上海股票界的万国主操盘手王晓，2001年独霸西南的龙鼎资讯的首席分析师王晓，2004年横行邮票市场的‘啸聚英豪王晓’，2005年横空出世的‘带头大哥777’王晓。”按照单日点击率和增长速度，在2007年5月，“带头大哥777”的博客被称为“中国第一博”。2000年，王秀杰在长春市高新区注册成立了“长春聚隆科技投资咨询有限责任公司”，其经营范围包括投资咨询服务，但事实上被告人王秀杰并没有证券咨询从业资格。据王秀杰自己供述：借着近乎传奇般的履历以及多次精准的预测，他{1}吸引了大批“粉丝”。于是，有人建议他设立收费QQ群，开展收费证券投资咨询活动。按照交纳会费的不同，分“钻石”、“白金”等不同等级会员。但根据王秀杰的股评博客作出投资的股民大举声讨、“粉丝”大呼上当赔钱。{2}
上述情况下，公众投资者的投资损失应由谁承担呢？是否应由作出证券分析、预测或建议的投资咨询机构及其人员承担呢？本文将对此问题进行讨论。
一、何谓证券投资咨询
根据1998年施行的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条第二款的规定，{3}所谓证券期货投资咨询是指以特定方式为投资者提供有偿咨询的活动。证券投资顾问业务是证券期货投资咨询的一种基本形式，根据2011年施行的《证券投资顾问业务暂行规定》第二条的前段规定，所谓的证券投资顾问业务是指“证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等”。根据《证券法》第一百九十六条第一款和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第三条第一款规定，无论是会员制投资咨询或面向公众的投资咨询，都必须经证监会的业务许可。同时，证监会对会员制投资咨询和面向公众的证券投资咨询分别作了规定。
考虑到本文主要讨论的是面向公众的投资咨询，故对会员制投资咨询作粗略介绍。根据2006年施行的《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》对以会员制方式提供证券投资咨询服务的咨询机构作出了规制，本来会员制投资咨询业务是为特定的投资者提供咨询服务，双方之间有咨询服务合同，投资者的利益可以由《合同法》来保护，但实践中出现了相当多欺骗会员的咨询机构，证监会为了保护投资者的合法利益，通过《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》对会员制投资咨询机构及其人员规定了严格的监管制度。{4}
何谓面向公众的投资咨询？根据2001年施行的《中国证监会关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》明确规定了向社会公众提供咨询业务的特别要求，该通知第一条规定“任何机构或个人从事就证券市场、证券品种的走势，投资证券的可行性，以口头、书面、电脑网络或者中国证监会认定的其他形式向公众提供分析、预测或建议的业务，必须先行取得中国证监会授予的证券投资咨询业务资格证书或者证券投资咨询人员执业证书”，第二条第一款规定“证券投资分析报告、投资分析文章等形式的咨询服务产品不得有建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容”。据此，笔者暂且将面向公众的投资咨询界定为“未针对特定对象、面向社会公众的，提供涉及证券分析、预测或投资建议的咨询活动，如证券期货研讨会、演讲会、股市及期市沙龙、股评报告会和讲评会等”。
综上可知，我国法律对“证券投资咨询”的界定是以是否从事了某种特定形式的业务为判断标准，如举办有关证券、期货的报告会和通过电台发表有关证券、期货的评论等。
二、证券投资咨询关系——因果关系的判断
由于面向公众的投资咨询，投资咨询机构及其人员和公众之间并无咨询合同，倘若咨询机构及其人员虚假陈述，给公众投资者造成损失，根据《证券法》第一百七十一条，{5}咨询机构及其人员对公众投资者承担赔偿责任的关键因素是二者之间具有证券投资咨询关系，即咨询机构及其人员向公众提供不实证券投资信息与投资者的投资损失之间有因果关系。
通常认为，因果关系的判断标准为相当性，即应符合“无此行为，虽不必生此损害，有此行为，通常即足生此种损害者，是为有因果关系。无此行为，必不生此种损害，有此行为通常亦不生此种损害者，即无因果关系。”{6}咨询机构或其人员向公众虚假陈述，是否与公众的投资损失有相当因果关系，较难确定。因为面向公众所为的投资咨询是向不特定对象公开，而造成投资者损失的直接原因是股市的价格波动，因此若要证明公众投资者的损失与咨询机构或咨询人员的虚假陈述有相当性因果关系，需要判断“证券分析师或投资顾问的行为占造成公众投资者的投资损失原因中的比例有多大”，{7}即要证明投资者与咨询机构或其人员虽无合同关系，但投资者的投资行为主要是出于对咨询机构或咨询人员的信赖而作出的，而不仅仅是出于投资者自己对股市的主观判断。所以，笔者认为咨询机构或人员对公众投资者是否承担赔偿责任的关键是判断公众投资者的投资行为与证券咨询机构或人员的陈述是否有相当因果关系，即判断公众投资者对咨询机构或其人员的陈述是否存有信赖继而作出投资行为。简而言之，即无此信赖，无此证券投资行为，有此信赖，通常会作出该证券投资行为。
