一、对赌协议案及其法律争议
甘肃省高院判决的苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称甘肃世恒公司）、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案被称为我国“对赌协议第一案”，受到了广泛关注。
甘肃世恒公司（甲方）原有注册资本384万元人民币，股东为香港迪亚公司（丙方）。海富投资公司（乙方）作为投资人对其增资，将2000万元资金注入甘肃世恒公司，获得其3.85％的股权。该案中的“对赌条款”引起了双方争议，该条款规定：“如果甲方2008年实际净利润完不成3 000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额＝（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。”[1]该案一审法院认为，这一条款是关于利润分配的条款，条款内容违反了企业净利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。二审法院驳回了这一议定，但是认为这一条款违反了最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”的规定，议定这一行为是企业间借贷，因此不能被支持。
最高人民法院再审时认为，投资协议中的这一约定损害了公司利益与公司债权人利益，违反了《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定。同时，最高人民法院推翻了二审对于“名为联营、实为借贷”的认定，认为这一条款并不能将该投资定性为借贷关系。但是，管海富投资公司与甘肃世恒公司这一约定无效，其与香港迪亚公司之间的约定仍然是有效的。[2]换言之，“对赌条款”不能在股东与公司之间签订，却可以在股东之间签订。
笔者认为，最高人民法院的这一判决尽管对案件的裁决敲定了最后结论，在学理上还是值得商榷的。最高人民法院议定的两个法律依据中，《中外合资经营企业法》第八条涉及对公司利润分配的强制性规定。《公司法》第二十条是对公司股东滥用其权利的规制，是较为宽泛的条款。[3]具体而言，第一款规定了股东不得滥用其权利损害公司利益，也不得滥用公司法人独立地位和有限责任损害债权人地位。第二款规定了相应的损害赔偿。该条第三款规制的则是股东抽逃出资，损害债权人利益的行为。结合一审判决理由，可以认为最高人民法院将这一条款与股东利润分配、抽逃出资等不当滥用权利的行为联系在一起。
笔者认为，这一认定存在不合理之处。“对赌条款”与利润分配或是抽逃出资存在一定的差异，恐怕不能将二者相提并论。同时，二审法院的议定反而存在合理之处，需要更加详细的对论，而不能仅仅因为其被最高人民法院推翻就不再加以考虑。
笔者认为，以金融衍生品，特别是期权来理解对赌协议也许可以帮助我们更好地理解这一安排，并用以评价最高法院与二审法院的议定。同时，这一视角也能为监管提供借鉴，为我国更好地应对这一种投资安排提供更多的参照。在此基础上，本文试图探寻更加长远的改善机制，以方便企业融资、提高经济效益、同时防范必要的风险。
二、对赌协议的性质分析
（一）射幸合同与金融衍生合同
对赌协议是什么？单纯用“估值调整机制”等名词来解释恐怕缺乏内涵。在法律上，对赌协议首先是一个“协议”，因此可以用传统合同法理论来进行分析。已有很多学者指出，对赌协议是一种射幸合同，它的支付及价值取决于不确定的未来的事实。[4]传统法律上这类合同并不少见，如保险合同、赌博合同等。
在金融领域，金融衍生交易本质上也是一种射幸合同。[5]我国银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》称：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数”。例如，商品期货合同是取决于某一商品在未来时间的价格。商品期权则是在未来购买某一资产的权利，其价值取决于该资产价格相对于购买价格的偏离程度。
与这些合同和安排类似，对赌协议实际上也是一个取决于未来某一参数的支付安排，只是该参数是公司的盈利数额。不过，盈利数额实际上对应了公司净资产的增长，也与股权价格直接联系。因此，从经济实质上说，对赌协议所参照的也是公司的净资产价值，因此可以被看做是一份股票期权合同。只是，与通常人们所理解的证券市场上可行权交易的期权合同不同，这份合同并不是以股权进行交付，而是根据股权价值以现金支付。
