VIE模式错了吗？

　　
VIE（Variable Interest Entities）模式，也称为“可变利益实体结构”、“合同控制”、“新浪模式”等，目前被普遍认为是一种用于规避国内外商投资产业限制以及境内企业境外上市限制的企业架构，其实质是境外实体以合同安排代替传统的直接持股方式，以实现对境内实休的控制[1]。据统计，该模式被境外上市的中国互联网、教育、媒体等企业广泛采用[2]，并已成为一个令人瞩目的现象。特别是，自2011年以来发生的几起有关VIE模式的事件以及境外做空机构对中国境外上市公司VIE模式的质疑性＊查，VIE模式引起了广泛的争论[3]。对VIE模式目前常见的一个看法认为，VIE模式违反了外商投资产业政策中关于某些行业的外资禁人规定，使得不应引入的外资借道入境。
　　这样的分析似乎过于简单化。如果说VIE做法与国家制定法和强制性政策相抵触，那么为什么国内的监管者能够放任VIE在如此长的时间内（十几年）存在？把这个现象说成是权力部门的不知情显然是不合理的—VIE模式常常出现在那些能引起巨大社会关注的互联网等企业的境外上市事件中的，而这些上市事例的文件资料都是公开可得的。又比如：如果说VIE具有确定的“违法嫌疑”，那么为什么企业、投资者、经办交易的律师等中介机构，甚至包括境外的上市监管者，能够容忍并接受这种风险？对于VIE做法是否可靠这个问题，这些交易参与方会比评论者更敏感才对。更重要的是，把VIE模式简单定性为违法，很容易引领人们得出“VIE模式应该在政策上给予铲除或加以严厉监管”的简单化的结论[4]。
　　对这些问题，如果缺乏有针对性的回答，那么我们对VIE模式的认识就难说完整，所采取的政策也可能会发生不应有的偏差。笔者认为，VIE模式之所以产生和存在，是因为在外资产业限制领域国内长期存在一个“默许”的制度环境，这个制度环境营造了一种关似于“习惯法”的规则，从而赋予VIE模式存在的合理性和生命力，因此简单地认为VIE模式违反了现行法律并不可取。
　　本文将从三个方面探讨这个问题。第一部分分析权力部门对VIE模式的默许做法；第二部分探讨VIE模式被默许的原因；第三部分是一个简略的展望。
　　一、被默许的“习惯法”规则
　　中国外商投资产业政策肇始于20世纪70年代末，当时国家为吸引外资而建立了外商投资法律制度。在改革开放之初的背景下，外资进入中国实质上需获得政府的“特许”，而是否给予“特许”，则取决于政府部门引进外资的政策性需要。这一政策休系在进入20世纪90年代，随着中国加入世界贸易组织的谈判接近尾声，逐步转变为保留对某些特定行业的“保护”，其他行业则放开并给予外资国民待遇。保护的方式主要是通过禁止外资投资、限制外资控股或设定外资投资需满足的特殊条件。保护的领域包括电信、互联网、教育文化等产业[5]。
　　从法规文本上看，外商投资产业政策机制均是以外资“股权投资”为模式设计和运行的，对于外资以“合同权益”的方式投资于境内产业并没有明文的规定[6]。可以说国内外商投资的法律法规并没有宣布过VIE合同是违法的，当然也没有确认合法。因此，在由法规文本所构成的规则休系中，VIE模式处于一个规则模糊的状态。
　　规则的模糊性为监管者执法留下了自由裁量的伸缩余地。自1999年VIE模式首次出现以来的十几年间，权力部门没有发布任何解释性规定对VIE模式是否适用外商投资产业政策作出澄清；并且，更重要的是，也没有实施任何针对VIE模式涉嫌违反外商投资产业规定的执法行动—VIE模式一直处于一个任其自由发展的监管环境中。如果说“法律的生命在于它的实行[7]”的话，那么不被实行的制定法就是“死亡的法条”（dormant law）。制定法的退隐所留下的空间被市场中自发形成的惯例做法逐渐填补。由于权力部门长期默许惯例做法的存在，市场中便逐渐生发出类似于“习惯法”的规则。这种“习惯法”规则虽与文本上的“制定法”存在一定隔膜，但同样具有社会规范的合法性和强制力。
　　一直以来，“习惯法”规则的效力在中国的正式法律体系中并没有给予明确的地位。“习惯法”的存在主要体现在行为主体对某一惯常做法的普遍认可和遵循而自然发生的强制力和对偏离行为的惩罚效应。这种现象虽然没有被上升到正式颁布的法律文本层面，但其对行为主体的约束力是明显的，而且往往附带著行为主体对规则的强烈认同感。例如，在中国有些地方实施的婚丧嫁娶时的“随礼”做法。这种做法并没有在任何法律文本中加以规定，但却在熟人社会内被行为主体广泛遵循，并被长期默许存在，从而构成了一种具有实质约束力的“习惯法”：如果一个人没有遵守这种固定模式的“礼尚往来”，则将会被熟人社会给予负面的评价，甚至被疏远和驱离。
