引言
政府与国际组织正呼吁对系统性风险施加更多的规制。例如，在美国，为应对次贷危机及其对抵押支持证券和商业票据市场的影响，国会一直在举行关于系统性风险的听证会。美国联邦储备委员会（美联储）、欧洲中央银行以及世界范围内的其他货币监管机构对这场危机以及其潜在的系统性后果表示出同样的担忧，这种潜在的系统性后果最显著的例子是投资银行贝尔斯登的崩溃。政府也报担心对冲基金崩溃可能导致系统失灵，这些可能性起初是由长期资本管理公司的近乎倒闭所引起，其后由于对冲基金作为一种受追捧的投资工具未受规制地得到广泛运用从而加大了这种可能性。[1]金融业领导者们也呼吁对传统上以银行为主导的方法所元法克服的系统性风险施加更多的关注。
但是，关于何种风险是真正的“系统性”（这个术语的含义是“系统的或与系统有关的”）以及何种系统性风险需要被规制仍然存在着大量的争设。阿兰·格林斯潘曾经总结了这些争议，他发现“虽然一般认为系统性风险代表着一定程度上的金融体系崩溃的倾向，但可能一个人使用‘市场失灵’这一术语来描述的事情，在另一个人看来不过是一个自然而又健康的市场结果，即使这一结果是严重的”，因此，“（系统性风险的）的确切定义仍未得以确定。”
例如，一些评论者将系统性风险定义为“由一个事件触发组成一个体系的同一链条上的（along a chain of）（金融）机构或市场遭受一系列连续损失从而招致累积性损失发生的可能性”。而另一些人则将其定义为“一次温和的经济冲击引起资产价格实质性波动、公司流动性显著减少、潜在的破产以及效率损失的可能性”。还有人将其定义为：“由于金融市场的连锁性而使一个市场参与者的违约行为对其他参与者产生反响（repercussion）的风险。例如，顾客A在X市场上的违约行为可能会影响中介B在X、Y和Z市场上履行其义务的能力。”
这些定义在某些方面并不一致。例如，在第一个定义中诱发性事件只是一起“事件”，而在第二个定义中则是一次“温和的经济冲击”，在第三个定义中则是“一个市场参与者的违约行为”。诱发事件所导致的结果也不一样：在第一个定义中是“同一链条上的（金融）机构或市场遭受一系列连续（和累积）损失”，在第二个定义中则是“资产价格实质性地波动、公司流动性显著减少、潜在的破产以及效率损失”，在第三个定义中则仅仅是“对其他（市场或者连锁（interloc-king）市场）参与者产生反响”。甚至对于市场风险究竟是按照市场的损失还是仅仅按市场参与者的损失进行界定，人们都未达成一致。这些定义的唯一共同之处在于：一个诱发事件导致了一系列糟糕的经济后果。
如果一个问题不能被定义，它也就不能被解决，或至少不能被有效地解决，因为对这个问题性质的争议可能会使得提供解决方案的努力困难重重。因此，本文在第一部分将试着对系统性风险进行定义。接著，在第二部分（一）中，将考察什么是这种风险中最有问题的部分。在此基础上，第二部分（二）、（三）将主要集中于从规制方案角度提供一个概念框架以解决系统性风险问题。在此背景下，本文将考察风险（特别是金融风险）需要怎样被规制，接着探讨这种规制框架应怎样适应金融风险的系统性而进行调整，第二部分（四）提供了具体的建议。最后，由于金融和市场的全球性，一个国家的系统性崩溃可能会影响到其他国家的市场与机构，因此第三部分关注于国际背景下的系统性风险。在文章结尾，本文考察了国际规制的可行性、规制方案在多大程度是普适的还是应该因各国而异，以及如果规制仅仅是在国家层面上进行的活，向底竞争（race to the bottom）的可能性。
首要的问题是规制方案是否适当，本文之所以讨论这一问题的原因在于：就像公地悲剧一样，在缺乏规制的情况下，个别的市场参与者没有足够的动机去限制他所承担的风险以降低给其他参与者和第三方造成的系统性危险。
一、定义系统性风险
对系统性风险的各种定义中的一个共同因素是，一起诱发事件（例如，一场经济震荡或者机构倒闭）导致一系列糟糕的经济后果（这有时被称做多米诺效应）。这些后果可能包括（一系列）金融机构倒闭和（或）市场的失灵，略轻一点的结果则可能是对金融机构造成（一系列）的重大损失或者实质性的金融市场价格波动。无论是哪种情形，这种后果影响了金融机构、市场，或者两者兼而有之。
（一）金融机构
银行和其他金融机构（总称机构）是资本的重要来源。因此它们的经营失败，特别是大量的此类机构的倒闭，可能会使社会丧失资本并增加融资成本。资本成本的增加或可用度的减少是系统性失败的最严重的直接后果。
此种背景下的系统性风险的典型例证是“挤提”，由于一家银行不能满足提款需求导致了它的倒闭，从而进一步导致其他银行或它们的债权人的倒闭。起初的银行倒闭可能是储户发生恐慌而在银行短期集中取款时发生的。由于银行手中仅仅保留储蓄的一小部分作为现金储备，因此一家银行可能没有足够的现金以满足所有的提款需求，进而导致其违约并最终导致其倒闭。由于银行在金融上相互间的紧密关联，它们互相拆借资金，互相持有储蓄余额，通过银行间结算系统进行支付（通过这种系统，那些资本和存款账户超过负债的银行能够将多余的资金提供给其他希望增加贷款给自己客户的银行），从而可能会发生一系列随之而来的机构倒团。由于这种银行间的相互联系，一家银行不履行对另一家银行的债务，可能会不利于其他银行履行其对更多的其他银行的债务的能力，于是“顺着银行间的链条扩展开去”。
大萧条是上述情形的最形象的证明。随着股票市场1929年8月的下跌及1929年10月的崩溃，大批储户们试图将他们的银行存款变现。一些银行无法满足所有的需求，从而倒闭，这导致了货币供应的缩减。这些银行的倒闭进而导致了许多其他原本有偿还能力的银行违约，并导致了许多公司丧失了流动资金从而破产。在大萧条的高峰期，从1930年至1933年每年大约有两千家银行破产。
尽管一系列的银行破产依然是系统性风险的一个重要象征，可由于非居间化（disintermediation）使得公司无须通过银行或其他金融中介者而得以进入最终的资金来源—资本市场，银行倒闭不再如以往那般至关重要。如今，公司能够通过资本市场而非中介实现它们的大多数融资需求。因此，资本市场越来越成为考察系统性风险的中心。系统混乱可能会在国际银行体系之外突然发生并通过资本市场间的联系而传播开来，而不仅仅是通过银行间的关联进行传播。
（二）市场
根据现代金融理论，投资者和其他市场参与者能够通过多样化投资以规避风险。当风险与市场风险是负相关或不相关时，多样化投资组合的随机分布风险将倾向于相互抵消，从而创造出一个无风险的投资组合。然而当系统性风险影响市场时，系统性风险与市场是正相关的，从而不能通过多样化投资而予以消除。
长期资本管理公司的近乎倒闭有助于阐释此种系统性风险的可能性。尽管长期资本管理公司自身实行多样化（因此而自然具有保护功能）的对冲策略，但1998年8月期间俄罗斯政府的债券违约引起债券价格方面的短期市场非理性，导致长期资本管理公司损失了数亿美元从而几乎不能履行债务。美联储担心长期资本管理公司的违约可能会动摇世界范围的金融市场的信心。
如果长期资本市场管理公司突然陷入违约，它的（衍生性金融商品）交易对手可能会立刻“平仓”（closed out）他们所持有的合约。如果交易对手能够以目前的市场价格平仓他们的合约，损失即使有的话也是很小的。然而，如果大量公司蜂拥著进行平仓，数千亿美元同时进行交易的话，他们就不能变现担保品或者无法以先前的价格建立抵消性头寸。市场将急剧波动，损失将扩大……
（此外，由于市场动荡）一些信贷和利率市场可能会在一天、几天甚至更长的时间内停止发挥作用。这可能会导致一个恶性循环：投资者信心丧失，导致私人存款涌出，信贷差幅进一步扩大，认而导致进一步的对持仓（position）的清算（liquidation）等。[2]
为避免事态的进一步发展和资本成本的增加，美联储积极介入促成了对长期资本管理公司债务的解决。
不过，银行系统性风险与长期资本管理公司事件所代表的这种类型的系统性风险大体上是相似的。两者都是由于市场冲击诱发了机构的倒闭，机构的倒闭又转而导致或可能导致一系列的机构倒闭和市场失灵。两者都通过由一系列关系链条（a chain of relationships）形成的联系（linkages）进行传播：在银行系统性风险中，这种联系是银行间借贷和银行间支付清算系统。在长期资本管理公司事件中，这种联系产生于它以衍生性金融商品为基础的与其他机构间的对冲策略，其他机构也相应地与另一些机构和市场形成了联系。
（三）综合的（integrated）视角
因此，不能孤立地看待机构的系统性风险与市场的系统性风险。这两种风险可能都涉及机构和市场。也许思考系统性风险更好的方法是有时将重点集中于作为向公司提供资金的中枢即关键（critical）金融中介如银行，而其他时候则应将焦点集中于市场和（或）机构，诸如对冲基金这样的非金融中介或者至少是非关键金融中介的机构。
这种综合的视角是有用的，因为从定义上并，一系列关键金融中介的倒闭将会严重影响资本成本和资本可利用度。因此，这些机构的倒闭也内在地（implicitly）表征了市场后果。相比之下，一系列非关键金融中介机构的倒闭只有在大到足以影响资本市场的生存时，才显著影响资本成本和可利用度。因此，由于非居间化的发展，系统性风险应更多地从它对市场而非机构本身的影响的视角观察。
这种视角也揭示了：从系统性风险的观点分析，对一个特定的机构进行商业或法律上的定性远不如确认该机构是否是一个关键金融中介重要。例如，对冲基金并非是向公司提供资金的必需的中枢，故其并非关键金融中介。因此，长期资本管理公司或其他对冲基金的倒闭是否可能产生系统性风险，不会取决于这些机构本身是否是对冲基金，而是取决于这些机构的倒闭是否会危及资本市场的生存。从系统性风险的角度看，除了缺少透明度而使得公开确定对冲基金敞口的规模变得困难外，对冲基金本质上没有什么独特性。一个人股倒闭的对冲基金的投资者可能丧失他的投资，但没有必要因此担心系统性风险，因为那些投资者必定是富裕而又富有经验的。并且如果他们谨慎的活，这些对冲基金投资将仅仅是他们多样化投资组合的一部分。
给倒闭的对冲基金提供贷款的人可能得不到全额偿付，但这与一个公司在债务上违约并没有什么不同，而公司在债务上的违约行为是通过破产法规制的。以倒闭的对冲基金为一方的衍生品交易对手可能在衍生品的结算对他们有利时也得不到支付，但这与一家公司对其衍生品交易对手违约而不履行义务也没有不同，这同样由破产法规制。在长期资本管理公司事件中，潜在系统性风险的存在并非由于它本身作为对冲基金的地位，而是在于它对其他机构和市场参与者的敞口规模巨大。是规模导致了问题。
