2007年爆发于美国的次贷危机在2008年下半年演化成一场席卷全球的金融危机。危机对全球金融市场、实体经济以及国际格局造成的深刻影响促使人们 不得不深入反思这场危机背后的缘由。追根溯源，沿着危机的传导链，危机产生的内在机理逐一浮上台面。起初，人们指责华尔街金融从业者的贪婪、贷款机构审慎 审查的缺位、美联储的“火上浇油”。随后，作为债券市场“看门人”、“质检员”的信用评级机构的角色错位进入了人们的探究视野。在危机暗流涌动、不断累积 并最终爆发的过程中，信用评级机构不但没能发挥其作为债券市场最后一道“闸门”应有的作用，反而对危机的累积和蔓延推波助澜。尤其是随后爆发的欧债危机使 人们更加直观地见证了信用评级机构的威力和弊端。于是，继美国之后，欧盟也及时对信用评级行业进行了立法监管。最新的立法动态是2013年6月20日生效 的《信用评级机构条例》（Regulation （EU） No.462/2013，以下简称CRA条例III[1]）。新条例颁布至今，欧盟信用评级机构监管出现了哪些积极变化？是否仍然面临一些困境？一以贯之 的监管思路和未来的监管方向如何？欧盟的监管实践可以给我国带来哪些启示？本文试图对上述问题进行梳理并得出一些规律性认识。
一、新条例颁布前欧盟信用评级机构监管的困境
针对信用评级行业暴露出的突出问题，2009年11月颁布的CRA 条例I和2011年5月颁布的CRA条例II主要从管理评级机构的利益冲突、加强评级机构的信息披露、着重强调结构性金融产品的评级监管以及明确专门监管 机构的职权等方面提出了具有针对性的监管措施。应当讲，这些监管措施的适时出台在一定程度上促进了信用评级机构的审慎经营，从而提高了信用评级的质量。
但是，随着金融危机的蔓延和深化，尤其是穆迪、标普、惠誉等三大信用评级机构在欧债危机中一次又一次的加码行为使得欧盟有关信用评级机构监管的法规左支右绌，暴露出了严重的弱点，主要体现为以下几个方面。
（一）主权信用评级缺乏有效监管
CRA条例I和条例II只是针对信用评级行业在金融危机中暴露的普遍性问题提出了相应的监管措施，并没有对主权信用评级作出特别的安排。于是，随着欧 债危机的爆发和蔓延，法律的“时滞”问题凸显出来。“当业已确定的法律同一些易变的、迫切的社会发展力量相冲突时，法律就必须对这种稳定政策付出代价。” [2]更确切地，是制定法律的人们付出相应的代价。自2009年12月三大评级机构首先向希腊“发难”从而引爆欧债危机以来，一场以主权信用评级为主题的 “拉锯战”在欧元区国家和三大评级机构之间展开。虽然欧债危机的爆发和蔓延固然与部分欧元区国家的财务状况不良有关，但三大评级机构发布存在“问题”的主 权信用评级也难脱干系。首先，主权信用的评级球程不够透明。虽然欧盟先前的信用评级监管框架已经包含了适用于主权信用评级的信息披露和透明度的措施，例如 要求披露评级方法、主要评级假设等，但鉴于主权信用评级的重要性，尤其是三大评级机构发布的关于“欧猪五国”[3]主权信用的负面评价给欧元区经济造成重 大冲击，欧盟需要采取进一步的措施以获得主权信用评级背后更全面的信息，从而提高主权信用评级的透明度以遏制评级机构的主观恣意。其次，主权信用评级公布 的时间缺乏规范。相较于针对某一机构或某一债务工具发布的信用评级，主权信用评级的发布，尤其是降级的结论会对被评级国家和整个金融市场的稳定产生即刻而 又深远的影响。其中，对被评级国家的影响的传导路径是“被下调主权评级→融资成本上升、困难增大→经济复苏压力增加→债务/GDP比重上升→被进一步下调 主权评级”，[4]由此被评级国家陷入恶性循环之中。金融市场受到的影响也同样剧烈，例如，2012年5月17日，惠誉下调希腊主权信用评级，当天法国 CAC40指数与德国DAX30指数双双回落1.2%，美国道琼斯指数、纳斯达克指数以及标普500指数亦闻声下跌1.24%、2.1%和1.51%。这 一降级引发的危机还蔓延至亚太市场，次日亚太主要股指也大幅跳水。[5]因此，为了减少市场波动的风险，有必要对主权信用评级公布的时间加以约束。第三， 主权信用评级的公布方式有待完善。自从1909年穆迪在其出版的《铁路投资分析》一书中率先采用字母的形式来标示债券的风险系数，一个世纪以来这种评级形 式已成为评级行业的惯例，并被称为“世界上最短的评论”。.然而，简洁的同时难免顾此失彼，尤其是对于具有特殊重要性的主权信用评级而言，仅仅只是用字母 的变化来表示主权信用级别的变化，若缺乏一些具体的说明性材料，难免让人怀疑其严谨性。
（二）过分依赖信用评级改观不大
