行业演变中我国P2P借贷平台的法律性质认定

　　引言
　　P2P（Peer to Peer）网络贷款平台是依托互联网产生的一种新融资形式。平台作为借贷关系的中间人，借助互联网向不特定用户提供借贷理财的服务，帮助用户了解对方的身份信息、信用信息，使得贷款人及时获知借款人的还款进度和生活状况的改善，从而促成交易。[1]
　　随着网络借贷的发展，此种模式固有的风险和问题也逐渐暴露。网络借贷商业模式创新导致与传统银行存贷款、证券发行融资模式之间的界限越来越模糊，有陷入非法吸收公众存款或非法发行证券的嫌疑。由于缺乏专门立法，监管者也没有对此表达自己的立场，网络借贷及网络借贷平台在法律与监管上的定性并未明确，使得这一行业整体游走于法律的灰色地带。一方面，由于缺乏规范，很容易让网络借贷过度泛滥，演变为进行监管套利的非法金融组织，增加金融风险；另一方面，法律上的不确定性，也让正当的金融创新缺乏有效的法律保障，不利于新兴行业的发展。因此，有必要对P2 P网络借贷平台予以法律性质上的探讨和认定，并将其纳入基本的监管轨道之中。
　　一、我国P2P网络借贷平台发展模式及主要问题
　　（一）我国P2P网络借贷平台的发展轨迹
　　长期以来，我国民间金融力量的发展处于十分薄弱的状态。掌握着绝大部分金融资源的商业银行在选择信贷客户时，往往倾向于选择那些有能力提供担保的“大企业”、“大项目”。信贷市场因缺乏层次性导致的供需结构失衡，使得中小企业、个体工商户乃至个人的借款需求很难通过商业银行得到满足。中小客户不得不寻求其他的贷款途径，因此促成了民间金融的兴起和发展。在金融危机的刺激以及国家政策的积极引导下，网络借贷平台顺应时代需求迅速发展壮大。2007年7月，国内第一家P2P借贷网络平台“拍拍贷”于上海成立并开始正式运营，P2P借贷正式登陆中国。
　　2008年随着金融危机的爆发，尽管我国政府反复强调实行宽松的货币政策，但各大商业银行出于对风险防范的考虑更加收紧银根，加大了我国中小企业和自然人的融资难度，使得P2P这样的网络借贷模式获得了更大的发展空间。以“拍拍贷”为例，2009年上半年以前，“拍拍贷”的半年成交额不足1000万元，2009年以后快速增长，2012年上半年已累计成交1.8亿元左右。[2]
　　2012年，随着808信贷、微贷网、中宝投资、搜搜贷等一批新平台的上线，中国的P2P网贷行业进入快速发展期。截至2012年年底，我国活跃的网贷平台已超过300家，2013年以来整个网贷行业的成交量估计将高达200亿元，无论从机构数量还是交易金额来看，国内的网贷行业都可谓粗具规模。[3]
　　（二）P2P网络借贷平台的主要模式演变分析
　　由于P2P竞争行业日益激烈，网站经营者不得不努力进行创新，使得其行业发展模式开始慢慢背离P2P网络借贷平台最初的形态，其法律关系呈现日趋复杂的状况。
　　1．完全中介模式。即平台本身仅作为提供借贷信息的角色，完全提供线上服务，在债务出现违约时，网络借贷平台不承担支付本金和利息的责任。上海的“拍拍贷”是这一模式的唯一代表。在这种模式中，法律关系较为简单，P2P网络借贷平台应被视为融资居间合同中的居间人，仅作为信息中介，不介入双方的交易，也不为双方提供担保，只是为借款人和贷款人达成交易提供服务，并从中收取佣金。
　　2．线下交易模式。即P2P网络借贷平台在线上提供交易信息，具体的交易手续、交易程序以及对于借款人的资信审查都是由网络借贷平台的工作人员在线下与客户面对面完成。在这类运营模式中，“宜信”是典型代表，其交易模式已经完全发展为线下操作和审核。[4]这是最初的P2P模式在中国经过本土化改良形成的变种，也是目前P2P行业的主流模式。在这一商业模式中，法律关系已经复杂化，本身存在更为具体的分化。[5]但值得注意的是，这些平台既负责对借款人信息的审核，又为贷款人的本金提供担保，这意味着线下审核模式中，P2P网络借贷平台扮演的角色由信息中介演化为信用中介，其法律特征与职能逐渐向银行靠拢。