我们可以对本案的公式进行一下变换，以更好地说明这一问题。原计算公式为“补偿金额＝（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。假如海富投资公司不是通过对赌协议，而是获得甘肃世恒公司签发的一笔看跌期权，认为未来公司净资产价格将会下跌（也就是看空公司净资产），那么这一期权在未来的支付数额将可能为“支付数额＝（双方预计未来公司每股净资产-未来公司实际每股净资产）×期权数额”。
很明显，双方首先对于甘肃世恒公司未来净资产有一个估计值。只是海富投资公司认为甘肃世恒公司不能达到这一预计值，因此在公司未能达到的范围内获得支付，而公司认为自己能够做到，因此在获得其他优惠条件（期权费）的情况下支付这一期权。在未来，假如公司净资产下跌，那么海富投资公司就能获得这一期权下的支付。
这一公式与对赌协议是高度类似的，预计的净利润与实际的净利润之间的差额也即净资产的差额，二者差别仅仅在于期权数额这一倍数的标准不同。当事人并未进行复杂的期权数额的计算，而是简单地用收回所有投资这一指标作为替代。可见，“对赌协议”尽管有如此新鲜的名字，其本质不过是“旧瓶装新酒”，是一个极为简单的期权合同。[6]其经济价值如下图所示。
这一看跌期权产生了两个效果，首先，在公司少量亏损的情况下，只要公司还能拿出2000万元还给投资人，投资人不受该亏损的影响，可以如约拿回投资。其次，在公司不像管理层所声称那样获得高额利润的时候，投资人按照公式计算拿回现金，以此完成对所占股份的“估值调整”。这与海富投资公司先获得高额股权，然后该高额股权再由甘肃世恒公司赎回的安排本质上差别并不大。
（二）风险投资的特殊性与混合证券的适用
海富投资公司为何要在投资协议中设计这一合同条款安排？背后的实质考量十分简单，事实上，这种特殊安排是由风险投资的特殊性造成的。风险投资一般针对新兴企业，这些企业由于处在快速成长期，具备高风险性，在对其进行股权投资的过程中，股权的定价是极其困难的。因此，风险投资人一方面要寻找合适的企业，另一方面也要防范可能的潜在风险。其面临的风险主要来源于两个方面。
第一种风险来源于企业内部人与投资人之间信息的不对称。企业的投资缺乏一个市场股价，而常常取决于双方对于企业未来绩效的预测与判断。企业内部管理层往往掌握着公司发展前景及内部管理等诸多复杂信息，这些信息里面可能存在一部分“软”信息，即管理层对市场宏观条件与企业研发等微现条件的预测与判断。在信息不对称的情况下，容易出现Akerlof所说的“柠檬市场”[7]，即投资人倾向于支付一个较低的价格，从而又使得那些前景较好的企业不愿意接受，出现逆向选择的情形。第二种风险来源于管理层的机会主义行为，在风险投资人投资企业之后，他与管理者之间就形成了长期关系型契约的关系，在订立投资协议的时候，风险投资人无法预测到未来管理层面对新出现的情形会如何进行决策，因此也受制于其机会主义行为产生的影响。[8]
在美国，风险投资的合同设计非常复杂，从而为很多国家借鉴。实证研究表明，美国的风险投资中绝大多数都采用了可转换优先股的安排。这一优先股是可以在未来一定期间由风险投资人行权，转换成为普通股的。假如风险投资人不进行行权，那么优先股就可以在公司被出售或清算时优先于普通股获得清偿。[9]这一安排使得风险投资人既能够分享公司未来成长起飞之后的绩效收益，也能够在公司亏损时优先受偿，并且，优先股还能够提供固定的股息。
除了可转换优先股这一安排以外，美国风险投资协议中通常还会有股份回赎条款或是看跌期权条款，允许股东行使这一回赎权，将手中的股份卖回给公司。这就使得风险投资通常可以变现，具备了流动性。回赎的价格一般参照清算价格，或是“公允市场价值”来确定。这就与债务到期收回本金的安排比较类似。实证研究表明，关国有78％的协议采用了这种回赎条款。[10]这类回赎安排，使得管理层更加有动机去追求公司业绩，防止其机会主义行为。
（三）对赌协议与混合证券的比较
我国资本市场的法律制度与框架很大程度上都借鉴了关国的经验。然而，在风险投资领域，我们似乎还没有看到这样的景象出现。一个必须要回答的问题是，风险投资者们为什么不使用域外的可转换公司优先股与回赎条款等安排，而是要采取特殊的对赌协议呢？