三、比较法上证券投资咨询关系的判断要素——个体性关系
从比较法角度看，根据《美国投资顾问法》（The Investment AdvisersAct of 1940第202条a款第11项，投资顾问是指“为了报酬，直接从事或者通过出版物、写作等方式从事，就证券的价值和证券投资、买卖的机会向他人提供建议活动的任何人，或者为了报酬，作为日常业务的一部分，发行或者发布涉及证券的分析、报告的任何人……”《布莱克法律辞典》对“投资顾问”（Investment Adviser）定义与之相似。中国台湾地区2004年颁布的“证券投资信托及顾问法”也有类似规定，该法第4条第1款规定“本法所称证券投资顾问，指直接或间接自委任人或第三人得报酬，对有价证券、证券相关商品或其经主管机关核准项目之投资或交易有关事项，提供分析意见或推介建议。”日本、英国等法律亦做了类似规定。{8}上述法律对“投资顾问”定义的三个核心要素为：（1）提供有关证券的建议；（2）获取报酬；（3）以此为业务经营行为。{9}上述各国或地区对“投资顾问”定义的对象是证券投资咨询的“主体”，不同于我国对“证券投资咨询”或“投资顾问”定义的对象是有关证券投资咨询的“活动”。
美国最高法院通过 Lowe Etal. v. Securities and Exchange Commission一案确定了判定存在证券投资服务关系的关键性要素是个体性关系。{10}该案中，法官认为原告“所为的行为没有涉及该法案核心目的，即没有针对特定的投资或依据特定的客户的需求而提供个人性建议”，并指出“立法资料明确显示国会主要规制的是提供个人性建议的投资顾问行为”，即对“证券投资服务关系”的界定、还包括“提供的是个人性建的投资咨询行为”这一要素，否则“只要提供咨询者和他们的用户完全没有发展出个体性关系，也没有受信义务和个人一个人关系，即无该法案所规制的投资顾问一客户关系的特点，就不属于该法案的规制范围”，{11}也就是说非个人性投资建议行为被排除在“投资服务关系”的定义之外，无须国家证券管理机关的介入，而一旦投资咨询构或人员与投资者之间具有了个体性关系，投资者对其产生了信赖，咨询机构或人员作出的陈述对投资者投资行为产生重大影响，就有国家机关介入的必要性，以防止咨询机构或个人滥用投资者对其的信赖。
笔者认为，美国法上认定证券投资咨询关系的关键要素“个体性关系”，实质上是对上文“信赖关系”的具体化表述以方便判断是否确实存在“信赖关系”，即存有“个体性关系”，通常即认为存有“信赖关系”。
四、面向公众的投资咨询关系的判断
通过对我国证券法律法规和比较法上的认识，笔者认为只有证券投资咨询机构或个人与投资者之间具有个体化关系或说存在信赖关系时，投资咨询机构或个人的虚假陈述造成公众投资者的投资损失，二者之间就有了相当性因果关系，投资咨询机构或个人就应当对公众投资者的投资损失承担侵权责任。此种信赖关系，并不需要当事人之间有正式的关系，如合同关系，而包括非正式的关系。根据《布莱克法律辞典》对信赖关系（Fiduciary Relationship）的定义可知，信赖关系是一个极为宽泛的概念，既包含严格法律意义上的狭义受信任关系，又包括任何存在于一方信任或仰赖另一方的非正式关系。当然法律只保护合理的信赖而非任何信赖，毕竟“买者自负”，在交易行为中，任何一方都应当为自己的选择负责，承担相应的风险。证券市场中对投资者的保护并非是保障其投资肯定能够获得一定收益，即使是在有合同关系的证券咨询服务下，咨询机构或人员只需对其提供的信息、意见的真实性、合理性尽到一定的义务，{12}这种义务并不是对咨询意见的担保也不是对投资者的决策结果进行担保，投资者也应该对咨询意见进行合理判断和合理信赖，{13}毕竟，投资者的决策是建立在获取大量信息、听取他人意见的基础上作出的。
而针对向公众所为的投资咨询，公众投资者本身应当知道这些投资建议并不是针对他个人量身作出的，并不一定符合他们各自的财务状况和需求，仍贸然据此作出投资导致损失的，投资咨询机构或其人员对此并不负责。因此，轻率地认定公众投资者因为信赖投资咨询机构或其人员的陈述而作出投资行为是不合理的，而且一味地推定这种信赖关系的存在，使得证券投资咨询机构或人员的责任范围过大，最终后果只可能是不会再有投资咨询机构或个人面向公众提供免费的咨询服务。{14}
因此，笔者进一步将向公众作出投资服务的咨询机构或其人员区分为两种：一种是向公众表明了投资顾问的身份，另一种是没有向公众表明投资顾问身份的。一般来讲，一个理性的投资者不会轻易相信他人对证券的投资分析预测或者建议并据此作出投资，除非该人具有相应的资质或者得到行业的认同。因而上文笔者所言的向公众所为的投资咨询一般意义上是指已向公众表明身份的投资咨询机构或其人员（当然也可能是冒名为投资咨询机构的人员，如“带头大哥777”一案）作出的。根据《证券法》第一百六十九条第一款和一百十条的规定，证券咨询机构的设立需要事先获得审批，而从事证券咨询服务的人员需具备证券专业知识和从事证券业务或者证券服务业务二年以上经验。其他国家一般也对证券分析师或投资顾问的资质有相应的要求，如在法国，所有的分析师都需受过高等教育，对其资格审定有严格的规定和程序。{15}因此，“证券分析师”或“投资顾问”的名衔对公众投资者就是一种权威的象征。笔者认为，若向公众所为的投资服务是由已审批的证券咨询机构或其专业人员作出，公众投资者基于对国家机关和其专业人员资质的信任，是很有可能依其预测作出投资，造成投资损失的，投资机构或其人员有可能需承担责任，但这仅仅是相比较于非向公众表明身份的作出投资服务的机构或个人（可能事实上是证券投资咨询机构或其人员，也可能根本不是证券投资咨询机构或其他个人）而言的。若未向公众表明身份的组织或个人向公众作出投资咨询服务，公众投资者若依其预测而作出投资，二者之间并无信赖关系可言，若造成损失一般需自负其责。当然这两种情况下是否要对公众投资者承担责任还需具体情况具体分析。
