VIE协议法律效力分析

　　一、可变利益实体制度简介
　　VIE一词是“可变利益实体”英语对应单词“Variable Interest En-tity”的缩写，也是一个在境外上市法律业务中经常被提及的概念。它的产生主要源于我国法律法规对部分行业的外商投资存在禁止性或限制性规定。一般而言，不少选择在境外资本市场上市的公司都会将位于开曼群岛等地设立的壳公司作为其上市主体。但上市集团的主营业务均位于中国境内，拥有主营业务资产的公司通常为子公司。由于其股东具有境外身份，因而该等子公司即成为外商投资企业，其存续是否能得到有关部门的行政许可，有赖于其是否遵守我国关于外商投资准入方面的规定。为了使上市实体实现境外融资的目的，且不触犯我国外商投资领域的管制性规范，借助于法律工作者的创造性发挥和不断的努力，形成了一套日臻完善的VIE结构法律设计。
　　目前公认的我国最早使用VIE协议的案例为新浪公司境外上市时所采取的结构（VIE结构），因此诸多典型的VIE结构又被称为新浪模式。[1]新浪模式的基本结构如图1所示。
　　结合图1，笔者拟对典型VIE结构所涉主体的法律地位进行简要说明。
　　（1）在境外资本市场的上市实体为位于开曼群岛（或其他境外资本市场所接受的离岸国家，如英属维尔京群岛等）的控股公司，该公司的股东通常为上市集团的创始股东，同时可能包括一些私募基金投资人。[2]
　　（2）（拟）上市公司通过特殊目的公司返程投资于境内。由于境内的外商独资公司的唯一股东为特殊目的公司，其实体注册于境外，因此一般而言，外商独资企业的资本来源也位于境外。所以外商独资企业应当遵守我国一系列异常严格的外资准入的规定，这也成为促使一些公司采用VIE结构的内在动因。
　　（3）如果外商独资公司因其外资身份无法获得某些行业的准入资质，此时的变通办法是由创始股东在境内新设一家内资公司（VIE公司），并以该公司为申请主体，向国内有关行政监管部门申请部分行业的牌照。
　　（4）创始股东、VIE公司与外商独资公司之间通常会签署下列协议：购买股权选择权协议、借款协议、委托投票权协议、商业服务协议、股权质押协议（VIE协议）等，使外商独资公司能够在VIE公司中获得控制性权力，以促使VIE公司的财务报表能够按照美国上市地所接受的财务会计准则的规定合并到集团报表之中。
　　二、VIE协议与投资关系的等价性判断：基于公司合同理论的视角
　　如上文所述，在一个典型的VIE结构中，通常包含有购买股权选择权协议、借款协议、委托投票权协议、商业服务协议、股权质押协议等。订立这一系列协议的目的通常并不是实质商业需要，而在于借助合同约定之方式，迂回实现类似于股权投资关系的效果。按照协议功能的不同，又可将之分为两个类别：第一个类别是资金流功能类合同：如使资金由境外流向境内的借款协议；使资金从境内流向境外的独家服务协议等；第二个类别是控制类合同：如股权质押协议，其目的主要在于担保其他协议项下义务的履行；委托投票权协议，其目的在于实现对内资公司业务的参与和控制；认股权协议，其目的在于未来可通过单方面要求实现对内资公司持股比例的增持。这一系列的合同约定从本质上看是对VIE公司股东股权的逐步剥离的过程，似乎可以认为VIE协议所欲实现的效果即为排除某些本应由VIE公司股东基于公司法之规定而享有的法定权利。
　　如果我们从公司合同理论的视角来分析VIE协议的精神，或许会有不一样的观点。公司合同理论的核心思想是“公司乃一系列合同的联结”，因而若是将VIE协议权利与股东权利进行逐项对比，我们可以看出股东权利确实能够通过分拆为多个合同行为的方式得以实现。例如：（1）股东个人和公司可以通过订立合同的方式，以实现前者的股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股认购请求权、股份转让权等；（2）股东全体与公司之间可以通过订立合同的方式，实现前者的表决权、公司解散请求权等；（3）甚至股东全体之间也可以通过订立合同的方式，实现某些权利，如当股利分配的比例与出资额不一致时，股东之间可以借助合同书面确定各方所能分得的红利比例，以实现更灵活的剩余财产分配机制。
