银行理财产品销售纠纷的裁判之道

　　一、导论
　　随着居民财富的积累，各种理财产品逐渐成为受大众青睐的投资品种，但商业银行的销售行为引发的纠纷却越来越频繁，很多投资者都指责银行在未经客户风险测评并未充分告知风险的情况下出售高风险产品，由此引发销售过程中的“适当性”问题。
　　根据《金融产品和服务零售领域的客户适当性》[1]的界定，“适当性”是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度。”这两者的契合程度越高，就说明金融机构的推荐或者销售行为越符合“适当性”要求。
　　在中国，对于商业银行销售理财产品[2]和代理保险业务，[3]以及证券公司代销金融产品[4]的行为都有“适当性”的规定。学界对美国、欧盟和日本制定法、自律组织及交易所的投资者适当性规范已有了详细梳理，[5]然而对于投资者因为金融产品销售人员的不适当推介、销售行为而造成的损失，如何通过民事诉讼程序求偿，国内法律规范和学术研究都尚有不足。本文希望通过对美国法上经纪商不适当推介、销售证券案例及学术观点的介绍和分析，以及对中国现有理财产品纠纷之裁判实践的整理和回顾，探讨金融产品销售过程中投资者保护的可行之道。
　　二、美国法上不适当证券推介及销售责任追究
　　（一）诉由
　　在美国，经纪商和客户签订的合同中包含仲裁条款的做法很盛行，[6]但是仲裁委员会一般遵从衡平公平性的理念而非严格的法律原则判断，不作出书面法律分析，并且没有上诉程序，[7]因此关于不适当推荐的责任构成要件，尚需从司法案例中总结。一般而言，在美国，投资者可能据以求偿的诉由包括以下几种。
　　第一，基于全美证券经纪商协会（NASD）规则[8]和纽约证券交易所（NYSE）规则。[9]对此有的法院持否定态度，[10]有的法院则认为只要违反规则的行为“等同于欺诈”（tantamount to fraud）,[11]那么该等规则即可成为诉由。但至少，在适当性诉讼中，被告违反NASD和NYSE规则可以“成为原告诉求的支持性证据”，[12]是“用以评价经纪商对投资者账户的操作合理抑或过度的极好工具”。[13]
　　第二，基于信义义务的违反。如果经纪商的身份被认定为客户信赖、信任者，那么他们就应该承担更为严格的信义义务。[14]但关于信义义务人的身份确定问题尚存疑问。注册为投资顾问（investment ad-viser）的主体、以本人身份出售证券并就此提供投资建议的主体、[15]拥有对客户账户之裁量处置权（discretionary authority）的主体自然是信义义务主体，但是仅在出售证券的过程中提供附随性投资建议（inci-dental investment advise）的经纪商／交易商是否承担信义义务却不宜统一认定，需根据个案判断该经纪商／交易商是否将自己置于投资者可以信任和信赖的位置上。[16]
　　第三，基于州法或者普通法上的规则。遭受不适当推荐行为损害的投资者还可以依据州立证券法上的反欺诈规定或者普通法规则主张权利。例如在Lefkowitz案中，投资者主张经纪商的行为违反了马塞诸塞州统一证券法，[17]而在Keenan案中，投资者则主张经纪商违反了事先的保证（Breach of Warranty）。[18]
　　除了上述各种诉由之外，大多数情况下投资者还是主张经纪商的行为违反了《1934年证券交易法》第10节（b）以及证交会规则10b-5，以下着重讨论其构成要件。
　　（二）构成要件概述
　　关于将不适当推荐、销售行为认定为证券欺诈所需要满足的要件，判例中曾出现过两种比较典型的意见。
　　首先，第二巡回法院在Brown案中确立了追究不适当推荐和销售中的虚假陈述或者重大遗漏行为责任所需要证明的五个要素。（1）所购买的证券对于购买者的需求而言是不适当的；（2）被告知晓或者理应认为该等证券对于购买者的需求而言是不适当的；（3）被告仍然向购买者推荐该等不适当证券或者为其购买该等不适当证券；（4）出于欺诈心态，被告作出了重大的、与该等证券相关的虚假陈述（或者，在向购买者负担披露义务时，未披露相关重大信息）；（5）购买者有正当理由信赖被告的欺诈性行为，并因而受损。[19]
　　其次，之后更多的案例采纳了三要件测试，这里采用第十巡回法院在O’Connor案中的表述。
　　（1）就原告的投资目标而言，经纪商推荐的证券（在具有完全裁量权的情况之下，购买的证券）是不合适的；（2）经纪商推荐或者购买证券的行为，是出于欺诈的目的，或者故意无视顾客的利益；（3）经纪商控制了投资者的账户。[20]
