近年来，互联网技术和社交网络的发展给金融业带来了深刻的变革，大大缩短了资金的需求者和提供者之间的距离，提高了资金融通效率，降低了融资成本。 “众筹”（Crowdfunding）就是一种通过互联网平台向公众筹集小额资金，以完成特定目标的集资形式。[1]美国于2012年4月通过了《创业企 业融资促进法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案或法案），该法案放松了企业的融资限制，允许初创企业通过众筹的方式募集股权资本，并将投资者扩大到认可投资者 （Accredited Investors）以外的群体，从而为资本市场注入活力，提振美国经济。众筹在运作方式、法律结构和监管架构上对传统的融资模式是一种延伸和突破，其在 促进企业资本形成的同时，也对投资者保护提出了很大的挑战。众筹这种新型的互联网融资模式对投资者保护有何影响？ JOBS法案在投资者保护方面进行了怎样的制度安排？这些制度安排的出发点在哪里？法案对我国构造众筹模式是否具有可资借鉴之处？下文将试图对这些问题加 以回答。
一、JOBS法案对众筹投资者保护的制度设计及其内在逻辑
TOBS法案放松了初创企业融资的限制，开创一种发行人通过中介（Intermediary）向公众投资者募集小额股权资本的全新豁免形式——众筹， 以促进初创企业的资本形成。然而，监管的放松在便利企业融资的同时，也使众筹投资者面临很大的风险，例如投资者购买了绩差股、发行人的虚假陈述或欺诈、投 资者对投资性质和风险的误解等。[2]为此，JOBS法案就众筹投资者的法律保护进行了大量的制度安排，具体如下：
（一）信息披露
信息披露是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信息披露制度能在很大程度上减少交易双方的信息不对称，解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠 正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。[3]证券交易与普通的实物商品交易不同，是一种多对多的多向性关系，具有复杂性和虚拟性的特点，十分依赖强制 性的信息披露。自1933年《证券法》c/1933）确立强制性的信息披露制度以来，信息披露在美国证券监管中有着举足轻重的地位。TOBS法案为了减轻 初创企业的负担，降低了信息披露义务，但是为了保护投资者，该法案对众筹交易的信息披露仍旧作了大量的要求。对发行人而言，根据法案的4A （b）条款，其向投资者、集资门户（Funding Portal）和监管机构的披露义务主要包括：（1）提供其基本信息，包括名称、法律身份、地址和网站等，并提供董事、高管以及任何持有发行人超过20% 以上股份的个人的信息。（2）说明其财务状况和预期的商业计划。法案规定众筹发行人每年筹资金额不得超过100万美元，而根据目标筹资额的不同，发行人对 其财务状况的说明标准也不一样，拟募集金额越大，其需要提供的信息就越多，如果目标发行金额超过50万美元的，发行人需提供经审计的财务报表。另外发行人 每年需要至少一次向美国证券交易委员会（以下简称SEC）和投资者提交企业运行和财务状况的报表，具体规则由SEC制定。（3）披露拟募集资金的用途和目 的，并定期更新筹资的进展情况，以有助于投资者的恰当评估和合理预期。（4）说明其权利归属和资本结构，包括关于证券发行的条款及发行证券的种类，主要股 东享有权利过程中是否对证券交易造成不良影响以及其发行的证券价值之所在等。（5）进行风险警示，向投资者说明购买证券可能面临的风险。对众筹中介而言， 其信息披露义务主要体现在向SEC和潜在的投资者提供发行人依据该法4A （b）条款所要求的信息，时间要求至少在向投资者售卖证券的21天前。信息披露是一项强制性的义务，如果发行人在重要事实上存在虚假陈述，投资者可以收回 其投资及利息，并可提起证券诉讼。
