我国保荐制度路径选择

　　由于各种各样的原因，社会上资金总是分布不均匀，有人有资金的需求，有人有资金的富余，从而他们之间会发生资金融通。对于资金而言，资金洼地是利润最高的地方。但当向社会公众募集资金时，需要解决两个核心问题：信息不对称和投资者保护的问题。
　　理论上，一个自由竞争的市场通过充分的竞争最终会达到均衡选择的状态，但是在实践中，市场竞争却是无法达到上述标准的。正因为市场机制的不足，才需要法律的支持，通过立法惩罚虚假披露，统一规范，对评判机构进行约束等。不同的国家和地区由于其社会文化机制的不同，就产生了不同的监管分权体制以解决新股发行中存在的信息不对称和投资者风险担保问题。
　　为了解决这些问题，各大资本市场都会引用中介作为连接体，以其为抓手减少各主体之间信息不对称的程度，并根据其专业知识分别对信息开展调查和审核，发表专业意见，由此监督和规范发行人／上市公司的活动，使外部第三人更少受到虚假、错误信息的诱导。
　　一、我国现行保荐制度的法律分析—事实上的授权委托代理关系
　　作为资本市场的“后进”国家，我国也面临着同样的问题。作为中央监管者，中国证监会不可能亲自搜集公司的信息。哈耶克曾经论证，经济活动的信息是分散与不完整的，这些信息存在于相互独立的个体，中央计划者并不占有所有相关的知识。[1]中国证监会属于“在办公室行使权威”。地方政府从公司上市监管中退出后，中国证监会在21世纪初重新塑造了一个保荐人群体，以替代20世纪地方政府在公司上市中的角色—搜集分散的公司信息并担保其真实性。这是资本市场发展必须解决的信息问题。中国证监会对公司上市的监管手段将对原本数以千计的企业的监管，转化为强化对七十多家保荐机构的监管。
　　从法律制度的规定来看，保荐人与保荐代表人的资格，都须由中国证监会授予。候选人通过胜任能力考试，成为准保荐代表人；还需要经历“转正”程序，才具备保荐资格。只有具备中国证监会核准的保荐资格，才能从事保荐业务。因此中国证监会与保荐人事实上构成了一种授权式的委托代理关系。保荐人与保荐代表人获得证监会的授权，代表证监会去审慎地履行保荐职能，解决信息收集问题和投资者利益保护的问题。
　　所以，在这个层面上，中国证监会对保荐人的监管制度面对的问题本质上是组织中存在的委托代理问题：道德风险与逆向选择。道德风险指的是企业与保荐人合谋，“恶意闯关”；[2]保荐人有可能懒惰，不去现场尽职调查就签字推荐；因此中国证监会要督促保荐人尽职尽责地挑选企业，防范提供欺诈性信息。逆向选择是指中国证监会由于不了解保荐人的信息，使得劣质的保荐人在证券公司竞标竞争中胜出，而优质的、尽职的保荐人遭遇到不公平的待遇。这会间接使得首发上市的申请公司由于缺少具体保荐人的信息，在保荐人的竞争市场中，选择了劣质的保荐人，而优质、守法的保荐人反而得不到好的公司上市项目，保荐人市场形成“柠檬市场”。[3]
　　围绕这个问题，中国证监会主要通过一部法律和两部部门规章及其内部规范性文件去约束保荐机构。一部法律指的是第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议于2005年10月27日修订通过的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），两部规章指的是中国证券监督管理委员会于2008年8月14日第235次主席办公会议审议通过的《证券发行上市保荐业务管理办法》、中国证券监督管理委员会于2006年5月29日发布的《保荐人尽职调查工作准则》。
　　但是，尽管如此，对于我国这种在缺少深厚的保荐文化和保荐制度判例积淀的保荐引入国，当初引进的与其说是保荐制度，还不如说是保荐业务，由于内在机理结构的错位和配套制度的缺乏，保荐制度存在弊病，亟须解决。[4]
　　二、我国保荐制度的现实困境
　　诚然，没有一个国家可以声称其证券发行制度是完美无缺的，中国保荐制度运行近九年来也处于不断完善的过程中，对于保荐人制度所存在的问题和现实困境，有必要重新作出梳理。
　　（一）比较法意义上的保荐制度
　　从比较法的视角来看，保荐制度在其他国家的资本市场上并不作为主板市场的主要制度，而更多地作为创业板等相对主板市场存在一定特殊性的市场上存在，而我国在主板市场引入保荐人制度，足见监管部门对保荐人制度寄予厚望。