　　如果将Brown案中的五个要素稍作分析，即可发现，第二和第四个要素均关于主观心态，而持欺诈心态作出虚假陈述或者隐瞒事实必定意味着被告知晓该等推荐的不适当性；而第一和第三个要素则可总结为被告向投资者推荐的或者为投资者购买的证券对于其需求而言是不适当的。此外，第五个因素—信赖因素和O’Connor案所称的控制因素也是相通的，在全权管理账户的情况下，控制因素当然成立，而在客户信赖经纪商提出的推荐建议的情况下，也可以认为存在控制因素。因而三要素测试和五要素测试在适用效果上一致，下文将逐项分析三要素测试的具体认定方式。
　　（三）构成要件分析
　　1．不适当。首先需要证明，经纪商／交易商为客户推荐或者购买的证券确实是不适当的。所谓不适当可能包括三个方面：其一是价格上的不适当，即存在不当的“加价”（unreasonable spreads） ；[21]其二是交易数量上的不适当，即所谓的“挤油交易”（churning） ；[22]其三是证券质量上的不适当。价格上的不适当可以通过衡量交易价格偏离市场正常价格的程度来评判，而对于数量不适当行为，法院已经发展出了一套基于换手率和证券持有时间的测试方法。[23]故而质量不适当是本部分分析的重点。
　　法院在判断经纪商所推荐的证券是否适当时，一般从程序和实体两个方面加以考虑。
　　程序上，如果经纪商不积极获取投资者的相关信息，那么其就不能以此为不适当推荐开脱责任。在Erdos案中，原告声称其并未违反NASD的适当性规则，因为其客户Cole女士并没有向其透露年龄及总体的财务状况。法院认为“这样的辩称是完全没有说服力的。NASD的适当性要求并不限于客户的综合财务状况为交易商所知的情况。Er-dos有义务谨慎行事，应该在其获知的具体信息的基础上作出推荐，而非建立在其对客户财务状况的猜测之上。”[24]在Twomey案中，原告向被告介绍了其持有共同基金的情况，并向其提供了记载关于共同基金情况的纸片，被告“仅是看了看，接下来的举动似乎说明他不想，或者无法阅读以及弄懂上面的内容”，此外，原告还告知被告“其所拥有的其他资金情况，提供了关于其财务状况的完整背景介绍，并展示了一份退税记录”，但被告“对这一切似乎并不感兴趣。”[25]最终，法院认定被告“并没有进行过任何了解关于原告财务状况和需求之关键事实的努力。”[26]当然，法律并不要求经纪商获取并考虑所有关于客户风险承担能力或者投资目标的信息，例如在Lefkowits案中，上诉人认为经纪商应该考虑到客户（已过世）晚年五次修改遗嘱的情况，并从中推断出其投资“低风险”证券的需求，以及考虑其仅接受了有限的教育、步入老年且缺乏投资经验的事实，从中推断出其仅接受“低风险”投资的需求，法院并不接受这样的推理。[27]
　　关于推荐是否适当的实体判断，法院往往依赖陪审团对事实作出认定，[28]或者参考双方提供的投资专家意见。[29]适当性判断本身其实缺乏客观的标准，[30]只能通过个案中的具体交易情况和客户自身情况加以评判，而多数判决书对适当性的分析也仅是寥寥数笔，难有规律可循。因此罗列各个判决对适当性的分析没有助益。但值得指出的是，在客户显然需要安全稳定的投资时，或者在经纪商的投资策略显然存在不合理的高风险时，法院倾向于认定相关推荐并不适当。
　　例如在Bocock案中，Bocock作为一个家庭信托的受托人，受经纪商的推荐而将该信托的资金用于融券卖空操作。法院谴责了上诉人内部控制的不足，其内部的法务负责人并没有及时将《得克萨斯州信托法》中关于利用信托资金进行融资融券操作的限制告知投资部门，因而造成了后者盲目进行融券交易而导致信托资金的亏损。法院认为经纪商应该注意到，对于信托资金而言，“安全应当是首要的考虑”。[31]
　　又如，SEC对于高度集中的投资方式一向采取了警惕的态度，法院也表达了支持的观点。SEC曾在确认NASD的一项处罚决定中写道：
　　经纪商Faber推荐其客户McKinzie购买了价值将近52 000美元的Interbet股票。这笔数额几乎等同于客户SC投资组合的整个价值，并且超过了客户总流动资产的三分之二。Interbet公司并没有收入，也没有获益的迹象。由此，Faber所作出的集中投资的建议给其客户带来了巨大的风险，McKinzie完全可能输掉账户中的所有钱，或者几乎所有钱。我们反复地认定，将投资高度集中于一种或者有限的几种投机性证券对于仅愿意承担有限风险的投资者而言是不适当的。[32]
　　总之，对于适当性的判断存在一定的不确定性，但可以肯定的是，如果经纪商在收集、了解客户相关信息方面过于疏忽，或者考虑到推荐的实质内容，经纪商明显忽视了客户的低风险投资目标，或者从事了明显风险过高的投资，则法院倾向于认定该项推荐不适当，而在其他情况下，法院一般依赖陪审团或者参考专家证人的判断，或是根据个案的具体情况判断。
