一、问题的提出
由于中国经济的迅猛发展，许多正处于上升阶段的企业遇到了资金短缺的瓶颈，而传统融资渠道只能依靠银行贷款，过于狭窄，迫切需要其他融资方式来解决问题。自2004年以来，国内私募股权基金在股权分置改革、创业板推出等一系列金融改革的推动下获得了极为迅速的发展。在私募股权基金的法律组织形式方面，有限合伙因其在出资、税收和治理结构方面特有的优势在国外已成为主流。在国内监管层的鼓励与支持之下，2006年修订的《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》引入了有限合伙制度，使得有限合伙型私募股权基金在我国的发展有了明确的法律依据。同时《合伙企业法》还规定了保护有限合伙人有限责任的安全港规则。遗憾的是，我国安全港规则受美国早期《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partner Act,ULPA）中的控制权原则的影响较大，目前的规定与我国有限合伙型私募股权基金的实践严重不符，使得有限合伙人经常被置于须承担无限责任的风险之中。因而有必要从安全港规则的角度重新审视有限合伙人的保护问题，以充分挖掘和发挥有限合伙的优越性，从而加速我国私募股权基金的发展。
二、有限合伙型私募股权基金的安全港规则[1]概述
（一）有限合伙型私募股权基金的安全港规则的理论基础
1．效率与公平的博弈。效率与公平都是立法的基本价值取向，与民法不同的是，商法在立法上采取的是效益优先原则，[2]为了促进社会经济的发展，就必须积极鼓励个人以其财富进行投资来增加社会财富。立法者不得不考虑在投资者和债权人之间如何分配风险的问题，此时作为立法价值取向的效率便发挥引导作用。只有赋予投资者有限责任，使其仅以投资为限承担风险，投资者才能积极利用其个人财富进行高效率的投资活动，从而增加社会财富。但与此同时，债权人的利益却无法得到充分的保护，这对债权人明显不公。从法律经济学的角度分析，有限责任的应用从社会整体的角度来看是收益高于成本。但效率优先并不意味着放弃公平，立法者在赋予投资者有限责任的同时也对其进行了限制，以兼顾债权人的利益。[3]所以在有限合伙型私募股权基金中，安全港规则的确立即是效率和公平价值博弈的结果。
2．契约联结理论。法律经济学者从收益和成本角度论证有限责任的合理性，在一定程度上忽视了公平的重要性，这使得支撑有限责任的效率价值广受自由主义学者的批评。从发源于自由主义的契约联结理论的角度出发，可以发现有限责任的合理性会得到更多的支持。所谓契约联结理论，即从交易的角度将企业看作一组契约，这组契约是由投资者、债权人等在内的各个参与者连接而成的。根据契约联结理论，就可以很好地解决投资者对企业债权人应在何种程度上承担责任的问题。[4]众所周知，理性的经济人是自己利益的最好判断者，自由主义在法律上主张意思自治原则，因此意思自治、契约自由为有限合伙人实施安全港规则中的行为只需承担有限责任提供了法理依据。[5]
3．信息不对称理论。信息不对称是指在信息不完全的市场上，交易双方所掌握的与交易相关的信息是不对称的，一方可能比另一方掌握更多信息，或一方掌握着另一方没有的信息，具有不对称信息优势的一方易采取损人利己的行为，对处于信息劣势一方的决策造成不利影响。[6]在有限合伙型私募股权基金中，有限合伙人通常拥有雄厚的资金实力，出资最多。有限合伙人的出资一旦进入有限合伙，普通合伙人即可通过其最高决策权管理合伙企业的资金，运用其专业知识、管理能力和法定或约定职权的信息优势进行投资。[7]在此过程中，有限合伙人因不得参与合伙事务的管理和控制，而无法对普通合伙人在投资项目中就合伙企业资金所进行的具体管理和操作形成有效监控。此时普通合伙人很有可能利用信息不对称的优势采取机会主义行为，作出违背有限合伙人利益但可使自己获益的决策。要改变普通合伙人与有限合伙人之间的信息不对称问题，应该允许有限合伙人有限度地参与到有限合伙事务中，使其对普通合伙人形成持续有效的监督。但这样则可能会否定有限合伙人赖以得到保护的有限责任原则，要求有限合伙人与普通合伙人一样对有限合伙的债务承担无限责任。