角色错位使信用评级机构没能守住金融危机爆发的最后一道防线，但“一个巴掌拍不响”，监管机构、金融机构和投资者过分依赖信用评级也是危机爆发的主要 诱因之一。应当讲，即便信用评级机构能够守住独立公正这一行业底线，其在债券市场风险评估中所能发挥的作用也是有限的。因为在市场竞争中，公司面临诸多风 险，例如经营风险、投资风险、财务风险、信用风险、利率风险、汇率风险、并购风险等。这些风险因素都会影响债券违约的可能性。而评级机构揭示的只是其中的 信用风险，并且也只是“揭示相对信用风险，预测相对信用风险，而不能控制和管理绝对信用风险。因此，信用评级结果对债券定价没有决定性影响，只有参考作 用，且这种参考作用正变得越来越小。”[6]实践已证明投资者等主体在次级抵押债券投资中完全依赖信用评级进行风险评估并不可靠。
为了改善各方主体过分依赖信用评级这一状况，首先必须明确导致这一现状的原因是什么。概言之，主要有两方面的原因：一是官方机构将信用评级作为金融监 管的标准导致的评级依赖。这一做法起源于美国。1931年，美国货币监理署规定，将信用评级作为评定全国银行债券账户质量适当与否的标准。之后在1975 年，美国证券交易委员会（SEC）确立了“全国认可的统计评级机构”[7]（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, NRSROs）制度，获得公认的信用评级机构作出的评级被广泛应用到各种监管法规中。此后，其他国家和地区也出现了许多援引信用评级作为投资门槛或者风险 资本计算标准的法规。例如，欧盟关于银行资本监管的《资本要求指令》（Capital Requirements Directive, CRD）就曾将外部信用评级作为确定欧洲银行资本最低数额的标准。这些将外部信用评级作为金融监管标准的法规虽然没有直接将监管权力授予信用评级机构，但 在客观上却赋予了其准监管机构的地位。这些评级“之所以重要并不是其本身含有相称的信息价值，而是因为监管规定说它们重要。”[8]于是，依照监管法规的 要求，各类主体在金融交易、金融监管等活动中纷纷依赖外部信用评级。二是信息不对称导致的评级依赖。在市场环境下，存在着信息偏在的固有缺陷，即信息在各 类主体之间分布得不均衡、不对称且信息在质量上不够真实。但是“合理的决策需要知识，并要在各种可选方案中作有意识的选择。然而，获取不同方案的信息所需 要的资源和时间都十分稀缺和昂贵。”[9]这在金融市场上体现得更为明显，如结构高度复杂的金融衍生产品使得投资者尤其是中小投资者难以凭靠有限的信息占 有和分析能力对衍生品的价值和风险作出有效评估，于是投资者不得不将评级结果作为投资依据，从而依赖评级机构。新条例的立法草案公布之前，欧盟对过分依赖 信用评级的现象关注不多。迟至2011年6月8日，欧洲议会通过了一项关于信用评级机构的非法律文件形式的方案，其中要求降低因过度依赖信用评级而招致的 风险。当年7月，欧盟委员会发布的《资本要求指令（第四版）》（Capital Requirement Directive IV）草案[10]中明确要求银行和投资公司减少对外部评级的过度依赖，加强内部风险评估体系的建设。但这些措施对处理评级依赖问题还远远不够，需要出台 更具有针对性的举措。
（三）维护评级机构独立性任重道远
在评级过程中，评级机构保持自身独立性对于保证评级结果的客观性、公正性至关重要。在次贷危机中，评级机构“功能失常”的重要原因之一就在于其独立性 的丧失。这主要源于发行人付费模式产生的利益冲突，[11]主要表现为：第一，评级机构为维持与发行人的业务关系，实现其利润最大化的经营目标，易出现评 级膨胀的情况。第二，评级机构在提供评级服务的同时，往往还参与相应金融产品的设计，提供咨询等辅助服务。这两类行为使得评级机构揭示风险、披露信息的功 能失常。“如果没有外在的制度支撑，放任这种（信息）偏在，必然会导致投资、交易等市场行为成本的增加、决策的失误，最终导致市场运行的低效率。” [12]舆论普遍认为在相当长的一段时间里，发行人付费模式产生的利益冲突并不严重，只是随着结构化金融工具的兴起，这一利益冲突才被大大强化：首先，结 构化金融产品发行量增长迅速，成为评级业务增长的重要来源。比如美国的债务抵押债券（CDO）发行额由2004年的1570亿美元增长到2006年的 5520亿美元。相应地，结构化金融产品的评级数量也“水涨船高”，成为评级机构的重要收入来源。其次，结构化金融产品发行人群体相对集中，出现“客大欺 店”现象。与普通债券的发行人群体相比，结构化金融产品的发行人群体数量要小得多。例如，美国证监会2008年7月发布的有关信用评级机构的报告称，在 642份结构化金融产品样本交易中，只有22个不同的发行主体负责承销事宜，其中的12个发行主体占到承销量的80%。[13]最后，结构化金融产品交易 对评级的严重依赖性导致“评级购买”非常流行。结构化融资是评级驱动的交易，如果相关产品不能取得期望的评级，其交易将难以开展。因此，在评级过程中，发 行主体与评级机构反复交涉，不断调整产品结构设计以取得相应评级。如果评级机构不能给出理想的评级，那么发行主体会选择更换评级机构。[14]