难有清楚界定何为证券投资咨询关系后，在公众投资者的投资利益受到损害时，不仅能寻求证券法的事后保护，也能使得证券法事先对其进行规制，如投资咨询机构或其人员在向公众作出投资服务时需要事先向中国证监会备案或批准等资格要求，{16}以预防对公众投资者的损害。基于公众投资者易信赖证券投资咨询机构及其人员和保护投资者的考虑，一般认为对证券投资咨询的监管作为我国证券中介服务机构监管的重要部分，需要对证券咨询机构实行市场准入许可制度，制定证券咨询行业相关的最低标准，加强对证券咨询机构的信息披露要求，强化对操纵市场、内幕交易、虚假陈述等违法行为打击力度。{17}在其他国家，一般也对证券投资咨询进行监管，如对主体资格、行业准入、业务范围等进行规制。{18}
五、案情分析
根据上文所述分析“带头大哥777”一案。
对加入“带头大哥777”QQ群的会员投资者来说，其与“带头大哥777”之间存在证券投资咨询合同，二者之间的法律关系可由《合同法》规制，应无疑问。“带头大哥777”在未取得证券投资咨询从业资格且未经中国证监会和有关主管部门批准即从事投资咨询业务，违反了《证券法》第一百六十九条和第一百七十条规定，应依《证券法》承担相关法律责任。
对未加入会员的公众投资者来说，在面对“带头大哥777”自称主操盘手、首席分析师等近乎传奇的履历，加上多次精准地预测和股评博客的高点击率和增长速度的情况下，缺少投资经验或一些可称为股盲的公众投资者，在笔者看来，是很可能依据“带头大哥777”直截明了的指示进行投资。不可否认，证券行业是一个专业化程度非常高的行业，每一个证券分析师都需要获得相应的职业资格，“投资顾问”或“证券分析师”的名称本身就是一个权威，他们所作出的意见会自然地成为投资者的指南，更别说“带头大哥777”向公众宣扬自己“首席分析师”、“主操盘手”的身份会使公众投资者对其产生多大的信任。所以笔者认为此种情况下，公众投资者对“带头大哥777”的投资预测产生足够信赖，此种信赖导致公众投资者依其分析预测进行投资，二者之间虽无合同关系，但具有信赖关系，构成相当性因果关系，公众投资者因信赖“带头大哥777”的陈述而进行投资并造成损失，“带头大哥777”与公众投资者构成证券投资咨询关系后，符合《证券法》第一百七十一条的规定，应承担向公众投资者赔偿投资损失的责任。 {1}有关精确预测：2006年1月26日博客“2006年送出一只金股——中金黄金（600489）技术分析”；2007年6月22日博客“利空压不断牛市的脊梁”（推荐“亚泰集团”股票）等。参见“带头大哥777”网易博客，资料来源：http：// dtdg777. blog.163. com/，2011年7月29日访问。
{2}张召国、郭春雨、于淞合：《带头大哥777：从股神到嫌犯》，资料来源：http：// www.124aj.en/news/rm/2008/5/2/433B7H6J20620HFH3. html，2011年7月29日访问。及曹文嘉、毕继红、李洪亮等：《“带头大哥”真名王秀杰涉案超千万被刑拘》，资料来源： http：//www.xwhb. com/news/system/2007/a7/ll/000045334. shtml，2011年7月29日访问。
{3} 《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条第2款：“本办法所称证券、期货投资咨询，是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券、期货投资人或者客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：（一）接受投资人或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务；（二）举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等；（三）在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务；（四）通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务；（五）中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）认定的其他形式。”