　　3．标准债权打包让与模式。以深圳“融资城”为代表，除了与线下交易模式一样承担本金垫付的业务外，最明显的特点是网站还将企业的借款债权打包，分割成若干标准份额的小份债权，公布于网上交易平台，由网络投资者进行认购。在“融资城”网络借贷模式中，融资金额较前几种更大，许多项目动辄以数千万元计算。从法律关系上来看，已经超出了民间借贷的范畴，这种模式中，P2P网络借贷平台的法律特征更接近于证券发行平台，代理企业向外发行债券。[6]
　　除此之外，P2P借贷这一发展模式，引起了不少担保公司的关注，在利益的驱动下，不少担保公司也介入了P2P网络借贷，为借贷提供担保。[7]
　　（三）P2P借贷行业面临的主要问题
　　一直以来，民间借贷没有专门的法律规范，民间借贷问题在法律适用上，只能依据《中华人民共和国民法通则》（以下简称《民法通则》）、《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）以及最高人民法院关于民间借贷案件的司法解释。其合法性只能通过《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》中“民间借贷利率不得超过金融机构同期、同档次贷款利率的4倍”的规定，才勉强得到承认。
　　目前网络借贷平台为避免法律上的风险，都刻意把自己定位为民间借贷（融资）信息平台，一方面可以规避银行借贷利率的管制，让放贷人获得更高的利息收入，另一方面也可以规避市场准入与退出监管。
　　但目前随着行业的演变，过度的金融创新使得P2P网络借贷与银行业、证券业的界限日益模糊，超前的商业模式探索本来就在法律监管的灰色地区，这很容易突破法律规定，在法律特征上接近非法机构。
　　1．与非法吸收公众存款机构的界限。P2P网络借贷平台的突出特征是既不吸储，也不放贷，但我国的不少P2P网络借贷平台已经很接近银行的法律特征。以“宜信”为例，不仅对借款人的信息进行信用审核，并在线下建立相应的营业厅，而且对每笔借款提供担保。这种方式使P2P网络借贷平台在法律性质上已接近于货币信用中介，与广义上的银行业金融机构的定义已经非常接近。[8]
　　2．与非法发行证券的界限。以“安心贷”、“融资城”这样的网站为例，往往将企业的借款需求封闭打包，并将其按照标准金额进行分割，在网站上发布供贷款人认购。这种行为方式的特征较为接近我国证券法上公开发行企业债券的行为。但目前而言，证监会作为证券监管机构，未对这一行为进行任何实质性监管，P2P网络借贷平台的标准债权打包让与模式很有可能向证券发行平台异化。[9]
　　因此，由于相关法律制度的欠缺，并没有对网络借贷平台进行法律上的定性，那么在其实际运作中，就极有可能越界，演变为非法组织和机构。如果不能为网络借贷平台正名，那么就无法让其在正常阳光的轨道上发展，更无法正常纳入监管体系，这个行业随时有可能走向不利于经济发展和金融秩序稳定的方向。
　　二、美国网络P2P借贷平台监管分析
　　要对网络借贷平台的发展进行制度性监管，就必须首先对网络借贷平台及其从事的业务的性质进行定位，才能有效确立网贷平台的监管模式和监管机构。
　　“Prosper”[10]和“Lending Club”作为美国最著名的两大P2P网络借贷平台，分别从2006年和2007年开始运营。在其成立和发展的过程中没有受到美国政府的任何监管。于是，政府监管的缺失产生了逆向选择（adverse selection），造成借款者的高违约率，进而阻碍潜在出借者的进驻，不利于P2P网络借贷平台的健康发展。据“LendingClub”的统计数据，截至2008年10月15日，通过“Prosper”借款成功的借款者的违约率高达24％。[11]种种乱象表明，联邦金融监管部门有必要介入P2P借贷行业进行监管。
　　2008年11月23日，美国证券交易委员会（SEC）颁布一项法令，要求“Prosper”中止经营，认为通过“Prosper”形成的贷款是未登记的证券，对贷款的出售行为违反了《1933年证券法案》的第五节，这标志着美国证券交易委员会正式介入对P2P网络借贷平台的监管。