此外，评级机构与发行人因股权关系、业务关系等因素产生的利益冲突也是危害评级机构独立性的重要原因。在这方面，先前颁布的条例就评级机构的人员管理 设计了一种岗位轮换制度。但考虑到现实中这方面的利益冲突有着更多的形式和可能性，因此有必要对先前的规则进行补充以加强评级机构的独立性。
（四）信用评级机构民事责任制度有待完善
从理论上讲，评级机构在评级过程中应保持客观、中立，确保作出的评级结果是独立、公正的。如果评级机构在评级过程中存在违法行为，从而损害了发行人和 投资者的利益，那么按照民事责任理论，其应对受害人进行救济和补偿。在新条例颁布前，欧盟关于信用评级机构法律责任的设置情形是：在欧盟层面，赋予欧洲证 券和市场管理局（ESMA）对信用评级机构的监管职权，评级机构因其违法行为需承担行政责任；而民事责任则交由各成员国国内法规定。即评级机构的法律责任 体制由欧盟层面的行政责任和成员国层面的民事责任构成。
这样的法律责任设置在一定程度上给予了发行人和投资者应有的救济，但实践中仍然存在一些问题，导致投资者和发行人并不总是能让评级机构承担责任。这主 要体现在民事责任部分：第一，当评级机构损害了投资者的利益时，投资者须依据相应成员国的国内法提起民事诉讼。但是，由于各成员国之间民事责任制度的规定 存在差异，使得评级机构有可能选择那些不太可能产生民事责任的国家进行注册和开展经营活动，从而规避了本应承担的责任。第二，在评级机构主动发布评级时， 其与投资者或被评级的发行人之间不存在合同关系，这时确立评级机构的民事责任是非常困难的。第三，即便投资者或被评级的发行人与相关信用评级机构之间有合 同关系，发行人也难以强制信用评级机构对其承担民事责任。例如，评级机构因故意或重大过失而违反 CRA条例I将某信用评级降级，从而对发行人的信誉和融资成本产生了负面影响，给发行人造成了损害，但这一情形没有被双方约定的合同责任所涵盖。[15] 正是由于存在以上问题，有必要在欧盟层面对信用评级机构的民事责任作出统一安排，以解决法律规避等问题，从而更好地维护投资者、发行人等市场主体的合法利 益。
二、欧盟信用评级机构新条例核心规则述评
CRA条例I和条例II构建起了欧盟关于信用评级机构的监管框架，而新条例针对危机蔓延、深化过程中暴露出的新情况、新问题，对这一监管框架作了有益 的补充。应当说，新条例延续了先前立法的思路——提高评级质量、降低评级依赖。这集中体现在新条例的立法目标上：（1）加强信用评级机构的独立性。（2） 促进健全的信用评级流程和方法。（3）降低与主权评级相关联的风险。（4）减少对信用评级过度依赖的风险。（5）确保投资者的救济权利。
（一）欧盟信用评级机构新条例的核心规则
针对前述监管框架所面临的困境，新条例主要从规范主权信用评级、减少过度依赖评级、提高评级机构独立性、强化评级机构民事责任等方面进行了补充。
1.规范主权信用评级。在提高主权评级透明度方面，评级机构发布主权评级或评级展望时，应当同时提供详细的研究报告，说明每一项评级背后的假设和基础 事实。在对主权评级或评级展望进行修改时，也必须伴随有被评级国家的分析报告。此外，主权评级、评级展望以及附随的研究报告或新闻稿所依据的基础信息必须 事先征得被评级实体的同意，除非这一信息可从一般信息来源获得或者被评级实体没有正当理由不同意披露。
为防范主权评级过程中的利益冲突，发布主权评级的评级机构应当确保评级分析师参与同一被评级实体或相关第三方的信用评级活动不得连续超过五年；而批准 信用评级的人员参与同样的事由不得连续超过七年。新条例还为上述人员设置了两年的转换期，即参与时期结束后两年内不得参与同一被评级实体或相关第三方的有 关评级活动。
另外，为减小主权评级对金融市场的冲击，评级机构应当于每年12月底在其网站公布并向欧洲证券和市场管理局（ESMA）提交未来12个月的日程表，设 置主权评级公布的日期。其中，主动发布主权评级的数量最多每年三次。发布日期应当设置在周五，并且只能在欧盟的交易场所停业之后以及开业前至少提前一个小 时之间发布。当然，评级机构也被允许偏离它们公布的日程表，但是须对偏离的原因作详细的说明。此外，为了促进最新和可信的主权评级的发布，主权评级的跟踪 审查周期由之前的12个月改为6个月。
2.减少对信用评级过度依赖。
首先，要求各类金融机构作出自己的信用风险评估，而不应单独或机械地依赖信用评级。行业主管当局要对各类金融机构信用风险评估过程的充分性进行监控。 此外，欧盟《修订关于职业退休规定的机构、可转让证券集合投资计划、另类投资基金经理等相关规定的指令》（Directive 2013/14/EU）[16]就关于职业退休规定的机构（IORPs）、可转让证券集合投资计划（UCITS）、另类投资基金经理（AIFM）这三类机 构过度依赖信用评级的问题作了专门规定，要求其采用、实施适当的风险管理流程，有效识别、衡量和监控包括信用风险在内的相关风险。