　　从广义而言，法律是一种社会规范，那么“习惯法”在法律领域中的位置就必须给予承议和认可。“习惯法”并不能引申出“存在就是合理的”的绝对判断。一个做法必须具有时间的长期性、存在的广泛性、普遍的议同性，以及权威部门的默认，才可能会演化为一种“习惯法”。
　　VIE模式具有作为一种“习惯法”规则的基本特征。VIE模式存在十几年，在中国互联网行业广泛地存在、被普遍地采用为构建互联网企业投资结构的模式。据统计，所有境外上市的互联网企业均采用VIE模式；这同样适用于教育、媒体等外资限制政策的行业。并且，如上所述，VIE模式一直被默许存在。
　　VIE模式的“习惯法”合法性还在于，任何偏高惯常做法的行为都将打破人们的预期，从而招致不利的后果（惩罚）。比如，在“支付宝”事件中，马云单方面撤销既有的VIE合同、转移支付牌照的行为，便受到市场强烈的质疑[8]，并引发其与投资者的争议。围绕VIE模式形成的“习惯法”规则甚至对权力部门也具有约束力。由于这一模式如此普遍，以至于任何宣布VIE模式不合法的官方行为都会引发监管者不愿看到的严重后果。民营企业境外上市经过十几年的发展，已经颇具规模，形成了一大批在境外挂牌上市的公司，即所谓的“中概股”板块。如果国内监管部门打破“习惯法”规则，宣布VIE模式不具合法性，那么将不可避免地导致境外资本市场对中国概念企业的恐慌性抛售，使上市企业和投资者受损，进而波及国内的相关产业[9]。
　　二、VIE模式的合理性探析
　　VIE模式产生于中国民营企业在境内的融资难、上市难、制度环境发展不完善的背景下。VIE模式为境内的民营企业获得境外融资、实现上市铺平了道路。伴随境外资金的注入以及上市，企业得以引入国际普遍采用的优良公司治理模式，并受到国际资本市场规则的约束。这实质上改进了中国企业的制度环境。如果权力部门从一开始即严令杜绝VIE模式，那么，那些后来成功在境外上市的中国互联网企业，就会在其急需发展资金的阶段，不得不受制于国内长期存在的民营企业融资难的同题，并且羁绊于国内发展尚不充分的企业制度环境，很难想象会营造出如腾迅、百度这样的大型的互联网企业。如果没有这些成功的互联网企业的示范效应，中国互联网行业的整体发展也不可避免地会受到遏制，进而在迅速发展的全球信息技术产业大潮中落后。
　　如果说限制某些行业的外资进入是为了保护国内的产业，那么如何执行这项政策，也应服务于这一目标，即是否有利于国内产业的发展、成熟和竞争力的提升。应该说，权力部门对VIE模式的默许政策，起到了促进国内产业发展和成长的效果。这不仅没有违背外商投资产业政策的制度初衷，反而更好地实现了其政策目标。
　　“习惯法”规则的确立必须具有价值合理性的支撑。权力部门之所以对VIE模式长期采用默许的政策取向，除了认识到VIE模式对发展和壮大国内产业功不可没外，还因为将传统的外资行业限制监管机制扩大适用到 VIE模式缺乏足够的合理性支持。VIE模式与传统的外商股权投资模式存在明显的差异，理应获得不同的政策对待，这主要表现在两个方面。
　　首先，VIE模式的合同控制权的法益强度要弱于传统的股权控制权[10]。尽管在实践中VIE合同控制权均最大化地模拟股东所拥有的权益，例如包括了经营管理权、经营结果收益权、企业权益的处分权等，但合同控制权本质上属于“合同项下的权益”，属于债权性质，不同于股权权益。债权权益的实现，取决于债务人对合同对应义务的履行；如果债务人未履行，合同控制权的拥有人所得到的救济通常为金钱赔偿[11]。此外，采用VIE模式的投资交易不适用任何政府的审批程序，因此，其合法性不会得到权力部rl的背书。按照“效率违约”的思路看，VIE模式的存在似乎印证了监管者和市场交易方之间营造的一种默契，即监管者默许境外投资者对境内企业以合同方式进行投资、收益甚至控制，但这些赋予的合同权益是可收回的—如果监管者出于境内利益的考虑而决定收回这些权益，则境外投资者应放弃这些权利，不可拒绝，但可取得金钱补偿。
　　其次，VIE模式所引入的“外资”往往并不是真正意义的外资，而是境内身份的创始人股东在境外设立的控股实体。有时境外控股实休会吸纳一定的境外资金，但往往经营管理权仍然控制在境内身份的创始人股东手里；境外投资者多以财务投资人为主，其在公司的经营管理上非常依赖创始人团队。这种情况的“外资”通常被称为“假外资”或“半外资”。这显然区别于典型外商投资交易中的国际实业公司或战略投资者。这种差异意味着外资产业进入的限制政策对 VIE模式不具有典型的适用性，对二者加以政策上的区别对待也是合理的。