　　2．信赖或者控制。当客户对经纪商的推荐存在着信赖时，从经纪商的角度看，则他对客户的证券交易行为存在着控制。信赖／控制因素的存在确保投资者的不适当投资同经纪商行为之间因果关系的成立。在全权管理账户下，控制因素很容易认定，而在经纪商仅提供投资建议的情况下，则需要根据双方关系的性质来评判。
　　认定双方存在信义义务关系有助于法院认定信赖和控制因素的存在。例如在Twomey案中，法院在多处地方提到了“被告担任了原告的商业和财务顾问，因此原告对于被告的宣称和陈述寄予了特殊的信任和信赖”，“原告对被告有着强烈的信赖和信心”等类似措辞。[33]
　　当客户对经纪商产生信赖时，这意味着客户一定程度上将对自己投资收益的保护托付给了经纪商，而在一定程度上不再亲自关心投资的质量。法律是否认可这种对自我保护的放弃，将视乎多种因素的存在与否而定，在Brown案中，法院对应当给予考虑的因素作了总结。（1）原告在金融和证券事务方面的经验和技术（sophistication and ex-pertise）；（2）长期的商业或者私人关系的存在；（3）相关信息的可获得性；（4）信义义务关系的存在；（5）对于欺诈行为的隐瞒；（6）得以发现欺诈的机会；（7）原告是否发起证券交易或者寻求促成该交易；（8）虚假陈述是泛泛而言的还是具体明确的。[34]
　　在该案中，法院认为原告已经获得了充分揭示风险的招股说明书，此外原告也没有主张其与被告之间存在长期的商业或者私人关系，或者存在信义义务关系，因此法院拒绝认为信赖要素的存在。[35]
　　又如，在O’Connor案中，法院同样认定“投资者知晓涉案证券可能不适当的信息，但却疏忽大意而未加以调查”，[36]因此认定信赖因素不能成立。在Bocock案中，法院考虑到了“Bocock的年龄、受教育情况、智识、商业经历和对股票交易的熟悉程度，特别是考虑到其近年来关于Clevite股票的成功投资经历”，认为Bocock主张信赖经纪商的推荐也是很难成立的。[37]而在Tiernan案中，原告主张因为其惯例性地听从（routine following）经纪商的建议而可以认定信赖因素的存在，法院并不予以采纳，法院强调即便如此也需要考虑投资者的投资经验和独立判断能力。[38]因此，在认定信赖因素是否存在这一问题上，法院还是比较谨慎的。
　　3．欺诈。基于第10节（b）项提起的证券欺诈赔偿诉讼，“欺诈”是不可缺少的要件，即“包含着欺骗、操纵或者欺诈意图的一种主观状态。”[39]“在特定的情形中，轻率行为（recklessness）也可以满足欺诈要素的要求。”[40]“轻率的行为，至少是指那些‘高度不合理’的行为，并且该等行为展示了‘对通常注意标准的极端偏离……该偏离已经导致危险或者为被告所知晓，或者是如此明显以致被告肯定已经意识到了的程度’。”[41]
　　具体而言，不适当诉讼中欺诈要素反映的是两种主观状态。
　　其一，经纪商故意作出跟其对证券价值的真实看法不同的推荐—其中往往涉及对证券质量的虚假陈述或者对证券风险的隐瞒。其二，经纪商过于轻率，以致其推荐与证券的真实价值不符。
　　在价格适当性[42]和数量适当性[43]案件中，欺诈因素的认定较为容易，毕竟客观上的加价行为和过度交易很难说是善意、谨慎而为的。而在质量适当性诉讼中，主观心态的证明往往很困难，很多不适当赔偿请求因为未能证明欺诈因素而被直接驳回，[44]或者在上诉阶段中被驳回，[45]或者未能得到法院支持。[46]
　　在联邦法院中，轻率行为已经被认可满足欺诈要素，而事实上早在1935年，科罗拉多州最高法院在Otis案中就认定被告经纪商仅凭《华尔街日报》上的一篇文章、道琼斯公司提供的一份财经简报以及Baker Simonds公司的一份信函中包含的信息，而向客户作出的“目标公司B类别股每股盈利达2美元的积极表述”，“是虚假的、完全轻率而罔顾事实的，是为了引诱原告购买股票而作出的。”[47]
　　在存在利益冲突的情况下，当事人作出关于证券品质的虚假陈述或者隐瞒相关信息的行为往往被认定为主观上构成欺诈。例如在Eis-enberg案[48]中，上诉人声称某开采煤矿的合伙企业已探明若干储量而诱使被上诉人参与投资，该储量后来被证实在一份煤矿报告的基础上虚报了50％，最终该投资变得一文不值。而上诉人在其中是存在利益冲突的—他们可以拿到该合伙企业盈利当中的最大份额。显然，上诉人在自利驱动下，有动机通过虚假陈述诱骗投资者，此时主观欺诈因素的认定很有可能成立。
　　另外，在某些案件中，经纪商的特定行为也有助于欺诈因素的认定，例如在Eickhorst案中，经纪商在出售证券之前调查过涉案投资机会的相关情况，而调查所得清晰地反映了该项投资中涉及的风险，凭借这一事实，法院认为欺诈／轻率因素完全可能成立，因此否定了下级法院驳回起诉的决定。[49]
