期货强行平仓规则与投资者保护

　　一、问题的提出：从案例说起
　　2007年3月5日，范有孚与银建期货经纪有限责任公司天津营业部（以下简称天津营业部）签订期货经纪合同并委托天津营业部按照交易指令为范有孚进行期货交易。该合同第十条约定：“范有孚因交易亏损或者其他原因，其风险率小于100%时，天津营业部停止接受范有孚下达的开仓指令，并按照本合同约定的方式向范有孚发出追加保证金的通知，范有孚应当在下一交易日开市前及时追加保证金或者立即采取减仓措施，否则，天津营业部有权在事先不通知范有孚的情况下，对范有孚的部分或者全部未平仓合约强行平仓，最高可至范有孚的风险率大于100%。范有孚应承担强行平仓的手续费及由此发生的损失。”第十四条约定：“天津营业部在每一交易日闭市后向范有孚发出每日交易结算单、调整保证金通知、追加保证金通知等通知事项。”合同签订后，2007年12月24日前，范有孚持有Cu0802合约33手、 Cu0803合约369手、Cu0804合约10手，共412手。2007年12月24日，天津营业部在15时收市后，于18时50分通知范有孚追加保证金。范有孚于2007年12月25日13时48分存入保证金150万元。2007年12月25日8时59分，天津营业部在集合竞价时对范有孚所持空仓合约共412手强行平仓。按照强行平仓价格与当日收盘价格的差价计算，范有孚持有合约共计损失为6663000元。2008年4月7日，范有孚向天津市第一中级人民法院提起诉讼称，根据合同约定和《期货交易管理条例》规定，天津营业部强行平仓损害了其权益，请求判令天津营业部赔偿其损失9027085.66元并承担诉讼费用。该案随后经历了一审、二审和再审。{1}
　　“能够直接进入期货交易所进行交易的只能是期货交易所的会员，所以普通投资者在进入期货市场交易之前，应首先选择一个具备合法代理资格……的期货公司。”{2}在期货公司开立账户并缴纳保证金后，投资者即可向期货公司下达委托指令，进行期货交易。期货公司似乎仅仅是为期货投资者的交易充当中介服务，而与期货投资者盈利与否无关，亦不能对期货投资者的交易“指手画脚”。然则，就本案而言，期货公司为何可以对投资者强行平仓？虽然双方在合同中有所约定，但是期货公司在不能得到额外利益的情况下“插足”交易，而期货投资者对此未持异议，但是产生损失时却提起了诉讼，仍然不免让人如坠云雾。另外，根据我国《期货交易管理条例》第三十八条第一款的规定，会员保证金不足且未按时追加或自行平仓时，期货交易所应当对会员强行平仓。于此更生疑问：期货交易所为何能够强行平仓？这些问题的解答无疑需要仔细考察期货强行平仓规则，本文拟以此为线索，检讨该法律制度设计的初衷、强行平仓的法律性质、要件、程序与法律后果等，希冀能够为上述问题的解答提供线索。
　　二、强行平仓规则制度设计的意义
　　期货交易是平等主体之间买卖期货的行为，属典型的民事法律行为，遵循自愿、平等和等价有偿的原则，投资者意思自治并承担相应的法律后果。投资者建仓后，有权为了自己的利益，在规定的时间和空间内，按照指定的方式进行平仓，其他人无权干涉。而强行平仓则与之相对，一般是指并非出自投资者自愿，而由第三人进行的平仓。强行平仓明显构成了对投资者个人权利的限制。但是，众所周知，权利的范围不是无限的，问题在于该种限制是否正当。
　　期货市场得以产生和发展的原因在于其规避现货风险和价格发现的功能，具有不可或缺性，然而，期货市场上亦充斥着各种风险，因此，期货市场的参与者，特别是期货投资者的风险承受能力直接影响期货市场的发展及避险等功能的实现。{3}然而，虽然近年来我国期货市场不断向着深度和广度发展，但是投资者依然表现为如下特点：（1）以个人投资者为主、散户为主。(2)弱势群体比例高，学历较低，很多是通过期货经纪人全权代理交易，抵抗市场风险的能力不强，合法权益易受到侵害。（3）风险意识淡薄，缺乏期货投资必备的专业知识和技能。调查发现，投机心理较强、自认为战胜市场、一夜暴富的投资者大有人在。热衷于跟庄、打听小道消息操作的现象远未消除。（4）投资理念以短线交易为主，缺乏价值投资的理念。{4}在这种中小投资者占绝大多数、资金量小、缺乏专业知识且信息不对称的市场结构中，期货市场若要有序存在和发展，并向市场传递信心，必须将投资者利益的保护放在首位。