　　（一）网络借贷平台的法律性质认定
　　SEC在对“Prosper”的审查中，将P2P借贷视作发行证券产品的行为，并认为作为证券产品的销售商，SEC有权对其审查，并要求其登记备案。[12]在对网络借贷平台的行为性质认定中，援引了Howey与Reves两个案例中所确定的证券的判断标准。
　　1．投资合同标准—Howey[13]。在Howey测试这一经典案例中，美国联邦最高法院对于投资合同提出了一个四要素的解释方法：第一，利用钱财进行投资；第二，投资于普通企业；第三，由于发起人或者第三人的努力；第四，期望自己获得利润。[14]
　　SEC将“Prosper”的债权视为证券，理由首先在于普通企业存在。在P2P网络借贷平台上，出借者与借款者行为的基础是“Prosper”这个网络借贷平台的存在。其次，借贷行为依赖于“Prosper”，它是借贷合同的提供者和推动者。再次，借贷行为依赖于“Prosper”这一网络借贷平台，“Prosper”向借贷方收取佣金；最后，“Prosper”绝大多数贷款都是由多个出借者提供融资的，而且大多数出借者多次向不同的借款人提供资金。
　　另外，在借贷交易的过程中，出借者和借款者不能与对方直接进行商事交易，交易全部依赖于“Prosper”的努力才能获得利润，保证借款的及时偿还以及分散风险的机会。即没有“Prosper”建立的平台、信用等级的划分和风险控制，借贷双方交易无法达成。[15]
　　2．家庭相似性标准（family resemblance test）—Reves（[16]。家庭相似性测试的原理是，首先推定所有票据都是证券，但如果该票据与判例归类所列的非证券票据相类似，那么该推定是可抗辩的。换句话说，在线P2P融资是通过发行票据来进行的，所以除非能够证明它与判例所确定的非证券票据具有相似性，否则就推定为联邦证券法上的证券，应当受联邦证券法调整，其发行与出售受SEC监管。联邦最高法院确立的这一判例主要是用以区分某一疑难的票据是否属于证券的检验方法。
　　由于“Prosper”的出售贷款的行为并未被列在非证券的目录上，因此，判断“Prosper”发行的债权是否属于证券的范畴必须通过“家庭相似性”的标准测试。家庭相似性的标准包含以下四个要素：一是买方和卖方的动机（buyer and seller motivations），即以商业盈利为目的；二是转让分销的计划（the planof distribution），即分配计划中含有基于投资或者以投机为目的的交易；三是公众投资者的合理预期（theinvesting public's reasonable expectations），即公众投资者是否将这一行为视为有价证券；四是替代监管的可能性（the possibility of an alterna-tive regulatory scheme ），即实际上是否存在另一监管体制以降低其风险[17]。
　　SEC将“Prosper”的行为认定为发行证券的理由：首先，在网站注册的投资者是以他们的资金能够得到预期回报为动机，而“Prosper”为投资者提供了组合投资和获得高回报的机会。即使有些出借者的动机是无私的，但是平台主要的投资者都是追求盈利的。其次，在网站上出售的债权面向不特定的公众而非特定的某一个投资者。再次，投资者有理由相信在“Prosper”上购买债权是一种投资行为，“ Prosper”在网站上宣传其发行的债权的回报率高于传统的投资业务。最后，网站没有设置可降低投资者风险的管理制度（即投资者风险自担），也没有其他的监管人，削弱对投资者的保护。
　　SEC通过Howey案例，认为“Prosper”网站的行为是提供投资合同的行为；又通过Reves判例认定为“Prosper”的发行行为不具备作为非证券的理由。因此，通过一正一反两种方式，最终认为“Prosper”类似的网络借贷平台的行为是作为证券发行，受美国证券法的监管。