　　三、中国裁判实践及分析
　　根据笔者在北大法意和北大法宝数据库以“理财产品＋风险”为关键词的查询结果以及对相关金融法著作的浏览发现，中国法院审理了一定数量的理财产品纠纷案件，但除去因合同履行过程中的具体纠纷案件（如投资者是否有查阅权、是否按照合同约定进行理财），涉及客户主张理财产品销售过程中风险揭示不足，或者金融机构未充分了解客户风险承担能力和投资目标，因而主张理财合同无效或者要求赔偿的案件并不多，而其中投资者完全胜诉或者部分胜诉的案例仅有三件。
　　在这些案例中，投资者一般主张缔约过程存在重大误解[50]或者欺诈行为。[51]相应地，司法裁判主要考虑了缔约过程中双方的行为和合同文本的具体规定，但法院事实上也考虑了美国欺诈诉讼中特别关注的三个方面的内容—投资是否是适当的、销售人员是否存在欺诈（或者轻率）心态以及投资者是否信赖于销售人员。第一个要素涉及较为客观的判断，而第二个要素排除销售人员一般过失之下的责任，第三个要素则排除投资者不当依赖于销售人员时的救济。三要素测试在逻辑上是完整、自洽的，是分析销售人员责任的有力工具，[52]以下即逐一考虑其在中国裁判过程中可能的应用：
　　第一，适当性问题。由于投资者适当性的规范出台时间比较晚，笔者收集的案例中，销售人员在出售产品之前进行适当性评估的案例比例并不大。在这些案例中，法院十分关注银行是否实施了适当性评估。例如，在吴某诉甲银行一案中，法院谴责了商业银行工作人员未要求投资者亲自完成风险测评的行为；[53]在刘南诉荷兰银行一案[54]中，双方争辩以及法院所着重考虑的也是银行是否在出售产品之前要求投资者完成《适合度问卷》及《客户投资评估问卷》；而在周××诉××银行有限公司上海分行一案中，法院将“根据被告对于原告投资能力的风险测评结果显示，原告购买理财产品是为了赚取利润而非保值”作为投资者应当承担涉案理财产品风险的证据。[55]
　　在其他案例中，可以认为法院对产品适当性的考虑已经转换为如下问题：销售人员是否在销售过程中做到了风险揭示，因而投资者可以据以决定涉案产品是否符合自己的需求并作出独立的决策。如此即从实体问题—客观上涉案产品是否是适当的，转换为程序问题—销售过程是否足够规范，以便投资者可以在充分知悉风险的情况下作出选择。
　　可以预计未来一段时间内，随着商业银行逐渐规范其销售业务，也即客户适当性测评义务的落实，适当性案例可能会更少，而且即使诉至法院，法院也会尊重测评结果及相应的推荐行为。当然这一切仍受诸多因素影响，例如商业银行是否可以推出更加可行的投资者分级办法和投资产品风险分类办法[56]并使二者更精确地匹配，又如法院是否愿意行使裁量权对上述类似于行业标准的做法发起挑战，这些目前尚不明朗。如果法院采取更为积极的干预态度，就需要找到客观可行的评判标准，此时或许可以发挥专家证人的作用。
　　第二，欺诈因素。在某些案例中，投资者试图主张销售人员的行为构成了欺诈，但鲜有成功者。在通常情况下，投资者都会获得一份详尽的关于理财产品的说明，而另一方面，也会有销售人员尽力向投资者推荐理财产品的种种优势，此时存在的问题是，销售人员夸大其词，或者片面地强调其优势而不披露风险的行为是否构成欺诈？根据“周××诉××银行有限公司上海分行”一案中法官的观点，“不能将被告对理财产品的优势进行宣传的行为认定为具有欺诈的故意，被告只是彰显了产品的优势，并非以此来隐瞒产品的缺陷，相关的宣传材料和合同文件也有风险提示的陈述，因此，被告也不存在欺诈的故意。”[57]但是如果在销售过程中，销售人员作出跟合同文本记载完全相反的陈述呢？在“何凤源诉中国平安人寿保险股份有限公司广东分公司等保险合同纠纷案”中，[58]“被告销售人员张惠贤曾向原告出具名片一份，该名片上注明‘07/9/22与张惠贤核对是1.00元买入保本，像定期存款一样’。因此，即便“原告签字的合同上有诸如‘投保须知’等风险揭示条款”，法院最终还是认为“被告的承诺明显与保险合同所约定的原告可享有的利益不符”并“确认保险合同无效，并且退回保费及利息。”
　　由此看来，法院并非仅仅依赖文本而不关心双方的缔约过程（即不关心是否存在欺诈的因素）。问题是，在很多情况之下，“双方当事人对协议签订时的具体情形存在争议，但均无直接证据可还原争议情境。”[59]所以最终回到合同文本来评判是法院无可奈何的选择。
　　第三，信赖因素。如果法院只依赖于风险告知书及合同文本判断销售人员是否尽到了必要的告知义务，那么现实中投资者自然容易败诉，因为这些文本往往详细记载涉案产品的特点、盈利计算方式及风险，而金融机构都比较注重保留这些证据。