　　另外，期货市场是典型的零和交易市场，任何一个进入期货市场的主体都可能有自己的经济利益期待，同时也面临着这种期待的不可实现性，甚至承担损失的可能性。一旦风险失控，投资者的利益将可能归零甚至出现负数，如果不能及时追加保证金或者平仓、减仓等，由于现存的全员结算和会员分级结算制度，投资者一旦穿仓，将把自身的履约风险转化为期货公司的信用风险，最终导致交易所的结算风险。因此，从整个期货市场风险控制的角度，也需要将投资者的保护放在首位。而强行平仓是执行保证金制度时在追加保证金未到位情况下采取的避险措施，意在通过期货交易所或者期货公司对投资者超过保证金比例的头寸进行处置，降低期货市场的风险，将投资者的损失降至最低点。因此，作为降低期货市场风险措施之一的强行平仓规则，与投资者利益的保护恰为契合，是期货市场投资者保护机制的重要组成部分。
　　强行平仓规则虽然在一定程度上限制了投资者的权利，但是这种限制是建立在保护投资者利益，使投资者止损，从而维护整个期货市场稳定发展的基础之上的，因此，虽然期货公司或者期货交易所并不能从强行平仓中获得额外的利益，但仍然需要介入期货交易，控制风险。毋庸置疑，具有正当性并不代表期货公司或者期货交易所能够恣意地实施强行平仓。避免这种恣意性需要法律做适当的安排，为强行平仓行为建立评价体系，以防止背离制度设计的初衷而导致投资者利益受损。
　　三、强行平仓的法律性质
　　（一）强行平仓的主体
　　强行平仓既是对投资者利益的保护，也同时限制了投资者的权利。但是，无论是限制还是保护，对于投资者来说都至关重要，因此，强行平仓的主体就需要法律慎重地选择并明确规定。我国《期货交易管理条例》第三十八条明确期货交易所和期货公司具备强行平仓的主体资格。在期货市场中，除了投资者之外，尚有期货公司、期货交易所、期货结算机构以及国务院期货监督管理构等。为何只有期货交易所和期货公司具有强行平仓的主体资格？
　　这是因为，在期货交易的实践中，期货交易所为期货交易提供平台，期货公司接受投资者的委托参与期货交易，二者都与期货交易有“近距离的接触”。期货公司掌握着其客户的所有资料和交易记录，能够了解交易的全部过程；而期货交易所则负责对其会员进行直接监督管理。强行平仓的施行，需要及时了解投资者的交易动态，并进行风险控制，因此，期货公司和期货交易所“天然”地成了强行平仓的主体。但是其他主体则并不具有这样的优势，如期货结算机构主要负责控制结算风险等；国务院期货监督管理机构则主要负责从宏观方面进行监督和管理，如制定相关的法律法规，因此都不适合担此重任。
　　（二）强行平仓的法律性质
　　主体并无异议，但强行平仓的法律属性却众说纷纭，包括：“权利说”、“义务说”、“权利义务并存说”和“权利转义务说”。“权利说”认为“期货公司仅是受客户委托从事期货交易，期货公司并不从中分配利润，让期货公司承担客户交易的亏损，于法于理不通，是否平仓应由客户决定。期货公司可以行使权利也可以不行使权利，最终亏损也应当由客户承担。”{5}“义务说”以《期货交易管理条例》第三十八条将期货交易所和期货公司进行强行平仓规定为“应当”为由，认为应属于法律规范中的“义务性规范”。{6}“权利义务并存说”主张，当客户追加不能或拒绝追加保证金时，交易所或期货公司采取强行平仓措施以保证自身权益不受侵害，是为权利；但同时，由于交易者亏损而出现保证金不足给交易所或期货公司带来资金风险，对交易所或期货公司构成了侵权，交易所或经纪公司也有义务采取措施避免这种侵权后果的持续和扩大。{7}“权利转义务说”则认为以期货公司与投资者签订协议中明确的风险可控制线为临界点，当投资者资金风险率达到约定的界限时，期货公司就应当强行平仓，否则损失由期货公司承担。{8}