　　这时就会产生一个悖论：既然所有的公司法问题都能通过合同来解决，那只需要合同法的存在就足够了，为何还要另辟蹊径制定公司法呢？关于这个问题，在《公司法的经济结构》一书给出了非常独到的回答：
　　公司法是一套现成的法律条款，它可以节省公司参与者们签订合同时所要花费的成本，其中的众多条款诸如投票规则以及形成法定人数的规定等，是几乎所有人都愿意采用的规则。公司法准则和现有的司法裁决可以免费为每一家公司提供这些条款，从而使每个公司都能集中精力办理自己的事情。
　　……对各当事人来说（或任何私人规则提供者），他们绞尽脑汁把各种意外情况都考虑进去，并就各种条款的采用与否进行谈判与协商，其成本极高。各当事人及其代理人必须首先发现问题，然后一点点地极其详尽地提出解决问题的方案，而且，如果他们提出的问题，最后又没有出现，所有这些努力都要付诸东流。由于在公司生活中出现变故的情况，已经成为家常便饭，资源浪费也就是必然的了。[3]
　　公司法存在的必要性，简而言之就是为了“节省交易成本”，它把原先需要通过逐次磋商方能达成的合同交易进行了简化，我们可以把这种简化性的处理称为“合同法问题的公司法化”。而VIE结构却反其道而行之，舍弃本可通过公司法来处理问题的路径，而选择通过合同的方式来平衡各主体间的权利义务，本文将之称为“公司法问题合同法化”的路径。这两条路径在分析思路上有着迥然的差别。
　　“合同法问题的公司法化”的特征在于：（1）通过既有的制度（如《公司法》、《外商投资企业法》、《中外合资企业法》等）节省商业实体运营中各项事宜的磋商成本。（2）在法律适用上也遵循从“人法”（即公司性法律）到“行为法”（即合同性法律）的路径。而且在实践中，“人法”适用的概率远远超过“行为法”，即使是公司法未有直接规定之处，也是遵循公司法的法理通过类推、目的限缩、目的扩张等一系列法律漏洞的填补方法来解决问题。仅在公司与股东之间或股东与股东之间存在明确的合同约定时，方才存在适用合同法的机会。
　　与之相对，“公司法问题的合同法化”的特征在于：（1）交易成本高。当事人放弃了法律上的“缺省”设置，转而选择股东与股东之间或股东与公司之间通过巨细靡遗地反复磋商，来达成类似于股东与公司之间法律关系的交易合同；（2）在法律适用上，由于当事人之间通过合同的方式确定各方的权利和义务有明显的意思表示。因而自然避开了从“人法”到“行为法”的逻辑顺序。因而，应当先行通过适用合同法来解决各主体间产生争议的问题。
　　接下来需要回答的问题是，既然已经有了节约交易成本的公司法缺省设置，为何当事人还要不辞辛劳地选择订立一系列合同的方式实现“股东权利”呢？这其中的合理解释是，公司法的缺省制度并无法达成使VIE协议订约各方满意的结果。因此，VIE协议各方通过逐一谈判的方式寻求符合各自最佳利益的合同解决方案。从探求当事人的真意的角度而言，他们放弃“拿来即用”的公司法制度，而转而寻求更为麻烦的合同解决路径，其内心多少存在着不希望受公司法调整，而希望受合同法约束的意思。因此，就VIE协议而言，不能因为协议项下当事人法律地位和股东与公司的地位相类似，就认为其应适用公司法的有关制度。笔者认为，应当根据民法一般原理，对于当事人间通过意思自治所达成的协议应予的法律上的尊重（除非存在违背禁止性规定或有悖于公序良俗等情况），故可依据双方合同之约定确定各方权利义务。
　　三、脱法行为理论概述及其在VIE结构中的初步运用
　　实践中对于VIE系列协议存在的质疑主要在于其是否会因“以合法形式掩盖非法目的”而被宣告无效。[4]对于此问题的分析，不妨从“以合法形式掩盖非法目的”的本质探讨说起。