　　这种裁判思路总体而言无可厚非，合同文本中记载着双方的权利义务关系，详尽解释该理财产品的交易结构、运作方式及未来盈亏的可能性。因此，法院认为“原告没有仔细阅读协议内容，由此产生的后果应由原告自行承担。”[60]此外，对于大多数购买理财产品的投资者而言，他们与银行及其销售人员之间并没有建立长期的关系，[61]因此似有必要对投资者提出如下要求，即不能完全依赖销售人员的叙述而应该有所甄别。[62]
　　问题是，在很多情况下，通过阅读合同文本及销售人员的介绍，从而自主决策、自我保护的理想状态在现实中并不总是成立，例如“投资者将预期收益率等同于实际收益，忽视最终实现的收益率要看整个理财期间投资标的的表现而定的现实；将销售人员的口头宣传视为合同的约定；未详细阅读合同条款，购买产品乃跟风而为，具有盲从性。”[63]而商业银行的销售方式也存在着“客户适合度评估流于形式、风险提示不到位”等问题。[64]
　　一方面，投资者可以获得关于理财产品的文本，放任其对销售人员的信赖似无道理；另一方面，在投资者教育尚不到位的情况下，他们常常缺乏风险防范意识，而商业银行在一定程度上也利用该特点而不予提醒，投资者似又有值得保护之处。笔者认为，考虑到“金融消费者与金融机构信息占有和处理能力不对称、其交易地位不对等”，[65]以及投资者教育尚不充分的现实情况，确有向投资者倾斜保护的必要。
　　具体而言，对于合同文本中关于理财产品的收益计算和风险条款，特别是其中涉及的概念、内容及其法律后果等，应该通过以书面或者口头形式向投资者作出解释，以使投资者明了该条款的真实含义和法律后果。这一要求借鉴了保险合同订立过程的要求，[66]对于标的比一般保险合同大得多的理财产品，施加这一要求并不苛刻，且有其合理性。进一步，可以由相关组织研究拟定对投资者决策有帮助的核心信息，将上述特别说明义务限定于此类信息，[67]由此更加明确销售者的责任范围。
　　特别对于一些创新型、结构型理财产品，更容易出现对产品名称、宣传用语的一般理解和实质意义不同的情况，例如所谓的“双利存款”实质上可能是高风险的衍生品交易。[68]商业银行为理财产品命名时，“使用带有诱惑性、误导性和承诺性的称谓和蕴含潜在风险或易引发争议的模糊性语言”，在行政监管上已经被明确禁止，[69]那么是否在民事诉讼上也给予受误导的投资者以保护呢？
　　在“高美琴诉广东发展银行股份有限公司杭州庆春支行案”[70]中，法院在判决书中虽然写道“根据中国银监会相关规定，未经严格测算并提供测算依据和测算方式，理财计划推介中不得使用‘预期收益率’、‘最高收益率’或意思相近的表述”，但最终还是认为“金融产品的创新在客观上也存在一个不断完善的过程，故广发行庆春支行的上述行为并不构成明显过错。”可见在法律法规尚未对金融产品的销售者明确施加积极说明义务及民事责任之前，法院并不愿意基于该义务的违反给予投资者民事赔偿，毕竟司法具有相对滞后性，这也说明对销售者施加更重的义务以引导司法部门实现对投资者的倾斜保护，至少当下确有必要。
　　四、银行理财产品纠纷的裁判之道
　　当投资者和销售人员之间达成一项以销售合同、风险披露书和风险测评问卷等文件为基础的交易之后，不适当销售责任的追究即要求对这类合同进行干预甚至否定，当然不同国家有不同的干预思路：美国法上通常采用三要素测试追究“不适当销售行为”的证券欺诈责任；日本也通过制定法确认了“适当性原则”；[71]新加坡[72]和澳大利亚[73]的制定法允许投资者主张合同显失公平；英国和中国香港则似乎比较保守，受传统合同法规则束缚较多，虽然传统合同法上可以追究误述责任（misrepresentation），但同时也有禁反言规则（contractual es-toppel）的限制。[71]
　　上文对中国不适当销售诉讼中“不适当”、“欺诈因素”和“信赖因素”这三个因素的可能运用进行了简单的讨论，但这显然不足以构建完整的不适当销售责任追究、救济程序，且这三个因素也无法成为中国法上的一项独立诉由。法院在裁判相关案件时已经注意到了这些因素，但是在现有的法律体系中，应该如何更系统地考虑这些因素？这涉及不适当销售责任在中国民法上的责任类型。笔者认为可以有两种思路。
　　其一，追究销售人员的缔约过失责任。《中华人民共和国合同法》第四十二条将“故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况”列为缔约过失责任成立的一种情况。因而“欺诈”因素可以部分转换为如下要求，即在订立合同的过程中，销售人员不得作出关于理财产品的错误陈述，并且需要用平实的语言向投资者解释关键信息；而在证据法上，可以同时考虑由销售人员证明其在销售过程中相关陈述（无论是口头的抑或书面的）的真实性和完整性。