　　分析上述观点可知，“权利说”与“权利义务并存说”明显是从期货公司或者期货交易所的角度来谈期货强行平仓的性质，倾向于由投资者承担一切风险和损失，以使期货公司或者货交易所摆脱因为强行平仓造成损失而承担责任的风险。“权利转义务说”虽也是从期货公司的角度来分析期货强行平仓的性质，但是也有明显的区别，其看似很合理地解释了强行平仓的性质，但是并未道出实质，因为在投资者资金风险率达到约定的界限之前，期货公司不能随意地强行平仓，否则就是对投资者权利的恣意侵犯，是一种侵权行为，因此，并不存在所谓的在临界点之前强行平仓是期货公司的权利一说。“义务说”仅仅从法律规范分类的角度来理解其性质，未免过于单薄而不能令人信服。
　　本文认为，对于强行平仓法律属性不能泛泛而谈，应立足于其制度设计的初衷，结合实际进行分析，否则，也许从不同角度得出的结论，在理论上都能自洽，但却与现实不符。如前所述，期货强行平仓规则意在保护投资者的权利，从而维护期货市场的平稳发展，因此，在分析强行平仓的法律性质时亦应当从投资者保护的角度进行分析。
　　首先，期货交易所并不是期货合同的当事人，不以盈利为目的，其基职责是组织和监管期货交易，是市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违法违规行为的发现者，为投资者营造一个“有序、高效、监管、保持价格发现和套期保值的市场”{9}，抑制过度投机，打击欺诈、内幕交易和操纵市场等违法犯罪行为，完善投资者保护机制。我国《期货交易所管理办法》第三条规定：“期货交易所是指依照《期货交易管理条例》和本办法规定设立，不以营利为目的，履行《期货交易管理条例》和本办法规定的职责，按照章程和交易规则实行自律管理的法人。”因此，期货交易所分享着部分行政监管性的权力，强行平仓是其监管权力的一部分。
　　期货公司则与之不同。期货公司与投资者之间地位平等，为投资者的利益最大化服务，并收取相应的费用。强行平仓作为合同条款在期货经纪合同中予以明确约定。基于合同适当履行的原则，期货公司必须实时监控投资者的交易情况，出现加大投资者风险的情形时应当及时履行通知等义务，以免投资者利益受到损失。在出现需要强行平仓的情形时，为了投资者的利益，期货公司应当通知投资者自行平仓或者强行平仓，因此，对于期货公司来说，强行平仓是其一项重要的民事义务，是为客户及自身的长远利益考虑，属于为客户利益最大化义务的组成部分。
　　综上，本文认为从投资者保护的角度分析，应当认定强行平仓是期货交易所的权力，是期货公司的义务。当然，保护投资者的权利并不代表保证投资者获益，也不意味着期货公司或者期货交易所因此就应当承担额外的、原本应由投资者承担的法律后果。因此，需要进一步探讨的是，强行平仓需满足哪些条件以及法律后果如何承担。
　　四、强行平仓的法律要件和程序
　　根据现行的期货法律制度，期货交易所或期货公司欲强行平仓，应当满足如下构成要件：第一，主体为期货交易所或期货公司，即主体应当适格。第二，投资者保证金不足或出现其他违规情形。由于强行平仓对于期货交易所和期货公司来讲性质不同，体现为不同的法律关系，因此二者施行强行平仓的情形亦有所区别。首先，期货交易所实施强行平仓的情形主要是指，会员或客户有以下行为：期货交易所会员的保证金不足且未及时追加保证金或者自行平仓；{10}结算会员结算准备金余额小于零，且未能在第一节结束前补足；客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；因违规、违约受到交易所强行平仓处理；根据交易所的紧急措施应当予以强行平仓；交易所规定应当予以强行平仓的其他情形。{11}其次，对于期货公司来讲，是指发生法律明确规定或者期货公司与客户明确约定的情形。如《期货交易管理条例》第三十八条第二款规定：“客户保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。客户未在期货公司规定的时间内及时追加保证金或者自行平仓的，期货公司应当将该客户的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该客户承担。”第三十八条第二款是法律的明确规定，除此之外的情形需要当事人在合同中约定，否则期货公司不能强行平仓。
　　在满足上述构成要件时，期货公司或者期货交易所还应当遵循以下强行平仓的程序：首先，通知投资者，如向投资者下达“强行平仓通知书”等；其次，执行及确认，即期货交易所或者期货公司按照市场交易形成的价格强行平仓，并将结果随当日成交记录发送给投资者。{12}