　　以上两点都显示，VIE模式中的外资进入具有比传统外商投资交易更高的“安全性”，其对境内产业可能带来的风险性处于国内政策可容忍的水平。那些简单地认为VIE模式违反外商投资产业政策的观点，是把VIE模式机械地等同于传统外商投资交易形态，忽略了二者的差异。国内权力部门对VIE模式所营造的长期默许的制度环境，不失为一种考量多种现实因素后的审时度势，是基于合理价值取向的最优政策选择。
　　三、一个简略的展望
　　基于前文的分析，我们可以预见VIE模式将在未来相当长的时间内继续存在，不论继续以其目前的形式存在还是任何变种形式。监管者应继续维持一个默许的制度环境—监管者推出禁止性规定都将打破市场上业已形成的“惯例法”，产生不利于产业发展的后果。制定法律加以禁止或“产管”VIE模式的做法也不符合中国进一步问世界开放的战略。以VIE模式为基础构造的中国企业境外上市大潮，实际上是把境外的规范制度引入了境内，打通了境内外两种规则休系之间的国家界限，产生了境外制度规则与境内本土制度体系同平台竞争的效果。制度竞争为本土的制度创新和改进提供了根本的推动力。这在近三十年中国资本市场发展过程中突出地表现为本土的上市制度在境外规范制度规则的竞争压力下，逐步规范化、市场化、国际接轨化。
　　VIE模式也许最终会消失，但一定是以几个重要条件的满足为前提的。首先，建立于20世纪70年代东的现行外商投资管理模式将完全淡出（例如转变为简单的信息报告），其中的限制性政策和审批制度完全纳入外资进入安全审查机制以及反垄断监管体系。在建立起完善的外资进入安全审查机制以及反垄断监管体系后，外商投资的行业限制应不再具有独立存在的意义。这将避免重复监管，减少行政成本和交易成本。其次，中国的外汇管制自由化改革基本到位，资本账户开放，并伴随着境内企业自由吸引境外资金及赴境外上市。最后，中国的资本市场更加开放和市场化，企业的跨境融资、上市行为不再受到不合理的限制。
　　到那时，中国法制史教科书中也许会对VIE说上一句“生的伟大，死的光荣”。　　[1]关于VIE模式的介绍，可参见荆林波、王雪峰：《外资对我国互联网市场影响的研究》，载《财贸经济》，2009（5）。
[2]见华泰联合证券内部研究报告：《VIE：默认合法是时下最优选择》，2011年7月。
[3]这几起事件包括广受报道的2011年3月河北宝生钢铁终止VIE协议事件以及2011年5月“支付宝”事件。相关文章参见林坤：《VIE存与废》，载《新经济导刊》，2012（21）；何杰、李欣：《VIE架构的未来焦点》，载《首席财务官》，2012（3）。
[4]例如：荆林波、王雪峰：《外资对我国互联网市场影响的研究》，载《财贸经济》，2009（5）；范媛：《中概股原罪难掩VIE模式监管势在必行》，载《中国经济时报》，2011年9月28日第1版；唐志贤：《可变利益实体原因、风险分析及对策》，载《财会通讯》，2012（3）。但相反的看法如：林义捷：《VIE：中国特色的商业模式》，载《IT时代周刊》，2011年11月20日，第22期。
[5]见中华人民共和国国家计划委员会、中华人民共和国国家经济贸易委员会、中华人民共和国对外贸易经济合作部《外商投资产业指导目录》，1995年6月20日颁布；该文历经1997年、2002年、2004年及2011年的四次修订，目前有效的是2011年修订的版本。
[6]但这里不包括国家安全审查的情况。 2011年8月25日中国商务部发布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确规定了外国投资者并购境内企业的安全审查制度适用于“协议控制”的情况。另外，中国商务部在实施经营者集中反垄断审查时，对于含有VIE模式的交易通常会要求予以拆除。
[7]语出庞德，转引自沈宗灵主编：《法理学》，341页，高等教育出版社，1994。
[8]例如：胡舒立：《马云为什么错了》，载财新网，2011-06-11；该文中，作者认为马云的行为践踏了“契约精神”。
[9]2011年9月发生的“证监会关于VIE模式的内部报告”的传言就曾引发境外中概股的大跌。参见胡中彬：《揭秘证监会VIE报告：四大政策建议》，http://business.sohu.com/20110928/n320805159.shtml，2012年11月14日访问。
[10]VIE模式的巧妙之处在于，其满足了境外上市地法域关于合并会计报表的要求。这意味着，境外实体对境内企业必须拥有足够的控制力。关于这方面的介绍，参见刘峰：《美国FASB第46号解释函—“可变利益实体的合并”的解读》，载《中国注册会计师》，2004年7月号。
[11]在中国《合同法》项下，主张实际履行将可能遇到非常多的障碍。