引言
红筹上市，是境内企业引进境外创业投资基金（以下简称vc)或私募股权投资基金（以下简称PE)，实现境外上市的路径之一。根据控制境内运营实体权益的方式不同，红筹结构可分为股权控制类和协议控制（又称VIE)类。相对于国有企业的红筹上市，业内把多见于民营企业的红筹上市路径称为“小红筹”，而把国有企业的红筹上市路径称为“大红筹”。{1}
从20世纪90年代末{2}开始，红筹上市因具有门槛低、程序简单、可流通股票的范围广、再融资便利、税务豁免、股权运作灵活、规避境内审批、突破外资行业准人限制等优势，{3}受到境内民营企业的热捧。然而近年来，境内外资本市场、监管体制与政策环境发生了重大的变化，{4}使得很多已搭建红筹架构的民营企业纷纷放弃境外上市，转而通过“去红筹架构”回归境内证券市场，进行首次公开发行人民币普通股（以下简称A股IPO)并上市，掀起一阵小红筹回归的浪潮。小红筹回归A股IPO具有重大的意义。
但是目前尚未有专门针对小红筹回归A股IPO的法律法规及其他规范性文件，因此，同一般企业一样，小红筹回归适用《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）、《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《主板/中小板IPO办法》)、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《创业板IPO办法》）等规定的一般性发行条件。
此外，由于红筹架构的特殊性，股票公开发行核准部门中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）在实践中逐步形成了一些具体的、有针对性的审核要求，因此，在具体的操作层面，小红筹回归 A股IPO又有其独特的问题亟待研究。其中，VIE类小红筹面临的一个特殊问题是VIE类红筹架构的历史存在，可能会对企业盈利达标以及法定IPO快车道的利用造成消极影响，进而阻碍VIE类小红筹的尽快回归。
一、IPO盈利要求
在我国，中国证监会对股票的公开发行实行实质审查。在盈利方面的表现：发行人不仅要披露盈利方面的信息，而且至少还要达到法定的盈利要求。这种制度安排，不仅有利于缓解发行人与投资者之间信息不对称的问题，而且初步起到替代投资者挑选优质企业的作用。具体而言，《主板/中小板IPO办法》第三十三条和《创业板IPO办法》第十条分别规定了企业在主板、中小板和创业板IPO应达到的最低盈利要求。其突出特点是以连续盈利为核心，再辅之以其他的财务要求，如净利润、现金流净额（主板/中小板）、营业收入及其增长率和净资产等。{5}
二、IPO快车道
《主板/中小板IPO办法》第九条：发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。
《创业板IPO办法》第十条：发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算……
由此可见，原则上发行人应是持续经营3年以上的股份有限公司。但有限责任公司依一定条件整体变更为股份有限公司的，其持续经营时间可自有限责任公司成立之日起计算。由于股份有限公司是有限责任公司的自然延续，且经营之日也可能是盈利之日，因此，在整体变更的情形下，发行人连续盈利的时间也可自有限责任公司成立之日起计算，即变更前有限责任公司的盈利状况可视为是变更后的股份有限公司的盈利状况。对此，《股票发行与交易管理暂行条例》第三十条有类似的规定。
《股票发行与交易管理暂行条例》第三十条：股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当符合下列条件：……（四）公司有最近三年连续盈利的记录；原有企业改组设立股份有限公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；……
由于持续经营时间和连续盈利的时间都可自变更前的有限责任公司成立之日起计算，因而，整体变更的方式能够大大缩短企业上市的时间成本，成为企业IPO的快车道，并被广泛地采用。如目前已成功回归的3家具有VIE类红筹背景的公司——启明星辰（002439)(全称“北京启明星辰信息技术股份有限公司”)、二六三（002467)(全称“二六三网络通信股份有限公司”）和朗玛信息（300288)(全称“贵阳朗玛信息技术股份有限公司”)——都采用整体变更的方式进行IPO。