　　（二）Dodd—Frank法案推出后法律性质认定思路的转变
　　虽然SEC着力推进对于P2P网络的规范化监管，但是P2P网络平台接受SEC监管往往程序较为复杂，监管的高成本阻碍了行业自身的发展。如果一个在线P2P网站想规避联邦证券监管，那么平台就必须改变运作模式，只提供联系个人出借人和个人借贷者的收费服务，这样就可以免于遵守银行法和证券监管规章。[18]这给P2P行业的监管带来了新的困扰和难题。
　　2010年7月21日美国国会颁布了多德一弗兰克法案（Dodd-Frank Act）, Dodd-Frank Act授权建立消费者金融保护局（Bureau of Consumer Financial Protection, BCFP），并逐步整合联邦层面对金融产品和消费者保护的监管。而P2P网络借贷平台提供的应当属于金融消费产品。此外，Chris Larsen（Prosper CEO）认为目前SEC的监管驱动成本过高将会极大影响行业的发展与创新。[19]美国国会认为，对于P2P网络借贷统一定性为证券进行监管可能存在一定问题，但具体如何定性还需要一定的时间对这个行业进行研究。
　　从Dodd-Frank法案的出台过程，可以得出结论：第一，国会确实有兴趣建立一个核心的P2P借贷监管体制；第二，国会需要对P2P借贷及如何监管的翔实的信息；第三，国会不愿意就P2P借贷监管采取激进步伐，比方说将监管责任分配给新成立的未经检验的消费者金融保护局，除非能够获取进一步的数据来证明。
　　2011年7月7日，联邦审计署发布调查报告指出，[20]P2P借贷是一个不断成长的行业，因而监管方式也需要不断演变。报告称只有两种可能的P2P贷款管理模式，主要的不同在于不同的监管路径：一种是继续现有多元化的联邦监管系统，即通过安全管理者保护贷方，通过金融服务管理者保护借款方与贷款方；另一种则是在单一的联邦监管之下加强对借款方和贷款方保护，例如CFPB。[21]
　　审计署报告认为，将P2P借贷置于单一监管机构的监管下也许过于激进，因为这限制了对该行业的监管，使许多的监管者无法利用他们的专长，增添了P2P借贷监管的担忧，也引发了对抑制行业演变发展的忧虑。
　　因此，Dodd-Frank法案通过后，对于美国的P2P借贷的监管体制产生了一定的冲击，一方面承认了将P2P网络借贷平台定性为证券是目前实现P2P网络监管的主要途径；但另外一方面，它同时确认了如果将所有的P2P网络借贷平台“一刀切”定性为证券，仅由SEC对于P2P借贷行业进行监管，同样对于P2P行业的发展存在十分不利的影响。
　　（三）美国监管演变对我国的启示
　　美国监管体制的探索和演变，对于我国P2P网络借贷平台的监管非常具有参考借鉴意义。
　　第一，SEC在认定P2P网络借贷的行为性质的过程中，适用了Howey测试证券的定义标准：（1）利用钱财进行投资；（2）投资于普通企业；（3）由于发起人或者第三人的努力；（4）期望自己获得利润。同时用Reves测试从反向对非证券进行定义：一是以商业盈利为目的；二是分配计划中含有基于投资或者投机为目的的交易；三是即公众投资者是否将这一行为视为有价证券；四是实际上是否存在另一监管体制以降低其风险。这样的法律性质认定的路径可以用于我国《证券法》对于证券的定义，[22]从而将我国大部分的P2P网络借贷平台可以纳入证券监管的范畴。
　　第二，在Dodd-Frank法案推出后，将P2P网络借贷平台完全定性为证券，可以看出，P2P行业的演变模式使得其法律关系在其中也发生了相应的变化，使得证券法再难以对其进行有效监管；此外，单纯确立以证券监管机构对于P2P网络借贷行业的监管，监管成本太高，也不合适。这些因素，对于我国的P2P网络借贷平台的法律性质认定非常有借鉴意义。