其次，欧洲系统性风险委员会（ESRB）和金融监管当局若在其监管指南、技术标准等文件中援引外部信用评级可能引发对信用评级的单独或机械地依赖时， 应当取消相关援引。而针对欧盟法律中援引信用评级引发的过度依赖问题，欧盟分两个阶段加以解决：审查援引信用评级引发或者可能引发过度依赖信用评级的状 况；然后，如果信用风险评估的适当替代方案能够得以确定和实施，那么在2020年之前应当把立法文件中所有将信用评级作为监管基准的规定删除。
最后，为缓解因信息不对称导致的评级依赖，新条例强化了相关主体的信息披露义务，要求结构化金融工具的发起人、发行人和主办人应当在欧洲证券和市场管 理局（ESMA）建立的网站上公布证券化交易的结构、基础资产的信用质量和业绩表现、支持证券化风险暴露的现金流量等任何必要信息。另外，为了使投资者在 作出投资决策前能够考虑到全部意见，ESMA将建立一个欧洲评级平台用以发布被评级金融工具的信用评级和信用展望的类型、内容以及公布时间等信息。
3.提高评级机构独立性。新条例主要从约束发行人付费模式、评级机构的股东及其与被评级实体之间的关系等方面来提高评级机构的独立性。
第一，在评级人员岗位转换的基础上，进而为再证券化建立了机构转换机制。岗位转化机制的绩效由于高度依赖评级机构的内部自律，对解决利益冲突效果并不 明显。所以新条例进而为再证券化建立了机构转换机制，即限制评级机构可连续为同一发行人或其债务工具提供信用评级的期间，这一期间最长不得超过四年。此外 存在两类豁免情形：一是机构转换机制不适用于雇员少于50人或者年度营业额少于1000万欧元的小型评级机构。二是发行人雇用至少四个评级机构且每个评级 机构在被评级的再证券化总数中均超过10%的情形也豁免适用。
第二，约束评级机构的股东及其与被评级实体之间的关系。为了防止评级机构彼此关联，条例要求评级机构的股东不能在一个以上的评级机构同时持有5%或以 上的投资，禁止对任何其他评级机构行使或有权行使控制权等决定性影响。在评级机构的股东与被评级实体的关系方面，当一个持有有关评级机构的股本或投票权达 到5%或以上的股东还持有被评级实体的股本或投票权达到5%或以上时，评级机构应当披露这一情形；而当上述股本或投票权均达到10%或以上时，评级机构应 当放弃发布评级或者披露评级可能会受到影响。
第三，对结构性金融工具评级的额外要求。考虑到结构性金融工具的复杂性及其在次贷危机中扮演的不光彩角色，为重拾市场信心，新条例要求发行人或相关第 三方雇用至少两家相互独立的评级机构为结构性金融工具提供信用评级，并鼓励发行人或相关第三方雇用至少一家总市场份额占比不超过10%的评级机构。
4.强化评级机构民事责任。新条例将评级机构的民事责任由成员国层面提升至欧盟层面，解决了之前存在的法律规避问题，确保评级机构能够被追究法律责任。
新条例规定的侵权责任的构成要素为：其一，评级机构存在条例附件三列出的影响信用评级的行为。其二，评级机构存在故意或重大过失。其三，投资者或发行人遭受了损失。其四，评级机构的违法行为与投资者或发行人遭受损失之间存在因果关系。
在证明责任方面，关于因果关系的证明，投资者需证实根据条例第5a条的规定或以其他应有的谨慎方法，其决定投资时已经合理地依赖信用评级；而发行人需 证实其金融工具被虚假评级结果所涵盖以及评级机构的违法行为并不是因它提供的误导和错误信息造成的。至于违法行为的证明，投资者或发行人有义务提交准确和 详细的信息以表明评级机构违反了条例且违法行为对信用评级造成了影响。至于哪些因素构成准确和详细的信息，则交由成员国法院进行评估，并需考虑投资者或发 行人可能无法接触到纯粹属于评级领域内的信息。
主观意图和客观损害方面的证明问题，例如“重大过失”、“合理依赖”、“应有谨慎”等，应当按照国际私法的有关规则选择适当的国内法予以解释和适用。
（二）对欧盟信用评级机构新条例的评价
从2010年11月欧盟委员会发布《信用评级机构公开征求意见报告》到2011年11月15日欧盟委员会提出立法草案，再到2013年6月20日生效 实施，新条例的出台历经了两年半的酝酿。在这一过程中，立法草案引起了许多争议，而最终出台的文本是各方博弈、相互妥协的结果。[17]
尽管新条例在立法过程中去除了一些有争议的建议，但仍有一些条款，如评级机构强制转换机制、民事责任制度等，引起了各方的特别关注。