　　（一）脱法行为理论概述
　　尽管在我国《民法通则》和《合同法》的立法文本中采用了“以合法形式掩盖非法目的”的字样，[5]其实质意义大约可等同于学理上所谓的“脱法行为”。关于脱法行为的意义，史尚宽先生称之为“将强行法规所禁止之事项，欲依其他方法达成之行为。”[6]对于脱法行为的效力是否一概可认为无效，史先生认为应当分类，即对强行法规的目的做一区分：若该类法规的唯一目的是保护经济上的弱者，那么违反法规的行为无效的可能性更强，而以经济安全为主要目的的法规中，违反行为无效的可能性较小。[7]
　　关于脱法行为效力的认定问题，王泽鉴先生借助了德国的学说和司法实践，也认为对此不得作出“一刀切”的结论。例如，根据德国民法制定委员会的探讨资料，“法律行为是否因脱法（对法律施以诈欺）而无效，应解释法律行为上的构成要件及涵盖此项构成要件的规范而定。如吾人干涉法官的解释自由，而在法律上予以指示，将使若干法所容许的法律行为有被宣告为无效之虞。”由此可见，德国学者对于是否可直接判定脱法行为无效持保守的态度。借助上述德国学说的引入，王泽鉴先生进而认为，“脱法行为的无效，或基于其所违反规范的明示规定，或基于其所违反法规意旨的解释，或基于禁止规定联结第七十一条规定的类推适用。诚如德国法学者Flume所云：‘脱法行为的问题，实际上就是法律解释的问题。就民法而言，一个独立脱法行为的理论根本不能存在。’”[8]
　　根据上述学界的理论分析，就脱法行为效力的认定，我们可以得出如下共识：（1）并非一切脱法行为均得认为无效，在解释上，须对何为“以合法形式掩盖非法目的”作出限缩解释；（2）在判断脱法行为的效力前，应当对旨在通过脱法行为所规避的法律规范的目的作出考察，确定其是否能够达到被评价为无效的地步；（3）从另一个侧面，还须考察脱法行为本身的各项事实，是否符合产生某一法律效果的构成要件。当各项要件均具备的情况下，才能作出该脱法行为无效的结论。
　　（二）对VIE结构所规避的“非法目的”之分析
　　如前文已述，VIE结构形成的初衷在于绕开我国关于外商投资行业准入，以及外资并购方面法规所做的限制。因而，有必要在微观层面对于其所规避的具体法律规范作一梳理。
　　首先，根据《外资企业法》的规定，“国家禁止或者限制设立外资企业的行业由国务院规定。”[9]这一条文可否作为确定“非法目的”的依据呢？笔者认为答案应当是否定的。理由如下：在法理学中，根据规则内容确定程度的不同，可被分为确定性规则、委任性规则和准用性规则。对于某一特定法律规则的规避是否构成“非法目的”，应将之解释为对确定性规则的规避。而前述《外资企业法》所列举的条文，仅系规定某种概括性指示，而须由相应的国家机关通过相应的途径或程序加以确定的法律规则，其应属委任性规则的范畴。所以，不能将《外资企业法》第三条的规定，作为评价VIE系列协议效力的依据。
　　其次，根据《外资企业法实施细则》的规定，“禁止或者限制设立外资企业的行业，按照国家指导外商投资方向的规定及外商投资产业指导目录执行。”[10]同样的，该则条文依然不能作为否定VIE系列协议效力的依据。理由在于：第一，该法律条文属于准用性规则，如上所述，确定“非法目的”之规范仅能附着于确定性规则之上，因此自然不得以对准用性规则的违背作为判断合同效力的理由；第二，从规范性文件的效力位阶而言，《外资企业法实施细则》的发布单位为对外贸易经济合作部，因而属于部门规章。按照《合同法》的规定，评价某一合同行为无效的前提是要求违反法律、行政法规的强制性规定。[11]因此，若合同行为仅仅不满足部门规章的规定，自然不得评价其为无效。