　　但从保荐制度在AIM市场[5]的发源以及现今在各国制度适用上的范围来看，其主要目的在于在服务的同时规范中小型企业、创新性企业在创业板等相对主板市场来说标准更低、条件更为宽松的市场中上市发行。这将可能存在以下几个问题：第一，由于企业规模和组织程度的限制，中小企业对于资本市场的熟悉程度很可能存在普遍的欠缺，在处理上市与发行的相关事务中缺少基本的技能和知识，需要承销商或者保荐机构提供业务上的服务；第二，由于企业发展的程度有限，组织安排和内部治理很可能还残存着较为不规范的因素，而建立合乎规范的内部治理机制、强化公司股东和管理者对于各自角色在规范制度中的具体定位和相关要求是保证待上市的公司能够正常履行公众公司的相关义务，并能有效对公众、投资者负起责任的前提基础；第三，监管机关与申请公司的相互沟通以及信息传递功能，即在监管机构与申请公司之间设置保荐人作为中介，能够有效地提高相互之间的信息传递效率，在实现信息对称的同时减少相关成本。
　　AIM运作的方式是，上市公司与经验丰富的专业机构建立一个完全紧密连接的顾问关系，以顾问的指导和监督代替监管部门直接实施的监管机制，即将实施实质审查的主体从监管部门下放到具有资质的市场主体—可能是券商，可能是投资银行等金融服务机构，也可能是会计师事务所或者律师事务所。在保荐制度体制下，监管部门所需要直接监管的仅仅是经审核通过具有保荐资质的私人保荐机构，而再由保荐机构来进一步完成对具体公司发行与上市活动以及在上市期间的行为。这事实上便是以中介机构的信用代替了监管机构的审查，让保荐机构在作为上市公司委托人的同时以中介机构的身份对公司治理的规范性和公司提供信息的真实度和完整性提供担保。因此，保荐人在证券发行上市中居于主导性地位，伦敦证券交易所通过对保荐人严格的事后监管与责任制度，造就了一大批纪律严明、经验丰富的行业专家，为实施保荐人制度提供了人员和素质保障，降低了市场风险，维护了资本市场的运行安全。
　　（二）我国核准制下保荐制度内在逻辑的失调
　　从我国证券发行、上市制度的监管路径来看，不论是额度管理、还是通道制以至于现在的发行保荐制度，可以说政府管控下的核准制色彩从未根本淡去。自证券市场成立以来，中国证监会对企业上市一直管制较严。在早期的额度管理和指标管理下，完全由政府部门来分配上市指标。[6]在目前的核准制下，也仍然存在较多审批环节，企业上市需要经过十道关。[7]在现有的核准制与实质审查之下，保荐制度欲实现的目标和所能实现的价值较为尴尬，而保荐制度在定位上的尴尬也根本性地影响了保荐人自身义务的设立和履行。
　　保荐机构作为信用中介，能代替公众投资者和监管机构进行信息征集和信息鉴别，在成熟市场中，对于公司治理水平和信息披露质量的担保会受到市场的检验，在市场投票的竞争之下，保荐机构的督导水平和监控能力将会对证券的市场价格产生影响，进而在建立更有效的自身信用的情况下为自己带来收益。因此此类提供服务和信息指令担保的组织在开放的条件下尽力提高自身保荐质量，并且尽量选择本身质量较为优异的项目进行保荐，择优而荐、择优而保，对市场投资者和监管者而言是有效的助力。
　　但是从另一个方面来看，保荐机构也面临着与其他金融服务机构一样的利益冲突问题。保荐机构在进行督导的过程中势必会对公司的治理产生直接的影响，反映的问题在符合监管者期望的同时却会招致上市公司的厌恶。作为提供服务的被选择对象，上市公司从自身出发一定会选择较为“听话”的保荐机构，这便构成了另一种层次上的竞争与选择关系，并且这种关系还会更倾向于“探底竞争”。在这种情况下，金融服务机构为了让更多的客户选择其服务而尽量放弃严格的监管和督导，转而掩饰危机甚至是帮其粉饰太平，这种欺上瞒下的方式则完全颠覆了保荐制度的出发点。
　　不得不说的是，保荐制度自身存在的这种利益冲突在我国现有的发行模式下很可能更为严重。按照上述所阐述的授权式的委托一代理模型下，证监会在完成委托授权以后，就应当予以相应地放权，而不是既作为委托人，又亲自“冲锋在前线”。由于发行制度限制，我国公司的上市发行可谓异常艰难，甚至可以说公司自身的经营水平和保荐机构能给予的保荐质量或许还不是争取发行的最重要因素。而发行上的严进宽出，又导致上市后，监管的大棒无论是对作假的上市公司还是对未能尽到义务的保荐机构也只是高高举起轻轻落下，来自市场和监管的压力都很难对保荐机构欺上瞒下的行为进行有效抑制。在是否能通过发行审核并不完全依赖保荐的质量和公司本身素质的情况下，保荐机构并没有绝对的动力来尽职实现保荐的义务，因为这可以被视为一种过度投资。并且在监管机构与保荐机构都采取实质审查的情况下，便造成了职权不清，职责和审查目标的重叠在相当程度上会导致监管机构和保荐机构义务的不明确。一旦上市公司出现问题，监管机构没有动力处罚自身，而保荐机构在监管机构未提出意见或者已表示审查通过的情况下也没有动力对事实进行进一步调查，这种冲突可能导致保荐督导整体质量的下降。