然而，目前的市场环境中运作的对冲基金，较之其他类型的商业组织有著更大的发生系统性风险的可能性。这些基金的管理者野心勃勃地寻求超越市场水平的利润和快速收益，并使用集中的投资策略。但这些并非对冲基金这样一种私人的、未登记的投资工具的固有特征。事实上，其他类型的商业组织包括私募股权甚至普通的实业公司能够，并且有时会从事关似于对冲基金所采用的激进或集中的投资策略。
综合这些因素，我们可以得出一个行之有效的对系统性风险的定义。这种风险是：（1）一次经济冲击例如市场失灵或机构倒闭（通过恐慌或者其他方法）诱发了：①一系列的市场失灵或机构的倒用；②金融机构一系列的重大损失；（2）导致资本成本的增加或者可用度的减少。这通常通过重大的金融市场的价格波动而表现出来。正如下文阐释的，这个对系统性风险的定义将构成本文其他部分分析的基础。
这个定义需从两种途径进行阐释。首先，系统性风险必须与正常的市场波动所引起的下跌相区别。尽管这些下跌有时与系统性风险同时发生，但更适于被称为“体系性（systematic）风险”，意味着此种风险不能通过多样化而消除，因此影响了即使不是全部也是大部分的市场参与者。[3]由于监管者要求对系统性风险进行规制，应当避免通这各种阻碍体系性风险的方式来限制市场自由，认而促进市场均衡并限制过高的利率或者通货膨胀。其次，系统性风险是一个经济上的而非政治上的定义。对大的金融机构倒闭或者市场衰退不应事后不加鉴别地将上述定义作为政治标签贴上。[4]
二、规制系统性风险
（一）规制的适当性
作为分析的出发点，系统性风险是否应当被规制这一问题可被视为对金融风险的规制是否适宜的问题的子问题。本文试图回答那个一般性问题，并进而考察如果金融风险是系统性的，这一答案应如何随之变化。
1．规制金融风险。学者们主张规制金融风险的首要理由（如果不是唯一理由）在于最大化经济效率。效率是美国证券法的一个中心目标，[5]看来似乎也是各国证券法的一个中心目标。[6]它包括“维护竞争”、“保护投资者免受欺诈或其他不公正行为”、防止外部效应（或者要求那些导致外部效应者内化他们的成本），以及纠正其他市场失灵行为。
由于系统性风险是金融风险的一种形式，效率也应在规制系统性风险的过程中成为一个中心目标。如果没有规制，就无法避免系统性风险引起的外部效应或者将其内化，因为市场参与者的动机是“保护他们自己而不是作为一个整休的系统……没有企业……有动机去限制自己的冒险行为以减少其他企业被传染的危险”。这种结论即使对银行而言也是正确的，在缺少规制的情况下，银行将保护它们自己而不是银行体系的稳定性。而且即使市场参与者能够共同行动以阻止系统性风险，它们也可能选择不那样做。这是由于系统性失灵的外部性（包括社会成本）所及的范围可能远远超出市场参与者。因此，市场参与者不想内化那些成本，也不会施以足够的注意去避免那些成本。
结果就产生了一种公地悲剧，对有限的资本资源的利用可以给个别的市场参与者增加利益，这些市场参与者在利益的推动下最大化利用这些资源，然而，这种影响实体经济的谋利活动的成本却被分摊给更广范围的人们。此外，尽管个别的市场参与者想要避免系统性风险对他们的影响，行为心理学预测他们将会低估系统性风险的影响，因为相对于其他的市场风险而言，系统性风险是那么的罕见。[7]因此，规制系统性风险看来不仅是适宜的，也是必要的。
2．超越经济效率。然而，效率不应成为规制系统性风险的唯一目标。虽然系统性风险是金融风险的一种形式，它也与传统的金融风险相去甚远并应与之区别对待。传统的金融风险关注金融体系内的风险，因此效率应成为中心目标。相反，系统性风险关注对金融体系造成的风险。
这一区分表明系统性风险超越了经济效率本身。金融体系的崩溃可能会产生社会成本，表现为大量的贫穷和失业，进而可能破坏生活并滋生犯罪。尽管效率从一个广泛的意义上而言包含了健康与安全，但有时候从规制的立场看，对健康与安全的追求也被视为超越了效率。因此，保护健康与安全应成为规制系统性风险的补充目标。
然而，这些补充的目标也可被缩减为维护金融体系稳定性这一单个目标，因为维护稳定性将防止那些造成健康与安全问题的崩溃（breakdown）。这种路径在美国国土安全部（Department of homeland se-curity）最近发布的一份预测禽流感大流行的报告中得到了一些间接的实证支持。国土安全部列出了一个包含17个可能受到禽流感流行病影响且其失灵可能会削弱国家经济安全、公共健康与安全的产业部门的清单，其中包括银行业和金融业。无论在何种情况下，面对这场流行病时国土安全部的首要目标都是保持这些产业部门的稳定性。
为了便于分析，本文的其余部分将假定维护金融系统稳定是社会所需的，因而金融系统稳定性应成为一个重要的规制目标。因此规制系统性风险的目标应当包括效率与稳定性。
3．规制成本与“效率”。这些规制目标有助于确定可能的规制系统性风险的方法。然而，由于规制是有成本的，任何包含这些目标的规制制度都需要被精心设计。[8]规制的直接和间接成本可能的确较高。[9]直接成本包括雇佣政府（或政府委托的）职员执行规制的成本和相应的监控和遵守成本。[10]间接成本则包括并非故意追求的规制结果，例如道德风险（那些受到保护免于承受危险行为的后果的人更趋向于去实施这样的危险行为）、[11]由于公司从事更少的交易而带来的经济利益方面的损失，以及规制成为创新的障碍时所带来的动态成本。[12]例如，政府介入（或紧急援助贷款）以资助一个正在陷于困境的公司可能会使公司冒更多的风险，投资者行为时则更不勤勉或谨慎，进而诱发道德风险。[13]规制还可能干扰市场的有效发展。此外，如果市场能自然地进行调整以适应导致其失灵的信息的活，规制可能是完全事与愿违的。例如，按照已故的米尔顿·弗里德曼的说法，政府在银行业市场上收缩资金供应的反应政策加剧了大萧条的严重性。[14]
因此，在确定规制方法时，以下的讨论不仅考虑到稳定性和效率的目标，还考虑到基于这些目标的规制成本。尽管效率的概念从技术上讲包含了成本，但在此有两种关于效率的观点可以讨论。第一种观点在系统性风险的背景下关注效率，这意味着阻止外部效应或者使外部效应内在化，以及修正市场失灵。由于系统性风险可能导致市场失灵及相应的外部性，[15]任何减少了系统性风险的规制方法（下文提及的任何规制方法可以说都是如此）在第一种现点看来是有效率的。因此以下的讨论无须将焦点集中于第一种现点下的效率。第二种关于效率的观点关注规制成本，由于规制可能是昂贵的，效率也要求规制成本不超过收益。[16]通过认识到这些成本，第二种关于效率的观点变得更加清楚。
（二）确定纯制方法
为理解系统性风险应怎样被规制，首先考察历史上采取的规制方法是有益的。
1．历史上的方法。历史上，规制系统性风险主要关注防止银行倒团。例如，联邦存款保险公司的银行存款联邦保险通过减轻人们对银行不能支付其存款账户资金的担心而避免银行挤兑。资本充足性也要求银行持有最低水平的资金，这项要求旨在限制过度的冒险行为并以在金融危机来临时起到缓冲作用。国际层面上，巴塞尔资本协议Ⅱ（以下简称巴塞尔协议Ⅱ）最近提出了一个建立在银行风险敞口基础上的最低资本要求体系，将其作为三大规制“支柱”之一。[17]巴塞尔协议Ⅱ将信用风险、操作风险和市场风险作为影响资本要求的三个因素。人们认为巴塞尔协议Ⅱ的优点是更高的透明度和最先进的风险管理方法，“使得银行业更加安全并更具盈利性”。[18]
即使在它们限定的背景下，这些方法也是有缺陷的。例如，一些经济学家指出那些防止银行倒闭的规则可能会导致道德风险。银行知道安全网将保护它们免受突然挤兑的风险，因此可能增加风险敞口并减少资本率。联邦存款保险公司安全网的创建消除了“一个重要的、在之前可让受困（troubled）银行（在储户从资不抵债的银行提取资金时）迅速地被关闭并解决的机制”。存款保险还允许无力偿付债务的银行保持运营并继续产生损失。例如，资不抵债的储蓄与贷款机构的继续经营产生了1500亿美元的损失。
资本要求也具有类似的缺陷。限制银行的出借活动可能会导致资金重新配置到限制对其没有约束力的那些出借人处。[19]资本要求也被认为削弱了银行建立股权价值的能力。由于对资金要求施加的标准是不精确的，这些要求可能也是不精确的。
在长期资本管理公司近乎倒闭后，美国一些政府机构试图研究如何减轻由对冲基金失败诱发的系统性风险。然而，由美联储牵头作出的主要的政府报告仅仅提出了一般的建议，例如增加公开披露对冲基金的活动，公众公司更多地披露对高杠杆对冲基金的敞口，提高私人部门风险管理能力，扩大监管者对未被规制的经纪商一自营商和期货经纪商的风险评估权，以及要求离岸对冲基金更多地遵守国际标准。甚至美联储主席也承认正在发生的挑战。[20]
最终，尽管一些政府机构例如美国审计总署（General Accounting Office）和证券交易委员会（SEC）建议对对冲基金实施特别的监督措施和报告要求，但这些措施和要求没有关注系统性风险本身。例如，证券交易委员会关注了一些只提供给部分而非全部对冲基金投资者的秘密协议，这些协议有关持仓（holdings）或特定的赎回条款，以及对冲基金管理者倾向于过高估计基金资产以最大化其以业绩表现为基础的薪酬或隐瞒损失等秘密信息。这些问题是真实存在的，但是它们的意义较之于系统性风险而言则是非常小的。而且，即使对这些非本质问题，SEC看来也缺乏管辖权：管理金融市场上的系统性风险主要是财政部和美联储的职责，而不是SEC的职责。SEC不负责通过试图限制杠杆率或特定的投机活动以及复杂衍生品交易来管理金融市场上的系统性风险。实际上，SEC的专门职能不应扩展至管理系统性风险。[21]
历史上的这些规制方法的主要教训是：规制系统性风险的尝试可能是有缺陷且混乱的。其他的教训是相当次要的，因为以往主要关注银行系统性风险，而现代模式的系统性风险还应关注非银行和市场的失灵。为理解这个差别，可考虑最近发生的次贷危机。美联储试图通过降低贴现率（贴现率是当一个银行暂时资金短缺而向美联储借入资金时，美联储向银行收取的利率）来降低此次危机影响其他金融市场的可能性。欧洲中央银行和其他中央银行也类似地削减了它们向借入资金的银行收取的利率。然而，这些措施直接影响的是银行而不是金融市场。此外，货币政策的变化例如降低利率，可能不会足够迅速地发挥作用以（甚至可能太弱而不足以）平息恐慌、价格下降以及系统性的崩溃。本文所提出的模式试图通过扩大而不是取代传统的货币政策以避免这些失灵。因此本文接下来考虑将来可能的规制方法以补充货币政策。