（二）有限合伙型私募股权基金安全港规则的域外流变
1916年，美国统一各州法律委员会借鉴相关的立法经验，精心制定了《统一有限合伙法》，从而将结合了资金和技术的有限合伙通过立法的形式确立下来。该法也首先在第7条中对控制权原则进行了规定，“除行使作为有限合伙人应有的权利和权限外，如果有限合伙人控制合伙企业的事务（takes part in the control of the business），那么有限合伙人就要承担与普通合伙人同样的责任”。同时该法的主要起草者William Draper Lewis教授在相关注释中认为，[8]除非有限合伙人参与了对合伙事务的控制符合1916年《统一有限合伙法》第7条所规定的认定标准，否则其不应像普通合伙人那样对合伙企业的债务承担无限责任。即使有限合伙人需要承担无限责任，其承担责任的对象也应该是特定的债权人，即由于对有限合伙人的信赖，并因受到欺骗而相信该参与合伙事务的有限合伙人就是普通合伙人且因此受到损害的债权人。[9]因此，仅因有限合伙人参与合伙事务的控制还不足以否定其有限责任，还必须有债权人信赖其参与并因此受到损害的事实。但这一注释并没有体现在1916年美国《统一有限合伙法》中，而且也没有明确界定第7条所规定的“对合伙事务进行了控制”的含义和范围。
1976年《修订统一有限合伙法》（Revised Uniform Limited Partner Act, 1976 RULPA）对控制权原则进行了弱化处理，在第303条“对第三人的责任”中第（1）款规定了“实质上不同于（is not substan-tially the same as）”标准。一方面，这一规定是为了防止有限合伙人实际上践行了普通合伙人的一切权利或权力，却以其未与第三方进行交易为借口，而不承担相应的责任。[10]根据这一标准，当有限合伙人以其未与第三方进行交易为借口来规避控制权原则时，需要仔细核查其执行合伙事务的程度，是否已经在实质上等同于行使了应为普通合伙人所有的权限。如果行使了该等权限，则有限合伙人也应该承担与普通合伙人一样的责任。另一方面，由于难以判断是否违反控制权原则，因此不以合伙企业的债权人对有限合伙人参与控制合伙事务知情为前提，直接认定有限合伙人为普通合伙人而承担无限责任显然违反了公平原则，但这仍然为排除债权人信赖因素预留了空间，同时也使得有限合伙人处于无限责任的不确定风险之中。[11]该条第（2）款和第（3）款则首次规定了安全港（Safe Harbors）规则。在第（2）款首先列举式地规定了一些常见的安全港行为，有限合伙人若实施了安全港条款中规定的行为，其不得被视为参与了合伙事务的控制。第（2）款并未进行穷尽列举，而在第（3）款设置了兜底条款。
1976年《修订统一有限合伙法》（1976 RULPA）通过后，加利福尼亚州和特拉华州在决定采用该法时进行了别出心裁的创新。受两州修改该法带来的良好影响，美国统一各州法律委员会于1985年对1976RULPA进行了修订，形成了1985 RULPA。此次修订对控制权原则进一步放宽了限制。新的第303条再次扩大了有限合伙人可以参与合伙事务的安全港范围，例如，当公司作为普通合伙人时，该公司的股东、职员甚至董事可以由有限合伙人担任，或者虽非安全港规则中规定的行为类型，但属于根据有限合伙协议的规定有限合伙人有权参与表决的事项。虽然控制权原则继续存在，但法律同时也规定合伙企业的债权人基于有限合伙人的行为而信赖其是普通合伙人并且与合伙企业进行交易，则参与合伙事务控制的有限合伙人仅应对该等债权人承担责任。[12]