　　最后，前文所提及的《外商投资产业指导目录》系由国家发展和改革委员会与商务部所发布，与《外资企业法实施细则》相同，属于部门规章，在效力位阶上劣后于法律和行政法规。因而违背《外商投资产业指导目录》的规定，所实施的合同行为并不会产生合同无效的结果。事实上，《外商投资产业指导目录》对于各行业准入条件的限制，仅得作为行政部门执法的依据，与法律行为效力评价实属两个层面的问题。在具体个案中，行政机关除了依据《外商投资产业指导目录》之外，还会借助其他行政规章的规定，或者依据行政机关的政策与惯例，对外国投资者的投资行为作出决定。
　　四、“无效合同的比例原则”：对VIE协议效力分析的新切入点
　　合同无效比例原则的基本理论简述
　　有学者指出，“法律的背后是利益，因而倘若我们拨去纷乱的法律术语的遮掩，则不难发现，我们在合同无效的判断过程中所面临的一个最基本的问题就是：如何才能保证无效的判断是适度的，即不会为目的而不择手段，不会采取总成本高于总利益的行为，或者说不会因为社会公共利益而去过分戕害作为民法之基石的私人自治。”[12]最初，比例原则是一个公法学上的概念，在近期的一些学术成果中，有些学者也将其延伸到私法个案的裁断中。[13]笔者对此推广性的尝试表示赞同。简言之，在运用到具体个案时，比例原则须遵循以下三项子原则：（1）适合性原则。该项手段是否有利于达成法律所欲禁止的目的，如果它对目的的实现不存在任何帮助，则不应采取该项手段。[14]（2）必要性原则，又被称为“最小伤害原则”。该项原则在公法的语境中，指的是如果行政机关实施行政行为，有可能会损抑行政相对人的利益时，行政机关负有义务选择对于行政相对人负面影响最小的方式。（3）均衡性原则，此处所说的“均衡”主要是指保护目的与手段之间的平衡。通俗地说，就是在对某个法律事实予以法律评价时不能“小题大做”，即不得为实现一个较小的目的而牺牲法律主体的较大权益；也不能“大题小做”，即不能以可实现较大的目的为借口，而放弃对某一法律事实的负面评价。
　　具体到无效合同制度中的比例原则，有学者提出了六项判断标准，[15]笔者拟通过VIE协议为例对该六项标准进行逐一分析。
　　（1）合同本身的恶劣性。“强调合同的恶劣性实际上是由无效合同制度本身的谦抑性所决定的。合同无效作为一种比较极端的规制技术，其对私人自治的限制具有严厉性，因而是不能随意使用的”。因此，在对合同行为是否可做无效判定之前，一定要秉持审慎的态度，不能仅以其存在“表面无效”的事实构成，就径行判定无效。而应当综合合同主体的动机、合同履行对社会利益造成的损害、合同无效后对社会所产生的威慑效果等多个层面进行分析，再对合同最终效力给出判断。考虑VIE协议的情形，订约主体之间的立约动机可看作是为了实现境外资本市场的会计并表的目的，而通过合同控制的方式将非股权控制实体的经济利润得以合并计入上市集团的会计报表之中。显然，市场主体通过融资市场在寻求资本注入，扩大其市场份额与经营业绩，自属合理动机之范畴，不应将之评价为具有“恶劣性”。
　　（2）合同与社会公共利益的关联性。正如学者所指出的，“若要因为恶劣的合同而去否定合同的效力，还需具备的必要条件是该合同与对社会公共利益的损害之间应具有直接的关联性。”[16]关联性的判断可以解读为比例原则中的“适当性原则”在合同无效制度中的具体适用。尽管在表面上，借助协议控制的手法，确实达到了VIE公司被外商独资企业控制的效果，但如果进一步追溯外商独资企业所属上市集团的最终自然人股东，不难发现其实际控制人一般均为境内自然人。有鉴于此，VIE结构是不构成对外商投资准入制度所欲禁止或限制的目的的重大违背。对VIE协议效力的肯定并不必然与对社会公共利益的损害之间具有关联性。