2．将来可能使用的方法。为确定规制方法，不仅要认概念上进行思考，还要对之进行具体考察。为后一个目的，考虑下面的一般性（generic）例子可能是有帮助的，这个例子与本文针对系统性风险提出的行之有效的定义是一致的，也与负责调查LTCM危机的“总统金融市场工作小组”作出的推测一致，还与向众议院金融服务委员会所作的关于系统性的市场彻底倒闭可能是什么样的证词是吻合的。无论是什么原因，一个大的对冲基金或者私募股权公司违约后，它的大量的合同交易对手会蜂拥著试图平仓或用其他方式保护它们的数千亿美元的交易合约。结果，担保品变现及财产跳楼价抛售导致价格急剧下跌。价格下跌加剧了蜂拥平仓合约的行为，这又导致了价格的进一步下跌。价格下跌会变得那样严重以致于一个或多个资本市场停止交易，至少暂时停止交易。投资者丧失了信心并开始从仍在运行的资本市场抽出资金，这削弱了那些市场。公众对违约风险提高的感知，即使不是事实，也会导致信用差额（spreads）的加大，并导致更高的资金成本。在一个恶性循环中，增加的资金成本诱发了违约，并导致更多的头寸清算（liquidations of positions）以便产生现金，于是，更多的价格下跌发生了。
基于这种规制系统性风险的传统做法的基本原理、历史上规制的经验教训以及前面提到的例子，本文接下来将审查一系列的可能的规制方法。这些方法中的一些是事前预防性的，旨在降低系统崩溃的风险。另一些则是事后的应对以缓解系统性崩溃的传播和后果。
（1）避免恐慌。理想的规制方法试图从一开始就要消除系统性崩溃的风险。由于金融恐慌通常是一系列崩溃的开始，理论上讲，通过防止金融恐慌可以达到消除系统性崩溃的风险的目标。经济学家有时把这种方法称做“货币主义者”方法，因为他们认为系统性风险与产生货币收缩的银行恐慌有关联。这种方法是目前的银行规制方式的一个关键特征，其努力通过政府的存款保险避免银行济兑。然而，恐慌即使在银行系统以外也能诱发市场崩溃，例如当对市场将来的流动性的疑问出现时，在市场仍具有流动性时就会诱发蜂拥出售，由此始料不及地破坏了市场的流动性；或者，正如在通常的系统性市场彻底崩溃的例子中，当合同的交易对方蜂拥著试图平仓他们的合约，从而导致价格下降得如此剧烈以致于一个或多个的资本市场停止交易，至少暂时停止交易，这进而导致了恶性循环，投资者丧失了信心。
施加规制以避免恐慌能够促进稳定性目标的实现。在上述的一般性例子的背景下，规制能对关闭资本市场设定条件，并提供流动性以保持资本市场的开放，由此避免一个或多个资本市场停止交易可能诱发的恶性循环。如果在20世纪90年代后期适当地进行了这种规制的话，一些人相信1997—1998年的东南亚金融危机就可以得到缓解。不过，尽管有时通过关闭资本市场以中止价格下降就能获得稳定性，但这也可能实际上反而增加了投资者恐慌而产生事与愿违的后果。
任何旨在防止诱发系统性风险的恐慌的规制方法都无法预测所有的导致恐慌的原因。例如，美联储前副主席阿兰-布林德声称金融“恐慌能被任何东西所诱发”。而且，即便确定了原因，恐慌也不是总能被轻易地避免。例如价格剧烈波动会引起恐慌。这些价格波动不应是由已知风险所引起的，因为理性的投资者会将那些风险的成本计算在价格内。但是投资者并非总是理性的。大约十年前，“高收益公司债券（即我们之前所知的垃圾债券）依靠提供超过美国政府债券8％～10％的利率才能吸引购买者。”[22]然而到了2007年早期，高收益债券仅仅依靠超过政府债券“两个百分点多一点”的利率就能够吸引投资者。[23]不过导致风险溢价明显下降的原因并不清楚，[24]这可能部分归因于可得性启示（availability heuristic）[25]：“在发现20世纪90年代的科技股泡沫破灭并没有导致全球性的灾难后”，投资者变得自鸣得意。它也可部分归因于从众（herd）行为，也就是经济学家所称的“跟大队（bandwagon）行为”，[26]在这种行为中，投资者跟随着市场上的趋势潜在地高估或低估财产，[27]并因此而作出非理性的投资决策。[28]
而且，由于同样的诱发事件可能有时预示着小的后果，而有时又预示著大的后果，旨在避免恐慌的规制就应当试图超越诱发事件而对后果的重要性进行分类，并且致力于阻止那些诱发大的后果的恐慌。然而值得疑问的是，那样一个分类机制是否总是可以事前被识别。可没有那样一个分类机制，规制就可能阻碍市场成长或者侵蚀市场成长所需的试验或者创新。例如，最近的次贷危机的一个根本原因在于：由于房屋价格的下降，抵押贷款变成了不足额担保。人们可以通过规制抵押贷款上的担保价值限制以阻止类似的危机在将来发生，也许类似于在大萧条后所进行的所谓的“保证金”（margin）贷款，[29]即抵押贷款放款者必须对房屋价值打折以为房屋价格的下跌提前作安排。但是那不但将严重阻碍房屋所有权市场的发展，也将对放款者和监控规制的政府雇员施加了一个高额的管理成本。
（2）披露。另一个可能的预防性方法是披露。至少在美国证券法上，风险披露传统上被视为基本的市场规制机制。[30]它通过减少（如果不是消除的活）在市场参与者之间的信息不对称，使得风险对所有人透明。因此看起来在完全披露的情况下，金融恐慌可能被最小化，因为投资者会把所有的风险计入定价。实际上，在长期资本管理公司近乎倒闭后政府发布的报告中，就建议对冲基金增加公开披露。
然而，在系统性风险的背景下，那些充分理解了风险的市场参与者有动机保护他们自己而非作为一个整休的系统。因此，要求非公共实体（例如对冲基金或者私募股权基金）披露它们的金融状况或者杠杆水平可能仅会对阻止系统性风险发挥相对极小的作用，因为在风险和系统性风险相关时，投资者或者这些实体的交易对手并不太在乎这些披露。[31]而且，那些投资者和交易对手已经要求并通常收到了能够帮助他们评估其投资业绩的披露。
施加更多的披露要求可能甚至会被证明是反效率的，这可能导致市场参与者改变他们的行为。结果交易者可能变得更加小心，在进行交易前就要求价格有更大的变动，因而最终降低了市场流动性。
交易和市场日益增加的复杂性使得披露的效果进一步受到限制。例如，引起最近的次贷危机的一个因素据说是“很多机构投资者主要是基于评级而购买了（按揭支持）证券（但并未充分理解它们所购买的东西），部分是因为市场已变得很复杂。”由于涉及衍生金融商品，复杂性增加了；利用衍生性金融工具的投资策略变得如此复杂，以致即使进行披露，熟练的投资者（或监管者）仍然不能充分理解给定的投资策略的风险。而这种风险可能是巨大的，因为衍生金融商品允许一千多倍的杠杆率。
本文无意加入正在进行的关于是否应当在披露要求以外规制衍生金融商品的广泛辩论。然而，在系统性风险的背景下，对于衍生金融商品进行规制的议题最好被分为两部分：规制投机性衍生金融商品与规制对冲性衍生金融商品。投机性衍生金融商品被认为增加了系统性风险发生的可能性。美国破产法典中最近通过的衍生金融商品安全网条款试图减轻这种风险。这些安全网条款最终可有效降低系统性风险的程度有待实证检验。
相反，对冲性衍生金融商品可能（尽管不无疑问）实际上降低了系统性风险发生的可能性。对冲试图通过信用衍生金融商品分散风险，从而使得机构免于受到风险侵害。为此目的，得到最广泛运用的衍生工具是信用违约交换（credit-default swap）。在这种衍生工具中，作为他方支付一笔费用的对价，一方同意承担一个特定借款人或其他债务人的一定债务的信用风险。如果一个有关那个债务人的信用事件（例如，违约或者破产）发生，该收取费用方将或者：（1）向他方支付一笔按照违约后的债务价值计算的款项；（2）从他方手中按照完全账面价值购买这些债务（或者债务人的其他适当的债务）。
对冲也可通过风险证券化发生作用。在风险证券化中，公司、银行或其他实体（对冲方）把由公司贷款、债券和其他债务构成的投资组合信用风险转让给一个“特殊目的实体”（以下简称SPV）。SPV通过在资本市场上向投资者发行证券来筹集资金以履行债务。SPV承诺该投资组合的信用风险增加时（由于所涉投资组合中的借款人或者其他对对冲方负有债务的当事人违约或破产所致），向对冲方支付预先确定的金额。由于那样的支付将减少SPV的财产，而投资者正是从这些财产中取得证券投资回报的，所以投资者面临该投资组合的信用风险。作为对承担风险的回报，对冲方向SPV支付一笔费用，该费用和SPV的其他财产一起，按照一个与风险相适应的回报率向投资者偿还。
这些对冲策略至少从理论上有利于将风险分散至更有能力承担风险的人，包括全球资本市场中的“财力雄厚者”。这种风险多样化也降低了一个违约将导致任何特定机构倒闭的可能性，并减轻了这种倒闭对其他机构的影响，就像对金融敞口进行限制的效果一样。另外，通过对冲进行风险多样化增加了市场参与者之间的联系，这至少在一定程度上可能抵消风险传播，也在一定程度上促进了系统性风险。如果一个机构倒闭，它可能影响更多的机构。此外，对冲策略有时会失败，多样化也增加了市场参与者不完全理解他们正承担的风险的可能。然而，对冲策略的净效果看来是确实减少了风险。
因此，即使就使用衍生产品的可能结果而言，要求增加信息披露看来对降低系统性风险的可能性作用甚微。
（3）金融敞口限制。一个或多个大型机构的倒闭（例如一个大的对冲基金，像长期资本管理公司）可能产生的违约大得足以动摇其他高杠杆率投资者，从而增加一个系统性市场垮台的可能性。这就启发了另一种可能的规制方法：对机构间金融敞口施加限制。金融敞口限制有助于通这分散风险促进稳定性，实际上是通过减少任一给定的合同交易对方的损失，来降低损失导致交易对方倒闭的可能性。那样的限制也可能降低交易对手试图平仓他们的合约的紧急性与恐慌。
这种方法已经通过出借限制适用于银行，即限制了银行对任一特定顾客的风险敞口。将它运用于银行以外的其他金融机构看上去很有吸引力，因为“存在着银行和非银行金融机构之间的界限日益模糊化的明确趋势”，大量的金融资产也在非银行金融机构之间循环。甚至有证据表明非银行机构已经在采纳与银行相同的风险规制措施。一位国际货币基金副总裁曾经注意到许多非银行实体包括中转机构（conduit）和结构化投资实体（SIVs）正积极主动地将成熟的传统上应用于银行的措施应用于自身，以限制它们的金融敞口。