　　虽然国内P2P网络借贷平台市场混乱，运作模式五花八门，然而无论扮演何种角色，毋庸置疑的是中介平台是借贷双方得以实现交易的基础。如果没有这个平台，借贷双方可能无法取得联系，借方融资无门，贷方闲置资金。因此，中介平台实质上起到的不仅是牵线搭桥的作用，更提供一种投资机会或投资服务，并从中收取服务费用。这一点与美国的P2P借贷行业的发展存在着异曲同工之处。
　　三、我国网络借贷平台法律性质认定
　　（一）网络借贷平台定性的基本前提[23]
　　长期以来，我国对类似于Howey测试的庄园开发行为基本采取明令禁止、坚决打击的措施。并且，在这类活动的取缔中，几乎没有证券监督管理机构的参与。[24]
　　《中国人民银行贷款通则》（以下简称《贷款通则》）第二条将放贷人限定为中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构，意味着目前各地涌现的小额贷款公司、资金互助社等各种形式的民间放贷人，已游离于《贷款通则》之外。
　　2008年，中国人民银行曾起草《放贷人条例》草案，草案中因规定了“允许企业和自然人注册从事放贷业务”，而被外界普遍认为将实现民间借贷阳光化、民间放贷合法化。但草案在提交国务院法制办后并未出台。[25]
　　近年来，我国对于民间金融的态度有所松动，开始大力引导民间金融的发展。那么，在处理P2P网络借贷平台的问题上，必须有几个基本前提。
　　第一，对于P2P网络借贷平台进行法律定性的目的在于给予其合法地位。我国民间金融一直以来处于高压状态下的生存环境，在处理民间金融问题时，有关机关往往以非法集资为名，运用行政手段粗暴予以取缔，这与我国的金融法治发展滞后有关，对我国经济发展伤害极大。因此，本文探讨法律性质的基本前提是赋予其合法的空间，使得资金在阳光下运行。
　　第二，认定法律性质的重点在于维护投资者利益而不在于维护金融秩序。就目前P2P网络借贷行业的发展而言，其交易额度极小，难以对我国的宏观金融秩序造成实际上的损害。但由于P2P网络借贷行业中涉及大量投资者的利益，对P2P网络借贷平台进行性质认定，应注重保护参与到网络借贷中心投资者的利益。
　　（二）我国P2P网络借贷平台定性的思路
　　基于上述前提，要对P2P网络借贷平台进行准确定性，首先应当对其融资结构进行分析。
　　但凡涉及金融问题，其融资结构都可以划分为直接融资与间接融资。根据其融资的特性，法律对其设计了截然不同的法律监管方式。
　　一般而言，直接融资是指资金供求双方直接融通资金，不需要借助于金融中介机构的帮助，融通资金一般在资本市场，利用股票、债券等金融工具进行；间接融资是通过银行等金融中介机构进行的融资方式，银行通过吸收存款形成资金来源，再以贷款形式进行资金运用，从而实现资金的融通。[26]
　　根据直接融资与间接融资的定义，比较我国P2P网络借贷的行为特征，可以找出其基本共性：首先，P2P网络借贷平台处于居中地位，其总体上仅仅为借贷双方提供交易信息与交易机会，在这种前提下，我国P2P网络借贷平台的基本形式属于直接融资的范畴；其次，在我国P2P网络借贷平台的模式演变中，相当一部分网站都已从事了本金担保与借款人资质审查和授信业务，尽管没有直接参与吸收存款和处分资金，但在法律关系中已然演变成了信用中介，具备了间接融资的法律特征。
　　因此，在P2P网络借贷平台行业同时具备了直接融资与间接融资的特征的情况下，就必须对其进行分类定性。
　　（三）我国P2P网络借贷平台的分类定性
　　根据上文阐述的P2P行业发展模式，结合直接融资与间接融资的法律特征，对我国目前的P2P网络借贷平台可以采取分类定性的方法。
　　对于仅从事信息服务的提供者，即完全中介模式，P2P网络借贷平台没有介入借贷关系之中，借贷双方之间属于直接融资，在这种情形下，可以作为金融信息服务机构对待，监管机构则着重于对信息披露的真实、准确、完整性进行监督。
　　对于从事了本金担保业务的P2P网络借贷平台，其本身是属于货币信用的中介者，在定性上应当属于银行业，在中国人民银行制定的《金融机构编码规范》中，可将其认定为银行业非存款类金融机构。[27]