我国《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法议定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”在2005年，国务院各部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，其中规定了可以通过投资协议的方式创设可转换优先股。然而，可转换优先股中的期权部分需要通过公司发行新股来支付给股东。由于发行新股要通过公司股东大会决议，这一期权的行使存在困难。[11]
另外，回赎条款也很难得到法律的支持。由于我国采取了资本维持原则，公司回购股份可能侵蚀资本构成减资，所以受到严格的规制。任何减资行为都需要经这债权人同意以及股东大会表决程序。这些复杂的法律障碍使得在风险投资协议中增加回赎条款的安排变得极不可能。
在我国缺乏各类法律制度规定，以至于在复杂金融投资安排不能完成的情况下，对赌协议确实不失为一种独特的手段，这一方法通过私法上的合同安排实现了多重目的。首先，对赌协议实现了与回赎条款类似的功能，在未来依据不确定的绩效指标，让股东拿回现金，保障了股东资金的安全，也在一定期间内解决信息不对称问题，根据企业实际的发展情况对投资的价格进行调整。其次，对赌协议作为合同的安排，能够在一定程度上实现清偿时的优先。假如公司在一年后破产，那么风险投资人可以依据对赌协议的合同项下义务成为公司的债权人，参与公司清算，获得清偿。另外，在第一年内，即使公司少量亏损，净资产遭到侵蚀，只要亏损程度不至于使得公司破产，风险投资人可以不受到该亏损的影响，全额收回投资。这也类似于债权投资的特性。最为重要的是，对赌协议是以现金结算的，这就避免了诸多股票期权涉及的公司资本运作的麻烦，绕开了注册资本变动等公司程序性规定，变成了股东与公司之间的一种债权关系。
三、对赌协议的法律困境及其解决
在对赌协议第一案中，法院首次宣布这类条款无效，使得这样的安排被认定为股东滥用权力，可能构成“利润分配”、“抽逃出资”，或是“名为联营、实为借贷”。总之，在法律上存在定性模糊的困扰。对于法院的这些看法，我们可能不能简单地指责我国司法对于私人安排的介入与干预，而是要更加理性地看待这一条款，分析其在法律上的定性。
从法律部门的划分来看，对赌协议面临着多个层面上的法律困境。首先，作为一种合同，对赌协议受到《合同法》的管辖。其次，由于对赌协议是在股东投资过程中被运用，因此还有《公司法》上的问题，涉及这一条款与《公司法》的一些基本原则之间潜在的矛盾。另外，我国特殊的金融体制下还有金融监管的问题，对赌协议可能形成违反国家政策的企业间借贷。下面将一一分析这些不同层面的问题。
（一）赌博合同
对赌协设在法律上首先存在着所谓“赌博”的问题。赌博在多个国家一般都是被禁止的合同，不能得到法律强制执行，只有开放赌博业的特殊地区才能进行这类活动。这一名词的诞生本身就体现了人们对其的争议，因为这一安排看似一个“赌局”，没有对价。类似的对论在金融衍生品领域早就已经存在。在金融衍生交易的理论上有投机性合同与对冲性合同之分。其划分标准在于鉴订衍生合同的当事人是否事先受到参照指标的风险影响。对冲性合同更类似于符合保险利益原则的保险合同，因为对冲性合同的一方会由于某一资产价值风险受到损失，因此需要通过合同来对冲这些损失。而投机性合同则是纯粹地以赚取利润为目的的合同。对于这两种合同，法理一般会区别对待，后者的合法性一直受到质疑。[12]
由此现之，对赌协设条款与单纯的赌博协议是存在一定区别的，与整个投资协议联系起来看，对赌协议的双方一般都与所“赌”的对象，即某一具休的绩效指标或参数有切身的利害关系，该“赌局”并不是凭空设计出来的。因此，基本上没有人认为这种条款会是赌博而触犯《合同法》第五十二条中关于善良风俗等条款。
（二）利润分配
在投资中设计这一安排似乎也类似于利润分配的约定。这一点在对赌协议第一案中颇有争议。由于我国《中外合资经营企业法》中对于利润分配有按照所占注册资本比例分配的规定，因此一审法院与最高人民法院均认为该协议因为违反强行性规定而无效。不过，细看这一规定，可以发现对赌协议不应当被归入其中。利润分配有形式与实质之分。形式上的利润分配是指公司将利润以股息或红利等方式分配给股东。而实质上的利润分配，则考虑行为背后的经济效果与实质，包含了股份回赎、实质减资等诸多情形。只要是公司财产无对价地流向股东，都是属于实质意义上的分配。[13]按照这一理论，对赌协认与利润分配E仍然有重大差异。关键的争论在于对赌条款导致的安排是否是无对价的公司财产流向股东。按照金融衍生品的理解，公司的期权具有两重特性，一方面，期权是一个合同，合同一方在未来根据一个指标负有一定的义务。另一方面，期权本身也具有一定物的价值，成为了一种可以用于买卖的金融商品。[14]因此，在投资协议签订之时，这一商品就已经流向了风险投资人手中。投资协议并不会无缘无故作这样的安排，对赌条款是有其他对价作为前提的。假如我们将期权的理解移植到对赌协议中，我们就可以很清楚地看到，公司财产在投资协议签订的那一刻已经发生了流出，因为公司已经负有对赌协议项下的义务。此后的现金支付仅仅是公司对该义务的履行，并非无对价的财产流出。更何况，以期权的合同性质来看，该项义务是确定的，不受管理层的决策影响，而利润分配则往往不具有这一特征。