然而，美联储主席本·伯南克支持以市场为基础的以看不见的手的方法进行规制，[32]他拒绝了关于政府应当对金融机构特别是对冲基金执行金融敞口限制的建议。伯南克认为，那些借钱给对冲基金的大的金融机构自然会“通过风险管理和风险缓解措施……包括利用压力测试以评估在不利的市场条件下可能的敞口，以寻求保护它们自己免受大的损失”。进而，伯南克主张它们的动机“与监管目标一致，不仅包括限制对冲基金过度承担风险，也包括防止那些可能危及其他主要的金融市场参与者稳定性的损失。”实证研究支持了将重点置于对冲基金交易对手的风险敞口而不是对对冲基金自身施加金融敞口限制。
（4）降低杠杆率。降低杠杆率与系统性风险有关，因为它首先降低了金融实体倒闭的风险的可能性，也降低了“在一个金融机构存在的问题可能被传播至其他的机构”的可能性。没有杠杆，机构可能直接承受损失，可能会收缩，但是它们不会在债务上违约。杠杆率越低，在其他因素相同的情形下，一个机构不能偿还其到期债务的可能性就越低。
而在损失超出一定的水平（这取决于机构的规模及杠杆率）时，高杠杆率可能导致机构所承受的损失成倍（exponentially）扩大，这将急剧降低机构偿还债务的能力。偿还债务方面的违约可能导致机构倒闭，并诱发一系列潜在的违约，因为其他机构没能获得它们的款项（进而，如果高杠杆率的活，这些机构也将不能偿还它们所欠其他机构的款项）。
因此，降低杠杆率是一个首要的预防方法：它意图降低系统性崩溃的风险、缓和系统性崩溃的传播与后果。降低杠杆率也能极大地促进稳定性目标的实现。但是，它可能产生重大的成本。一些杠杆是有益的，纵使没有最佳的全面适用于所有公司的杠杆水平。因此，正像前文所讨论过的巴塞尔协议Ⅱ中对资本充足性要求的复杂性所表明，试图寻求最佳杠杆的规制措施是微妙且高度复杂的。这些要求旨在减少银行的杠杆水平，要求银行持有最低数量的资本作为承担风险的资产。然而，人们已经注意到，“巴塞尔协议Ⅱ的先进方法对任何人来说都太复杂了而无法理解，对一些读者来说，在各种框架草案中的数学公式就像一种外语一样。”[33]但对杠杆施加笼统的限制，则可能损害一个企业高效运作的能力并阻碍经济发展。
（5）确保流动性。确保流动性能够从两个方面促进稳定性：通过提供流动性以防止金融实体违约（或者防止违约金融实体倒闭），以及通过向各资本市场提供所需的流动性以保持它们运行。这将加强系统性崩溃链条中的这两个关键环节，由此极大地促进了稳定性目标的实现。在流动性能够避免崩溃的范围内，其发挥着预防性作用，但是它的首要目标是反应性的，是对已经发生的系统性崩溃的传播和后果作出反应。
至少有两条可能的规制路径可确保流动性：一是创立一个最终贷款人／造市商[下文中统称“最终流动性提供者（liquidity-provider oflast resort）]”，另一条途径是施加实体层面的流动性要求。
A．创立一个最终贷款人。经济学家认为当市场猛跌诱发对放款者缺少资源以提供贷款的担忧时，货币紧缩就可能会发生。然而，这些经济学家觉得当有一个最终贷款人提供充足的流动性时，恐慌不是总有传染性（并因此有系统性）。因此，他们主张，在大萧条时，如果通过政府中央银行提供所需流动性以保持货币供应稳定性的话，负面效果本可在相当大的程度上被缓解。
建立一个最终流动性提供者可能代价昂贵，因为它潜在地诱发道德风险，并将成本转由纳税人承担。但这些成本可能是可控的。下文的讨论首先在通过贷款向机构提供流动性的背景下考虑控制这些成本，接着在通过购买证券向市场提供流动性的背景下考虑控制这些成本。
在前一种背景下，道德风险成本是能够被控制的，例如，通过遵守一个叫做“建设性模糊”的政策，在这种政策下最终流动性提供者有权利但非义务进行干涉。这个据以确定如何去做的规则对第三方是不确定的。其他规制道德风险的方法包括对借款设定资格标准并对借款人设置还款激励，以及要求共同保险。
任何转移给纳税人的成本也都能被控制。与其使用税收建立最终资金提供者得以认中融资的资金池，不如让这个资金池通过向市场参与者收取额外费用等方式而建立，正如保险。例如，联邦存款保险公司的存款保险就是通过这种方式融资的。即使这个资金池是通过税收而募集资金的，也可以通过投资使这些资金保持其价值直至被使用。贷款也可按照市场利率发放。国际货币基金组织（IMF）对它的贷款（当它作为最终贷款人向主权国家提供贷款时）未能按照市场利率收费意味着将成本转由纳税人即IMF的成员承担了，因为这些成员为贷款提供了资金。然而，国际货币基金组织对其贷款未能按照市场利率收费是出于政治原因而非最后贷款人概念本身所固有的性质所造成的。
另一种避免将成本转移给纳税人的途径是私有化最终流动性提供者，或者至少将流动性资金来源从纳税人处重新分配至私人信用和其他资本市场。将资金来源转移至资本市场能够消除令纳税人支付此项资金的需要，因为这些资本市场的规模大得足以满足那些陷入困境之机构合理的融资需求。这样一个转变也能极大地降低道德风险问题，因为不管市场规模的大小，一个机构并没有把握一定可以取得可资利用的私人贷款。潜在的违约风险将使得机构更加谨慎。此外正如下面解释的，针对政府支持的最终流动性提供者施加的旨在最小化道德风险的任何条款，可以在资本市场的背景下同样适用。
实际上，这种方法只有在资本市场金融家向陷入困境的机构提供的贷款享有优先权的情形下才能运用。如果没有这项优先权，在机构和可能的金融家之间的信息不对称会极其巨大。毕竟，机构正要倒闭，对于避免一场系统性的彻底垮台来说，时间是极其重要的。由于提供新的资金的银行家不想让现存的债权人的权利主张“沾光”，此项优先权将是必需的。法律可以通过许多方式创设优先权，但是最简单的方式也许是法定优先权，正如在破产法中设定此种优先权以吸引新的资金提供者帮助重组陷入困境的公司。
赋予新资金的提供者以优先权可能会产生成本，最主要的实际上是这些机构的现有的无担保债权人的债权被列后，因而影响事前出借的积极性，抬高了借贷成本。然而，这些成本似乎并不过分。即使一个政府支持的最终流动性提供者也倾向于主张优先权。因此资金来源私有化产生的成本可能并不会超过任何最终流动性提供者计划所产生的成本。而且赋予优先权以吸引新资金的借贷“倾向于为无担保债权人创造利益”，即使那些债权人的请求劣后于新的资金获得满足，因为所借款项增加了借款人的流动性，故而降低了它倒闭的风险，并增加了无担保债权的预期价值。
但是如果发生了过度投资，新资金的借人可能会降低无担保债权人的债权价值。不过，监督（monitoring）可以限制过度投资的风险。因此，任何授予一项优先权的法律应当授权现有债权人能够“仔细检查和反对过多的享有新（资金）优先权的融资，并且当其适度时监督它的使用”。
在何种情况下法律应规定此项优先权（以及随之而来的监督）？尽管法律可以尝试预先具体化这些条件，可一个濒临倒闭的机构在缺少流动性的情况下何时可能诱发一场系统性的彻底倒闭，大概是一个需要根据所有具体情况来决定的判断。一个中立的政府支持的机构可被赋予此项职责。因此，博采两家之长是可能的：让决策机构以无追索权、背靠背的方式分配从资本市场以无追索权的方式借人的资金，将那些资金转借给机构，并将对这些机构发放的优先权贷款转给资本市场出资人作为担保品。
B．通过购买证券向市场提供流动性。这种方式至少在三个方面与前者不同：（1）在此种方式下，难来要求提供流动性，不如前者明显；（2）在购买证券时如何实现优先权，不如前者明确；（3）由于市场自身受到了影响，在此种情况下，市场是否健全得足以承担作为私人资金的来源让人怀疑。
第一个差别不会产生问题，因为一个政府机构会决定何时提供流动性。
第二个差别同样是可克服的，例如，法律可对最终流动性提供者购买的证券赋予一项较之那种类型的其他证券的优先权。因此，如果法律有规定的活，一个购买了XYZ公司债券的最终流动性提供者将取得优先于所有其他的XYZ公司债券持有人的偿还权。即使没有优先权，在多数情形下，最终流动性提供者也能够以足够低的折扣购买市场上的证券以保证其最终的投资回报。如果所需的据以评估要购买的证券价值的信息无法获得或不充分，使得其不清楚应如何根据面值确定最后的折扣，最终流动性提供者可以选择获得一个额外的大折扣。在价格很好地稳定在投机性投资者的出价水平之下时，以一定的折扣价购买证券也有助于降低道德风险—强化“建设性模糊”（construc-tive ambiguity）政策的好处。唯一的问题是如果所需的折扣非常大，市场价格能否稳定在一个足够的水平上以保证市场的健康运行。
如果一个最终流动性提供者能够以一个低折扣进行投资以稳定市场并仍然能够挣钱，人们也许会问，为什么私人投资者不那样做，并因此而消除了对最终流动性提供者的需求。答案在于，至少部分在于，投资公司里的人们不想在其他投资者已经放弃一个市场时，让他们的公司去投资，拿自己的声誉（和工作）去冒险。实证证明了人们会进行这种从众行为。故需要最终流动性提供者来纠正这些市场失灵。
第三个差别稍难解决一点，因为市场自身处于受影响范围之中，在此种情况下，市场是否足够健全以承担作为私人资金的来源。当然有一个折中的做法：首先将资本市场看做是最终资本的来源，但是在市场上的资金无法取得时，以纳税人提供的资金流动性作为后备来源。[34]无论在哪种情况下，只要最终流动性提供者能购买附优先权证券或者能以大额低折扣购买买证券，私人资金可利用度就不那么重要，从而在任一情况下确保了回报。
在对最终流动性提供者进行讨论时，不需区别对待国内和国际流动性需求。一个基本的差别在于确定作为最终流动性提供者的实体。在美国国内，联邦储备银行看来是最适合担任此种角色的实体，尽管根据现行法律其权力并不明确。下文将考察难可能担任国际性的最终流动性提供者。
其他用以确保流动性的可能的规制方法是施加实体层面上的流动性要求。然而，即使是针对银行业，这种要求也是代价昂贵的，若在更广的范围内应用和管理它将会更加困难，因为各个实体很不一致。实体层面上的流动性要求对确保市场流动性的作用也是不确定的。
（6）临时的方法。应对系统性风险的临时（即完全是反应性的）规制措施促进稳定性和效率的程度，当然部分地取决于那些应对措施是什么。但是我们仍可作出一些一般性的评论。例如，临时方法不是总能发挥作用。有时它们使用得太迟了，损害已经造成或已无法阻止，有时没有足够的时间来设计和执行一个最优的解决方案。在这些情形下，临时方法不能有力地促进稳定性目标的实现，因此是次优的。
