主动评级的发展研究

　　一、信用评级概念的产生及经济学基础
　　1909年，约翰穆迪出版了有关铁路债券分析报告；紧随其后，普尔出版公司、标准统计公司在1922年以及惠誉出版公司分别在1916年、1922年和1924年提供债券评级服务。[1]在将近100年的历史中，这几家公司经历各自的兼并组合故事，形成了目前全球三大评级公司。
　　信用评级产生和发展的根源是，在金融市场中相关公司比投资者更加清楚公司本身的经营状况，从而产生信息不对称。[2]当某些信息能够通过购买而获得时，如果存在经济规模效应，投资者会期望有一个组织去收集并出售特定信息。信用评级机构正是通过代表投资者去收集各类信息并利用专业知识和专长分析情况取得规模效应，从而降低信息的获得成本并最终获取自身的收益。信用评级机构基于鉴定资产质量的目的收集和分析信息，当收集信息的成本递减而收益递增时，更多的投资者愿意向评级机构付费来获取信息。[3]
　　信用评级机构的存在可以在很大程度上降低公司和投资者之间的信息不对称。但作为信息的出售者，直接产生的一个问题就是信息是否准确可靠。如果投资者在辨别信息好坏时发生困难或者不能辨别信息质量，那么信息价格只能反映信息的平均质量；当那些提供质量低劣信息的公司能够在行业内很好生存的话，就会出现“逆向选择”，最终导致市场崩溃。[4]为避免上述情况的发生，维持信用评级行业的稳定发展，主要依靠以下两种方式。
　　其一是建立声誉机制。信用评级机构面对着“多期激励合同”，在多期激励合同中，信用评级机构的未来收入是由现时提供的信息质量决定的。因而信用评级机构发布准确的级别信息会在市场中获得未来更多的业务机会，经过时间的检验最终建立自己良好的声誉。[5]在市场中保持良好声誉，也就意味着更多的信息购买者来买取服务，获得更多收入的同时构成利益链的良性循环。
　　其二是设立行业进入门槛。设立进入门槛是防止信用评级机构提供劣质信息的另一种方式。美国证券交易委员会认可的“国家认可的统计评级机构”[6]只有十家。新成立的或者未被认可为NRSRO的评级机构因为得不到资信良好的标签很容易被市场所忽略，难以发展壮大。[7]虽然这种方式在一定程度上能够减少市场上低劣评级信息的提供，但是也构成了信用评级行业的进入壁垒。再加上评级机构本身的规模效应和历史经验等因素，三大评级机构在全球的信用评级行业占据了垄断地位。
　　二、由主动评级向被动评级转变
　　（一）转变原因
　　在信用评级机构产生之初至20世纪70年代，信用评级机构通过向投资者出售评级报告来获取收入。但从20世纪70年代开始，信用评级机构改变了收费模式，由向投资者收费模式转为向发行方收费的模式。在此后几十年的发展中，信用评级成为资本市场一项重要业务，而对发行方收费也成为一种固定机制。[8]
　　收费模式的转变使得当前评级机构的评级模式基本上为被动评级，即评级机构通过接受发行方的委托后展开评级并收取费用；最初的主动评级模式，即评级机构在未经发行方聘请不收取发行方任何费用的情况下根据公开信息进行评级的模式逐渐被市场淡忘。
　　对评级机构由主动评级向被动评级的转变，理论界存在着不同角度的解释。
　　首先，因为信息具有公共产品的特性，其购买者在不降低效用的情况下可以免费与其他人共享或转售给及其他人，作为信息出售方的信用评级机构在出售了第一份评级报告后就难以控制报告的扩散传播，得不到应有的信息安全保障，只能从投资者那里收取到他们期待利益的一小部分。评级机构担心“搭便车”行为会使其收入受到影响，所以转为由发行人付费，解决信息出售者所面临的报酬问题。[9]
　　其次，发行方认为有必要保证评级机构向投资者发出对其积极有利的信用信号，所以倾向于向评级机构支付费用以获得评级机构的担保。这一点派生于1970年的Penn Central破产案。[10]
　　另外也有学者认为收费机制的变动是随着规制方式的变化。金融监管者要求某些投资组合所投资的债券必须具备一定的信用级别，而债券发行方为使债券达到这一要求而愿意支付评级费用来得到评级机构的“庇护”。White还提出信用评级行业与其他信息行业一样具有双边市场的特性，既可以从市场一方收取费用也可以从市场的两方收取评级费用。[11]
　　（二）概念变化