当然，期权的价值本身取决于许多因素。经济学家Black和Schol-es提出了期权定价理治。[15]只是，期权定价公式依赖于一系列建立在主观判断之上的参数。[16]不过，既然当事人通过自由协商订立了合同，那么就应当认为，这一协议是公平的，具备相应的对价。除非有证据表明在公司订立合同的过程中出现了管理层违反忠实义务等其他原因，导致交易显失公平。
因此，法院认定对赌协议构成利润分配的规则是不妥当的。假如按照法院的逻辑，对赌条款无效，不影响合同效为，这样会使得合同双方的利益严重的不平衡。一方出资可能与其所获股权不公平，因为一部分的价值是通过对赌条款体现出来的。法院在纠正该对赌条款的同时实际上对一方造成了损害。
（三）资本维持原则与抽逃出资认定
对赌协议还存在抽逃出资的嫌疑，与资本维持原则存在冲突。海富投资公司在将资本投入甘肃世恒公司之后，为何可以因为甘肃世恒公司没有其预料那样高的价值而又将资金抽回？这一行为是否构成抽逃出资？一般认为，假如股东没有与公司进行实际的交易，而通过没有对价的行为将资产从公司转走，就违反了公司资本维持的原则，可能构成资金的抽逃。然而，与利润分配类似，假如将对赌协议看做是一种期权权益，这一权益的对价在投资协议中就已经得到了支付，其价值也已经转移，那么之后的行为仅仅是权力行使与合同履行的过程。
（四）企业间借贷合同关系
在对赌协议保障下的投资使得投资人在一定程度上不承担亏损，也有可能因为违反企业间不得相互借贷的规则而无效。中国人民银行发布的《贷款通则》里有企业之间不允许相互借贷的规定。《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”
假如甘肃世恒公司在第一年承受亏损384万元，那么此时甘肃世恒公司资产仅剩2000万元，海富投资公司仍然可以从公司拿回自己全额投资。根据公司财务的原理，公司的资本是首先承担亏损的部分。在出现公司运营不佳而使得资产减损的时候，首先会冲销掉股东的所有者权益，股东不能拿回全额投资。而根据本案中对赌协议的安排，首先冲销掉的384万元将会是原本公司的股东权益。海富投资公司投入的2000万元不承担这一风险。
但是，海富投资公司虽然在第一年不承担风险，在第一年过后还是要承担的。所以，这一对赌协议在两个期间内产生了不同的效果，第一年里该投资更类似于一个借贷关系，而一年之后是纯粹的股权投资。
对这一问题的理解同样可以借鉴金融衍生品的理论。在域外金融工程发展下，许多混合证券的安排都存在着被划入股权还是债权的争议。诸多的金融衍生品，可转换公司债、优先股、可转换优先股，以及其他复杂的变种都是各种衍生品叠加在股权和债权之上的组合，更何况股权和债权自身也可以用衍生品来解释。例如，在法律和会计实践中，可转换债券被界定为一种债券。但是，也有学者指出，这一工具实际上也能被界定为一种股权。从另一个角度看，这实际上又具有股权的性质。只是，在一定年份时间内，这一证券缺乏股权的一些特征，例如要求分发红利，但是持有人可以在之后作出这一要求。[17]
从会计学视角来看，有学者也对这一工具的会计处理进行了对论，认为应当记录两个部分，在所有者权益部分，计入相当于转换期权价值的数额，在债务部分，记录该证券的债券数额部分。因此，两种对于可转换公司债的不同看法，使得对这一证券的性质的对论一直摇摆不定。因此，我们完全可以理解甘肃省高院之所以对此提出质疑的原因。
但是，本文并不认同甘肃省高院的结论。在股债划分存在一定模糊的情况下，相应的法律适用存在一定的弹性和解释空间。将这种在不同期间具有不同性质的混合证券界定为股权还是债权融资更多地要取决于法律的目的，是一个政策选择的结果。笔者认为，考虑到企业长期投资的性质，这一投资更类似于股权融资。在私募投资领域，大量的资金牵涉到很多的尽职调查，投资者一般会非常谨慎，这与借贷的性质也是不同的，不容易因为信息不对称造成金融风险。并且，这一投资具有长期性，当事人是为了未来企业能够上市，实现该股权的价值，而不是追求短期的利息回报。对赌协议有助于企业获取资金，更何况当事人实际上也没有通过合法形式掩盖非法目的的意思，因此不宜认定为企业间借贷。最高人民法院终于作出了判决，最终议定这一行为并非借贷，也就是最终给予这样的分期安排一个定性，这一看法将企业间相互借贷而被议定违法的范围进行了限缩，值得赞同。