随着美国有限合伙制度在实践中的广泛应用和迅速发展，有限责任合伙、有限责任有限合伙等新的合伙形式陆续出现，有限合伙人的有限责任范围不断被扩大，控制权原则也越来越无法满足实践发展的要求。为了适应有限责任的发展趋势，2001年，美国统一各州法律委员会修订了1985 RULPA，正式废除了控制权原则。即使有限合伙人参与管理、控制了合伙企业的事务，有限合伙人也不需要直接或间接地对合伙企业的债务承担无限责任。
（三）有限合伙型私募股权基金安全港规则的域内流变
有限责任在国内是公司与合伙这两种企业形态的主要区别。但在地方立法中，深圳经济特区曾于1994年发布并实施《深圳经济特区合伙条例》，其中第55条规定有限合伙人以出资额为限对合伙债务承担责任。[13]北京市政府也曾于2001年颁布实施《关于有限合伙管理办法》，[14]也在第10条规定，“有限合伙人不参与有限合伙的经营管理，但有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管理资料，有权了解和监督有限合伙的经营状况并提出意见。有限合伙人如违反合伙协议约定参与经营管理的，视为普通合伙人，与普通合伙人一起对合伙债务承担无限连带责任。”尽管上述两部法规已经被废止，但从规定中可见地方立法曾针对实践中出现的新情况较早规定了有限合伙人的有限责任。我国《合伙企业法》直至1997年才颁布实施，并没有与时俱进引入有限合伙制度。在普通合伙制度下，虽然投资者的投资额通常达到私募股权基金的99％以上，而且也不参与合伙企业的经营管理，但都需对合伙企业的债务承担无限责任，这显然是非常不公平的，不但不符合国际惯例，而且严重打击了国内投资者投资私募股权基金的积极性。在多方呼吁之下，全国人大常委会在2006年8月27日修订了《合伙企业法》，首次在法律层面上引入了有限合伙制度，并在第68条规定了安全港规则。
（四）有限合伙型私募股权基金安全港规则的范围
通过前文对有限合伙型私募股权基金的安全港规则的流变介绍，可以发现作为控制权原则重要构成部分的安全港规则从创建到扩增被视为可以安全参与的行为类型，再到增加兜底条款，控制权原则的适用范围实际上逐渐缩小，而作为例外和特权的安全港规则却不断扩大。有限合伙人即使实施了安全港条款规定以外的其他类型的行为，也不一定意味着其可以被视为参与了合伙事务的控制，从而防止了安全港规则明确列举的行为类型无法适应有限合伙未来发展出现的新情况，为法官在具体案件审理过程中进行自由裁量留出了余地。
1994年深圳和2001年北京的地方立法受美国早期控制权原则的影响较大，根据上述地方立法的规定，一旦有限合伙人违反地方立法的相关规定或有限合伙协议，就需要对合伙企业的债务承担无限责任，而不考虑债权人是否是基于对有限合伙人的信赖而与有限合伙交易，也不考虑是否只应对与此有关的债权人承担责任。由此可见，虽然上述两地的立法在国内具有一定的前瞻性，但由于受控制权原则的影响而一般性地否定了有限合伙人有限责任，在实践中对有限合伙型私募股权基金发展的促进作用并不是非常明显。2006年修订的《合伙企业法》在弥补上述地方立法的缺陷方面有较大进步，该法第76条的规定使得有限合伙人的有限责任仅在合伙企业的债权人合理信赖其为有限合伙的普通合伙人并与之进行特定交易时才得以否定。[15]
虽然中国的有限合伙人有着自身的产业背景或投资理念，使得美国的有限合伙模式难以在中国得到应用，但安全港规则目前在中国仍有其现实意义。中国的安全港规则在立法上并未像美国那样设置兜底条款，而是直接对属于安全港的行为类型进行了穷尽列举。然而，中国的实践却走向了立法的反面。有限合伙人对合伙事务过度干预，一方面可能置自身于无限责任的风险之中，另一方面也干预了普通合伙人专业能力的发挥，从长远看不利于我国有限合伙人和普通合伙人走向成熟。
三、有限合伙人权益保护面临的问题
（一）委托代理问题