　　在20世纪70年代评级机构采用向发行方收取费用这一机制之后，主动评级的概念逐渐演化为不经发行方委托也不向公众收取任何费用的“公益”评级。尽管收费模式发生了变化，穆迪公司和标普公司仍然会对所有在美国交易委员会注册的证券进行主动评级。直到1999年的杰弗逊学区诉穆迪案[12]的出现，使得主动评级行为遭受负面的评价。在杰弗逊学区诉穆迪案中，原告学区发行债券，被告穆迪公司在债券公开销售之时发表意见对债券的消极评价意见。原告认为穆迪公司的评估结果具有实质性错误（materially false），穆迪公司的评级行为是对原告没有雇用其进行债券评估的报复性做法，穆迪公司旨在对商业合同的介入。在此之后被告主动评级的行为遭到了美国司法部和纽约总检察署的调查，虽然两家机构最后都没有提出指控，但是穆迪公司、标普公司和惠誉公司[13]都放弃了提供对所有证券评级的强制政策。[14]也许是认识到主动评级所带来的风险和舆论压力，主动评级逐渐被市场所冷落，也被美国证券交易委员会所颁布的各种法案所忽略。[15]但是，主动评级在美国并没有成为一项非法的行为，主要的评级机构还是会根据具体情况向社会公众提供有限的主动评级报告。
　　三、主动评级的功能及局限
　　（一）基本理论观点
　　评级机构认为主动评级因市场覆盖面广而有利于投资者；对规模较小或者新建立的评级机构来说，可以向市场展示其能力从而增强市场竞争力。[16]但是在理论上也存在其他观点。有学者认为主动评级并不利于促进其目标领域经济的有效增长（significant new growth）。[17]评级机构进行主动评级的动机一方面是为了经济敲诈（financial black-mail），因为主动评级的结果都较为悲观，更多地给公司以“降评”（downgrades）；评级机构从而能够与公司进行协商暗示公司如果付费就可以取得更好的级别，因而评级机构通过主动评级的方式迫使发行方委托其进行评级来获取评级收入。[18]另一方面主动评级能够作为一种市场检验（ market check）的工具，以防止级别购买（rating shop-ping）情况的发生。[19]
　　（二）现实意义解读
　　1．作为获得市场认可的方式或是进行经济敲诈的手段。将主动评级作为新建立的评级机构获得市场认可的方式，目前只能是一个理论上的路径，因为评级机构本身需要一定的进入门槛来防止信息的随意发布，而且当前的信用评级行业已是垄断局面，形成的进入壁垒已经将此种方式的现实意义所阻断。另外值得注意的是，主动评级能够作为评级机构进行经济敲诈手段的前提是主动评级的结果相较于被动评级偏低，也就是说进行主动评级的目标一定会得到较低的资信评价。然而研究文献却没有对这一前提给予一致的确证。[20]因而将主动评级理解为是评级机构进行敲诈的手段并不具有完全的说服力。
　　2．作为检验市场的工具。若把主动评级作为检验市场的工具，也受到多种条件的约束。
　　假定在双头垄断的评级市场上，任何一家评级机构都能选择进行主动评级或是被动评级。能够产生的结果有三种：两家同时提供主动评级，只有一家提供主动评级或者两家同时提供被动评级。通过对三者达到均衡时的效率比较可以得出：两家评级机构同时提供主动评级的社会效率要低于有一家提供主动评级而另一家提供被动评级的效率；在证券收益率很高并且风险贴现（risk premium）很小的情况下，至少有一家机构提供主动评级的社会效率要高于两家机构都只提供被动评级的效率。因此，如果想要将目标函数即社会净盈余（net surplus）最大化，应当在评级目标不具备很高的收益率或者风险贴现很高的情况
　　Lower? International Evidence From Bank Ratings, Journal of Business ＆ Accounting,Vol. 32 （2005），pp. 1741-1771；Van Roy, Is There a Difference Between Solicited and Un-solicited Bank Ratings and, If so, Why? Unpublished Working Paper, National Bank of Bel-gium （2006）；Wiinie P. H Poon, Junsoo Lee, Benton E Gup, Do Solicited Matter in Bank Credit Ratings?: Results from a Study of 72 Countries, Journal of Money，Credit and Banking,41 （2009），pp. 285-314.