　　这样的制度安排充分考虑了期货交易的实践。期货公司一般在期货经纪合同中同投资者约定风险率或风险度，即投资者账户中合约占用保证金数额与客户权益金额之比。期货交易所则在交易规则中进行规定。“风险率越低，客户可用资金越多，合约占用保证金就越少，保证金风险就越小。”{13}当风险率高于约定的参数时，说明投资者的风险将会增大，如当风险率达到100%以上时，投资者账户内可用保证金数额即为零或者负数，此时，投资者完全暴露在风险之中，如果投资者不及时追加保证金或者平仓，极有可能造成巨额亏损。因此，强行平仓以投资者的保证金不足为前提条件。另外，当投资者出现持仓超出限额标准、违规、违约等情形时也会增加市场风险，危及投资者利益，也属强行平仓的范围。国外如芝加哥商品期货交易所在客户账户违约时，亦要求“平掉该会员公司及违规客户的头寸”{14}。
　　但是，当投资者出现这些情形时，期货公司或者交易所并不能立即强行平仓，需要通知投资者在合理的时间内追加相应数额的保证金或进行相应的减仓等操作并等待该期间经过。这是因为，如前所述，强行平仓亦是对投资者权利的限制，投资者享有知情权，且投资者一般不具备专业知识和防范风险的能力，需要期货公司或者交易所及时进行风险警示，否则就是对投资者权利的肆意侵犯。同时，该种限制必须在合理的范围内，包括追加保证金的数额要合理以及给予投资者合理的期间，保证投资者行使选择权，即，是自行平仓或减仓、追加保证金还是放任不管等待强行平仓等。
　　判断强行平仓能否实施实际上是一个博弈的过程，需要在保护与限制投资者权益之间找到平衡点，尽可能在最少干涉投资者权利的基础上，达到最大限度保障其权利的目的，而这些构成要件和程序则为之提供了标准。违反这些标准，极有可能导致投资者受损，如在范有孚案中，“25日尚未开市的集合竞价期间，范有孚的412手合约即被强行平仓，天津营业部不仅没有给予范有孚追加保证金的机会，甚至连自行平仓的机会也没有给予，”{15}导致范有孚亏损严重。
　　五、强行平仓的法律责任
　　强行平仓规则的正当性在于其符合投资者保护的要求，因此，满足上述法律要件，并经过合法程序的强行平仓，对投资者具有法律约束力，由此导致的持量减少、损失和其他费用的发生等都应当由投资者承担。{16}但是，如果强行平仓未满足上述要件或程序，或者虽然满足了上述的法律要件，但是期货公司或者期货交易所并未实施强行平仓，（下文统称“不当强行平仓”）由此产生的损失最终应当由谁来承担？{17}如何进行归责？
　　在范有孚案中，最高人民法院认为：
　　期货市场的风险包括市场交易风险和市场运行风险两大部分，市场交易风险法定由期货交易人自行承担，而市场运行风险并不法定由期货交易人承担。如果市场运行机制人为错误导致期货交易人发生风险损失，则应由责任人承担。期货交易风险主要是因期货交易人对合约走势判断错误和合约价格波动而产生，加之保证金交易制度放大风险所导致。{18}
　　期货市场的风险是客观存在的，而期货投资者选择进入期货交易，便意味着其同时也选择了承担这些风险，但是此处的“风险”应当不包括由于他人的过错而导致损失的风险，即本案判决中所称的“市场运行风险”。不当强行平仓是市场运行机制人为错误的情形之一，因为强行平仓规则原本是“督促”具有信息优势地位的期货公司或者期货交易所，实时监控期货市场或者期货交易的动态，以降低期货市场的风险，保护投资者权益。但是，期货公司或者期货交易所并未适当地遵循这一规则，导致期货投资者在承受自身的交易风险的同时，遭致了额外的损失。