　　三、徘徊中前行—我国保荐制度发展的路径选择
　　在中国证券市场新兴加转轨的历史时期下，现行的保荐人制度可以视为通过精英群体服务机构的培育，以促进中国资本市场与商业治理的发展与成熟的一条重要途径和现实选择。作为制度的移入国，我们并不能一味沉迷于对来源国制度先进性的盲目崇拜中，而忽视了其内在的社会背景和发展基础。“打铁仍需自身硬”，只有理清主要问题，才能走出困境。
　　（一）行政监管的重新定位
　　诚如上文分析，在行政监管机构与保荐机构都采取实质审查的情况下，容易造成职权不清的情况，职责和审查目标的重叠在相当程度上会导致监管机构和保荐机构义务的不明确，一旦上市公司出现问题，监管机构没有动力处罚自身，而保荐机构在监管机构未提出意见或者已经表示审查通过的情况下也没有动力对事实进行进一步的调查，这种冲突的结果便是保荐督导整体质量存在下降的可能。
　　在2009年创业板推出之前，就有大量研究力荐创业板推行注册制，[8]而在主板保荐制度问题频出之时，也有学者提出应当由核准制向注册制迈进的解决之道，[9]均认为注册制和核准制是证券发行并上市制度的二元划分法，是发达证券市场的必然选择。目前，国内关于发审制度改革的呼声颇高，中国证监会在市场的呼吁和压力下，将中国IPO监管改革的目标确定为注册制。[10]
　　实际上，核准制并不一定劣于注册制，不少发达国家也采用核准制，关键是相应的制度基础是否完备。例如美国也不是纯粹的注册制，而是实行联邦政府和州政府的双重注册制，其中州政府的证券发行监管普遍实行实质审核，以控制证券的投资风险。甚至在2008年的金融危机之后，美国国内开始出现另一种呼声，建议增加联邦证券法的实质审核。[11]由此可以看出，实质审核并不是新股发行上市问题的“罪魁祸首”。
　　因此，我国证券发行监管采取核准制的实质审查，从监管路径的进程而言，无疑是利大于弊的。监管部门所预设的核准制在融合其本身的优点的同时，又吸收了注册制“严格的信息披露与事后监管”的优点。事实上，问题的真正落脚点在于证监会实质审查后所具有的最终决定权。证监会事前审查缺少必要的约束机制与保障机制，审核决定的作出仅仅取决于25位发审委委员“看材料”的经验与能力，实质审核对于“结果公正”的追求与其所牺牲的“效率”并不相称。
　　正如相关学者在其文章中指出的那样，“中国证监会发审委实质审核时的关注点主要是发行人本身，即以拟上市公司为主体，围绕拟上市公司，审核拟上市公司与大股东之间的关联交易，审核拟上市公司自身的盈利能力，等等。”[12]所以，严格的事前实质审查规定了拟上市公司需符合一系列的实质条件，这些实质条件恰好为拟上市公司与中介机构提供了“完备”的行为指引，以尽一切可行的手段使得拟上市公司符合标准。
　　所以在核准制实质审查下，更应思考的是证监会应当审查什么内容，什么才是应当把持的最后一道底线。监管机构应尽快摆脱计划体制下经济管制的思维，在尊重市场的基础上，逐渐放松监管机构对证券市场的带有计划性质的事前控制，使保荐人能够在证券发行上市中保持独立的判断，并为保荐责任创造制度基础。我们可以借鉴英国核准制的相关经验，将证监会从被动的“救火者”境地中解脱出来，由证券交易所对上市发行所需文件进行第一线审核监管，分散现有发审机关的部分职能。若上市公司报告出现问题，由交易所向上市公司保荐人索取资料和信息，最终由保荐人和上市公司承担责任，只有当情况十分严重时，才需要移交证监会处理。这种职能配置可以避免证监会被动承担许多不可能实现的责任，降低监管部门因广泛介入具体市场运行而对市场机制产生的干扰。
　　同时，行政监管机构应当将主要的精力集中到监管规则的制定、完善以及实施方面，为证券市场的自主运行提供空间。
　　（二）私人诉讼：走出困境的中国理想
　　保荐制度监管路径最核心的问题在于，一方面，证监会承担了本应由投资者自己作出的决策，同时政府也承担了应由企业承担的信用。“家长式”的证监会试图为现阶段弱小的投资者群体保驾护航的同时，也阻碍了投资者理性的投资心理和投资技能的培养；而当拥有决定权的这一家长本身犯了错误时，却缺乏监管机制予以制衡。