针对再证券化评级引入评级机构强制转换机制，立法者意图实现两方面的目标：一是维护评级机构的独立性，二是促进评级行业的竞争。但是，立法者的良好愿 望在复杂的社会现实面前不免会打折扣。首先，立法者希望通过维护评级机构的独立性，从而提高再证券化评级的质量。但是，评级质量并不仅仅取决于机构的独立 性，还取决于许多其他因素，例如评级标准的质量、评级机构的公司治理等。强制转换在提高机构独立性的同时，也带来了其他因素品质降低的可能性。并且，实行 转换机制会导致相关费用的上升。毕竟相比于跟踪审查原有评级，评级机构对新的实体或金融工具进行评级所付出的成本更高。因此，立法者制定公共政策时应当关 注整体，而非决定因素中的某一项。[18]其次，转换机制的确有利于增加竞争，但与此同时，又会产生一些新问题，如新进入者有可能通过膨胀评级或降低评级 费用的方式进行竞争，这将对评级过程的质量和评级结果的可靠性产生不利影响。[19]由此，强制转换的实施将不可避免地导致评级发生变化，从而引发不必要 的市场波动。鉴于此，新条例将评级机构强制转换机制局限于再证券化评级，并根据其实施效果再行决定是否扩展适用于其他融资工具的评级。
评级机构民事责任制度可以说是新条例最具亮点同时也最具争议的条款。从第35a条规定的实体条件和程序要求来看，欧盟试图在威慑不足和过度威慑之间取 得微妙的平衡，主要体现为：第一，评价评级行为的重点不在于评级结果是否虚假或错误，而是违反了某项监管义务。这明显不同于一般私法层面上的侵权行为。第 二，违反监管义务的行为同时还要对信用评级有影响，这就排除了许多不影响评级的违法行为。第三，要求评级机构主观上是故意或重大过失，仅仅是一般性的疏忽 并不充分。第四，一方面没有规定举证责任倒置，另一方面又要求法院应当考虑到原告可能无法接触到纯粹属于评级领域内的信息。此外，尽管新条例将评级机构的 民事责任上升到联盟层面，但是又将其中的关键认定标准留待成员国法律以及主管法院解决。之所以做这样的规定，是因为按照《欧洲联盟运作条约》 （Treaty on the Functioning of the European Union）第5条的规定，欧盟立法需符合辅助性原则和比例原则的要求，即欧盟只能在其被认为有特殊的能力——通过成员国不能充分地实现以及因此在联盟层 面可以更好地实现的情况下采取行动。[20]
另外，由于新条例中许多条款有待进一步解释，按照相关授权，欧盟金融监管机构相继发布了一系列公开咨询文件。[21]根据反馈情况，结构化金融工具的 信息披露、欧洲评级平台的建立、评级收费的定期报告等条款也是市场关注的热点。相关监管机构将以收集到的各方观点和依据为基础，起草各类更具操作性的监管 技术标准。
应当说，新条例的颁布代表了欧盟对信用评级机构监管的最新思考和努力，在立法背景方面回应了评级行业存在的关键性问题，在立法理念方面体现了一以贯之 的减少评级依赖、提高评级质量的监管思路，在立法内容方面试图实现联盟层面与成员国层面、金融稳定与金融效率之间的平衡。新条例通过半年多以来，已经在欧 盟评级市场产生了积极的效应。例如，2013年12月2日欧洲证券和市场管理局（ESMA）就三大信用评级机构主权评级中存在的问题发布调查报告后，三大 评级机构随即承诺将尽快加以解决以满足欧盟的监管标准。[22]除了主权评级监管外，有关信息披露、利益冲突等的监管活动也正在有序地推进中。相信随着新 条例的落实和适时调整，欧盟评级市场的乱象将得到进一步整治，这对于欧洲金融市场的稳定和欧元区经济的复苏将产生积极影响。
三、欧盟信用评级机构监管对我国的启示
市场经济是信用经济，信用是市场经济的基石。随着20世纪90年代初期社会主义市场经济体制在我国的确立，我国信用评级行业逐步发展起来。总的来说，我国信用评级行业发展历程不长，而对评级机构的监管起步也较晚。
目前，我国的评级机构监管模式是多头监管模式，即交易所债券市场的评级监管由中国证监会负责；银行间债券市场中企业债券与短期融资券、中期票据等债务 融资工具的评级监管分别由发改委和中国人民银行负责；商业银行使用外部评级的监管由中国银监会负责；保险资金投资债券使用外部评级的监管由中国保监会负 责，并在此基础上，确立了中国人民银行作为评级监管的协调机构。这一监管模式是在我国金融体制演进过程中逐步形成的，但随着我国评级行业的发展，其弊端已 不容忽视。在多头监管模式下，一方面重复监管和监管空白不可避免，另一方面由于政出多门、标准不一，也增加了评级机构的合规成本。
对照欧盟的评级监管实践，不难发现，在当前监管环境下，主权信用评级受制于人、评级依赖、利益冲突、民事责任制度疏漏等问题在我国评级市场表现得更为突出。