　　与上述研究不同的是，2004年Gan从违约角度检验了穆迪和标准普尔在1994年至1998年发布的主动评级级别，实证结果并未发现主动评级显著影响信用级别，所以她认为是发行方的自我选择（self-selection）问题导致了美国评级公司的主动评级级别和被动评级级别存在显著差异。2010年Christina等人采用了多个行业的数据分析了主动评级级别低于被动评级级别的情况，认为原因可能在于发行方的自我选择和评级机构的保守策略，但不同行业主动级别低于被动级别的原因并不一致。See Gan Y. H, Why do Firms Pay for Bond Ratings when they can get them for Free? Unpublished Working Paper, The Whar-ton School, University of Pennsylvania （2004），
　　Fairchild等人在2009年对穆迪发布的日本公司的主动评级级别进行分析，认为主动评级级别较低的原因在于评级机构掌握的信息不够全面，see Lisa M. Fairchild, SusanM. Flaherty, Yoon S. Shin, Analysis Unsolicited Credit Ratings in Japan: New Evidence from Moody’s, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 12（2009），PP.103-123.下允许评级机构提供主动评级。[21]但与此同时出现的问题是，模型中所假设的评级机构提供主动评级存在的前提是存在具备很好的财务状况而没有委托评级机构进行评级的公司，即通过主动评级也可能发现具备良好财务状况的公司，也就是说自我选择的情况并没有完全将一个市场进行二元划分，现实情况是这种假设的成立取决于不同行业对于信用评级的需求，例如某些金融产品就必须委托评级机构进行评级。另一个问题是，如果信用评级机构在市场上能够获得的公开信息十分稀少，那么投资者就不会相信评级机构基于这些极其有限的信息而作出的主动评级结果。所以，如果想要发挥主动评级在市场中的有效性，必须保证两件事情：一是允许评级市场的自由进入，以防止自我选择来划分市场；二是让公司向公众披露更多的信息，只有在充分的信息披露的条件下，主动评级才不至于沦为寻求盈利性的前置手段。另外一个不容忽视的问题就是主动评级的激励问题。由于没有任何的现时对价，也不能保证可以“敲诈”到更多的评级业务，评级机构缺乏进行主动评级的动力，现时情况也证实了这一推论。[22]
　　基于目前评级机构的行业状态，自由的市场进入已经很难发挥其作用避免自我选择，而充分的信息披露也同样依赖于政府的规制。所以，如果将主动评级作为市场检验的工具，那么其真正发挥作用的成本十分高昂，相较于其他检验市场的方式，主动评级的方式也因而具有很强的可替代性。
　　3．作为规制信用评级质量的手段。2013年，经济学家提出了一个全新的“不对等”（ Inequality）理论，将被忽略已久的主动评级作为规制信用评级质量的手段重新提起。经历了经济危机之后，信用评级机构遭受了颇多指责，人们开始质疑怎样才能使评级机构对购买其评级服务的公司作出诚实客观的评级。越来越多的规制附加在评级机构的经营活动中，初始假定的声誉机制的约束方式不再被信任，因为丧失声誉的后果已经不能阻止评级机构的不当行为。2006年的《信用评级机构改革法案》和2010年颁布的《多德一弗兰克法案》都对评级机构施加了更大范围内的披露义务，并且改变了评级机构采用评级模式的程序。Fulghieri等人回归到评级机构的声誉机制，并结合主动评级，利用不断加大的披露义务，提出了“不平等”（ Inequality）理论。[23]他们认为，如果进行不准确评级的长期声誉损失成本高于短期的收益，即出现不对等，那么评级机构将会进行准确评级，包括主动评级。但是这一理论要发挥作用必须建立在多重规制的前提之下，例如为了降低不准确评级的短期收益，需要降低评级机构通过进行不准确的主动评级威胁使评级对象愿意支付更高的评级费用的额度，而要达到这一目标需要设定一个评级费用的行业标准。类似的规制需求使得“不平等”理论的可实现性大为降低。
