诱空虚假陈述下的因果关系认定

　　—、问题的提出
　　虚假陈述行为是证券欺诈行为中最为重要的一类。因虚假陈述而产生的民事责任也是证券民事责任中重要的一环。通过民事责任这种私人执行方式追究虚假陈述行为的法律责任，不仅涉及证券法，而且和民法上侵权法的制度密切相关。
　　侵权责任中，因果关系问题是重要的构成要件。因果关系是侵权行为法的基本内容，而且也构成了其他要件的基础。如果既不是被告也不是其他一些因从属关系而被归责于被告的人，或被告必须加以控制的物件“造成”了案件中必须加以赔偿的损害，那么被告就无须承担赔偿责任。{1}虚假陈述中的因果关系可以体现立法政策和价值判断，实现不同的法律目的。
　　《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对虚假陈述的侵权行为作出了若干规定，其中第十八条和第十九条是对因果关系的规定，{2}其中，第十八条对因果关系推定的规定，极大地减轻了投资人的举证责任。
　　但是，《规定》将虚假陈述区分为诱多虚假陈述和诱空虚假陈述。所谓诱多虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假信息的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为；诱空虚假陈述，是指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或者延迟公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。{3}
　　最高人民法院的解释只对诱多虚假陈述的因果关系进行推定，没有规定诱空性虚假陈述下的因果关系情况。此处暂不讨论本规定的合法性，{4}单就本规定区分两种情形，只规定其中一种而对另一种不予规定的做法，对此，很多学者认为这构成了本规定的缺陷。{5}本文因而拟从解释论的视角出发，探寻我国法下，诱空性的虚假陈述的因果关系应如何处理。基本思路是首先探讨因果关系的一般理论以及我国实践中的做法，在此基础上分析现有的理论和做法是否可以满足需要，如果不能，如何在教义学的框架下解决问题。
　　二、双层因果关系
　　虚假陈述行为属于欺诈行为。按照一般民法理论，欺诈行为应具有双层因果关系：相对人因欺诈而陷于错误，相对人因错误而为意思表示。{6}这是成立欺诈行为的因果关系，而欺诈行为造成的损失，仍然需要在因果关系的层面上加以讨论，即欺诈行为和损失之间的因果关系。而从理论上讲，针对发行时的虚假陈述，受害投资人可以追究发行人的违约责任，而针对上市公司的虚假陈述，受害投资者只能追究上市公司的侵权责任。侵权法上因果关系应认定为双层结构。
　　投资人由于虚假陈述而遭受的损失应该属于纯经济损失，更多地符合违反保护他人法律、侵害他人利益的侵权行为要件。这从《规定》的第一条也可以看出。虽然在该规定的第二十一条至第二十四条对不同的主体规定了不同的责任，对于很多主体，如发起人、发行人和上市公司规定了无过错责任。这可能属于担保责任的类型，其目的是为了保护投资人的信赖。{7}
　　但违反保护他人法律造成纯经济损失的情形下，仍应在违法行为（亦即虚假陈述行为）和损失之间构建起相当因果关系。{8}但是考虑到欺诈行为的特殊性，亦即侵权和合同两个请求权之间可能的相互影响，应认为在侵权的请求权上也存在双层因果关系，即因虚假陈述行为而导致了投资人的买入、卖出的行为（认为虚假陈述行为导致了行为人的错误，进而导致了行为人的行为似乎太过烦琐，且不易证明，虽然理论上应当如此认为），进而导致了投资人的损失，即责任成立因果关系和责任范围因果关系。事实上，几乎所有的国家都承认因果关系是侵权责任中的一个要件，而几乎所有的国家都认可两步法作为因果关系的理论分析框架。{9}
　　因此，解释论上，投资人在追究虚假陈述的民事责任时，应注意双层因果关系的存在，不能笼统讨论。
　　关于虚假陈述的案例，法院并没有太多的案例可供参考，各数据库{10}收录的均为诱多虚假陈述案件，其中有3个案件发生在《规定》颁布之前。由于规定之后颁布的案例有法可依，法院均推定因果关系的存在。因此，《规定》之前的三个案例，由于未在立法上明确区分诱多与诱空，法院的思考方式自有参考价值。
　　在张玲培诉国泰君安证券股份有限公司、成都福地科枝股份有限公司虚假陈述证券民事赔偿案中，{11}法院认为“虚假陈述行为被披露后，对红光实业的股票价格不可能不产生影响。应当认定两被告虚假陈述的行为与原告的损失之间有一定的因果关系。但造成原告买卖红光实业股票亏损的原因不应当全部归责于被告国泰君安、成都福地的虚假陈述行为，还应当包括原告投资判断的不准确、证券市场的系统风险等原因。”