一是主权信用评级话语权不足，受制于人。相比于企业主体评级和具体债项评级，主权信用评级的影响力更为宏观，它在很大程度上决定着国际资本的跨国流 动，事关一国金融市场的整体稳定和安全。当前，国际三大评级机构在全球评级市场占据垄断地位。长期以来，它们基于意识形态和经济利益的考量，在进行主权信 用评级时刻意强调经济自由化、市场开放程度、举债能力等指标，以此压低我国的主权信用评级。而根据国际惯例，一国主权评级列为该国境内单位发行外币债券的 评级上限，也就是说，由于国际三大评级机构规定任何一个国家的机构、企业等级木能超过主权评级，所以中国再好的企业的评级都不能超过我国主权信用的等级， [23]由此增加了我国相关机构和企业海外融资的成本。
二是评级依赖现象突出。在债券发行审批环节，发改委于2013年4月颁布的《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》中根据信用评级的等级将债券 发行审核分为加快、简化审核类与从严审核类。在发债额度方面，银行间市场交易商协会于2012年6月下发通知，规定凡公开市场评级在AA （含）以上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用。[24]在决定债券流通性大小方面，信用等级也是重要影响因素，如 在交易所综合协议平台挂牌交易的债券，其信用等级应不低于AA级。[25]在债券投资要求方面，保监会于2012年7月发布的《保险资金投资债券暂行办 法》中对保险机构可投资对象从发债主体和具体债项两个方面设定了信用等级限制。由此可见，在我国目前的监管立法中，债券的审批、发行、流通、投资等各环节 都普遍存在着对信用评级的依赖，由此加剧了利益冲突、恶意竞争等问题。
三是利益冲突现象屡见不鲜，严重影响评级机构的独立性。与国际评级行业一致，我国信用评级机构的主导盈利模式也是发行人付费模式，由此导致的利益冲突 问题与欧美评级行业相比有过之而无不及。尽管近几年我国评级市场增长迅速，但总体来说市场规模并不大，评级行业的竞争日益激烈。在这一供过于求的市场背景 下，评级机构难以隔绝来自发行人的影响。另外，许多后进评级机构采用降低评级标准、膨胀评级的方式以抢占市场份额，导致以级定价、评级虚高等问题更加突 出。[26]显而易见，发行人付费模式与恶意竞争相结合引发的严重利益冲突使我国评级机构丧失了作为第三方市场中介应有的独立、客观和公正。
四是评级机构民事责任制度需要完善。在评级机构的法律责任方面，目前主要以行政责任为主，民事责任的规定相对简单。[27]评级机构民事责任制度的疏 漏一方面导致对金融消费者利益保护不足，另一方面也降低了评级机构的违法成本，加剧了利益冲突、恶意竞争等问题。虽然当前我国债券市场的刚性兑付使得发行 人、评级机构等市场主体的民事责任制度有效需求不足，但从长远来看，打破刚性兑付，营造良性、可持续的债券市场发展路径势在必行。因此，在立法层面应着力 完善评级机构民事责任制度，为评级行业的规范发展和债券市场的良性运营奠定必要的制度基础。
如上所述，我国信用评级行业和评级监管的发展历程不长，其中存在的一些问题和欧盟的情况有着很多共同之处。它山之石，可以攻玉。借鉴欧盟监管实践的有益经验，我国的评级监管需要在以下方面加以改进。
第一，在监管立法方面，借鉴欧盟“减少评级依赖、提高评级质量”的立法思路，尽快制定评级行业统一的基础法律规范。[28]具体内容需要涵盖评级机构 的市场准入、业务经营、法律责任和退出机制等。在监管模式方面，目前我国的评级监管直接过渡到统一监管模式难度比较大，可行的思路是首先按照“人民银行为 信用评级行业主管部门，相关部门依法实施具体监管”的职责，由中央银行会同相关部门研究制定统一的评级市场管理办法，做好分工合作，加强部门之间的协调， [29]进而随着我国金融体制的深化改革，最终实现统一监管。
第二，在稳步推进市场开放过程中，着力扶持本土评级机构发展，逐步改变主权信用评级受制于人的局面。与欧盟开放的市场环境不同，为培育本土评级机构的 发展，目前外资评级机构在我国没有获得独立评级的许可，它们进入中国市场只能采取入股国内评级机构的形式，并且成立的合资评级机构在股权比例和业务范围方 面受到限制。因此，从监管角度来说，由于面临对国际三大评级机构执法的困境，目前制定相关规范的条件还不成熟。除此之外，通过扶持本土评级机构的发展以提 高评级话语权也是重要路径之一，可釆取的措施主要有：评级市场开放坚持对等原则，扶持本土评级机构“走出去”；鼓励本土评级机构参与离岸人民币债券市场业 务，扩大海外业务比重等。
第三，在减少对信用评级的依赖方面，借鉴欧盟的做法，可以从以下三个方面着手：首先，要求商业银行、保险公司、货币市场基金等机构投资者加强自身风险 评估能力，不能完全依赖外部评级；其次，循序渐进地推进金融监管法规的去评级化。不同于美国直接取消法律法规对外部评级直接引用的激进做法，欧盟分两个阶 段减少评级依赖的稳健做法更值得借鉴；最后，建立统一的信息发布平台，加大债券信息、评级信息的披露力度，以减少因信息不对称引发的评级依赖。