　　因此，从主动评级本身的动机、功能和效用上看，主动评级作为一种评级方式一直处于一种矛盾的状态：本身激励不足，发挥积极功能也受到颇多限制，在促进社会福利水平上的作用微小且不具有很强的可操作性。因此，我们可以理解在历史发展过程中，主动评级被逐渐舍弃且目前仍无法良好利用的主要原因。
　　（三）从投资者角度来理解
　　从投资者的角度来看，主动评级表面上是一项带来消费者福利的行为，因为消费者不用支付任何费用就能得到信用信息，但是仔细分析就会发现，主动评级并不像看上去那样友好。首先，主动评级所依据的信息是公共领域内的信息，只能依赖有关评级对象向社会公开的财务报表和资料，不能进行深入现场调查。因而评级机构获得的信息比较单一，评估程序和方法也比较简单。[24]这样给投资者带来的后果是评级机构作出的报告内容十分简略，指导性并不全面，准确性也难以保证。其次，一旦投资者受到评级机构出具的主动评级信息的误导而导致投资受损，其能够采取的救济措施十分有限，并且很难得到补偿。
　　四、对主动评级的司法及行政规制
　　（一）诉讼可行性
　　一般来说，主动评级可能引发的诉讼主要有诽谤之诉和过失虚假陈述之诉，但是法院在对这两种诉讼的裁判中排除了适用于直接评级的可能性。
　　1．诽谤。信用评级机构未经聘请主动发布的评级报告未能真实反映评级对象的信用状况时，由于不正确的信用评级报告，特别是严重低估被评级方信用状况的报告一旦在社会上流传，就会损害发行人的信誉。在美国，受不实评级影响的被评级方往往以诽谤（libel）之诉起诉信用评级机构。但是由于美国对言论自由的保护，即宪法第一修正案，对信用评级机构的主动评级行为的保护，被评级方在诽谤之诉中的主张势必难以得到法院的支持。
　　首先，法院对信用评级机构是否属于媒体地位的认定，主要依据的是其目的是否是为了投资公众针对不特定证券发行的评级，评级机构是否参与了发行交易的安排，评级结果是否面对公众发布等。而主动评级往往符合上述条件，因而主动评级一般会受到宪法第一修正案的保护。在Pan Am Corp. v. Delta Air Lines案中，法院认为，标普实际上对公开债务融资（public debt financing）和优先股发行（preferredstock issues）进行了评级，而不论这些证券是否由标普的客观发行，因此标普应当属于宪法第一修正案所保护的“媒体”。
　　其次，从观点保护和切实恶意原则两方面来看，如果信用评级机构被法院认定为是观点（opinion）陈述，则信用评级机构可以免于承担诽谤的侵权责任，被评级方所提起的诽谤之诉不可能得到法院的支持。如果信用评级机构报告作为观点之陈述时涉及错误的事实因素，信用评级机构同样可以引用切实恶意（actual malice）原则[25]免于承担诽谤侵权责任，即对于公众人物或公共关注的事项的报道，除非能证实错误报道是在媒体“切实恶意”的情形下作出的，否则不承担诽谤侵权责任。[26]切实恶意包括明知陈述内容错误或对陈述内容的正误全然不顾两种情况下的主观心理状态。[27]对于被评级方来说，证明信用评级机构存在切实恶意是十分困难的。
　　因此，由于受到宪法保护，即使存在着信用评级机构为了胁迫发行人支付信用评级费用而主动发布较低的评级为威胁的情况，被评级方通过诽谤之诉追究信用评级机构的侵权责任也非常困难。