虽然有限合伙企业并未像公司那样存在所有权和经营管理权严重分离的情况，但因有限合伙人并不参与合伙事务的管理，其资金由执行合伙事务的普通合伙人运营和管理，所以有限合伙型私募股权基金内部也存在有限合伙人和普通合伙人之间的委托和代理问题。在私募基金中，有限合伙人通常追求的是投资回报最大化，而普通合伙人所追求的是自身利益最大化。虽然投资回报最大化也是普通合伙人的追求目标之一，但因其仍有基金的管理费和执行合伙事务的费用等收益，因此投资回报最大化和普通合伙人的自身利益最大化并非一定吻合，而在合伙事务的执行中，普通合伙人必然选择维护自己的利益，从而产生代理风险。[16]这些降低代理成本的措施又可能产生否定有限合伙人保护自身的有限责任的风险。
（二）逆向选择问题
所谓逆向选择，是指处于信息优势的一方的真实情况在交易发生前因无法为处于信息劣势的一方所知晓，而导致处于信息劣势的一方选择错误。在有限合伙型私募股权基金中，作为有限合伙人的投资者选择作为基金管理人的普通合伙人，即是一种人力商品的交易行为。由于普通合伙人在签订合伙协议前处于信息优势，其自身的产业经验和资本市场投资能力都是隐形的人力资本，此时投资者选择基金管理人没有太多依据，最主要的依据可能就是基金管理人的自我营销。基金管理人通常拥有良好的公关经验，为了筹集私募股权基金的资金，必会想方设法夸大其产业经验、投资业绩和资本市场投资能力，而对于获取投资的不利因素则极力隐瞒。此时，真正具有良好能力的普通合伙人则可能因为前述普通合伙人的不正当竞争而丧失机会，最终因为缺乏资金募集渠道而退出私募股权基金的市场。投资者则可能因错误选择基金管理人而遭受损失，进而对基金管理人和私募股权基金市场失去信心并退出该市场。[17]
（三）道德风险问题
道德风险是指在契约签署后，处于信息劣势的一方因无法知晓另一方的真实行为而可能蒙受损失。[18]在有限合伙型私募股权基金中，有限合伙人与普通合伙人签订合伙协议并将资金投入私募股权基金后，资金将在普通合伙人的管理下用于项目投资。在有限合伙人按照法律规定无法参与合伙事务管理的情形下，往往没有监督普通合伙人执行合伙事务的机会，普通合伙人则极有可能利用这种信息不对称优势在法律和实际事实上控制私募股权基金。如果普通合伙人利用其对私募股权基金的控制采取机会主义行为损害有限合伙人的利益，谋求自身利益，则有限合伙人将处于严重的道德风险之中。
（四）利益冲突问题
由于普通合伙人在有限合伙型私募股权基金中获得的收益不仅包括项目投资收益，还包括基金管理费，如果二者未能形成有效的分配机制，则极有可能无法达到激励普通合伙人追求投资收益最大化的预期效果。为了追求自身利益的最大化，普通合伙人经常选择同时运营管理多个私募股权基金。[19]在正常的情况下，普通合伙人应忠实勤勉地一次只管理一只由其运营的基金，只有在完成基金投资70％以上的情况下，普通合伙人方能募集或运营管理其他基金。而目前的现状是，国内很多私募股权基金一味追求在基金规模上做大，募集到足够的资金后采取广撒网的方式投资多个项目，缺乏对具体项目的深刻了解和专心经营，使得各个投资项目的整体水平和投资收益都较低。更有甚者，越来越多的普通合伙人并不将私募股权基金作为其主营业务，而是在运营管理基金之外兼营其他业务。
四、问题的解决
（一）最重要的保护途径—安全港规则
1．安全港规则的重要性和现有问题。通过分析有限合伙型私募股权基金内部有限合伙人权益保护面临的问题，不难发现，无论是委托代理问题，还是信息不对称引发的逆向选择和道德风险问题，抑或是利益冲突问题，其共同的原因之一皆是有限合伙人因为法律的规定无法参与到合伙事务中，从而也就无法对享有合伙事务最高决策权的普通合伙人形成持续有效的监督。虽然国内现有立法规定的安全港规则为有限合伙人提供了一些安全的行为类型，但通过前文关于中美安全港范围的介绍，可以发现国内关于安全港规则的立法无论在现实意义还是在实质意义上都与美国的立法有着较大的差距。尤为关键的是，国内立法一方面未设计安全港规则的兜底条款，另一方面未对“执行合伙事务”的具体含义进行明确。