第四，维护评级机构的独立性。在市场竞争环境方面，通过设置明确的进入和退出机制，建立一个有序、有限的竞争结构，避免评级市场供大于求。同时，借鉴 欧盟的监管安排，对资产证券化产品等复杂金融产品引入双评级甚至多评级制度，通过违约率、评级迁移率等指标反映真实的评级质量，以此避免恶性竞争。此外， 在现有股权限制的基础上，研究、探讨评级人员岗位转换、评级机构转换等制度的适用范围，进一步防范发行人与评级机构之间的密切关联。
第五，完善我国评级机构民事责任制度。评级机构的民事责任承担主要包括三个方面：一是在评级机构与发行人存在合同关系时，面临的违约责任。二是在主动 评级情况下，对不存在合同关系的发行人承担的侵权责任。三是评级机构对投资者承担的侵权责任。其中，违约责任因为有相应的评级合同为基础，认定时存在的问 题不大。在认定评级机构的侵权责任时，考虑到评级意见的前瞻性，评级结果难免会与实际风险发生偏差，宜借鉴欧盟的制度安排，将评级机构是否遵循了法定的评 级程序和一致的评级标准作为认定违法行为的依据；在因果关系认定方面，考虑到投资者的举证困难，宜适当减轻投资者的举证责任。
【注释】 厦门大学法学院2011级博士研究生。电子邮箱：mengxt09@126.com.本文系司法部2013年度国家法治与法学理论研究项目“后危机时代的全球治理与国际经济法的转型”（编号：13SFB2044）阶段性成果。
[1]欧盟关于信用评级机构的第一份专门立法是2009年11月生效的《信用评级机构条例》（Regulation （EC） No.1060/2009 on credit rating agencies，以下简称“CRA条例I”），第二份专门立法是2011年5月生效的《信用评级机构条例》（Regulation （EC） No.513/2011，以下简称“ CRA 条例 II”），2013年欧盟对 CRA 条例I进行了最新修改，颁布了 CRA条例III, 这三个条例是当前欧盟关于信用评级机构的主要立法。
[2][美]埃德加?博登海默著，邓正来、姬敬武译：《法理学——法哲学及其方法》，388页，华夏出版社，1987。
[3]“欧猪五国”是国际经济媒体对经济不景气、出现债务危机的葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、爱尔兰 （Ireland）、希腊（Greece）和西班牙（Spain）的贬称。这五个欧洲国家因其英文国名首字母组合“PIIGS”类似英文单词“pigs” （猪），故名。
[4]袁源：《欧盟再念评级“紧箍咒”》，载《国际金融报》，2013-06-21⑷。
[5]高国辉：《希腊“降级”全球股市打喷嚏亚太重挫A股杀跌》，资料来源： http://finance, qq.com/a/20120519/001664.htm,2013年12月10日访问。
[6]杨秦、杨虹：《信用评级不宜被过度使用》，载《中国经济导报》，2013-04-18（B02）。
[7]截至2012年11月5日，在美国证券交易委员会（SEC）注册的NRSROs共有10家。资料来源：www.sec.gov/about/offices/ocr.shtml,2013年12月15日访问。
[8]刘迎霜：《“发行方付费”模式下的信用评级法律迷局解析》，载《法律科学》，2011（6）。
[9][德]柯武刚、史漫飞著，韩朝华译：《制度经济学——社会秩序与公共政策》，64页，商务印书馆，2000。
[10]《资本要求指令（第四版）》是欧盟为落实《巴塞尔资本协议III》而制定的，最终文本于2013年7月17日生效实施。
[11]20世纪70年代以来，国际评级行业的盈利模式由投资者付费模式转变为发行人付费模式，盈利模式转变的原因主要包括：（1）监管机构 要求发行人拟发行的债券必须接受信用评级。（2）传播手段的进步而引发的“搭便车”行为损害了评级机构的盈利能力。（3）金融市场环境和金融产品结构日趋 复杂导致评级成本不断攀升。
[12]胡光志：《经济法学“市场失灵”论的人性追溯》，载吴志攀主编：《经济法学家》（第九卷），9页，北京大学出版社，2012。
[13]Summary of Issues Identified in the Commission Staffs Examination of Select Credit Rating Agencies 7（2008），资料来源：http://www.sec.gov/news/studies/2008 /craexamination070808.pdf,2014年1月3日访问。