　　在姜顺珍与国泰证券有限公司等案件中，{12}法院认为“姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系”。
　　在刘中民与渤海集团股份有限公司案件中，{13}法院认为“股票交易是一种收益高，见效快，风险大的经济活动。中国证监会对渤海公司的处罚是对其在经营中违规行为的处理，该处理与刘中民的股票交易损失之间没有必然的联系”。
　　从以上法院的观点来看，法院对因果关系不作区分，笼统讨论。早年的案件采用的是必然因果关系理论，后来的案件则没有对因果关系具体分析，似乎认为虚假行为会导致股价波动，而股价波动和投资人损失之间有一定的因果关系。这对当事人的举证责任要求不高，近似于因果关系推定的效果。
　　四、责任成立因果关系
　　我国法院不区分双层因果关系，笼统加以判断的方式有失精当。因此，本文首先讨论责任成立的因果关系。《规定》中确立了诱多虚假陈述下因果关系的推定规则。学界一般认为该规则是参考美国证券法规则制定的，因此，对比较法进行简要的考察是有必要的。
　　（一）10b-5规则
　　美国证券法下，证券法第11条、第12条和第18条提供了三种明示诉权。{14}但最著名的条款当属SEC为配合“证券交易法”10b条的实施而制定的10b-5规则。
　　10b-5规则包括三款，其中第1款与第3款以欺诈为核心，包括了内幕交易、操纵市场以及其他证券市场欺诈行为。第2款以虚假陈述作为规制的核心。10b-5规则的内容是：{15}
　　任何人利用任何方式或洲际商业手段或通信或任何全国性证券交易所的任何设施，直接或间接地对任何人实施下列与购买或出售任何证券有关的行为时，皆属违法：
　　（1）利用任何诡计、计谋或虚伪行为进行欺诈；
　　（2）对重大事实作出任何虚假的陈述，或遗漏在其作出陈述的当时为避免该陈述不被误解所必须的重大事实；
　　（3）从事任何属于或将属于欺诈或诈骗的商业行为、活动或操作。
　　通常认为，在该规则下，原告需要证明两层因果关系，即交易因果关系和损失因果关系。其中，交易因果关系通常被认为是对信赖的另一种描述方式。{16}而信赖的证明被认为是必不可少的，因为该规则的目的不是为了给投资者提供保险，而是为了保护消费者免受虚假陈述而引发的经济损失。{17}
　　但是，要求原告承担因果关系的举证责任是一件困难的事情。一方面，现在的证券市场并不是面对面的交易；另一方面，美国诉讼实践中经常采用的处理证券虚假陈述的方法是集面诉讼，而如果要求每一个原备确定性地证明自己信赖了某虚假陈述，则该集团的个别问题会超过共同问题，从而丧失诉讼经济。{18}因此，法院在一系列情形下放松了证明的要求。这些情形包括以下三种：
　　在不披露信息的情况下，法院认为，如果隐瞒的消息是重大的，那么可以免除原告的证明责任。{19}因此，被告需要证明原告没有信赖。该规则开始适用于面对面的交易，后来扩展到其他证券交易之中。
　　在半真半假、隐瞒信息的情形中，是否必须证明信赖，法院存有不同观点。有的要求证明信赖；{20}有的认为如果确实很难证明，则不要求证明信赖。{21}
　　在实施积极虚假陈述的情况下，法院通常推定因果关系的存在，其理论基础是欺诈市场理论。该理论最终被联邦最高法院所认可。美国联邦最高法院认为，欺诈市场理论的适用可以使得原告的信赖要件以推定的方式成立。因此，原告需要证明的是：（1）被告实施了公开的虚假陈述；（2）虚假陈述是重大的；（3）证券是在有效率的市场上交易的；（4）虚假陈述会引诱一个合理信赖的投资者错误判断股票的价格；（5）原告在虚假陈述作出后、揭露前进行了交易。{22}
　　所谓欺诈市场理论，是指当被告有虚假陈述或其他证券欺诈行为，而原告遭受了损失时，只要原告能够证明他有权信赖自己买进或卖出的证券的市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施了交易行为，他所受损害与被告虚假信息披露之间存在法律上因果关系的举证责任。这一理论的核心在于，把股票市场、股票的市场价格当做被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，仅要求原告证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无须证明他实际受到被告虚假信息披露行为的直接影响。{23}因此，市场的作用和面对面的交易中的估值过程类似，市场作为免费的代理人，告诉了投资人所有需要的信息，股票的价值和股票的市场价格是相当的。{24}
　　