三、VIE类红筹架构及其影响
由于VIE类红筹架构的特殊性，因此，与一般企业相比，具有VIE 类红筹背景的企业未必都能充分利用上述IP0快车道实现尽快上市。
(一）VIE类红筹架构
图1 VIE类红筹架构的一般形式（图略）
通过对启明星辰、二六三和朗玛信息招股说明书等IPO文件的研究，可抽象出VIE类红筹架构的一般形式：如图1所示，先由境内运营实体的实际控制人和其他股东，以个人名义在英属开曼群岛、英属维尔京群岛等金融离岸中心设立一个或多个特殊目的实体（以下简称 SPV)，并向VC或PE发售优先股等进行私募融资；再由其中的拟境外上市SPV在中国境内设立外商投资企业（以下简称WFOE)，然后由 WFOE通过协议的方式有效控制境内运营实体，取得境内运营实体的经营利润；最后，根据有关的会计准则（见表1)，拟境外上市SPV可合并境内运营实体的财务报表，以满足境外上市的条件。
表1协议控制涉及的会计准则{6}
┌────────┬──────────────────────────────────────────┐
│国际财务报告准则│《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRSW) │
│及国际会计准则 │ │
│ ├──────────────────────────────────────────┤
│ │《国际财务报告准则第12号——涉入其他主体的披露》(IFRS12) │
│ ├──────────────────────────────────────────┤
│ │《国际会计准则第27号——合并财务报表和单独财务报表》(2011)(IAS27) │
│ ├──────────────────────────────────────────┤
│ │《国际会计准则常设委员会解释公告第12号——合并：特殊目的主体》（SIC12){} │
├────────┼──────────────────────────────────────────┤
│美国公认会计准则│《美国财务会计标准委员会财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167) │
│ ├──────────────────────────────────────────┤
│ │《美国财务会计标准委员会解释第46号——可变利益实体的合并》（FIN46R){} │
└────────┴──────────────────────────────────────────┘
上述架构的核心，在于WFOE与境内运营实体及其股东所签订的一系列协议。根据对启明星辰、二六三和朗玛信息招股说明书等IPO 文件的研究，这些协议主要有以下三种类型。
第一类是利润转移协议，主要包括独家咨询服务协议和独家技术支持协议。前者指WFOE向境内运营实体独家提供业务、技术、市场等方面的咨询服务，并获得服务费。后者指WFOE将著作权、商标、域名、专利、专有技术等知识产权独家许可给境内运营实体使用，并获得许可费；将有关的设备、资产出租给境内运营实体使用（如有），并获得租赁费。同时，WFOE所拥有上述的知识产权及有关的设备、资产（如有），多是其此前从境内运营实体处受让所得，而WFOE应支付的受让款可与其后境内运营实体应支付给WFOE的款项相抵消。由于在上述协议下，有关费用或按境内运营实体营业收入的一定比例支付（如二六三），或在协议中规定了最低费用额（如朗玛信息），造成原应计入境内运营实体利润的部分转移到WFOE，因而，可将这些协议称为利润转移协议。
第二类是股权质押协议，指境内运营实体的全体股东以其所持有的境内运营实体的全部股份，为上述利润转移协议项下的服务费等提供质押担保，以保证WFOE能够依协议收取到相应的费用。
第三类是控制权协议，主要包括授权委托协议和独家认购期权协议。前者指境内运营实体的全体股东委托WFOE行使其在境内运营实体所享有的全部股东权利，以保证各协议的实施不存在障碍。后者多称“独家购买权合同”，指WFOE有权随时、并排他性地向境内运营实体及其全体股东，以中国法律法规允许的最低价格，购买全部或部分境内运营实体的股份。