　　从请求权基础的角度，期货公司与客户间为合同关系，且期货公司的不当强行平仓造成客户的财产损失，期货公司的行为既是违约行为也是侵权行为，是为侵权和违约的竞合。期货交易所作为监管者，并非期货交易的一方当事人，因行使职权而造成投资者损失的，构成侵权行为。但是无论是侵权还是违约，投资者都享有请求权基础，如最高人民法院《关于审理期货纠纷案件座谈会纪要》第五条第六项规定：“交易所或者经纪公司未履行通知义务而强行平仓，给经纪公司或客户造成损失的，应承担赔偿责任。”《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第三十九条规定：“期货交易所或者期货公司强行平仓数额应当与期货公司或者客户需追加的保证金数额基本相当。因超量平仓引起的损失，由强行平仓者承担。”第四十条规定：“期货交易所对期货公司、期货公司对客户未按期货交易所交易规则规定或者期货经纪合同约定的强行平仓条件、时间、方式进行强行平仓，造成期货公司或者客户损失的，期货交易所或者期货公司应当承担赔偿责任。”
　　在范有孚案的判决中，最高人民法院认为“根据强行平仓的时间、报价和数量，结合大幅度单日提高保证金比例，可以认定天津营业部不是出于善意的目的，其没有满足法律规定和合同约定条件实施的强行平仓行为存在过错。”{19}即对不当强行平仓采取过错归责原则{20}。其中的“过错”以法律规定或者合同约定的条件为基础，并结合交易的实际情况作为判断标准。因此，在诉讼中，投资者举证证明不当强行平仓不符合规定或约定即为已足，充分考虑了投资者的举证能力，有利于对投资者的保护。从法律制度对强行平仓法律后果的分配及司法实践对不当强行平仓责任的认定和承担可知，期货强行平仓规则在保护投资者利益的同时，也很好地平衡了投资者与期货公司或者期货交易所之间的利益。　　{1}　（2010）民提字第111号民事判决书。
　　{2}中国期货业协会编《期货市场教程》（第七版），73页，中国财政经济出版社，2011。
　　{3}张育军：《投资者保护法研究》，304页，人民出版社，2007。
　　{4}胡茂刚：《金融期货市场监管法律制度研究》，164页，华东政法大学2008年博士论文。
　　{5}李明良《期货市场风险管理的法律机制研究》，289页，北京大学出版社，2005。
　　{6}王海洋：《股指期货强行平仓的法律性质与后果》，载《政治与法律》，2008（5）。
　　{7}杨天甲：《浅析期货交易中的强行平仓制度》，载《经营管理者》，2010（18）。
　　{8}张金忠、李京生：《期货法前沿问题案例研究》，259页，中国经济出版社，2001。
　　{9}顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制》，86页，北京大学出版社，2007。
　　{10}《期货交易管理条例》第三十八条第一款。
　　{11}《中国期货金融交易所风险控制管理办法》第二十一条。
　　{12}《期货交易管理条例》第三十八条；《期货公司金融期货结算业务试行办法》第三十四条、第三十五条；《中国期货金融交易所风险控制管理办法》第二十一条、第二十三条。
　　{13}（2010）民提字第111号民事判决书。
　　{14}谭燕之：《金融衍生品监管——基于契约经济学的分析》，112页，中国经济出版社，2008。
　　{15}（2010）民提字第111号民事判决书。
　　{16}《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第三十六条、第三十七条、第三十九条第一款。
　　{17}应当注意的是在强行平仓和不当强行平仓的情形皆可能产生盈利，关于其归属法律未明确规定，但是《财政部关于商品期货交易财务管理有关问题的补充通负》第七条规定：“在交易过程中，期货交易所按规定采取强制平仓措施，其发生的平仓亏损，由会员或客户承担。实现的平仓盈利，如属于期货交易所因会员或客户违规而强制平仓的，由期货交易所计入营业外收入处理，不再划给违规的会员或客户；如因国家政策变化及连续涨、跌停板而强制平仓的，则应划给会员或客户。”《中国金融期货交易所风险控制管理办法》第二十八条前段和中段规定：“由会员执行的强行平仓产生的盈利归直接责任人；由交易所执行的强行平仓产生的盈亏相抵后的盈利按照国家有关规定执行。”
　　{18}（2010)民提字第111号民事判决书。
　　{19}（2010）民提字第111号民事判决书。
　　{20}在北京市中关村电器公司诉北京市华夏期货经纪公司一案中亦采过错归责原则，参见张逸、郭旭主编：《股票期货案例精析》，104～110页，法律出版社，2005。