　　其二，追究销售人员的侵权责任。侵权责任需要建立在法定义务的违反之上，而笔者赞同“对投资者适当原则之保护属于证券公司的法定义务”这一观点。[75]在追究侵权责任的过程中，司法部门可以将涉及金融产品销售行为的行政性要求适用于民事诉讼程序之中，即把未进行投资者风险评估、使用误导性的陈述引诱投资者投资等行为认定为具有严重疏忽或者故意的主观心态—由此考虑了“不适当”和“欺诈”两项因素。此外，在投资者不当信任销售人员的情况下，通过“自愿承担风险”免除责任或者与有过失等法律技巧限制销售人员的责任—由此考虑了“信赖”这一因素。[76]
　　通过上述两种其可行性尚未展开探讨的思路，美国相关判例所确定的三要素测试—同时也在现有中国的相关案例中有所体现—能够得以落实，这有助于我们建立银行理财产品销售纠纷的裁判之道。不过，通过行政规制干预缔约过程并由司法裁判进行背书所达到的程度，须符合同时代的监管目标的要求—平衡缔约自由和投资者保护两种价值。笔者的基本判断是，考虑到金融危机中不适当金融产品销售行为频发的背景，以及中国投资者不成熟的现状，适当提高金融机构的行为标准，从而向投资者利益倾斜，是当下合适的选择。　　*北京大学法学院2012级经济法学硕士研究生，香港大学2013级普通法硕士研究生。
[1]Basel Committee on Banking Supervision, International Organization of Securities Commissions and International Association of Insurance Supervisors, Customer suitability in the retail sale of financial products and services，available at hap: //www. bis. org/publ/imnt20.htm. lastly visited on June 24. 2013.
[2]《商业银行理财产品销售管理办法》（中国银行业监督管理委员会令[2011]第5号）第25条。
[3]《商业银行代理保险业务监管指引》（保监发[2011] 10号）第33条。
[4]《证券公司代销金融产品管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2012]34号）第12条。
[5]武俊桥：《证券市场投资者适当性原则初探》，载《证券法苑》（2010）第三卷，131-159页，法律出版社，2010。
[6]Stuart D. Root, Suitability-the Sophisticated Investors and Portfolio Manage-ment, 1991 Columbia Business Law Review 287（1991），p. 354.
[7]Blair H. Wallace, A Proposal to Refine the Suitability Standard by Quantifying Recommendation Risk and Client Appropriate Risk Levels, I Brooklyn Journal of Corpo-rate, Financial＆Commercial Law 231 （2006），pp. 243-244.
[8]NASD规则2310规定：会员在向投资者推荐进行任何证券买、卖或者交换时，须有合理根据认为此种推荐适合该特定投资者，对该特定投资者的判断取决于投资者向会员公开的（如有）其他持股情形以及财产状况和需求。后经司法判例的影响，NASD补充了规则2310 （b），规定券商必须尽力获得客户的以下信息：客户的财务状况、客户的税务状况、投资目标、其他可以作为客户投资依据的合理信息。
[9]NYSE有“了解你的客户”的条款：“应勤勉地获得有关每个客户／每个指令／每个现金和借贷账户的关键事实。”
[10]Plunkett v. Dominick＆Dominick, Inc.，414 F. Supp. 885，p. 889.
[11]Rolf v. Blyth Eastman Dillon＆Co.，424 F. Supp. 1021，p. 1041.
[12]Kirkland v. E. F. Hutton＆Co.，564 F. Supp. 427，p. 443.
[13]Miley v. Oppenheimer＆Co.，637 F. 2d 318，p. 333.