从效率的立场来看，临时方法有助于最小化在估量和平衡成本与收益方面的困难。例如，事先量化一个特定公司倒闭的可能性或者其他诱发事件导致系统性崩溃的可能性也许是困难的。而从定义上看，临时方法是一种事后措施，直到可能发生倒闭时才会作出，因此它能使这种量化更容易一些。而且在一个机构不能事先知道它是否会面对金融失灵、它将会获救还是倒闭的情形下，临时方法减少了道德风险成本。由于这些原因，中央银行在设定是否拯救正在倒闭的银行的标准时经常实行一种“建设性模糊”政策，有效地在临时的基础上作出事后决定。不过，有些机构“太大而不能倒”，并因此被救，从而引发了道德风险。一些人指出，这发生在美联储安排的JP摩根公司收购贝尔斯登公司中（尽管以跳楼价购买贝尔斯登的股份），因为美联储答应令JP摩根公司免于承担一定数量的对贝尔斯登的责任。
（7）市场约束。正如在对论临时方法时所表明的，规制系统性风险的方法不必在事前规定。而且在市场背景下，它们也根本不可能在事前规定。例如，一些银行“规制”被认为实际上是通过市场自身实施的，市场施加的规制在最小化规制成本方面是有效率的。
尽管从理论上说，完美的市场从不需要外部规制。不过，实际上市场（包括金融市场）并不完美。在市场约束方法下，规制者的任务是确保市场参与者勤勉行事，从而使市场有效地运行。这通常通过确保市场参与者能获得充分的有关风险的信息，以及通过安排激励以使那些影响一个机构的行为的人在该行为产生损失的情况下承担损失来实现。这就是小布什政府第二届任职期间，美国政府为最小化对冲基金倒闭以及随之引起的系统性崩溃的风险所采取的方法。
表面上看来，市场约束是一个低成本的预防性方法。然而由于两个因素，市场约束方法无力促进稳定性目标的达成。正如上文所谈论的，通过市场约束方法阻止系统性风险本身就是值得怀疑的，因为没有公司有足够的动力为其他公司去限制自己的冒险行为以降低风险的系统性传染。也许这有助于解释，为什么尽管银行和证券经纪业大部分受市场约束方法的支配，长期资本管理公司违约引起系统性风险的重大可能性仍被归因于“从银行和证券商处获得的过度宽松的条款”。根据这些条款银行和证券商向长期资本管理公司提供借款并作为其交易对手。
此外，即使不涉及系统性风险，如果缺乏法定（prescriptive）规则，在确保市场参与者实行市场约束时，监管者只有一个好坏掺半的业绩记录（a mixed track record）。例如，直到最近的次贷危机，相互竞争的银行都在大量放贷而没有签订资金保证契约（covenants）。尽管在没有资金保证契约的情况下提供借款是否构成了“安全和稳健”的银行实务是值得怀疑的。投资者收取的风险溢价的显著下降是代表市场约束无力的另一个例证。
行为心理学部分地解释了好坏掺半的业绩记录。行为人不能为那些很少发生和不可预测的风险准确定价。[35]例如，在政治风险的背景下，从事后来看，投资者通常对那种风险的评估一会儿过高一会儿过低，产生了一种“在乐观和易惊（skittishness）之间交替的行为方式”。这种方式部分反映出“存在性偏见”（availability bias），或者说不久前的危机是在一个投资者记忆中最容易想到的概念。在一定程度上，它也反映了一个人类倾向于低估非常罕见但可能是摧毁性的风险，有文件可以佐证这种倾向。一个类似的交替的行为方式也可能在系统性风险的背景下出现，系统性风险就像政治风险一样，都是罕见而又不可预测的。[36]
规制者有时不能维持（maintain）市场约束可能也反映了规制性监督方面的资金短缺的老毛病，以及一个潜在地反对市场干预的政治性偏见。例如，按照美国审计总署（GAO）的说法，自1995年以来，美国证券交易委员会人手越来越不够。
因此，尽管市场约束作为其他规制方法的补充而具有吸引力，但对于它是否应当作为专门的甚至是首要的规制机制，是有疑问的。
（三）评估规制方法
上文的对论确定了几种可能的规制方法，下面分别评估这些方法。首先，本文将考察成本一收益权衡这种评估方法；接着考虑预警原则是否应被运用，并影响该权衡；最后，对权衡进行可能的赋值。
1．成本一收益权衡和预警原则。正如已经被讨论的，成本一收益权衡是衡量规制效率的一种方法。它也被广泛用做测试规制方法在政治上是否可行的手段。例如，在任何重要规则生效前，美国监管部门必须向国会提交一份成本—收益分析报告。为此目的，监管机构使用了一系列方法来评估规制措施，包括在对规制的成本和收益进行货币化时适用不同的数值。规制评估同样可将无法量化的成本和收益纳入考虑范围，无法量化的成本和收益在行政机构决定颁布一项规则时可能是关键因素。
在规制健康与安全问题（如在系统性风险情形下可能产生的）时，相关部门所考虑的并不仅限于严格计量经济学上的成本—收益模型。也许关于系统性风险最相关的例子是在实际风险水平不明时用来解决灾难性事件或者大的不可逆后果的规制措施。在这些情况下，监管者经常运用预警原则来假定收益超过成本。在这一原则最常用（most utilized）的形式中，尽管缺少决定性证据证明某一行为的危害，监管者仍可决定规制该项行为，例如监管者可对低水平暴露于致癌物中予以规制，尽管没有证据证明这种暴露对人们健康造成危害。
规制不应盲目地预警，而应与所选择的保护水平相适应。选择保护水平应当基于对潜在的收益和成本进行的审查，这些收益和成本包括非经济性考虑，诸如公众可接受性和健康状况之于经济考虑的优先性。
2．对成本收益权衡进行可能的赋值。这种成本收益的分析方法按照如下方式适用于系统性风险。为减少系统性风险而执行规制方法，故产生了成本，收益则将通过避免风险而节约的成本进行衡量。这些节约的成本可能很高，因为它们不仅包括直接经济成本，还包括非直接的社会成本。由于收益（即节约的成本）只有在系统性风险被避免时才能实现，而系统性风险并非100％地会发生，规制也并非能够100％地避免系统性风险，考虑到这些因素，收益将被打折扣。只要有规制时的预期成本值低于没有规制时的预期成本值，规制就是有效率的。预期值的计算可按照如下公式表述：
预期值（未规制情形）＝（未规制情形下系统性崩溃的可能性）％×系统性崩溃的成本＋（未规制情形下避免系统性崩溃的可能性）％×避免系统性崩溃的成本
预期值（规制情形）＝（规制情形下系统性崩溃的可能性）％×系统性崩溃的成本＋（规制情形下避免系统性崩溃的可能性）％×避免系统性崩溃的成本＋规制成本
为更简洁地表述这个方程式，以符号代表这些数字，即
EV（1）代表未规制情形下的预期值，EV（2）代表规制情形下的预期值
[gamma]代表未规制情形下系统性崩溃的可能性，以一个百分比表达
M代表系统性崩溃的成本，以美元表示；A代表避免系统性崩溃的成本，以美元表示
[lambda]代表规制情形下系统性崩溃的可能性，以一个百分比表示
R代表规制成本，以美元表示
使用这些符号，表示如下：
EV（1）＝[gamma]×M＋（1-[gamma]）×A EV（2）＝[lambda]×M＋（1-[lambda]）×A＋R
假设A，即避免系统性崩溃的成本[除规制成本（R）外]，为零，可以简化这些方程式。于是：
EV（1）＝[gamma]×M EV（2）＝[lambda]×M＋R
当EV（2）小于EV（1）时（即[lambda]×M＋R小于[gam-ma]×M）时，系统性风险就应当被现制。
问题是，如何估计在这些方程式中所使用的数值。在审查特定的规制方法下这些数值是多少之前，一个通用的权衡可以提供一些帮助。为此目的，在国际破产学会（International Insolvency Institute）第六次年会上，起初预测[gamma]（未规制情形下系统性崩溃的可能性）为2年25％的可能性。即使进行规制，仍有一些系统性风险发生的可能性，因此在假定之初（在还没有审查任何特定的规制方法时），本文将估计[lambda]（即规制情形下系统性崩溃的可能性）为2年10％，这一估计的理论基础在于即使最好的规制方法也不能消除系统性崩溃的可能性。尽管确定一场系统性崩溃的成本M极其困难，JP摩根的分析员已估算出长期资本管理公司的倒闭给比它更大的银行债权人造成每家5亿～7亿美元的成本，更不用说给其他债权人造成的成本。于是，本文假定M的初始值可能是至少10亿美元，也许可能更多。最后，尽管规制成本R依赖于规制方法的类型，假定它的初始值每两年将不超过1亿美元。
代人这些数值，则（10％×＄1 000 000 000＋＄100 000 000）＝＄200 000 000，这少于（25％×＄1 000 000 000）＝＄250 000 000。如果这些数值是符合实际的，规制看来是合理的。
当然，一个量化的分析并不比假设好多少，而且本文的假定没有坚实的实证数据。此外，一个真正具有现实意义的成本和收益的权衡可能取决于会产生系统性危机的特定机制。因此，要谨慎地解释前面提到的结果。能够真正地满怀信心地说的只有：只要系统性崩溃的成本M远大于规制的成本R，规制就是正当的。
但这提供了一种有用的对权衡进行思考的方法，尤其是因为M很可能远大于R。而且，尽管实际风险水平可能不明确，但由于一场系统性崩溃可能是灾难性的，故在权衡时可以适当适用预警原则，即允许在假定利益将超过成本的基础上进行规制。
另外，规制的批评者可能会认为实际的规制成本可能远远高于每两年1亿美元，因为一些规制可能会减缓经济发展的速度，这本身就是一种成本。由于上面的方程式并没有对R打折，而由规制造成的任何经济增速放缓将显著地增加EV（2），从而使规制的正当性降低。然而，即使假设规制可能使经济增长速度放缓（要记得任何规制都应当被精心设计以免产生那种效果），这种减速却并非不可避免，因此减速的成本应当被打折扣。
下面考虑如何将这些方程式运用于前面指出的具体规制方法。在这些方法中，其中一些看来不值得进一步考虑。那些旨在避免恐慌的规制可能无法预测所有导致恐慌的原因，也不一定能阻止已发生的恐慌，且可能阻碍市场发展。强制增加信息披露在防止系统性危机方面的作用相对较小，甚至可能起反作用。设置机构间的金融敞口限制或者微现管理机构通过对冲来分散风险，可能会阻碍投资 ,毕竟金融机构本身是被市场驱动着进行风险分散的。剩下四个可能有望实现的方法：市场约束、临时方法、降低杠杆率以及确保流动性。