　　另一方面，保荐人往往承担的仅是行政处罚，[13]虽然一定程度上惩戒了违法者，但在很多时候却无法弥补投资者利益的损失，[14]对投资者的利益保护存在巨大缺失。
　　对于保荐人制度来说，如果继续延续“重行政、轻民事”的传统，企图通过行政监管的优化来拉近目前核准制实然与应然之间的距离，那么中国证券市场行政监管的本质特征与监管固有的缺陷只能使这一理想目标落空。仅仅依赖于证监会不断地出台监管措施或者处理每一件违法违规行为，完全只服从既定规则来化解保荐人制度的困境，那仍然只能是一种中国式的“理想”。
　　因此，强调政府公共执法固然必要，但这种监管高成本的同时，本身也有其弊端，更好的办法是通过民事责任的方式动员广大的投资者参与监控，利用民事赔偿诉讼来惩治证券市场中的不法行为，保障证券市场的健康有序发展。民事责任是一种低成本的监管措施，政府无须投资，便可以调动大量的投资者进行监管，提高监管效率，投资者出于“每个人最关心自己利益”的驱动使得私人监管具备了天然的动力和优势。
　　出于证券发行涉及的投资者人数众多，标的额数量相差悬殊的特点，借鉴美国的集团诉讼是目前完善我国证券私人诉讼中呼声最高的建议。[15]尽管如此，但大部分国家则由于理论、文化、经济、制度等各种原因还多停留在讨论阶段。特别是在大陆法系国家，该制度遇到更多阻力，值得关注。有日本学者认为引进难以成功，因为这项“着眼于解决原发性纠纷的事实出发型制度，并不能与规范出发型的日本制度相融合”[16]。所以，无论是制度移植还是比较研究，美国的集团诉讼都没有理由作为唯一的参照系，诸如德国的团体诉讼[17]、中国台湾地区的特定组织诉讼[18]、日本的选定代表人诉讼[19]等其他做法，也应得到我们同样的重视和研究。
　　正如郭雳教授在其文章中提到的一样，[20]如果说美国是私人诉讼过度膨胀，需要抑制，那么我国的现状则是过分倚重证监公共执法，两者都需寻求平衡。证券业有其自身独特的特点，不同于消费者案件，代金券赔偿较少出现；又不同于环境、产品侵害案件，一般不存在大量的潜在未知受害者，因此比较适合作为集团诉讼[21]在我国的试点类型。
　　启示并不意味着简单套用或排斥。得益于后发优势和旁观者清，我国可对集团诉讼出现的问题深入剖析并保持警惕，但没有必要盲目恐惧而踟蹰不前。近期所出现的万福生科事件，也恰恰给予了我们更多的契机，如果有着相应的私人集团诉讼模式，投资者又何苦仅局限于平安证券补偿性基金这一唯一的补偿选项呢？因此在保荐制度的基础上，发展并配套做小做实的集团诉讼有理由成为证券发行上市有效监管的解决机制并行选项之一。
　　四、代结语
　　信息不对称和投资者利益保护是证券发行上市监管过程中所要解决的两大核心问题，为此中国证监会作为一个中央集权管理式的监管部门，不得不通过构建授权式委托一代理模式的保荐制度去完成，其自身也创建了各种监管制度去防范保荐人的道德风险和逆向选择问题。但是由于“家长式”的证监会在实质审核过程所带来的与保荐制度内在逻辑的失调和“双保制”下法律职责的错配，使得保荐制度受到了质疑。
　　证券法治实现方式的选择，既要考虑资源分配，也受路径依赖的制约（新的制度供给难以一蹴而就）。因此，当下证监会所要考虑的应当是如何把好最后一道决策关，认识到底线应当是以投资者为中心，而不是以企业为中心。在“双保制”下，应当做到公平对待，不能让保荐机构和其他专业机构偏离自己的职责。最后，引进投资者的自我保护，建立起行政监管和私人诉讼的对接机制，无异于增加了无形的市场自我保护力量。
　　狄更斯曾说：“这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬；人们面前有着各样事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”但无论如何，我们只能选择前行。借此寄语于中国资本市场法治的发展与实现。　　*北京大学法学院2012级经济法学硕士研究生。
[1]F. A. Hayek, The Use of Knowledge in Society, 35 （4） The American Economic Review（1945），pp. 519-520.