　　2．过失虚假陈述。过失虚假陈述行为的特点是既不需要被告明知陈述的不实性，也不要求被告对陈述的不实性严重不负责任，而仅仅要求被告的行为使他人承担了遭受损害的不合理风险；另外任何遭受风险的人都可以提起诉讼，即规定了过失侵权责任的第三人的范围。[28]而主动评级的信用评级报告可以为任何一个进行交易的人信赖并使用，如果适用该标准，则信用评级机构将对可预见到的任何第三人负过失侵权责任。为了防止专业人士承担的责任过于重大，影响专业人士的激励，而使专业人士面临在不确定的时期内对不确定的人承担不确定的法律责任的风险，美国司法裁判中对主动评级的情形通常予以排除在过失虚假陈述的可诉性之内。
　　侵权法是州法的范畴，美国各州采用已知或已预见第三人标准或侵权法重述标准（the restatement rule）、准契约标准（approaching privi-ty）、合理预见标准（the reasonable foreseeability rule）等三种标准来确定过失侵权责任的第三人范围。在已知或已预见第三人标准中，法院认为如果一项评级是向公众投资者公布的，则信用评级机构并不承担不特定投资者所依赖评级而产生的经济损失。[29]在准契约标准中，法院认为第三人的责任范围应该是有限的投资者群体，对于面向不特定群体的证券公开发行，尽管评级机构作出了浮夸评级（inflate rating） ,公众投资者仍不能主张信用评级机构的过失虚假陈述责任。[30]在合理预见标准中，法院认为如果投资者对评级报告的获取不是直接从信用评级机构获取的，而是从因特网等其他途径获得的，合理预见性规则不能适用。[31]现实中，投资者对于评级机构报告的获得一般都不是直接来源于信用评级机构，而是来源于发行人、因特网等方式，特别是直接评级的报告，所以对信用评级机构适用合理预见性标准非常困难。[32]
　　由上述原则可以看出，美国法院倾向于信用评级机构在有限的范围内承担过失责任，不会责令评级机构对人数众多的第三人承担过失侵权责任，因此过失虚假陈述无法产生对直接评级的约束作用。
　　（二）行政规制
　　由于通过私人诉讼的方式很难对主动评级产生规制作用，因而显示出引入行政监管的必要性。美国法上适用于主动评级的监管主要是SEC规定NRSRO不得从事下列行为：以被评级方（或其关联方）是否购买NRSRO（或其关联方）的评级或者其他服务、产品为条件，不按照既定的评级程序和技术发布评级或者威胁发布这种评级；以被评级方（或者关联方）是否购买NRSRO（或其关联方）的评级或者其他服务、产品为条件，不按既定的评级调整程序对评级进行调整。[33]
　　五、我国主动评级的发展状况及展望
　　在我国，对主动评级[34]的规定主要有三处。[35]由于我国信用评级行业处于初步发展的阶段，国内信用评级机构长期处于低收费、低盈利甚至亏损的状态，主动评级并没有为立法者或是学界所重视。因而在现有的规定之中，都只是对主动评级的概念范围作出一些描述性解释，以区分于委托评级（被动评级），也不存在对主动评级本身的制度效用和救济方式的规定。因此，主动评级在我国还是一个新生概念，并且大多倾向于将其理解为某种符合社会公共利益的评级方式。[36]虽然这种理解方式在目前并不会直接产生负面影响，[37]但是当我国信用评级行业逐步发展壮大，市场化程度逐步加强之时，主动评级本身的理论缺陷和效用制约就会凸显出来，那时应该如何对待主动评级，如何利用其促进社会福利的增加，如何对其进行救济，应该采用现有的刑民救济体系还是对其进行行政规制，则是值得探讨的话题。笔者认为，美国主动评级发展的历史经验以及规制路径则对我国具有很好的借鉴意义。
　　首先，我国信用评级市场经过多年的发展，已经具有较大的规模，以中诚信、大公国际、联合资信、上海远东和上海新世纪为代表的一些独立的评级机构已经初步奠定了其在行业中的领先地位，表现出良好的发展前景。就这些已经粗具规模的评级机构来说，进行主动评级可以成为其扩大市场份额，建立社会声誉的一个有效途径，特别是在我国信用评级市场还未形成垄断局面的情况下，主动评级制度能够规避评级机构进行经济敲诈的原始动机，从而对投资者福利的增加起到一定的推动作用。