(二）消极影响
如引言部分所述，由于境内外资本市场的形势和体制环境等发生了重大变化，一些已搭建VIE类红筹架构的企业纷纷废止原定的红筹上市计划，转而通过“去红筹架构”回归A股IPO。其中，“去红筹架构”的过程包括将境外SPV注销，或转让给不相关者；终止或解除上述三类协议等。因此，对这些企业而言，VIE类红筹架构已成为历史存在。然而，对于那些想充分利用IPO快车道的企业而言，VIE类红筹架构的历史存在可能会阻碍这些企业尽早满足IPO连续盈利的要求。
从实践看，VIE类小红筹回归A股的上市主体多是由境内运营实体（有限责任公司）整体变更而来的股份有限公司。因此，根据IPO 快车道的有关规定，不仅该上市主体的持续经营时间，而且其连续盈利时间都可自境内运营实体（有限责任公司）成立之日起计算。然而，如果境内运营实体曾通过VIE类红筹架构下的利润转移协议（如被有效执行）向WFOE转移大部分的利润，且这段时间在报告期（判定连续盈利所依据的时间段）内，则境内运营实体想要达到IPO的盈利要求，恐怕不太容易。
图2控制协议对朗玛信息盈利的影响时段（图略）
以朗玛信息为例。如图2所示，朗玛信息作为发行人，是由境内运营实体——贵阳朗玛信息技术有限公司（以下简称朗玛有限）于2010年11月1日整体变更而来。而朗玛信息此次创业板IPO的报告期为2008年、2009年、2010年和2011年上半年（1～6月）。显然，朗玛信息利用了 IPO快车道，其连续盈利时间从2008年（整体变更前）计算。然而，直至2010年4月9日，红筹架构下的控制协议才得以解除。因此，在报告期2008年至2010年4月9日期间，如果上述协议得到实际履行，则朗玛有限的利润将依协议转移到WF0E朗玛趋势科技(北京）有限公司（以下简称朗玛趋势）。这势必会对朗玛信息这段时间内的盈利数据造成消极的影响。
表2启明星辰和朗玛信息利润转移协议履行情况{7}
┌──────────┬───────────────────┬──────────────────────┐
│ │启明星辰 │朗玛信息 │
├──────────┼───────────────────┼──────────────────────┤
│利润转移协议 │《独家业务合作协议》 │《独家技术咨询和服务协议》、《知识产权独家认│
│ │ │购合同》、《软件转让协议》、《软件使用许可协│
│ │ │议》 │
├──────────┼───────────────────┼──────────────────────┤
│主要内容 │WF0E天辰龙源（全称“北京天辰龙源信息技│朗玛趋势向朗玛有限独家提供技术咨询和有关服务│
│ │术有限公司”）利用其人力、技术和信息优│，获取咨询服务费。同时，朗玛趋势从朗玛有限受│
│ │势，独家提供全面的业务支持、技术服务和│让软件等知识产权，并许可给朗玛有限使用，获取│
│ │咨询服务。 │许可使用费。 │
├──────────┼───────────────────┼──────────────────────┤
│履行情况 │需另签合同使WF0E受让主要的设备、资产、│朗玛趋势从未向朗玛有限提供过技术咨询。从未发│
│ │人员及知识产权等后方能履行，而有关方并│生过软件等知识产权变更登记手续。朗玛有限从未│
│ │未另签合同，因此，《独家业务合作协议》│支付过朗玛趋势咨询服务费和许可使用费。因此，│
│ │因不具备履行条件而无法实际履行。 │上述协议未得到实际履行。 │
└──────────┴───────────────────┴──────────────────────┘
具体而言，朗玛信息历史上存在的利润转移协议如表2所示。其中，《独家技术咨询和服务协议》规定朗玛有限每季度至少应向朗玛趋势支付咨询服务费人民币50万元，《软件使用许可协议》规定朗玛有限每年应向朗玛趋势支付1万元使用费。因此，朗玛有限每年至少合计向朗玛趋势支付201万元。而这至少将拉低2008年度朗玛有限的净利润（917.17万元）21%，足见红筹架构下的控制协议对企业盈利数据的消极影响之大。
四、实践应对