[14]Louis Loss and Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers 2001 , p. 1003．例如在Mihara案中，加州的法律对违背信义义务的经纪商苛加了惩罚性赔偿的责任（Mihara v. Dean Witter ＆ Co. , 619 F. 2d 814. ）
[15]在Capital Gains案（SEC v. Capital Gains Research Bureau,　Inc.，375U. S. 180）中，法院认定《投资顾问法》第206节将证券投资咨询关系定位为信义义务关系。
[16]Louis Loss and Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers 2001 , pp. 1008-1009．各州司法部门的倾向是不同的，例如宾州和纽约州法院认为证券经纪商向其客户承担信义义务是毫无疑问的（Gouger v. Bear, Ste-arns ＆ Co. , 823 F. Supp. 282, p. 286.）马塞诸塞州的法院在认定上采取了更加严格的标准，认为即便双方经历了长时间的友谊，并且客户经常性地听从经纪商在复杂事务方面的指导，也并不必然认定双方存在信义义务关系（Lefkowitz v. Smith Bar-ney, Harris Upham＆Co.，804 F. 2d 154，p. 155.）。
[17]Lefkowitz v. Smith Barney, Harris Upham＆Co.，804 F. 2d 154, p. 156.
[18]Keenan v. D. H. Blair＆Co.，838 F. Supp. 82 , pp. 89-90.
[19]Brown v. E. F. Hutton Group, Inc.，991 F. 2d 1020, p. 1031.
[20]O’Connor v. R. F. Lafferty＆Co.，965 F. 2d 893，p. 898.
[21]Louis Loss and Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers 2001，pp. 989-1003.
[22]Ibid, pp. 1023-1027.
[23]例子可见Mihara v. Dean Witter ＆ Co.，619 F. 2d 814, p. 819.
[24]Eugene J. Erdos v. Securities and Exchange Commission, 742 F. 2d 507，p. 508.
[25]Twomey v. Mitchum, Jones＆Templeton, Inc.，262 Cal. App. 2d 690, p. 713.
[26]Ibid, p. 719.
[27]Lefkowitz v. Smith Barney, Harris Upham＆Co.，804 F. 2d 154，p. 156.
[28]例如该案脚注2对陪审团的询问记录。Clark v. John Lamula Investors, Inc. ,583 F. 2d 594，fn. 2，p. 598.
[29]Miley v. Oppenheimer＆Co.，637 F. 2d 318，p. 325. And see Andersonv. Knox, 297 F. 2d 702, p. 711-716．关于专家证人在适当性诉讼中发挥的作用及法院是否采纳其观点的标准，参见Roger W. Reinsch, J. Bradley Reich and Nauzer Bal-sara, General Issue: Trust Your Broker?：Suitability, Modern Portfolio Theory, and Ex-pert Witnesses, 17 St. Thomas Law Review 173 （2004），pp. 192-199.
[30]Wallace, A Proposal to Refine the Suitability Standard by Quantifying Recom-mendation Risk and Client Appropriate Risk Levels, 1 Brooklyn Journal of Corporate, Fi-nancial＆Commercial Law 231，p. 245.
[31]Merrill Lynch,　Pierce,　Fenner＆Smith, Inc. v. Bocock, 247 F. Supp. 373，pp. 378-380.
[32]In the Matter of the Application of DANE S. FABER, 10 Libertyship Way＃ 4133，Sausalito, California 94965，For Review of Disciplinary Action Taken by, NASD,2004 SEC LEXIS 277 （2004），pp. 25-26.
[33]Twomey　v. Mitchum, Jones＆Templeton,　Inc.，262 Cal. App. 2d 690,pp. 708 ，711.
[34]Brown v. E. F. Hutton Group, Inc.，991 F. 2d 1020, p. 1032.
[35]Ibid, p. 1032
[36]O’Connor v. R. F. Lafferty＆Co.，965 F. 2d 893，p. 896.
[37]Merrill Lynch,　Pierce,　Fenner＆Smith, Inc. v. Bocock, 247 F. Supp. 373，pp. 376-377.
[38]Tiernan v. Blyth, Eastman, Dillon＆Co.，719 F. 2d 1，p. 3.
[39]Ernst＆Ernst v. Hochfelder, 425 U. S. 185，p. 194.
[40]Rolf v. Blyth, 570 F. 2d 38，p. 44.
[41]Sanders v. John Nuveen＆Co.，554 F. 2d 790, p. 793.
[42]Newton v. Merrill,Lynch, Pierce,　Fenner＆Smith, 135 F. 3d 266，p. 273（法院认定在当时的技术之下，经纪商未能以低于或者等于全国最佳买卖报价（NBBO）购入证券构成了欺诈）．
[43]Lorenz v. Watson, 258 F. Supp. 724, pp.731-732.
[44]例如Keenan v. D. H. Blair ＆ Co.，838 F. Supp. 82, p. 87（原告仅声称被告向其保证并陈述，涉案股票适合于养老金和收益分享计划，却提不出更为具体的证据）．
[45]例如Franklin Sav. Bank v. Levy, 551 F. 2d 521, p. 528（未能证明上诉人故意隐瞒关于涉案证券的负面评价和信息）．
[46]例如O’Connor v. R. F. Lafferty ＆ Co. , 965 F. 2d 893, pp. 899-900（原告并没有证明被告的行为有不诚实、轻率的迹象，并且经纪商定期地和客户进行信息沟通，在知悉经纪商的投资行为之后，原告并没有提出反对的意见）．
[47]Otis＆Co. v. Grimes, 97 Colo. 219，p. 224.