　　其次，通过私人诉讼的方式对主动评级进行规制在我国同样困难重重，因此通过行政手段对主动评级进行管理就显得尤为必要。当我国的主动评级制度开始发挥作用的时候，对主动评级进行单独的、细致的、操作性强的立法规定是必然选择。
　　当然，如何具体地对主动评级制度进行引导和规制，如何建立激励与约束机制，最终都要回到对主动评级制度本身的理解和功能选择上来。就目前我国信用评级行业的发展状况来说，主动评级作为一种评级机构为投资者主动提供信息的手段，对增强我国证券投资市场的信息透明度，扩大相关机构的披露义务，以及保障证券投资市场的稳定发展都能起到一定的积极作用。　　*北京大学法学院2012级经济法学硕士研究生。
[1]毛振华、阎衍：《信用评级前沿理论与实践》, 3页，中国金融出版社，2007。
[2]Sanford J. Grossman, Joseph E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Maekets, The Ameircan Economic Rkeview，Vol. 70（1980），pp. 393-408.
[3]Marcia H. Million, Anjan V. Thakor, Moral Hazard and Information Sharing: A Model of Financial Information Gathering Agencies, Journal of Finance, Vol. 40（1985），pp. 1403-1422.
[4]Hayne E. Lenland, David H.Pyle, Informational Asymmetries, Financial Struc-ture, and Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 32（1977），pp. 371-387.
[5]马本江：《信用、契约与市场交易机制设计》, 13 - 14页，中国经济出版社，2011。
[6]即NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organization。如果一家评级机构成为NRSRO，则其评级结果可被用作美国法律和规定方面的标准。
[7]朱荣恩：《新世纪信用评级研究与探索》，34页，中国金融出版社，2012。
[8]李力：《信用评级》，45页，知识产权出版社，2010。
[9]Hayne E. Lenland, David H.Pyle, Informational Asymmetries, Financial Struc-ture, and Financial Intermediation, the Journal of Finance, Vol. 32（1997），pp. 371－387.
[10]Richard Cantor, Frank Packer, The Credit Rating Industry, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 19. 2（1994），pp. 1-26.
[11]Lawrence J. White, Markets： The Credit Rating Agencies, Journal of Economic Perspectives. Vol. 24 （2010） , pp. 211-226.
[12]Jefferson County School District No. R-1，Plaintiff-Appellant v. Moody’s In-vestors Services Inc.，175 F. 3 d 848； 1999 U.S. App. 509；27 Media L Rep. 1737；1999 Colo. J. C. A. R. 2973.