四、监管层面的困难与启示
除了法院的态度以外，监管者也对这一条款抱有较为故意的态度。在公司上市的发行审批过程中，对赌协议一般都被要求取消。可见，监管者将对赌条款视为潜在威胁。笔者认为，监管的这一态度是可以理解的。
按照本文的分析，从对赌协设作为一种金融衍生品的角度来看，这一安排是具有高风险的。公司订立的金融衍生品合同本身就具有极高的风险性。刚刚过去的金融危机给中国企业留下的阴影还没有从人们的记忆中消失，对赌协议实际上是企业卖出的一个看跌期权，这一期权以换来资本投入为条件，付出的代价可能是巨大的，这取决于具体条款的设计。但是，合同的对价并不影响合同的强投机性。众多风靡一时的金融巨头都曾经倒在了进度自信的投机交易之中。[18]我国的诸多大型国有企业也在过去曾经遭受过金融衍生品项下的损失。[19]实业公司往往被禁止签订投机性的金融衍生合同，而只能进行对冲风险的交易。例如，我国国有资产管理委员会在《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》中规定企业仅能将金融衍生品用于套期保值。这就禁止了这些公司签订投机性衍生合同的交易。可见，企业签发的对赌协议可能在未来对企业的现金造成极其严重的影响。在企业公开发行上市的过程中，这一协议的存在可能意味着企业的业绩会存在不确定性。并且，假如对赌协议涉及股权变动，那么可能不符合股东与实际控制人稳定的要求。但是，对赌协议大部分仍然是理性的选择，不同于盲目的投机行为，并且其风险也是有界限的。以“对赌协议第一案”为例，甘肃世恒公司在对赌协议下所要支付的现金完全是以海富投资公司投进公司的资金为限，最环的情况不过是所有的投资都还给股东而已。可以说，企业的潜在损失没有超过其接受投资之前的状态。因此，这实际上还是一种处在合理风险控制范围内的交易。
除开合同项下的义务影响，对赌协设还在公司法层面造成了一定的潜在风险。在域外，金融衍生品使得股权中的投票权、剩余索取权和利润分配请求权发生了分离，因此引发了许多的对论。这些对论对于对赌协议都有适用的余地。例如，买入看跌期权的股东可能在经济利益上与公司“分道扬镳”，但是却同时持有公司的投票权，可以选任股东，决定公司重大事项的表决，在公司治理中继续发挥作用。这就容易出现利益冲突，并引发道德风险。
上文提及的投机性合同与对冲性合同之分对于处理公司法上的这一道德风险同样具有很好的借鉴意义。因为上文提出的这一潜在风险仅仅发生在对赌协议是投机性投资的情况下。举例而言，假如两股东之间订立对赌协议，约定企业在经营绩效不佳的时候，一方能够获得比其投入公司的资金更多的回报，此时股东就成为了一个投机者。他完全有动力影响公司使其亏损，从而获得对赌协议下的支付。而假如股东在对赌协议下获得的盈利少于所持有的公司权益的亏损，股东就不会有这样的道德风险。总之，法律需要在公司治理层面更多地关注带有投机性的对赌协设。
五、总结
创业型企业的特殊性决定了其在法律上特殊的交易结构与安排的需要。由于我国公司法等制度对于这些特殊的需求没有办法很好地满足，因此企业之间通过独特的对赌协议设计来满足这一需求。通过与金融衍生合同对照，我们可以发现，对赌协议实际上完全符合金融衍生合同的定义，是金融衍生合同的“变种”与创新。
按照金融衍生合同的理解，合同具有“当前签订、未来履行”的特征，从而使得其本身获得了价值。事实上，在股东与公司投资协议签订的那一刻，这一等价交换就已经完成了。只不过，这一交易有可能在第三方看来是不公平的“霸王条款”，我们可以用恶意去揣测投资者的行为，然而不可否认的是，商业领域买卖只要是理性选择、平等协商的结果，并且对事人自行承担后果，就不应当受到过多的干预。
同时，对于“对价”的更好理解还能帮助我们解决公司法上的困惑。对赌协议下的现金流出不应当被理解为公司无对价地对股东的支付，因此也就与利润分配、资本维持原则划清界限。在监管的层面，对赌协议会创造与金融衍生品类似的风险，因此需要引起管制者必要的注意。同时，借鉴金融衍生品上投机性合同与对冲性合同的分类可以更加有效地应对这些风险。 [1]甘肃省高级人民法院判决书（2011）甘民二终字第96号。
[2]最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。