显然，上述论证有赖于控制协议的切实履行。因此，若控制协议不具备履行的条件或未实际履行，则境内运营实体的利润被转移、VIE 类红筹架构对发行人盈利数据的消极影响将无从谈起。实践中，启明星辰通过充分论证报告期内存在的控制协议不具备履行条件而无法实际履行，而朗玛信息则是通过充分论证报告期内存在的控制协议未得到实际履行、境内运营实体报表并未被合并而成功回归A股IPO (见表2)。但这种方式并不适用于控制协议已得到切实履行的情形，因而，不是解决问题的根本之道。
再看另一个成功的案例：二六三。在该案例中，历史存在的控制协议得到了履行。具体而言，2005年，二六三与WFOE北京二六三信息服务有限公司（以下简称二六三信息）签订了如下协议：《资产转让协议》、《设备租赁协议》、《商标使用许可合同》、《软件和域名使用许可协议》、《独家测试服务合同》、《独家市场开发与推广服务协议》、《独家客户支持服务协议》、《独家管理咨询服务协议》、《独家技术支持与技术服务协议》。当年，二六三计提应向二六三信息支付设备租用费725.78万元，软件域名使用费725.78万元，商标使用费725.78万元，共2177.34万元，并于2006年支付。由此减少二六三2005年利润2177.34万元、2006年现金余额2111.34万元。
对此，二六三的解决办法是在报告期之前解除VIE类红筹架构。具体而言，2006年12月1日，二六三解除了所有的控制协议，而其报告期为2007年、2008年、2009年及2010年上半年（1～6月），因此，控制协议对二六三报告期内的盈利数据并无影响。但这种方式实际上推迟了发行人的IPO时间。因为发行人最早只能自控制协议解除之日起算连续盈利时间。此外，这种方式也不适用于控制协议得到切实履行而使报告期内发行人盈利不达标的情形。对此，目前实践中尚无成功的案例可供借鉴，因而仅能从理论层面加以探讨。
五、理论应对
由前可知，目前的成功案例都将境内运营实体作为上市主体，而问题的症结在于：境内运营实体的利润在VIE类红筹架构下被转移至 WFOE。因此，将WFOE (如是有限责任公司）整体变更为股份有限公司进行IPO，便能根本解决VIE类红筹架构在盈利方面可能带来的消极影响。虽然VIE类小红筹尚无此方面的实践，但股权控制类小红筹已有这方面的成功实践，如日海通讯（002313)(全称“深圳日海通讯技术股份有限公司”）。
值得注意的是，这种做法虽然能使盈利数据较易达标，但也面临着其他方面的困难。首先，通过VIE获取利润的WFOE，往往并不具备实际运营的各要素（如经营资质、完整的业务体系等），因而缺乏独立性。同时，其利润是在关联交易的背景下转移的，该关联交易的公允性也难以证明。这就难以满足《创业板IPO办法》第十八条规定的发行条件。
《创业板IPO办法》第十八条：发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
此外，根据对外贸易经济合作部（现商务部）的以下规定， WFOE变更为股份公司实行审批制，同时，变更后的股份公司须符合外商投资产业政策。
《对外贸易经济合作部关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第十五条：已设立中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业（以下简称外商投资企业），如申请转变为公司的，应有最近连续3年的盈利记录，由原外商投资企业的投资者作为公司的发起人（或与其他发起人）签订设立公司的协议、章程，报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意后转报对外贸易经济合作部审批。
《对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份公司有关问题的通知》……为了规范外商投资股份公司上市。现就有关问题通知如下：一、设立外商投资股份公司或现有的外商投资有限责任公司申请转为外商投资股份公司，须符合《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的要求并按规定程序报外经贸部审批。二、现有外商投资股份公司申请上市发行A股或B股，应获得外经贸部书面同意并应符合下列条件：（一）申请上市与上市后的外商投资股份公司应符合外商投资产业政策。（二）申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。（三）上市后的外商投资股份公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25%。（四）符合上市公司有关法视要求的其他条件……