由于市场约束有极小的规制成本，在这个方程式中它必然是有效率的。但是，考虑到两个因素，它作为一种规制方法是值得怀疑的。首先，公司缺乏足够的激励为了其他公司减少风险的系统性传染而去限制自己的冒险行为。其次，如果缺乏法定规则，在确保市场参与者实行市场约束时，监管者只有一个好坏掺半的业绩记录，因此，市场约束应当被作为其他规制方法的一种补充。
临时方法并不非常适合这个方程式，至少事前来说是这样。因为根据定义，它们是在一场危机发生或逼近后被制定的。然而，在那时它们可能是有效率的，因为那时会更易于测量和权衡成本和收益。临时方法也能降低道德风险成本。然而，这些方法从本质上来讲是次优的：一场危机发生或逼近后，可能没有足够的时间去执行最佳解决方案，损害可能已经造成或者不再能被阻止。因此，应当在其他保护措施都无法避免一场系统性崩溃的危险时考虑采用临时方法。
剩下的两个规制方法，降低杠杆率和确保流动性，作为解决系统性危机问题的潜在的解决方法更适宜在前述方程式下被测试。降低杠杆率从一开始就降低了一个金融实体倒闭的风险，同样也降低了一系列机构倒团的可能性。然而，问题在于如何找到一种简单的方法为不同类型的公司确定合适的最大数量的杠杆率，在各种情形下这一最大化的杠杆率既不会削弱公司有效运作的能力也不会阻碍经济的发展。为降低监督和其他规制成本，可以只对那些超出一定规模的公司的杠杆率作出限制。然而，在结构性融资被用来掩盖杠杆率的情形下，监督和实施可能是个问题，尽管至少在美国结构性融资的使用越来越受限。[37]
确保流动性能帮助防止金融实体违约，及帮助防止已违约的金融实体倒闭。此外，在需要时可向资本市场提供流动性以帮助其运行。对于所建议的确保流动性的两种途径而言，创设一个最终流动性提供者看来更加简单也更加容易执行。尽管这可能代价昂贵，尤其是在它产生道德风险或者将成本转由纳税人承担时，但这些成本可以得到控制，即通过遵循一个“建设性模糊”政策来决定是否提供流动性以及通过以折扣价购买-证券向市场提供流动性。最终流动性提供者的其他成本看起来也是适中的。
考虑到前文所提到的声明，在成本收益分析考量下这两种方法有何表现？尽管未规制情形下的预期价值EV（1）没有变化，规制情形下的预期价值EV（2）由于规制情形下系统性崩溃的可能性[lambda]和规制成本R将由于特定规制方法产生作用而发生变化。首先考虑降低杠杆率的方法。这种方法很可能极大地降低系统性崩溃的风险，因此假定这种方法下的[lambda]为5％。但是由于这种方法可能代价昂贵，为便于说明，假定R为10亿美元。将这些值加入方程式，则
EV（1）＝[gamma]×M＝＄250 000 000
EV（2）＝[lambda]×M＋R＝5％×＄1 000 000 000＋＄1 000 000 000＝＄1 050 000 000
于是，在这些值下，降低杠杆率这种规制方法看来并不正当。
然而，正如前面所提到的，系统性崩溃的成本M可能远远超过10亿美元。考虑一下如果M变化，答案将如何变化。例如，起初假定M为20亿美元而后来假定M为50亿美元。如果M为20亿美元，EV（2）仍将保持大于EV（1），因此降低杠杆率作为一种规制方法仍是不正当的。并且即使M为50亿美元，这个方程式的结果也仅仅达到相等。因此，除非能够找到方法极大地降低成本，降低杠杆率作为规制方法是没有正当性的。
下面考虑确保流动性。这种方法可能适度地降低系统性崩溃的风险。假定这种方法下[lambda]为10％。尽管由于它引发道德风险而使这种方法可能代价昂贵，本文假定道德风险可通过“建设性模糊”政策而规制。因此为便于说明，假定R为1亿美元。将这些值代入方程式，
EV（1）＝[gamma]×M＝＄250 000 000
EV（2）＝[lambda]×M＋R＝0.10×＄1 000 000 000＋＄100 000 000＝＄200 000 000
因此看来确保流动性可能是可行的规制方法，因为EV（2）比EV（1）低5000万美元。如果上文讨论的M的变化是适当的，这种规制方法的吸引力将得到显著的提升。例如，如果M为20亿美元，EV（2）将比EV（1）低2亿美元。而如果M为50亿美元，EV（2）将低于EV（1）6.5亿美元。这个EV（2）低于EV（1）的结果，即使在未规制情形下系统性崩溃的可能性被压低时也得到了支持。
因此，即使没有预警原则提供的支持，在道德风险能被最小化的情形下（按照本文的讨论是可能的），看来确保流动性作为一种规制方法也应是正当的。
（四）建议
综上，建立最后流动性提供者这种规制方法最有可能在所有情形下成功地最小化系统性风险。这种规制方法将提供流动性以帮助防止关键金融中介违约，并帮助防止已违约的关键金融中介倒团。它同样将向资本市场提供必要的流动性以保持其适行。通过采用一种“建设性模糊”政策及拒绝事先承诺拯救违约金融中介或稳定市场，最终流动性提供者能最小化道德风险。它还能够通过以折扣价购买证券而使市场价格稳定在一个远低于投机性投资者出价的水平上，来最小化道德风险。重要的是最终流动性提供者是可操作的（operational）并且“准备就绪”（in place），因为市场崩溃可能毫无预警地迅速发生。
最终流动性提供者不应（或者只应最小化地）将成本转移给纳税人。为实现这一目的，可以向市场参与者收取溢价，或通过私有化最终流动性提供者的功能，或在这种功能是经由纳税人资金实现时，将任何预先筹集的资金用于投资，使该资金在被使用前保值。贷款应以市场利率发放，证券应以折扣价购买。如果最后流动性提供者在所发放的贷款或购买的证券上取得了偿还优先权，其将更有可能收回投资。
前面所讲的方法应将市场约束方法作为补充，在市场约束方法下，监管者将试图确保市场参与者勤勉行事以使市场有效运转。
在这些方法不能阻止系统性崩溃的情形下，政府应采用当下适当的临时方法设法阻止崩溃或缓解它的影响。
尽管一些建议的方法是预防性的（试图预测和阻止系统性崩溃），一些是反应性的（关注于缓解那样的崩溃的传播和后果），反应性的措施占据了更重要的地位。这部分地反映了前述的公地悲剧使得传统的预防性方法包括披露和其他市场约束方法不足以内化成本。它也部分地反映了设计节省成本的预防性方法是很困难的。系统性危机发生的途径有很多种，试图规制所有的这些途径将抑制经济发展。例如，人们可通过在抵押贷款上施加担保品价值限制的规制方法来阻止另一次次贷危机，但是那会妨碍房屋所有权并产生其他成本。然而，即使没有规制，那样的危机也许也不会重现，而其他未预见到的危机则可能发生。
以上对系统性危机的考察没有确定或区分风险产生的国家。由于金融市场和机构日益超越国家边界，发生在一个国家的一场系统性的崩溃将不可避免地影响其他国家的市场和机构。这些跨国的影响需要通过国际规制来设法解决。
三、国际背景下的规制
对金融体系的国际规制曾遭遇了一次轮回。在第二次世界大战时期，布雷顿森林休系被建立起来以重建国际金融框架并确立了货币政策的跨国规则。这个体系的核心是所有主要货币对美元的固定汇率，并将美元的价格与黄金联系在一个确定的价格—35美元／盎司上。结果在接下来的25年里，汇率非常稳定。然而到了20世纪60年代，面对着世界贸易的迅速扩展，黄金供应“不能满足全球流动性的巨大需求”变得越来越明显。面对持续的支付赤字，美国使用它的部分黄金储备，更多地大量使用美元来支付它的债务，这使得外国人持有的美元数量激增，且美国的黄金储备逐渐变少。1971年，总统理查德·尼克松指示美国财长暂停所有的黄金买实，这标志着布雷顿森林体系和固定汇率瓦解的开始。
进而发生的对金融市场的放松管制和自由化带来了跨国资本流动和金融服务贸易的巨大增长。放松金融监管起初获得了称赞，可现在是一把双刃剑，因为未受规制的金融机构和市场变得越来越相互依赖，进而增加了全球市场对系统性风险的敞口。国际规制能否减轻此种风险？
由于本文对限制系统性风险的分析不一定局限于美国或某个国内金融系统，本文的建议（建立一个最终流动性提供者、以市场约束方法补充、在需要时以临时补救方法）从理论上来说可以同样适用于跨国系统性风险的规制。然而在国际背景下，有两个问题显现出来：一个是单一规制方法的可行性，以及如果可行，难将担任国际上的最终流动性提供者？
无论是否可行，一个单一的规制方法看起来当然是受欢迎的，在全球经济中，它比国家特定化的规制更容易被接受和管理，它还可减小规制向底竞争的可能性。但是考虑到世界各国金融规制和监督方法的多样化，一些评论者认为任何单一的规制模式都是不切实际的，他们认为最优的规制模式必然是根据一个国家金融系统结构和规模、它的具体的规制和监管目标、特有的历史演变以及政治传统这些具体因素而为这个国家专门确定的。至少，一些现察者主张，英美国家的受信义务（fiduciary duty）的概念是不可能在遍及欧洲、非洲、拉丁美洲和很大部分的亚洲的传统上更少严格规制的罗马法休系内复制的，而正是受信义务支持了广大范围的机构和规制结构。[38]
然而，这些差别看来并没有动摇以一种单一的方法来规制系统性风险的想法。政治家和经济学家们已经发现国际合作是那些避免一场共同影响它们的危机方面有共同利益的国家自然的也最有效率的反应，即使这些国家存在着历史、文化和法律上的差别。因此一个本该有效的规制系统性风险的方法应当具有国际性适用的可能性。巴塞尔协议Ⅱ有效地表明了一种针对金融风险的单一规制方法能够在多样化的国家金融体系中被运用，至少在银行业如此。大约100个国家和地区表明在2010年前它们将要执行巴塞尔协议Ⅱ。
一个单一规制方法因此看起来对减轻系统性风险是可行的。然而，难将担任国际上的最终流动性提供者？至少存在着两个明显的选择。其中一个是国际货币基金组织（IMF），尽管存在争论，它有时已经承担了此项角色而去增强陷入困境的主权国家的流动性。另一个选择是一个或多个国家的中央银行，例如美国联邦储备银行或欧洲中央银行。
比较一下IMF和美联储作为国际性的最终流动性提供者可能如何起作用。至少有一个评论者主张联邦储备银行较之于IMF而言将是更好的国际上的最终流动性提供者。一个国际上的最终流动性提供者理想上应当能够以一种得到广泛运用的国际货币提供资金，联邦储备银行是美元的来源。相反，IMF没有权力发行货币。联邦储备银行可能还有一项优势，它可以说不像IMF那样官僚主义，从而能够更加迅速地作出决定。因此，联邦储备银行和与之类似的欧洲中央银行看来比IMF更有机构上的能力来担任国际上的最终流动性提供者。