[3]刘建功：《〈公司法〉第二十条的适用空间》，载《法律适用》，2008（1）。
[4]李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》，2009（1）。
[5]Henry T. C. Hu, Hedging Expectations: Derivative Reality and the Law and Fi-nance of the Corporate Objective，21 J. Corp. L. 3，1995-1996.
[6]一些经济学类期刊中有学者曾经也提出过类似现点。例如李爱庆：《对赌协议的实物期权分析》，载《财务与会计（综合版）》，2009（3）。
[7]George A. Akerl of , The Market for“ Lemons”：Quality Uncertainty and the Mar-ket Mechanism,The Quarterly Journal of Economics，Vol.84，No.3，Aug 1970，pp. 488-500.
[8]GeorgeG．Triantist, Financial Contract Design in the World of Venture Capital，The University of Chicago Law Revieu，Vol. 68，No. 1（Winter,2001），pp. 305-322.
[9]Steven N. Kaplan and Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Re-al World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts，The Review of Economic Studies，Vol. 70，No. 2（Apr.，2003），pp. 281-315.
[10]George G. Triantist, Financial Contract Design in the World of Venture Capital,The University of Chicago Law Review，Vol. 68，No. 1（Winter, 2001），Pp．305-322.
[11]刘小勇、周朴雄：《创业投资中类别股份的利用与公司法制的完善》，载《证券市场导报》，2011（6）。
[12]Thomas Lee Hazen, Filling a Regulatory Gap:It is Time to Regulate Over-the-Counter Derivatives，13 N. C. Banking Inst.123；See also Timothy E. Lynch，Gamblingby Another Name;The Challenge of Purely Speculative Derivatives，17 Stanford Journal of Law. Business＆Finance 67.
[13]张保华：《分配概念解析—兼评〈公司法司法解释（三）〉中的抽逃出资》，载《政治与法律》，2011（8）。
[14]刘燕、楼建波：《金融衍生交易的法律解释》，载《法学研究》，2012（1）
[15]Fischer Black＆Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities,Journal of Political Economy, Vol. 81，No. 3（1973），pp.637-654.
[16]刘燕、楼建波：《金融衍生交易的法律解释》，载《法学研究》，2012（1） 。
[17]Peter F. Pope and Anthony G. Puxty，What is Equity？New Financial Instrumentin the Interstices between the Law，Accounting and Economics，The Modern Law Review54：6 November 1991，Pp. 889-911.
[18]在国外，著名的巴林银行倒闭事件、雷曼兄弟事件等都与金融衍生品有极大关系。
[19]刘燕、楼建波：《企业重大金融衍生交易损失事件研究—以合约结构为基础》，载《清华法学》，2010（1）。
2013 > 2013年总第86辑