{4}如《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》第十条规定，会员制机构取得的咨询服务费用需全额存入已报备的收费专用银行账户，且需设立专门用于存储风险准备金的银行存款账户。第十九条严禁会员制机构及人员在开展会员制业务时以“黑马推荐”等方式明示或暗示投资者一定获得投资收益，或以“免费赠股”等营销方式招揽业务等。参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），209页，高等教育出版社，2007。
{5}《证券法》第一百七十一条：“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：
（一）代理委托人从事证券投资；
（二）与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失；
（三）买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票；
（四）利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；
（五）法律、行政法规禁止的其他行为。
有前款所列行为之一，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”
{6}王泽鉴：《侵权行为》，196页，北京大学出版社，2009。
{7}张斌：《证券分析师民事责任解析》，载《证券市场导报》，2007-07-26。
{8}深圳证券交易所综合研究所编制：《我国证券投资咨询问题研究报告》，23页，2007年版。日本证券投资顾问是指，根据证券投资顾问合同；就有价证券的价值及根据有价证券的价值分析所作的投资判断（指可作为投资对象的有价证券种类、名称、数量、价格、买卖方向、方法及时机等所作的判断），以口头、书面或其他方式向客户提供建议，由客户支付报酬的人。英国法下的财务顾问是指为客户提供财务事项咨询、以花钱的方式提出建议的主体。
{9}彭冰：《从Lowe按看美国对投资顾问的界定》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》（第一卷），312页，法律出版社，2009。
{10}Lowe Etal. Y. Securities and Exchange Commission No.83—1911 Supreme Court of the United States 472 U. S.181；105 S. Ct.2557；86 L. Ed.2d 130；1985 U. S. Lexis 125；53 U. S. L W.4705； Fed. Sec. L Rep.（CCH） P92；062 January？，1985， Argued June 10，1985， Decided .
{11}Phillip Goldstein，Etal.，Petitioners v. Securities and Exchange Commission，Respondent.451 F.3d 873；371 U. S. App. D. C.358；20G6 U. S. App. Lexis 15760； Fed. Sec. L. Rep.（CCH） P93，890. December 9，2005， Argued June 23，2006， Decided.
{12} 2011年施行的《证券投资顾问业务暂行规定》第四条：“证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务。”咨询机构或人员只需尽到该行业所要求的一般的诚实信用、勤勉、审慎义务即可。
{13}陈亚丽：《证券投资咨询基本法律问题解析》，43页，北京大学法学院2003年法学硕士论文。
{14}彭冰《中国证券法学》（第二版），213页，高等教育出版社，2007。
{15}顾宇萍、杨兴君：《加入WTO对中国证券咨询业的影响》，资料来源： http：//wy.hotsales.net/com/jingx/doc/44.htm，2011年7月29日访问。
{16}《中国证监会关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》第一条：“任何机构或个人从事就证券市场、证券品种的走势，投资证券的可行性，以口头、书面、电脑网络或者中国证券监督管理委员会认定的其他形式向公众提供分析、预测或建议的业务，必须先行取得中国证监会授予的证券投资咨询业务资格证书或者证券投资咨询人员执业证书。”
《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二十二条：“证券、期货投资咨询人员在报刊、电台、电视台或者其他传播媒体上发表投资咨询文章、报告或者意见时，必须注明所在证券、期货投资咨询机构的名称和个人真实姓名，并对投资风险作充分说明。证券、期货投资咨询机构向投资人或者客户提供的证券、期货投资咨询传真件必须注明机构名称、地址、联系电话和联系人姓名。”
{17}林文彪：《我国证券投资咨询监管法律制度研究》，9页，中国政法大学2010年硕士论文。
{18}深圳证券交易所综合研究所：《我国证券投资咨询问题研究报告》，2～3页、23～26页，2007。
2012 > 2012年总第84辑