　　（3）社会公共利益的重要性。合同无效制度的本质是，为了贯彻某一社会利益的实现，通过对一项法律行为效力的否定，间接否定民事主体的私法权利（合同债权）。其背后的法理即为通过对社会公共利益与私人利益之间的价值权衡，当对于社会公共利益的保全更为重要时，法律允许（通过合法且适当的手段）牺牲重要性相对较弱的私人利益。但公权力对此等私人领域的介入和渗透必须是非常谨慎的，因为这么做“不但违背当事人的自由意志，而且也影响了法律关系的安定性，妨碍了第三人的善意信赖或交易安全”。[17]从逻辑上讲，“重要性”的判断标准依附于“关联性”的判断标准，即当某一法律行为的无效性不满足“关联性”判断标准时，即无必要再对其“重要性”给出论证。因为即使该等社会公共利益极具重要性，也会因涉诉法律行为与其关联性过远，而削弱该法律行为对社会公共利益的损抑。由于上文已对VIE协议“关联性”问题给予了否的论证，所以没有必要对其“重要性”的问题进一步讨论。
　　（4）合同无效的必要性。此处所说的“必要性”，是与上文所谈的“最小伤害原则”相呼应的。在分析必要性时，有必要对法律行为所能课以的评价是否存在可替代方案考察。假如对于某一行为可以通过其他手段给予法律上的预防、制裁或威慑，且此种手段已能达到使社会利益损抑减少到预期的效果，则不应以更为严苛的“合同无效制度”对其进行再次评价。在上市成功前，几乎每一个搭建起VIE结构准备在境外资本市场登陆的集团，都会将VIE协议上报到多个行政部门，等待批复。事实上，行政机关均享有一定幅度的自由裁量权，以VIE协议中存在法律风险为由，否决此类上市架构搭建的合规性。如果某一上市实体在行政部门多层审查后，仍然“过五关斩六将”走进了境外资本市场的大门，可以认为行政机关已经基于其审慎的行政裁量，认可了该等协议的实施并不具有须被制裁、预防或威慑的必要性。
　　（5）合同无效的实效性。实效性所强调的是，合同无效之后的效果对于社会利益的提升是有效的。因此，如果判定合同无效对于社会公共利益的实现无济于事，那么就不存在判定合同无效的必要性。考察图1所述的典型的VIE结构，如果我们判定合同无效且认为这种判定是有实效性的，就意味着在合同关系恢复原状后，能够促成外商投资准入制度的政策目的的实现。然而，正如笔者在前文中所谈到的，在VIE协议效力维持的前提下，VIE公司无论从外汇管制的角度，还是从最终实际控制人的角度都不存在与外商投资准入制度政策目的违背的情形。因此，也就无法从反面推得因合同有效“而使外商准入政策目的落空，合同无效能使外商准入政策目的实现”的中间结论。也就是说，政策目的并不会因合同有效或无效而在实现程度上有任何差别。综上所述，使VIE协议无效的实效性标准是不成立的。
　　（6）合同无效的均衡性。均衡性的特点与比例原则中的“均衡性原则”相得益彰。它是指如果判定合同无效，是否会对当事人造成不成比例的负面后果？如果答案是肯定的，那么在对某一合同行为欲判定为无效之前，出于对当事人权益的合理尊重，此类决定的作出应当足够审慎。在VIE协议的情形中，如果宣告合同无效，其所引致的法律后果是各方恢复到合同订立之前的状态，即VIE公司与上市集团之间不再存在合同上的联系性。显然，这会造成很强烈的负面影响。如果斩断了境内公司与上市集团之间的“合同联系”，就相当于上市集团中有很大一部分的财务业绩无法体现在财务报表中。业绩的“移除”对于上市公司的投资者而言自然是属于利空消息。因而，此种处理的后果轻则会对公司股价带来不利影响，重则有可能会使上市公司财务指标因无法达到境外资本市场上市的门槛，而引发退市的风险。正如“合同无效的均衡性”所强调的，如果是某一合同行为无效会招致当事人不成比例的不利后果，那么在对该等合同宣告无效之前就应当抱以更为审慎的态度。
　　五、小结
　　可以说，VIE结构是一个具有中国特色的结构设计。正如学者所说，“企业境外间接上市中的协议控制模式正是上述中国式法律风险的一个缩影。长达十年的市场实践，数以百计的民营企业、专业人士对监管规则一厢情愿的解释，监管者对规避行为的默认或者忽略，这些因素共同造就了中国经济发展中的一处繁荣景象，也成就了中国式法律生态环境的一个生动标本。”[18]它有其有利的一面—不直接构成对中国现有法律法规的冲突，能够与境外资本市场通行的财务规则相契合，使更多中国本土的民营企业获得海外上市的机会；但其不利的一面也不容忽视—外商投资公司并不能必然获得对VIE公司的控制权、有可能被诟病为对外资准入制度的间接违反、存在被审判机关或仲裁机构宣告无效的风险。VIE制度正是这样一个具有双面性的产物，不仅考验着境外资本市场拟上市公司的商业冒险精神，也考验着与之相关的律师、法官、仲裁员、政府官员的法律应用水平。