[14]Deryn Darcy, Credit Rating Agencies and the Credit Crisis: How the “ Issuer Pays” Conflict Contributed and What Regulators might do about It,29 Columbia Business Law Review 605（2009），p.640.
[15] Regulation （EU） No.462/2013 of the European Parliament and of the Council of 21 May 2013 amending Regulation （EC） No.1060/2009 on credit rating agencies，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do? uri=OJ: L: 2013:146：0001：0033： EN: PDF,2013年11月10日访问。
[16] Directive 2013/14/EU of the European Parliament and of the Council of 21 May 2013，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do? uri=OJ: L: 2013：145：0001：0003： EN: PDF,2013年11月10日访问。
[17]例如，引起颇多争议的授权欧洲证券和市场管理局（ESMA）对评级方法的直接干预、评级机构民事责任中的举证责任倒置等问题，没有出现在最终文本中。
[18]Mohammed B. Hemraj, Rotation of credit rating agencies （ CRAs） in the EU, Company Lawyer 34（2013）, p.256.
[19]Verena Ross, Credit Rating Agencies: What are the next steps?，资料来源：http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-32_0.pdf,2014年1月 16日访问。
[20]Matthias Lehmann, Civil Liability of Rating Agencies, 资料来源：http://www.lse.ac.uk/collections/law/projects/lef /Rating%20Agencies%20Civil%20Liability%20-%20Part%201.pdf,2014年1月16日访问。
[21]主要有两份文件：欧洲证券和市场管理局（ESMA）于2013年7月10日发布的《CRAM的执行》的咨询文件，欧洲银行管理局 （ESA）、欧洲证券和市场管理局（ESMA）和欧洲保险与职业养老金管理局（EI0PA）于2013年7月11日联合发布的《消除对信用评级的机械依 赖》的咨询文件。
[22]王丽颖：《欧盟或对评级机构“动真格”》，载《国际金融报》，2013-12-04⑷。
[23]江涌：《积极发展民族评级业，维护国家金融主权和安全》，资料来源：http://www.dagongcredit.com/zt/luntan/jy.html,2014年2月16日访问。
[24]张莫、赵东东：《银行间债市再次扩容》，载《经济参考报》，2012-06-25（A03）。
[25]李振宇、李丹、聂逆：《我国外部评级使用现状和发展方向》，载《征信》，2013（12）。
[26]孙飞、韩韬：《中诚信的尴尬》，载《金融世界》，2012（8）。
[27]评级机构的民事责任主要体现在《证券法》第一百七十三条的规定中：证券评级机构在制作、出具的评级报告中因虚假陈述给他人造成损失 的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。除此之外，其他法律法规中鲜有关于评级机构民事责任的规定。
[28]《征信业管理条例（第一次征求意见稿）》专辟一章规范“信用评级”，但《第二次征求意见稿》基于立法技术、部门利益等原因将其全部删除，最终通过的文本主要规范信用报告和信用调查，使该条例出台的意义大打折扣。
[29]中国人民银行《中国征信业发展报告》编写组：《中国征信业发展报告（2003—2013）》，40页，资料来 源：http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengxinguanliju/3105/index, html,2014年1月24日访问。
2014 > 2014年总第88辑