　　对于从事标准债权打包让与的P2P网络借贷平台，其对象往往是企业对个人的借贷，性质上类似于代理发行企业债券，那么在法律性质认定上，可以将其认定为证券业金融机构。
　　在当前的制度环境下，对于网络借贷平台认定为证券还是很有难度的。因为我国《证券法》规定的证券作缩限解释，仅限于股票、公司债券以及国务院认定的其他证券。[28]笔者认为，《证券法》的主要目的在于保护投资者的利益，而我国的P2P网络借贷平台其行为性质上可以作为中介方提供服务、向公众提供投资机会的产品提供者，理应受到证券法的调整。通过法律的修改，扩大证券的定义，使得其将来完全可以被视为证券发行平台予以监管。[29]
　　依据P2P网络借贷平台的定性，可以考虑采取这样的机制，根据网络借贷平台的业务性质，由P2P网络借贷平台自主选择，作为银行业金融机构或证券业金融机构申领金融许可和注册，或同时申领两种行业执照，同时接受两行业主管部门监管。如选择银行业执照，则可以从事存贷款业务，接受银行业监管机构监管；如果选择申领证券业执照，则可以从事证券公开发行业务，接受证券监管机构监管；未来分业监管放开后，可考虑同时选择两个行业执照，则可以同时从事两类业务，同时接受两行业监管机构监管。
　　结论
　　我国的P2P网络借贷平台发展时间甚短，其运营模式发展也较为多样，整个P2P借贷行业尚未成为一个十分成熟的行业。在当前情况下，对于P2P网络借贷平台作出单一的法律定性，并不利于整个行业和宏观经济的发展，美国P2P借贷监管的演变已经说明了这一点。在当前的情况下，为P2P网络借贷平台建立一个核心而稳定的监管体制也十分困难，分类定性才是最有效的选择。
　　因此，根据我国P2P网络借贷平台在不同模式中所扮演的角色和地位，将其分别定性为金融信息中介、银行业、证券业金融机构进行监管。此外，为了方便我国融资问题的处理和投资者利益的保护，我国《证券法》对于证券的定义应当予以扩大，使得类似的融资问题更好地得到《证券法》的保护与监督。
　　面对这样一个多变的行业，如何才能对之确立更为行之有效的监管，确立一个核心的监管体制，还需要这个行业的进一步的发展。在今后的学习研究中，笔者会对这一问题进行持续关注。　　*中国政法大学民商经济法学院2010级本科生。
[1]陈初：《对中国“P2P”网络融资的思考》，载《人民论坛》，2010（26）。
[2]中商情报网，《2012年P2P网贷发展现状分析》，资料来源：http://www.askci.com/news/201301/11/111663428643.shtml, 2013年1月11日访问。
[3]参见网贷之家：《2012年网贷行业交易统计》，资料来源：http://shuju. wangdaizhijia. com/Wdzj/ReportHour. page, 2013年1月16日访问。网贷之家作为当前的P2P借贷行业发布咨讯和进行专业行业统计的网站，在业内认同度较高。
[4]参见宜信财富，资料来源：http: //caifu. yixin. com/wm/academy/P2P/20111209/248. html, 2012年11月10日访问。
[5]在线下交易模式中，大体还可再分化为两类：有红岭创投等为主的线下审核，线上撮合交易的；也有以宜信为代表的采取债权流转和回购的方式的。即将借款人的借款分成小份，向公众出售，再重新回购。
[6]“融资城”是目前在广东一带比较流行的模式。网络借贷平台不满足于个人对个人的贷款，而开始向个人对企业的贷款演化。目前在网络借贷平台出售的各类资产，已类似于证券发行。参见融资城，资料来源：http：//www. 352. cn/proiect/proiect-information/p/id/13958 , 2013年2月14日访问。