信息是资本市场的核心要素，根据有效市场假说，一项资产的市场价格完全而正确地容纳了与其价值有关的所有公开信息，这些信息与影响该资产价值的未来经 济性基本因素相关。[4]通过全面、真实、及时、完整的信息披露，有助于投资者全面地了解投资风险，判断投资价值，从而审慎地作出投资决策，并保护投资者 免受虚假陈述、欺诈、不正当交易、股东滥用等不法行为的损害。此外，信息披露有助于促进资本市场的有效性，证券的价格与其价值相一致，引导资本流动到最需 要资金的企业或最能合理利用资金的企业。
（二）行为限制
为了规范众筹发行，JOBS法案对发行人和中介的行为设定了若干的限制。对众筹发行人而言，其不能进行广告和促销。发行人可以通过中介的网络平台通知 投资者，指引投资者通过集资门户和经纪人进行投资，但不得就有关的证券发行条款进行广告。未经SEC批准，发行人不能通过经纪人和集资门户提供的沟通渠 道，向任何人支付报酬以促进证券发行。这使得SEC可以更容易地监测信息的市场传播情况，防范虚假或误导性信息的发布与流通；而对作为众筹中介的集资门户 而言，其不能向投资者提供投资建议和推荐证券，不能给予雇员、代理商或其他人在该网站上促销证券任何补偿，不能持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者的 资金或证券。此外，禁止集资门户的任何管理人员、董事或合伙人对他们服务的发行人有任何的经济利益。这样主要是为了确保集资门户的独立性，防范可能的利益 冲突，从而保护投资者的利益。
（三）向中介分散监管责任
由于中介是众筹发行的平台，是连接发行人和公众投资者的桥梁，掌握着大量的交易信息，其在众筹交易的监管中起着不可替代的作用。
JOBS法案4A （a）条款在尽职调查、投资者教育、资金管理、隐私保护等方面向众筹中介分散了部分监管责任，要求中介：（1）履行尽职调查义务，对发行人的董事、管理人 员以及拥有发行人20%以上股份的个人的历史背景进行核实和调查。（2）向投资者揭示众筹投资蕴含的风险并落实投资者教育安排，让投资者确认其理解投资损 失的风险并能承受相应的损失，采取措施减少众筹交易中的欺诈行为。（3）在发行人所筹金额大于或等于预定的融资目标时，中介才能将所筹资金交给发行人，同 时，中介有义务使投资者按照法案第4（6）条款中所规定的额度进行投资，确保投资者在12个月内的投资在限额范围内，允许投资者撤销其投资承诺。（4）采 取必要的措施保护从投资者收集到的私密信息，具体规则由SEC制定。
（四）对众筹投资者的适当性管理
众筹旨在让更多小额投资者有机会进入资本市场，促进初创企业的资本形成，因而JOBS法案对其并没有采用“认可投资者”[5]的要求，降低了个人参与 资本市场的门槛。但是，这并不意味着众筹投资可以不受限制。根据法案第302条的规定，投资者须遵从一些适当性管理的要求：如果投资者的年度收入或资产净 值低于10万美元，则其每年可以投资的金额为年度收入或资产净值的5%或2000美元中孰高者为限；如果投资者的年度收入或资产净值大于或等于10万美 元，则其可将年度收入或资产净值的10%用于投资，但每年投资额不得超过10万美元。此外，投资者必须接受集资门户推行的投资者教育与管理，获取拟投资项 目的相关信息，在投资前明确宣示其了解投资的风险并能承受投资的损失。不过，关于投资限额的设计具有争议，据统计美国2010年家庭收入的中位数为 50220美元，根据JOBS法案的投资限额，他们能够投资2511美元。而在2009年，一般来说有两个五岁以下小孩的四口之家在食品方面的花费介于 6288～12168美元，而美国平均房租每月为804美元，一年的支出达到9648美元，加上其他必要的支出，例如卫生保健、交通费用、衣服和日用品 等，这些家庭并没有额外的收入以承受投资损失。[6]另外，对投资限额的执行是投资者适当性管理的关键，门户网站被要求有责任确保投资者投资额度不超过年 度上限，这并非轻而易举。一方面，投资者收入或资产净值并非一成不变，如失业或收入减少，其可投资的数额将发生变化。集资门户需要花费很大的功夫，在每一 项众筹投资中对投资者的收入情况进行分析。另一方面，投资者可能会开设多个账户并通过多个集资门户进行投资。为了确保投资上限不超标，集资门户需要加强信 息共享和沟通协调。