[13]惠誉公司一直都没有将主动提供对所有证券的评级作为强制性政策，而且将基于公共信息进行的主动评级称为“影子评级”（shadow rating） , see Winnie P. H. Poon, Michael Firth, Are Unsolicited Rating Credit Ratings Lower?: International Evidence From Bank Ratings. Journal of Business Finance＆Accounting, Vol. 32 （2005），pp. 1741-1771.
[14]穆迪公司在其向欧盟投资者服务的刊物上发表声明，称穆迪公司的主动评级将基于穆迪公司对资本市场上已完成的有效评级信息来进行，穆迪公司认为只有获得足够的信息才能使穆迪公司进行和维持主动评级。资料来源：www. moodys. com/designating_ unsolicited_ ratings, 2013年6月25日访问。标普公司一直没有公布其官方的政策，直到2004年标普公司称其将对发行额超过5 000万美元的公众公司债券进行主动评级；对惠誉公司来说，其主动评级的行为基于对具体项目的考量，Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Market?: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, 77，1999，p. 619.
[15]2006年美国国会通过的《信用评级机构改革法案》和2010年颁布的《多德一弗兰克法案》都没有提到主动评级的问题。
[16]Bappaditya Mukhopadhyay, Existence of Unsolicited Ratings, Aisa-Pacific Fi-nan Market, 13（2006），pp. 207-233.
[17]穆迪公司对普通（run-of-the-mill）公共债券进行主动评级的行为很常见，但是穆迪公司将其运用的过时的公共模板也同样适用在更加复杂和私人的证券产品中，see Anne Schwimmer, How Far is too Far?, The Investment Dealer’ s Digest,52（1996），pp. 12-13
[18]Abby Schultz, Wake-up Call for the Ratings Agencies, The Investment Dealers’Digest, 57（1991）, pp. 18-21. Harington更是明确指出一些银行将穆迪公司进行主动评级的行为等同于经济敲诈，Henry Harington, Not Moody-just Angry, The Bank-er. February （1997），pP. 22-23.
[19]Bappaditya Mukhopadhyay, Existence of Unsolicited Ratings, Aisa-Pacific Finan门Market, 13 （2006），pp. 207-233
[20]Poon在2003年对标准普尔发布的15个国家的265家公司的主动评级长期信用级别进行实证研究发现，与被动评级相比，主动评级通常会发布较低级别，但同时也发现级别较低的公司财务状况也较弱。因此作者认为该结果可以解释发行方自我选择（self-selection）即状况不佳的公司不委托评级机构进行评级，而状况良好的公司委托评级机构进行评级所带来的差异。但是在控制了一些其他变量之后，对日本的数据进行研究表明主动评级的级别确实低于被动评级的级别。2005年，Poon和Firth又对惠誉发布的82个国家的1 060个银行级别进行了实证分析，结果显示主动评级和被动评级的评级结果差别具有显著性，评级机构发布的主动评级级别都是低信用级别；同时他们还发现获得较低主动评级级别的银行规模较小，财务状况相对较差。根据该实证结果，作者认为无法得出主动评级级别低于被动评级级别的结论。Van Roy在2006年进行研究发现，惠誉对银行的主动评级级别确实较低。Poon在2009年的研究结果表明，如果银行委托评级机构进行评级，那么那些受评级机构主动评级的银行的信用级别将会低一些。为此他们从客户自身原因和评级机构方面进行了分析，认为主动评级级别较低的原因存在自我选择带来的偏差因素，但是主动和被动评级本身的影响更大。See Winnie P. H. Poon,Are Unsolicited Credit Ratings Biased Downward? Journal of Banking and Finance, Vol. 27（2003），pp. 593-614； Winnie P. H. Poon, Michael Firth, Are Unsolicited Credit Ratings
[21]Bappaditya Mukhopadhyay, Existence of Unsolicited Ratings, Aisa-Pacific Fi-nan Market, 13 （2006），pp. 207-233.