　　不过，欺诈市场理论建立在有效市场理论基础之上。该理论认为股票市场的有效性表现为信息披露与股票价格之间的关系，只要检验披露信息反映到股票价格上的速度，就可以确定股票市场的有效性。其区分了弱势有效、准强势有效和强势有效的市场。{25}
　　欺诈市场理论反映了相关规定的目的，如果没有推定规则，投资者就必须证明其对虚假陈述的信赖，而对大多数公众投资者来说这是不可能的任务。{26}当然，也有学者认为最高院的解释跳过了信赖证明这一环节，未区分交易因果关系和损失因果关系，也未见所谓的借鉴“欺诈市场理论”的踪影，这种思路更有利于投资者合法利益的保护。{27}但这和实际状况似有不符，且对一方利益太过偏重。
　　可见美国法依据不同的虚假陈述行为类型，确立了不同的证明因果关系的方式，总体上采用了推定的规则，对于某些类型则有争议。这些规则反映了法律背后的目的，即通过减轻投资者的举证责任来保护投资者，但是并不过度保护，以避免将侵权法变成投资者的保险法。
　　（二）我国法的解释论
　　1.因果关系推定
　　《规定》在诱多虚假陈述上并没有区分责任成立因果关系和责任范围因果关系。如第十九条第四项的规定其实是对责任范围因果关系的规定，但是和其他类型的免责事由混合在一起，因此，《规定》对诱多性虚假陈述的因果关系总体来说是一体规定的。
　　在诱空虚假陈述下的责任成立因果关系可否同样解释为推定因果关系？既然我国因果关系推定规则借鉴的是美国法，而美国证券法对因果关系的推定并不区分诱多诱空，而是区分不同的类型，其中很重要的积极虚假陈述是建立在欺诈市场理论基础之上。似乎可以认为《规定》存有法律漏洞，直接予以填补。有学者认为，正是因为我国证券市场缺乏监管经验，损害投资者的违法行为猖獗，大众投资者尚不成熟易受伤害，更应当对证券发行和交易中的不法行为人给予严厉打击。{28}认为考虑到我国证券市场的现实状况，在虚假陈述案件的举证责任分配上，可以借鉴美国目前的做法，采纳“推定信赖”的原则，减轻原告的举证责任，即是否存在因果关系由被告承担举证责任。{29}由此推论，似乎直接类推适用推定因果关系的规定是合适的。
　　但是，从理论上讲，欺诈市场理论适用的市场条件只能是半强式有效市场。因为，强式有效市场假定股票价格已充分反映了所有信息，包括未加以披露、虚假或扭曲的信息，因而无论被告是否披露虚假信息，证券市场的股价均不可能被歪曲。而在弱式有效市场上，股票价格只反映了历史信息，而对现存开信息并无充分的反映，因此无论被告是否有欺诈行为，都不足以影响股票价格，投资者均无权依赖股票的市场价格。{30}
　　而我国的证券市场并不具备半强式有效的特征。学者多认为我国的证券市场是弱式有效，或者在趋向弱式有效，而美国证券市场基本上达到准强式有效。{31}我国目前尚不具备全面引入欺诈市场理论的客观条件。{32}这样，诱多虚假陈述的推定规则都有问题，其理论基础并不充分，容易造成利益保护的失衡，保护中小投资者利益的同时，损害上市公司的利益。{33}诱空虚假陈述既无法律规定，就更难直接类推适用。
　　另外，法律漏洞有认知的和无知的法律漏洞之区分。已有认知者为认知的漏洞，尚未认知者为无认知的漏洞。一个认知的法律漏洞的发生，通常是因为立法者认为系争问题的规范最好让诸司法机关，在学术界的支持下来逐步完成。{34}而我国法下，《规定》没有规定诱空虚假陈述中因果关系的原因是：首先，这种情况很少见。其次，如果真的发生，可以由最髙人民法院通过个案批复的形式解决。最后，诱空虚假陈述较之于诱多虚假陈述更难认定。{35}
　　可见，最高人民法院在制定司法解释时，是明确将诱空虚假除述的因果关系排除在推定范围之外的。因此，此处的法律漏洞应反推，而不是类推。{36}
　　2.因果关系的软化
　　果如此言，那么诱空性虚假陈述的因果关系不能随便推定。这也有维护法律安定性的功能。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第七十四条、《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第四条规定了几种例外情形，通常认为是举证责任倒置的规定，但是各种情形均要求有法律的明文规定。
　　若无法律的明文规定，结合法律目的，理论上讲，法官也有造法的余地。但这样标准和法官素质就成了新的问题。另外，造法可能更多的是类推适用《规定》第十八条的规定，但是类推的合理性值得怀疑，且相比美国法上要证明的一系列问题，我国的规定似乎有简单粗暴之嫌疑，{37}法官造法不是最佳选项。