[48]Eisenberg v. Gagnon, 766 F. 2d 770.
[49]Eickhorst v. E. F. Hutlon Group, 763 F. Supp. 1196, p. 1201.
[50]林将吟诉渣打银行，（2009）沪一中民三（商）终字第569号民事判决书。
[51]刘×诉×银行，（2009）沪二中民三（商）终字第428号民事判决书。
[52]对于美国法上可能适用的其他诉由在中国适用的余地较小，故在此不予考虑。
[53]吴某诉甲银行，（2012）沪一中民六（商）终字第164号民事判决书。
[54]刘南诉荷兰银行（中国）有限公司北京东方广场支行，（2009）二中民终字第12302号民事判决书。
[55]周××诉××银行有限公司上海分行，（2009）浦民二（商）初字第3359号昆事判决书。
[56]例如参见《中国光大银行率先对理财产品进行内部风险评级和外部信用评级》，http: //www. cbrc. gov. cn/chinese/home/docView/2859. html, 2013年6月27日访问。
[57]王鑫、孔燕萍：《周某诉某外资银行上海分行委托理财纠纷案—银行代客境外理财纠纷的司法裁判理念与依据》，载吴弘主编《金融法律评论》（第2卷）, 268页，中国法制出版社，2011。
[58]（2009）天法民二初字第2729号民事判决书。
[59]刘×诉×银行，（2009）沪二中民三（商）终字第428号民事判决书。
[60]刘×诉×银行，（2009）沪二中民三（商）终字第428号民事判决书。
[61]有学者主张借鉴英美法中的信赖义务转化为我国金融业者的基本义务：如忠实义务、注意义务等。（刘媛：《金融消费者法律保护机制的比较研究》，198-199页，法律出版社，2013。）但笔者认为在商业银行将理财产品销售给投资者的情境中，若双方未建立长期之交易关系，信义义务之适用及其具体要求尚存疑问。
[62]参考上文Brown案中提到的若干需要考虑因素。另外中国有些法院也考虑了投资者早先的投资经验，如陈某某诉××公司上海××支行，（2012）杨民五（商）初字第509号民事判决书。
[63]沈志先主编：《金融商事审判精要》，430页，法律出版社，2012。
[64]张慧宇：《银监局1月内两次示警：理财产品销售存四大问题》，载《理财周报》，资料来源http: //www. cs. com. cn/yh/05/201104/t20l10425_ 2857131. html,2013年6月27日访问。
[65]刘媛：《金融消费者法律保护机制的比较研究》，111-116页，法律出版社，2013。
[66]参见《保险法》第十七条、《最高人民法院研究室关于对〈保险法〉第十七条规定的“明确说明”应如何理解的问题的答复》及“中国大地财产保险股份有限公司桂平支公司与广西桂平市奔马汽车．运输有限公司财产保险合同g}纷上诉案”，（2012）贵民二终字第62号民事判决书。
[67]例如，欧盟招募说明书指令（The Prospectus Directive-Council Directive（EC） 2003/71）规定证券零售式发售必须提供一份用平实语言书写的“关键投资信息文件”（“Key Investor Information Document”）。另如，香港证监会公布的《产品关键事实陈述示范文本（非上市结构化投资产品）》（SFC, Illustrative Template for Product Key Facts Statements, Unlisted Structured Investment Products） ,资料来源http://www．sfc. hk/sfc/html/EN/intermediaries/products/pkf5tatements/pkfStatements.html, 2013年9月20日访问。
[68]刘燕：《存款合同还是金融衍生交易—汇丰银行“双利存款案”解析》，146-152页，载《法律科学》，2009 （3）。
[69]《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》（银监办发[2008] 47号）。
[70]（2009）杭江商初字第116号民事判决书。
[71]见日本《金融商品销售法》（2001年）、《金融商品交易法》（2007年）。
[72]见新加坡《消费者保护（公平交易）法》（Consumer Protection（Fair历Trading） Act） （2008年修订）第15条。
[73]见澳大利亚《证券和投资委员会法》（Securities and Investments Commission Act） （2001年）第12CA节和第12CB节。
[74]Peekay Intermark Limited ＆ Another v Australia and New Zealand Banking Group Ltd [2005]EWHC 830 （Comm），[2006] EWCA Civ 386.
[75]陈洁：《证券公司违反投资者适当性原则的民事责任》，载《证券市场导报》，55页，2012年2月号。
[76]本文未考虑侵权责任追究中的其他两个重要问题：因果关系和赔偿范围。可参考陈洁：《证券公司违反投资者适当性原则的民事责任》，载《证券市场导报》，57-59页，2012年2月号。