[2]媒体报道的事件有《聚焦保荐包装黑手：最毒包装黑手平安林辉》，载《投资快报》, 2010年12月24日，转引自“新浪财经”，资料来源: http: //finance. sina. com. cn/stock/gsth/20101224/00139154281. html, 2013年6月15日访问。
[3]George A. Akerlof, The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Mar-ket Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 （3）（1970），pp. 488－500.
[4]何进：《我国证券市场保荐人制度完善问题》，129页，载《华东经济管理》，2005年10月。
[5]Alternative Investment Market：另类投资市场，英国伦敦证券交易所创业板市场。
[6]林义相：《国企改革和资本市场发展的关系》，载《经济导刊》，2006（12）。
[7]参考《证监会首次公开IPO审核十道关，提升公开性》，资料来源：http: //finance. qq. com/a/20120202/000296. htm, 2013年9月2日访问。
[8]彭世平：《刍议建立中国创业板他律型注册制发行上市制度》，载《南方金融》, 2005（10）；熊锦秋：《我国创业板须推行注册制》，载《经济研究参考》，2009（70）。
[9]柯湘：《我国股票公开发行审核实行注册制若干问题探讨》，载《上海金融学院学报》, 2007 （5）；顾连书、王宏利、王海霞：《我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择》，载《中央财经大学学报》，2012 （12） 。
[10]李敏才、刘峰：《我国发审方式改革的制度分析：一个研究框架》，载《当代财经》，2012 （7）。
[11]沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》，2011（9）。
[12]沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》，2011（9）。
[13]《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《证券发行上市保荐业务管理办法》等一系列法律法规对我国证券发行人及其聘请的中介机构进行约束。若发行人进行虚假陈述或欺诈上市，则可能面临警告、罚款或36个月内不受理股票发行申请等行政处罚。若证券服务机构未勤勉尽责，制作、出具的文件有虚假陈述的，将受到警告、没收业务收入、罚款、暂停或者撤销相关业务许可或从业资格等处罚。此外中国证监会将采取12个月内不接受相关机构出具的证券发行专项文件，36个月内不接受相关签字人员出具的证券发行专项文件等监管措施。
[14]刘峰、许菲：《风险导向型审计·法律风险·审计质量—兼论“五大”在中国审计市场的行为》，载《会计研究》，2002（2）。
[15]如朱羿琨、陈楚钟：《集团诉讼与系统性偏袒之矫正：证券市场虚假陈述侵权案的博弈分析》，载《暨南学报（哲学社会科学版）》，2005（3）；胡永庆：《证券欺诈民事赔偿案件中集团诉讼模式之构建》，载《比较法研究》，2004（4）；任自力：《美国证券集团诉讼变革透视》，载《环球法律评论》，2007（3）；章武生：《论群体性纠纷的解决机制：美国集团诉讼的分析和借鉴》，载《中国法学》，2007（3）。
[16]中村英郎：《新民事诉讼法讲义》，陈刚、林剑锋、郭美松译，85页，法律出版社，2001。
[17]See for example：Curtis J. Milhaupt, Nonprofit Organization as Investor Protec-tion：Economic Theory and Evidence from East Asia, 29 Yale Journal of International Law（2004），p. 169.
[18]王文宇、张冀明：《非营利组织主导的证券团体诉讼—论台湾地区的投资人保护中心》，载《月旦民商法杂志》, 2007（15）。
[19]例见，汤维建：《论团体诉讼的制度理性》，载《法学家》，2008 （5） 。
[20]郭雳：《美国证券集团诉讼的制度反思》，载《北大法律评论》，2009年第10卷第2辑。
[21]此处集团诉讼，实际所指为广义上各种类型的群体诉讼。