[7]2012年，“安心贷”创造性地推出专业担保公司为投资者本金作担保，大大降低了投资者的放贷风险。许多P2P网络借贷平台都纷纷效仿，寻求担保公司加入网络借贷。参见北京信用担保协会，资料来源：http://www. bjdbxh. org.cn/news/ HYJJ/2012/229/12229153442E099IA6I73ODD0F497F9. html, 2013年3月7日访问。
[8]关于金融机构的定义，普遍存在以下两种：一是金融机构是指从事金融服务业有关的金融中介机构；二是金融机构是指专门从事货币信用活动的中介组织。显然，P2P网络平台并不符合这个定义，因为在整个借贷活动中，网络平台既不是债权人，也不是债务人，而是为双方牵线搭桥的角色。因而，网络平台并不完全符合金融机构的定义，只能称其为准金融机构。参见马翘楚：《民间借贷网络平台法律问题研究》，19-23页，中国政法大学民商经济法学院2011年硕士论文。
[9]我国《证券法》规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。
[10]Prosper是当前全球第一大网络借贷平台。
[11]Silla Brush, Online Lender Lobbies Congress for Industry Consumer Regulator, ht-tp: //thehill. com/business-a-lobbying/102323-online-lender-lobbies-congress－for-industry-consumer-regulator, 2012年12月17日访问。
[12]SEC认为P2P是证券的理由包括：首先，在网站注册的投资者是以他们的资金能得到预期回报为动机的；其次，在网站上出售的贷款面向不特定公众；再次，相当一部分投资者可能会认为网站上陈列的贷款是一种投资；最后，网站没有设置其他可降低投资者风险的管理制度（即投资者风险自担）。See Erick Schonfeld,SEC Outlines Its Reasoning For Shutting Down P2P Lender Prosper, Fortune, June（2010）．
[13]在Howey案件中，荷威公司将大片柑橘地出售给公众，向客户提供了两份合同，一份是土地出让合同，一份是柑橘树管理服务合同，管理服务合同由荷威山间公司履行。尽管土地的购买者有权安排其他服务公司照看柑橘树，但是荷威山间公司仍然负责了85％以上的柑橘树。荷威山间公司具有全权经营权，将柑橘地收获后的纯利润分配给土地所有者，而大部分所有者并不是这柑橘所在地的居民。该案联邦最高法院认定，荷威和荷威山间公司根据联邦证券法在提供和出售有价证券是因为他们提供和销售投资合同。See SEC v. W. J. Howey. Co 328 U. S. 298-299（1946）．
[14]An investment contract for purposes of the Securities Act means a contract, trans-action or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third　party. See SEC v.W.J. Howey. Co 328 U. S. 298-299（1946）．
[15]Prosper Marketplace, Inc.，Cease-and-Desist Order, Securities Act of 1933，Release No. 8984, 94 SEC Docket, 1913 Nov.24 （2008）．
[16]Reves v. Ernst. Young, 494 U. S. 56（1990）．
[17]Jack R. Magee, Peer-to-peer Lending in the United States: Surviving after Dodd-frank. 15 N. C. Banking Inst. （2011），p. 139.