　　侵权法的理论是否有所帮助？首先，必然因果关系理论未必恰当，其强调事物之间必然的引起、被引起关系，混淆了哲学上的因果关系和法律上因果关系的区别，适用起来也不适合法律目的——我国《规定》遵循的宗旨和原则是在兼顾市场各方合法权益的基础上，保护投资人的合法权益。{38}事实上，上市公司的虚假陈述仍然对投资者的投资行为有较大影响。据深圳华鼎市场调查公司对银广夏投资者进行的调查显示：投资银广夏的股民57.87%是因为公告信息显示业绩好。{39}
　　证明要求较高的必然因果关系理论显然不足以保护投资者。
　　与必然因果关系理论相比，相当因果关系说更加合适，即坚持条件关系加相当性的判断，无此行为，无此损害；有此行为，通常即足以造成此种损害。但是，一方面，证券欺诈行为的因果关系较一般民事责任因果关系的判断困难，有时需要专业的知识或职权部门的调查；另一方面，致损原因往往掌握在欺诈行为人手中，普通投资者难以接触。因此，投资者承担相当因果关系的举证，仍然比较困难。而且，由于因果关系的分析本来就要考量合理、公平、正义等诸多因素，进行灵活分析。{40}因此，为了适当保护投资人，有必要进一步缓和因果关系，在方式上可以考虑表象证据规则以及盖然因果关系。
　　表象证据规则允许请求权人通过以下方式提供证据，他可以陈述一系列的事实，而根据一般人的生活经验，从这些事实中能推导出一个确定而典型的事物发展过程。当整个事实明显地具有通常和一般性的事务的特点时，就能够设想一个事务的典型发展过程，从而推导出确定的因果关系。{41}
　　盖然因果关系，指从数学上来说，存在超过50%的盖然性的场合就可以得出存在因果关系的结论。并且，从常识上来看达到可以判断为有因果关系的程度的话，即使没有严密的证明也可以认定有因果关系。{42}
　　因此，可以考虑对当事人的举证责任进行柔化处理，一方面采纳表象证据规则，另一方面将因果关系的标准设置为盖然性，以其符合法律目的，保护投资人。司法实践中，张玲培诉国泰君安证券股份有限公司、成都福地科技股份有限公司虚假陈述证券民事赔偿案中法院的做法虽然没有推理过程，但应可被上述观点解释。
　　五、责任范围因果关系
　　美国法还需要证明损失的因果关系。{43}但是这方面联邦最高法院并没有提供实际的指导原则，因而判例上有不同的做法，实践中判定损失因果关系的理论大致有直接后果说、某些因果关联说以及风险事先说。就举证责任的分配而言，大部分巡回法院主张，如果原告以证券的嗣后价值变动作为损害的证据，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为与该证券嗣后价值的变动存在因果关系。也有部分巡回法院认为，只要证明被告的虚假陈述原因行为造成了原告以不公平的价格买卖讼争证券的结果，即完成了损害因果关系的举证责任，嗣后的价值变动只是衡量损害赔偿的依据。{44}相比而言，前者对原告的举证责任的要求比较严格，后者比较容易判断。近年来，法院一般要求原告证明损失是由于被告的不实陈述直接造成的。{45}
　　考虑到法律的目的和利益平衡，解释论上，可以对投资人的举证责任也作柔化处理，即采纳证明了被告的虚假陈述原因行为造成了原告以不公平的价格买卖讼争证券的结果，就完成了举证责任的解释方法，比较合适。事实上，证券公司、上市公司等主体更有经验，往往会以证券市场系统风险等理由抗辩。如苏万福与南通科技投资集团公司虚假证券信息纠纷上诉案、{46}陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、审银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案中，{47}被告方均以证券市场系统风险抗辩。{48}因此，采用这种解释方法不会导致不公平的结果，也符合法律的目的。
　　六、结论
　　对于诱空虚假陈述，我国法律虽然没有明确规定，但是可以结合法律目的进行解释。由于我国没有相关类似美国的制度与理论基础，贸然类推适用推定规则并不合适，而且我国的规定没有区分责任成立与责任范围的因果关系，也是一大缺陷。
　　考虑到为保护投资人的合法权益及兼顾各方主体的利益这一法律目的，应解释为在诱空虚假陈述下，区分虚假陈述和交易行为以及损害后果之间的因果关系，否定必然因果关系理论，采纳相当因果关系理论，保持和一般侵权行为框架的统一。同时进一步对因果关系加以缓和，以图能有效地保护投资人。具体而言，在责任成立因果关系上，一方面采纳表象证据规则，另一方面将因果关系的标准设置为盖然性；在责任范围因果关系上，投资人只要证明被告的虚假陈述原因行为造成了原告以不公平的价格买卖讼争证券的结果，即完成了损害因果关系的举证责任。如此解释，比较符合我国法律的框架和体系结构，同时不违反法律的目的，应该是较为适宜的选择。