而实践中，VIE类红筹架构被普遍应用于互联网、医药、出版等限制外商投资的领域。以朗玛有限为例，其主营业务是增值电信业务。根据《外商投资产业指导目录（2011年修订)》，增值电信业务为限制类外商投资产业，外资的比例不得超过50%。因此，盈利来源于境内限制外商投资的领域，同时，受到境外拟上市SPV 100%控制的WFOE 要通过商务部的审批关卡，恐怕也不太容易。
小结
VIE类小红筹回归A股IPO面临的一个特殊问题是VIE类红筹架构的历史存在，可能会对企业盈利达标以及法定IPO快车道的利用造成消极影响，进而阻碍VIE类小红筹的尽快回归。
对此，笔者通过讨论得出以下结论。第一，IPO盈利要求的突出特点是以连续盈利为核心并辅之以其他财务要求。第二，整体变更的方式成为法定IPO快车道：不仅持续经营时间而且连续盈利的时间都可自变更前的有限责任公司成立之日起计算。第三，VIE类红筹架构的核心，在于WFOE与境内运营实体及其股东所签订的一系列控制协议，而协议的目的是将境内运营实体的利润转移至WFOE。其后，境内运营实体多整体变更为股份有限公司进行IPO，故连续盈利时间可自境内运营实体设立之日计算。此时，若控制协议存续至报告期（判定连续盈利所依据的时间段）内，则可能会对境内运营实体盈利的尽快达标造成消极影响。第四，实践中的应对办法有：对于控制协议不具备履行条件或未实际履行的，充分论证这一事实情况即可，如启明星辰、朗玛信息；对于控制协议已履行的，则在报告期之前解除控制协议，如二六三。而对于控制协议得到切实履行且在报告期内严重影响发行人盈利达标的，目前实践中尚无成功的案例可供借鉴。第五，从理论层面看，可将WFOE (如是有限责任公司）整体变更为股份有限公司进行IPO，以根本解决VIE类红筹架构在盈利方面可能带来的消极影响。但这种方式也存在着一些缺点。因此，遇到上述问题的 VIE类小红筹，应在综合权衡实践中和理论上应对办法的利弊的基础上，选择最适合自身的解决办法。希望本文的研究能对VIE类小红筹的顺利回归作出有实践意义的理论贡献。期待更多的优质红筹企业回归A股市场！ {1}房四海：《风险投资与创业板》，150页，机械工业出版社，2010。
{2}1999年8月，裕兴电脑采取红筹方式在中国香港联交所成功上市，揭开了中国民营企业红筹的序幕。王芃：《民营企业红筹上市模式研究》，1页，西南财经大学2007年硕士论文。
{3}武丽红：《红筹上市法律监管制度探析》，3-5页，中国政法大学2010年硕士论文。张红娣：《香港红筹股回归A股市场问题研究》，10-11页，四川师范大学2009年硕士论文。甄路：《中国民营企业海外红筹上市研究》，1-5页，对外经济贸易大学2006年硕士论文。
{4}主要的变化有：《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）的出台增加了红筹上市的不确定性和难度；境外资本市场低迷、新股发行缓慢；境内资本市场上市门槛降低、市盈率不断高攀等。张艳伟：《创业板上市审核和保荐重点》，205-206页，中国法制出版社，2011。
{5}《主板/中小板IPO办法》第三十三条：发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；……（五）最近一期末不存在未弥补亏损。
《创业板IP0办法》第十条：发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：……（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。
{6}吴军：《“协议控制”及其会计处理》，载《中国注册会计师》，2011(7)。
{7}总结整理自启明星辰和朗玛信息所披露的招股说明书。
2012 > 2012年总第85辑