另外，任何国家的中央银行（包括联邦储备银行或欧洲中央银行）作为国际上的最终流动性提供者将面临着它在国家和国际上的义务之间的利益冲突。相反，IMF是一个真正的国际组现。此外，通过进入成员国资本市场，IMF从理论上能够分散对国际性的系统性危险作出反应的负担。然而，IMF不能发行货币。如果它能获得无限量的货币的话，它是不需要那种权力的，但是那就需要改革IMF与它的成员国之间的关系。因此，对于在现有机构中难将作为国际上的最终流动性提供者，还没有明确的选择。
结论
本文作为法律学者关于系统性风险的第一部主要作品，考察了系统性风险的真正含义，克服（cut through）了其不确定性和模糊性，从而建立起基本的参数。经济学家和其他学者以往倾向于从银行这样的金融机构去考虑系统性风险，只是偶尔地从金融市场的角度来考虑。然而，随着非居间化的发展，公司能够进入资本市场筹集资金而无须通过银行或其他中介组织，故需要对金融市场和市场与机构之间的关系施加更多的关注。
同样的关注表明，美联储在最近的次贷危机中所采取的费币政策行动虽然是有益的，但不足以制止一场已经形成的系统性崩溃。这是因为货币政策首先影响银行而不是金融市场。是市场而不是银行正处于日益增长的风险之中。同样地，美联储在危机中为保护金融机构（如贝尔斯登）采取的临时措施可能是有益的但同样也不足够，因为它们未能解次根本的问题：金融市场崩溃是由于投资者信心丧失。这并不是说我们应当抛弃货币政策和临时方法，而是我们需要那些更加直接地解决这些金融市场问题的措施对其进行强化（augment）。
本文试图明确并评估这些措施。首当其冲的问题是规制措施是否是适当的。本文认为它们是适当的，因为就像公地悲剧，在缺少规制的情形下，市场参与者没有足够的动机去为了降低给他人造成的系统性风险而限制自身的冒险行为。
本文证明了一个多层规制路径的最优性。应当设立最终流动性提供者以向即将倒团的金融机构和失灵的市场提供适当的流动性以防止系统性崩溃。流动性确保了最大的灵活性，因为“它能够解决任何问题，不管其原因。试图解决……原因就像打最后的战争，因为下一个问题将会不一样。”在一个金融中介以超过人们所能预测到的速度进行演变的世界里，流动性能在多个领域发挥作用是重要的。
例如在次贷危机中，向即将倒闭的抵押支持证券市场提供流动性，将帮助提升这些证券的价格至更接近它们真实价值的水平，重建投资者信心。有了信心，信贷市场将重启，抵押贷款的钱将再次可资使用，房产价格将开始上升。与由于房产市场崩溃引起的取消房屋抵押品赎回权这样难以解决的同题相比，这是一个理性的市场解决方案。
尽管最终流动性提供者可能引发道德风险，但如果最终流动性提供者遵守“建设性模糊政策”出借款项、以低折扣投资市场上的证券的活，道德风险可被最小化。以低折扣投资也将最小化纳税人的负担。或者，最终流动性提供者的功能可通过赋予其在贷款或投资上的优先偿还权而被私有化。
最终流动性提供者的功能应将市场约束作为补充，在市场约束下，监管者试图确保市场参与者勤勉行事从而使市场有效运行。在这些方法都不能阻止系统性崩溃的情形下，政府应当采取任何在当时看来是适当的临时方法以设法防止该崩溃或缓解它的影响。
由于全球的金融和市场紧密相连，一个国家的系统性崩溃将不可避免地影响其他国家的市场和机构。因此本文也审查了国际性地规制系统性风险的可行性、规制措施普适或者因地而异的程度，以及如何规制系统性风险仅仅在国家层面上实施，规制向底竞争的可能性。
正在本文编辑时，据报道，英格兰银行和其他“大西洋两岸的中央银行”已开始“积极”讨论将大量购买抵押支持证券作为一个可能的解决信贷危机的解决方案的可行性，这表面上看来似乎与本文的建议一致，但对于该购买行为尚未达成政治上的共识。看一看作为对次贷危机的回应，本文对一个国际性的最终流动性提供者的呼吁是否将变为现实，将是非常有趣的。 [1]President's Working Group on Fin. Mkts.，Hedge Funds, Leverage，and the Les-sons of Long Term Capital Management, 1999，pp. 31-32.
[2]William J.McDonough, President, Fed. Reserve Bank of N. Y.，Statement Be-fore the United States House of Representatives Committee on Banking and Financial Serv-ices（Oct.1，1998），Fed. Res. Bull.，Dec.1998，available at:http://newy-or kfed.org/newsevents/speeches/1998/mcd981001.html.
[3]Campdell R. Harvey's Hypertextual Finance Glossary（hereinafter Finance Glos-sary），http://www.duke.edu/％7Echarvey/Classes/wpg/bfgloss.htm#systematic_risk.
[4]Brad Finkelstein, Securing Your Borrowers：The FHA Secure Program Is Good News for Originators and Consumers, BROKER, Jan. 2008，pp. 32-34.
[5]Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation 9（3d ed. 1996）；Also George J. Stigler, The Citizen and the State 88（1975）（称经济效率应当是美国证券法的中心目标，因为“有效的资本市场是对投资者的重要保护”）；John C.Coffee,Jr.，Market Failure and the Economic Case fora Mandatory Disclosure System, 70 Va. LRev. 717（1984）, pp. 751-752 （称证券法下“对强制性披露休系的最强理由”建立在效率之上）。尽管一些人有称公平（fairness）也是证券规制的一个重要目标，其在这个语境下只是实现效率的手段。The Bond Price Competition Improvement Act of1999：Hearing on H. R. 1400 Before the Subcomm. on Finance and Hazardous Materials ofthe H. Comm. on Commerce, 106th Cong. 9（1999）（statement of Hon. Arthur Levitt,Chairman, SEC）（“获得信息的投资者”拥有了准确的信息可以确保市价反映公平价值。公平市价反过来又确保了市场实现了有效分配资本资源的经济功能）。
[6]Cf. Hal S. Scott＆Philip A. Wellons，International Finance 46 （7th Ed.2000）（称证券法提供了一个机会去“发展一个全球规制框架来保有与国际资本流动性有关的效率”）。
[7]换言之，个体市场参与者会选择自私，因为他们的回报是确定的，而系统崩溃并非必然。例如长期资本管理公司知道存在着市场非理性造成的失灵风险，但其选择相信可令其生财的模型。Roger Lowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, pp. 71-75，173（2000）。
[8]John Eatwell ＆ Lance Taylor, Global Finance at Risk 19（2000）[“规制可能会昂贵、具有压迫性或甚至根本就是错误的。过分讲究（fastidious）的规制可能导致风险被高估并因此阻碍企业……必须有一个权衡……”];see also Edith Stokey＆Richard Zeckhauser, A Primer for Policy Analysis PP．309-310（1978）[“（政府）干预市场失灵的历史是一部希望落空的历史，（因此人们）应当认识到市场失灵并不必然意味着政府的干预；这只是说可能这种干预会有好处”];cf.Steven LSchwarcz，The Easy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy, 47 Duke L. J.425（1997）, p. 475, n. 225.[讨论了市场参与者（这指债权人）去发现替代市场的能力，但在关于系统性风险的情形中，把投资转到外国市场会伤害国内经济。]规制也可能是误导性的、有反作用的，有时甚至会混淆因果。cf. Richard A.Posner,Economic Analysis of Law 446（6th ed. 2003）, p. 457[注意到证券市场规制“建立的前提是如果没有这些规制，（市场）将不会表现的令人满意，”但然后争论说这个前提“部分植根于对大萧条的错误认识中”，这个错误认识就是那种自然而然地把1929年股市崩盘理解为市场滥用行为的结果，并认为这致了大萧条，文际上股价的巨跌更可能来自对经济衰退的预期]。
[9]即使是市场失灵之处，“政府干预也不见得有更好的结果”。W. Kip Viscu-si，John M. Vernon,＆Joseph E. Harrington，Jr.，Economics of Regulation and Antitrust9（3d ed. 2000）, p. 10; see also id, p. 13（“政府失灵可能和市场失灵一样厉害”）。
[10]David T. Llewellyn, Competition and the Regulatory Mix, Nat'l Westminster BankQRev.，Aug. 1987，pp. 4-5.