　　虽然截至目前，笔者尚未知悉存在有能够被专业人士公认的理论模型对VIE协议的合法性和合理性进行解释与说明，但如本文所述，至少我们可以在法理上找到一些理由对“VIE协议无效”的论点进行批驳。一方面，从公司的合同理论的角度，我们应尊重相关主体舍弃公司法的缺省设置，而选择适用意思自治的VIE协议调整权利关系的意图，不能径行将公司法的规定类推到对VIE结构的调整之中。另一方面，基于脱法行为理论和无效合同比例原则，笔者也进一步就VIE协议为何不构成无效法律行为作出了分析。通过上述两种理论模型的论证，笔者认为VIE协议应当被认定为一类有效的合同。　　*复旦大学法学院2010级经济法专业法学硕士。
[1]君合律师事务所：《律师之道（二）》, 109页，北京大学出版社，2011。
[2]为简化本文的论述，暂不将私募基金投资人列入其中。
[3][美]弗兰克·伊斯特布鲁克等：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，38-39页，北京大学出版社，2005。
[4]中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会某仲裁庭于2010年和2011年期间，在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE结构的案件中，以该结构违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了以“合法形式掩盖非法目的”为由，裁决该案涉及的VIE协议无效。参见汉坤律师事务所：《与VIE架构有关的近期案件的法律分析》，资料来源：http: //www. hankunlaw. com/backuser/picinfo/20137811354. pdf, 2013年7月26日访问。
[5]参见《民法通则》第五十八条第（7）项；《合同法》第五十二条第（3）项。
[6]史尚宽：《民法总论》, 333页，中国政法大学出版社，2001。
[7]史尚宽：《民法总论》, 333页，中国政法大学出版社，2001。
[8]王泽鉴：《民法总则》，227-230页，北京大学出版社，2009。
[9]参见《外资企业法》第三条第二款。
[10]参见《外资企业法实施细则》第四条。
[11]参见《合同法》第五十二条第（5）项。
[12]黄忠：《违法合同效力判定路径之辨识》，载《法学家》，2010 （5）。
[13]黄忠：《比例原则下的无效合同判定之展开》，载《法制与社会发展》，2012（4）。
[14]姜听：《比例原则释义学结构构建及反思》，载《法律科学》，2008（5）。
[15]此六项关于合同无效制度的判断标准，参见黄忠：《违法合同效力判定路径之辨识》，载《法学家》，2010 （5）；黄忠：《比例原则下的无效合同判定之展开》，载《法制与社会发展》，2012 （4）。
[16]黄忠、章献彪：《宅基地买卖合同何以有效》，载刘云生主编：《中国不动产法研究（第三卷）》，414 -421页，法律出版社，2009。
[17]陈忠五：《法律行为无效之规范依据》，载《黄宗乐教授六秩祝贺—财产法学篇》，学林文化事业有限公司，2002。
[18]刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径—以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》，2012（5）。