2．安全港规则的完善。根据《合伙企业法》第76条第2款的规定，可以看出立法者认可有限合伙人在获得授权后参与到合伙事务中。[20]遗憾的是，这一规定的精神并未在安全港规则中得到体现。而美国1976 RULPA即规定有限合伙人成为普通合伙人或有限合伙的代理人不得被视为参与执行合伙事务。同时现行安全港规则中“执行合伙事务”的概念和范围并不明确，如果有限合伙人享有对有限合伙或者普通合伙人的代理权限，其自然可以以有限合伙或者普通合伙人的代理人身份参与执行合伙事务，从而使得“执行合伙事务”的概念和范围问题迎刃而解。[21]由此可见，赋予有限合伙人代理权限不仅可以减少有限合伙人面临的否定其有限责任的风险，而且可以使其实际获得参与合伙事务的权利和机会。[22]
有限合伙型私募股权基金相对于公司型私募股权基金的一个重要优势就是有限合伙的强制性规定较公司少许多，因为立法者充分尊重有限合伙人的合性，有限合伙的许多事项都可以在有限合伙协议中协商确定。但可能受美国早期控制权原则的影响较大，虽然我国《合伙企业法》的颁布实施时间比较晚，但在安全港规则中并没有为有限合伙人和普通合伙人在合伙协议中协商确定有限合伙人可以参与的合伙事务预留空间。
（二）解决具体问题的辅助途径
1．委托代理问题之解决。在国内，普通合伙人和有限合伙人均尚不成熟，尤其是具有较强专业能力和丰富项目经验的普通合伙人更是凤毛麟角，加之国内作为私募股权基金管理人的普通合伙人通常运营管理多个项目，根本无法保证足够的时间和精力来管理各个基金的事务。一旦在安全港规则中赋予有限合伙人作为有限合伙或普通合伙人的代理人的权限，则存在于有限合伙人和普通合伙人之间的代理成本必然会降低。同时有限合伙人参与对合伙事务的管理本身也会为普通合伙人带来一定的压力，督促其忠实勤勉地履行职责。
为了减少普通合伙人敲竹杠的风险，应该在合伙协议中提前引入预防机制，项目投资情况发生变化时，要求作为基金管理人的普通合伙人共担风险和利益。同时也可以考虑建立事后惩罚机制，使普通合伙人预期其因敲竹杠而违约会招致其他合伙人的惩罚性报复。也可以充分利用承诺注资制度，在项目执行中按具体的投资阶段将资金分批注人，减少一次性投资的风险。在每个阶段，有限合伙人尽可能地追加投资，而普通合伙人必须尽职，否则有限合伙人会中断投资。[23]
2．逆向选择问题之解决。为了减少有限合伙型私募股权基金的投资者在投资过程中的逆向选择风险，投资者就需要对作为私募股权基金管理人的普通合伙人的专业技能和以往业绩进行仔细甄别，但如果没有普通合伙人的积极配合，投资者很难作出准确判断。普通合伙人应该通过信号传递机制积极释放信号，从多方面向投资者展现自己的能力。采用有限合伙制本身就是一个信号，因为作为基金管理人，一方面虽然对私募股权基金的出资通常只占基金总额的1％～2％，但可获得高比例的投资回报；另一方面面对债权人还要承担无限责任，这就表示他们会尽心尽责做好基金管理工作，否则将一无所有。另外，同意采用管理费和基于绩效的报酬激励机制也是一个信号，但对于不同的基金管理人而言，其重要性也不同。专业能力强、拥有良好投资业绩的基金管理人更看重投资收益，对基金管理费用并无太高要求。这样的基金管理人可以利用自己的能力，成功投资项目并获取高额的业绩报酬。
3．道德风险问题之解决。为了解决有限合伙型私募股权基金的基金管理人在经营过程中的道德风险，作为投资者的有限合伙人须从合约上以及制度上人手，除应借鉴前述基于绩效的报酬激励机制和声誉激励机制外，还应要求基金管理人定期对基金的运作情况进行披露以实现对基金管理人的监督，同时还可以制定限制性合约条款以减少道德风险。如管理人变动则会对基金造成很大的影响。这种情况有时也是管理人道德风险的一种表现。为了降低产生这种道德风险的可能性，可在合伙协议中增加所谓的“关键人”条款，对基金团队中的关键人认定、关键人变化以及对关键人的保护等进行规定。在基金运作的过程中，如果管理人不能尽心尽职地履行受托责任，投资者的最后选择就是撤换管理人。