[11]Charles G. Hallinan，The“Fresh Start” Policy in Consumer Bankruptcy: A His-torical Inventory and an Interpretive Theory, 21 U. Rich. L. Rev. 49（1986），p. 84（根据道德风险的经济学定义：债务人和债权人被保护免受违约不能付款的影响“会被预期导致过度借款和过度的诉诸破产更多地出现”）。在被概念起源的保险领域，这指“被保险人有意催生被保险事件”。Richard A.Epstein, Products Liability as an Insur-ance Market, 14J.Legal Stud.645（1985），p. 653.
[12]David Gowland, The Regulation of Financial Markets in the 1990s（1990），p.62.
[13]一个非金融领域的例子是政府的援助导致房主在被洪泛区重建房屋。Robert McLeman＆Barry Smit, Vulnerability to Climate Change Hazards and Risks: Crop and Flood Insurance, 50 Can.Geographer 217 passim（2006）．
[14]Milton Friedman, Have Monetary Policies Failed？，62 Am.Econ.Rev.11（1972）, p.12（“货币当局没必要允许货币量减少三分之一。它们本可以避免减少、实现增长。如果它们这么做了，我不相信大萧条会发生。也就是现，货币政策未能奏效。”）；Francis A.Bottini, Jr.，Comment, An Examination of the Current Status of Rating Agencies and Proposals for Limited Oversight of Such Agencies, 30 San DiegoLRev．579（1993）, p.610（“太多的管制妨碍了经济增长，因为成本增加了，资本更难获得”）。
[15]稳定金融系统本身是否有效率的问题是否也应当被作为效率的评判标准？这超出了本文的范围，本文为便于分析，假定现存的金融系统是有效的，因此应当维持这个系统。
[16]Richard A.Posner, Economic Analysis of Law§1. 2, pp.13-14（4th ed.1992）（讨论了这个作为效率的执行标准的“Kaldor-Hicks”标准）；Accord LouisKaplow＆Steven Shavell, Fairness Versus Welfare，114 Harv.L Rev.961（2001），p. 1015.
[17]Basel Comm.on Banking Supervision，International Convergence of CapitalMeasurement and Capital Standards：A Revised Framework 2-5（2006），Available at Ht-tp://www.Bis.Org/Publ/Bcbs128.Pdf.
[18]Marc B.Lambrecht, The BaselⅡRating: Ensuring Access Tto Finance YourBusiness 9（2005）；Jaime Caruana, A Review of the New Basel Capital Accord, in MarketDiscipline Across Countries and Industries 25（Claudio Borio et al. eds.，2004）.
[19]Jane D'Arista, Financial Regulation in a Liberalized Global Environment，in Inter-national Capital Markets:Systems in Transition 75，76（John Eatwell＆Lance Taylor eds.，2002）（讨论英美银行间为规避本国监管的次向活动）．
[20]总统工作小组认为对冲基金失灵“在大部分情况下”未曾导致债权人和交易对方的损失，且“市场参与者广泛认为对冲基金杠杆率不高”，伯南克觉得“暂时可以说”这些观点“看上去是有效的”。Ben S.Bernanke, Chairman, Bd.of Gov-ernors，U. S. Fed. Reserve Sys.，Remarks at the Federal Reserve Bank of Atlanta's 2006Financial Markets Conference, Sea Island, Georgia（May 16，2006），available at ht-tp://www.federalreserve. gov/Boarddocs/speeches/2006/200605162/default.htm,p. 2.但是，“一些关于交易对手风险管理的疑虑还是存在，且由于金融产品复杂度提高，可能已经更大了”。在伯南克报告后，一个共识出现了，与伯南克上面提出的“一般共识”相反，人们认为对冲基金的杠杆率要前所未有的高。See, e. g. , RandallSmith＆Susan Pulliam，Outer Limits：As Funds Leverage Up，Fears of Reckoning Rise，Wall St. J.，Apr. 30，2007，at Al.
[21]Troy A. Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds：The SEC's Regula-tory Philosophy, Style, and Mission, 2006 U. Ill. L. Rev. 975，p. 999；accord Goldsteinv. SEC .451 F. 3d 873（D. C. Cir.2006）．
[22]Paul Krugman, Editorial，The Big Meltdown, N. Y. TIMES，Mar. 2，2007，atA17.
[23]Id．在国际层面，风险溢价的下降更为明显，高收益欧洲债券在2002年得有16％的利益，但现在不到3％。Ravi Balakrishnan et al. , Globalization, Gluts, Inno-vation or Irrationality: What Explains the Easy Financing of the U. S. Current Account Defi-cit？12（Int'l Monetary Fund, Working Paper No. 07/160，2007）。
[24]Balakrishnan认为这是由于全球流动性泛滥，见上注，at 11．也有人随意地提及溢价下降来自于对冲的风险分摊作用。但风险分摊看上去对风险溢价的影响最多是边际性的。面对实际风险，有效吸收了信息的对冲方会在价格中计入风险，并要求被对冲方支付相应的对价。被对冲方也会不得不在风险溢价中支付出那一部分价格。达和银行销售贷款参与（participation ）来分散风险的做法看似区别不大，这并不显著降低借方的风险溢价，因为贷款参与的买方会要求对他们承担的那部分风险予以补偿。 Steven L Schwarcz, Intermediary Risk in a Global Economy, 50 Duke L. J.1541（2001）,pp. 1557-1561，本文后面还会提及平摊风险可能会有效降低系统性风险，因为其减少了任何给定的违约导致同一链条上的机构倒闭的几率，但其不能减少金融系统内部的风险。
[25]指当类似事件的例子很容易被记起时，人们总是高估一个事件发生的几率和可能性。Paul Slovic, Baruch Fischhoff＆Sarah Lichtenstein, Facts Versus Fears: Un-derstanding Perceived Risk，in Judgment Under Uncertainty：Heuristics and Biases 463，465（Daniel Kahneman et al. eds.，1982）．
[26]Thomas Cargill（et al.），The Political Economy of Japanese Monetary Policy 108（1997）（解释说即使当投资者相信价格不正常的高，他们也会继续投资，并假定价格还会涨一段时间，而他们将会在价格下跌前卖出）。
[27]Cf Steven L Schwarcz, Rethinking the Disclosure Paradigm in a World of Com-plexity, 2004 U. Ill. L. Rev. 1，p.14.
[28]一个非理性投资的著名例子是十七世纪荷兰的郁金香（tulip）贸易。几乎每个人都卷入了买卖郁金香花蕾的亢奋中，通常还是借贷进行。当市场最终崩溃，很多投资者背上了山一样重的债务。Sam Segal, Tulips Portrayed:The Tulip Trade in Holland in the 17th Century, in The Tulip: A Symbol of Two Nations 17-20（Michiel Ro-ding＆Hans Theunissen eds.，1993）非理性投资趁势很容易开始。到后来，即使投资者认为泡沫是非理性的，他们还会买进，指望在泡沫破裂的高点前卖出。Richard Bookstaber，A Demon of Our Own Design: Markets，Hedge Funds，and the Perils of Finan-cial Innovation 169-170（2007）这时候，价格运动会多少变得是可自我维持的。
[29]这个对保证金贷款的抵押物一价值限制规定在了规章G, T, U, and X下，其要求贷款用于购买保证金（即公开交易的）股票时，股票用于担保贷款时有一个二比一的抵押物价值和贷款的比率。12 C. F. R.§§207, 220, 221, 224（2008）．
[30]Greg Lumelsky，Does Russia Need a Securities Law？，18 Nu．J. Int'l L.＆Bus.111（1997）, pp. 122-123（“至少在新政前，美国的证券规制哲学的基础就是持续、精确、公开的披露可以抵御欺诈，减少与证券买实相关的风险”）。
[31]Cf.Roberta Romano, A Thumbnail Sketch of Derivative Securities and Their Reg-ulation,55Md.L.Rev.1（1998）, pp. 79-80（称增加披露不会解决对冲基金的问题）。
[32]Ben S. Bernanke，Chairman, Bd. of Governors, U. S.Fed.Reserve Sys.，Re-marks at the New York University Law School（Apr.11，2007），available at http://www.federalreserve. gov/board Docss/speeches/2007/20070411/default. htm（认为当“政府规制和干预有时有利于经济时”，“市场本身也常常能用于实现规制目标”）。
[33]Susan Schmidt Bies, Governor, Bd. of Governors, U. S. Fed. Reserve Sys，Ba-sel If Developments in the United States, Remarks Before the Institute of internationalBankers（Sept.26，2005），available at http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/20050926/default.htm.
[34]只要这些钱被投在了有市场价值的证券中，纳税人就不会受损。
[35]Claire A.Hill, How Investors React to Political Risk，8 Duke J. Comp.＆IntlL. 283（1998）,pp. 287-289[描述为何在要求对不相似的异质事件进行推断（ex-trapolation）时，风险评估特别困难]。学者有时把罕见的不可预测风险和其他风险区分，并称之为不确定性[citing Frank H.Knight, Risk,Uncertainty, and Profit（1921）]。
[36]可比较“灾难近视”理论，其认为金融动荡的记忆消退很快，这个过程由于从业人员的高流动率和／或激烈的市场竞争而加快。
[37]SEC，Reportand Recommendations pursuant to Section 401（C）of The Sarbanes-Oxley Act of 2002 on Arrangements with Off-Balance Sheet Implications，Special Pur-pose Entities, and Transparency of Filings by Issuers 3（2005）[推荐说“主要基于会计和报告考虑而非经济的交易和交易结构”“应当在将来不被鼓励，如通过财会标准理事会（Financial Accounting Standards Board）改变会计标准、金融报告过程中参与者更高的觉悟等”]。
[38]James A. Hanson（et al.），Globalization and National Financial Systems 273-274（2003）；（在中东欧新私有化的实体中广泛的掠夺行为和斯洛伐克等小国资本市场随后的崩溃表明了一个金融体系的规制结构在有一个广泛和突然的变化时所会产生的内在挑战）Accord David F. Good, Economic Transformations in East and Central Europe: Legacies from the Past and Politics for the Future 3-4（1994）。
2013 > 2013年总第86辑