[18]Jack R.Magee, Peer-to-peer Lending in the United States: Surviving after Dodd-frank, 15 N. C. Banking Inst.（2011），p. 139.
[19]Silla Brush, Online Lender Lobbies Congress for Industry Consumer Regulator,http: //thehill. com/business-a-lobbying/102323-online-lender-lobbies－congress-for-industry-consumer-regulator, 2012年12月17日访问。
[20]See generally GAO Report, http://www．gao. gov/new. items/d11613. pdf,2012年12月17日访问。
[21]Eric C. Chaffee, A Moment of Opportunity: Reimagining International Securities Regulation in the Shadow of Financial Crisis， 15 Nexus J. Op. 29 （2010）．
[22]Howey测试在美国证券法上属于三大经典测试之一，是美国证券法用来认定证券的最主要的依据；我国目前《证券法》对于证券并没有下出概括性的定义，其列举也仅仅有股票、公司债券等少数几种证券，这使得我国的证券法的调整范围被很大的限制。
[23]在定性问题上，目前舆论的主流声音认为P2P网络借贷平台应当予以其合法地位；但是，仍有部分学者认为P2P网络借贷平台属于非法集资，应予以取缔。笔者在文章立论时认为，P2P网络借贷平台目前规模还不大，虽有极少数极端跑路事件，但是不足以对国家的金融秩序造成危害。目前P2P网络借贷平台在网络金融领域发挥的积极作用远超过其消极作用，从社会均衡利益的角度出发，将P2P网络借贷平台认定为非法集资的做法将严重挫伤民间金融的积极性，既有违经济发展规律，也与我国金融监管的价值目标背道而驰。因此，在探索监管制度的基本前提下，对这种观点不予以展开讨论。
[24]《经济日报》1991年1月11日头版头条以“庄园主—非法集资新诱惑”为题，报道了广东和广西的一些开发商以农林开发的名义，从农民集体或县乡政府手中取得成片土地，然后分块出售，进行集资。2月12日《经济日报》又在第一版报道了国土资源部、司法部、中国人民银行、国家工商行政管理局联合发出关于加强对“果园、庄园”等农林开发管理的《通知》，禁止私自开发，规范审批手续。整个过程唯独没有国务院证券监督管理机构的参与，没有从证券法的角度进行的规范。
[25]2010年5月，国务院颁布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》的“新36条”，其中第31条明确各类金融机构加大对民间投资的融资支持，加强对民间投资的金融服务。这被业界视为国家鼓励和支持民间金融发展的标志性信号。应该说，民间金融合法化是大势所趋，但是《放贷人条例》与《贷款通则》都数易其稿，多年难以出台，足见民间金融法制化发展举步维艰。在我国，许多创新往往探索在前，立法滞后，以支付宝为例，作为网络第三方支付平台，直到2010年才正式被赋予合法地位，获得了正式牌照。
[26]朱毅峰：《论直接融资与间接融资的结构及其影响》，载《成人高教学刊》，2005（4）。
[27]《中华人民共和国银行业监督管理法》对于银行业金融机构的定义是指在中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行，属于对于银行业金融机构狭义的定义。中国人民银行2010年《金融机构编码规范》，将银行业金融机构分为了银行业存款类金融机构和银行业非存款类金融机构，这是对银行业金融机构广义的定义。而P2P网络借贷平台从事信用担保业务的，可以划分到银行业非存款类金融机构。
[28]由于我国的证券的定义过于狭隘，使得很多属于直接融资的法律问题都当作间接融资的问题处理，基于证券投资者的保护目标，与投资有关的融资安排都应纳入证券法的保护范围。转引自彭冰：《非法集资活动规制》，载《中国法学》，2008（4）。
[29]当前我国证券法对于证券作限制性解释，不利于对于投资者进行保护。在我国证券法对于证券应当作出重新的界定，参考借鉴美国投资合同的定义，只要符合一些标准即可作为法定的证券。转引自陈洁：《证券法的变革与走向》，46-48页，法律出版社，2011。