[22]在对过去数据的统计中，穆迪只有百分之一的评级为主动评级；标普和惠誉没有公开说明它们的主动评级频率，但被认为不会超过百分之一。See Partnoy,F, How and Why credit rating agencies are not like other gatekeepers, working paper, U-niversity of California,　San Diego-School of Law and Economics Research Paper（2005）．
[23]Paolo Fulghieri, Gunter Strobl和Han Xia在2010年构建出一个数学模型，但没有进行经验分析，Abdurakhmanova和Sofya在2013年2月基于数学模型进行了经验和政策的现实分析。See Paolo Fulghieri, Gunter Strobl, Han Xia, The Economics of Solicited and Unsolicited Credit Ratings, Am Fin Ass’n 2011 Denver Meetings, Working Paper, 2010； Abdurakhmanova, Sofya, Using Unsolicited Ratings to Regulate the Credit Rating Agencies, Fordham Journal of Corporate＆Financial Law, Vol. 18（2013），np. 451-488.
[24]刘乐平：《信用评级原理》，16页，中国金融出版社，2012。
[25]这一原则是在1964年的New York Times v. Sullivan一案中确立的。在该案中法院认为“政府要员”（public officials）不得对媒体就与其职务行为有关的、有损于该政府要员名誉的错误报道提起索赔，除非能够证实报道是在媒体“切实恶意”（actual malice）的情形下作出的。在后来的判例中，法院将切实恶意的适用原则扩展到“公共关注事项”（public concerns） ,即除非能够证明媒体具有切实恶意，否则不得对媒体就与职务行为有关的、有损于政府要员、公共人士和公共关注事项的错误报道提起索赔。See New York Times Co. v. Sullivan, 376 U. S. 254 （1964）．
[26]例如在Compuware Corp. v. Moody’s Investors Services, Inc．一案中，原告认为穆迪公司发布的评级报告构成了对原告的诽谤，法院认为，原告是公众持股公司（publicly-held corporation），属于宪法第一修正案所规定的公众主体（public fig-ure），依据切实恶意原则，原告应证明穆迪是在明知陈述内容的错误或对陈述内容的正误全然不顾的情况下作出陈述，否则针对穆迪的指控不能成立。See Compuware Corp. v. Moody’ s Investors Services, Inc.，499 F. 3d 525 （2007）．
[27]方添智：《信用评级利益冲突规制研究—以美国为中心的研究与借鉴》，75页，中国商务出版社，2012。
[28]文森特·约翰逊著，赵秀文等译：《美国侵权法》, 280页，中国人民大学出版社，2004。
[29]See In re Nat’l Century Financial Enterprise,　Inc.，580 F. Supp. 2d 630（2008）．
[30]Credit Alliance v. Arthur Anderson＆Co.，483 N. E. 2d 110 （1985）．
[31]田韶华、杨清：《专家民事责任制度研究》, 94-95页，中国检察出版社，2005。
[32]方添智：《信用评级利益冲突规制研究—以美国为中心的研究与借鉴》，89-90页，中国商务出版社，2012。
[33]17 C. F. R.§240. 17g-6（a）（2010）．
[34]我国在《中国进出口银行对借款企业信用等级评定办法》中将信贷管理部门的评级称为主动评级，实质上这应该是内部评级的概念。
[35]参见2012年3月中国证券业协会发布的《证券资信评级机构执行行为准则》第50条的规定；银监会在2012年6月发布、2013年1月实施的《商业银行资本管理办法（试行）》附件17“外部评级使用规范”第5款第3项的规定；2013年1月中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》第3条、第26条、第45条、第46条、第47条、第48条、第49条的规定。
[36]例如银行间市场交易商协会在《自律指引》中表明：“交易商协会鼓励信用评级机构向市场公开发布主动评级结果和报告。”
[37]2004年中诚信国际信用评级有限责任公司对中国银行业进行主动评级，这是国内评级机构首次对银行业发布主动评级报告。