4．利益冲突问题之解决。在防止利益冲突方面，应对单个投资项目投资总额进行限制，防止基金管理人将资金集中投向少数几个项目；合理限制对债务的使用，避免基金投资者承担过大的风险；限制关联性投资，以防止基金管理人利用其管理的不同股权投资基金作出机会主义行为等。在基金管理人行为约束方面，限制基金管理人出售其在有限合伙制基金中的投资份额，以避免基金管理人丧失管理基金的内在动力；对基金管理人募集新的股权投资基金进行限制，防止基金管理人的精力和时间的过分分散等。 *复旦大学法学院2010级法律硕士。
[1]安全港规则是指如果有限合伙人基于其在有限合伙企业中的身份实施的行为一旦被认定为相关合伙企业法律中明确列举的行为类型，则不得被视为参与控制合伙企业事务，从而也不得否定法律赋予其的有限责任保护，即不得被视为普通合伙人。并对合伙企业的债务承担无限责任。
[2]赵万一：《论民商法价值取向的异同及对我国民商立法的影响》，载中国法制出版社编，《商法论文选粹》, 95页，中国法制出版社，2004。
[3]袁碧华：《有限责任的扩张与限制—以有限责任向中小企业的扩张为视角》，载《现代法学》，2009 （1）。
[4]袁碧华：《有限责任的扩张与限制—以有限责任向中小企业的扩张为视角》，载《现代法学》，2009 （1）。
[5]袁碧华：《论有限责任的扩张》，110页，法律出版社，2009。
[6]兰秀文：《基于信息不对称理论的民间金融研究》，载《经济论坛》，2011（10）。
[7]蒋洁：《论对有限合伙型私募股权投资者的保护—以信息不对称为视角》，13页，中国政法大学法学院2012年硕士论文。
[8]张辉：《有限合伙人的责任庇护—美国经验与中国实践》，载《法治论丛》，2010（6）。
[9]王保树：《有限合伙人的有限责任：风险分配与债权人保护》，载《法学研究》，2008 （6）。
[10]刘睿：《美国有限合伙法中的控制权原则》，载《中山大学学报论丛》，2005（2）。
[11]王保树：《有限合伙人的有限责任：风险分配与债权人保护》，载《法学研究》，2008（6）。
[12]刘睿：《美国有限合伙法中的控制权原则》，载《中山大学学报论丛》，2005（2）。
[13]《深圳经济特区合伙条例》，实施于1994年5月1日，于2012年被废止。
[14]《北京市关于有限合伙管理办法》，于2007年被废止。
[15]张辉：《有限合伙人的责任庇护—美国经验与中国实践》，载《法治论丛》，2010（6）。
[16]林琳：《不对称信息下风险投资家与风险企业家之间的委托代理问题研究》，载《湖南大学学报》，2007 （5）。
[17]朱奇峰：《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》，119页，清华大学出版社，2010。
[18]朱奇峰：《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》，120页，清华大学出版社，2010。
[19]黄沁蕊：《有限合伙制风险投资企业治理的法律研究—以有限合伙人与普通合伙人的利益平衡为视角》，载《法制与社会》，2012 （24）。
[20]《合伙企业法》第76条第2款：“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人交易，给有限合伙企业和其他有限合伙人造成损失的，该有限合伙人应该承担赔偿责任。”
[21]蒋洁：《论对有限合伙型私募股权投资者的保护—以信息不对称为视角》，30页，中国政法大学法学院2012年硕士论文。
[22]宋晓庆：《有限合伙有限责任研究》，40页，湖南大学法学院2012年硕士论文。
[23]孟令国、时树灿：《私募股权基金中有限合伙人的风险规避研究》，载《海南金融》，2012 （2）。
2013 > 2013年总第87辑