诚然，作为一种新兴的互联网金融模式，众筹本身也处于不断的发展之中，JOBS法案有关投资者保护的制度安排并非面面倶到。在这一新型融资模式下，如 何界定投资者的权益形态、如何确定投资者的资产净值、投资者的权益如何流转、投资者如何介入对筹资者的监督等问题尚待立法的进一步澄明，特别是集资门户作 为众筹交易的平台，其行为准则和责任规范仍有待完善。但是，JOBS法案对强制性信息披露的要求、向众筹中介分散监管责任、限制众筹交易的投融资额度以及 为众筹证券交易中的虚假、误导性陈述和疏忽建立责任条款，体现了其致力于促进初创企业资本形成的同时，并没有忽略对投资者的法律保护。这种制度安排的逻 辑，一方面，源于众筹投资者大多属于“小微投资者”，免除了“认可投资者”的门槛要求，投资额度较小，与成熟投资者相比，其一般缺乏投资知识和经验，风险 意识和自我保护能力较差，属于资本市场的“弱势群体”，强调对其保护，是保护弱者权利、维护社会公平正义的内在要求；另一方面，众筹投资者保护具有工具性 的价值，是促进企业资本形成的一种“手段”。众筹是一种面向陌生人的公众融资模式，是“一个社会化调剂的结果，在很大程度上依赖于人们对社交网络、社区关 系以及其他人对可信的主流网站的评价等信息共享的出于本能的信任”。[7]投资者是资本市场筹资者的“衣食父母”，加强对众筹投资者的保护，无疑有助于形 成和维系投资者的信任，激发市场活力，培育和发展一个公平、成熟、完整的资本市场，最终促进企业更好地从市场筹集资本。再者，突出对投资者的法律保护是美 国证券市场监管的历史传统。美国自1933年《证券法》规定强制性的信息披露制度并赋予私人证券诉讼救济权以来，包括1934年《证券交易法》、19?0 年《证券投资者保护法》、2002年《萨班斯一奥克斯利法案》、2010年《多德一弗兰克法案》等多部重要法律始终强调对投资者的保护。同时，法院对一些 具体个案的判决和法律解释，也体现了对证券立法中投资者保护意旨的认同与强化，而作为执法机构的SEC甚至将投资者保护视为其首要目标。通过立法、司法与 执法“三位一体”的合力，美国已形成了健全的投资者法律保护体系，JOBS法案的有关制度安排是美国证券投资者法律保护的历史传承与必然要求。
二、JOBS法案对众筹投资者法律保护的特点
“当投资者受到保护，不会被剥夺时，他们就会愿意为购买证券而付出更多，使发行证券对企业经营者来说，成为一种更具吸引力的做法。这对于债权人和股东 都是如此。”[8]投资者保护是美国证券法律监管的中心目标，尽管为了促进中小企业特别是初创企业的资本形成， JOBS法案以放松监管为基调，放宽了对中小企业融资的限制，但是其在众筹投资者保护方面仍然有着鲜明的特点，具体如下：
（一）多维度的保护
众筹在便利企业筹集资金的同时，也给投资者保护带来了严峻的挑战。首先，众筹投资蕴含很大的风险，对初创企业而言，大部分都面临失败的风险。据统计， 在一个十年的周期里，大约三分之二的创业公司最终都黯然退场。[9]其次，众筹投资者主要是小额投资者，缺乏投资知识和技能，处于信息弱势地位，加上发行 人的信息披露义务相对较低、互联网上发布的信息良莠不齐，投资者容易受到欺诈、滥用等不法行为的侵害。最后，初创企业的公司治理不够完善，而投资者的投资 金额和所占份额通常小而分散，且通过网络平台完成，难以对损害投资者利益的不正当自我交易、超额薪酬、滥用公司机会等行为实施监控。[10]对于投资者保 护面临的挑战，JOBS法案从发行人、众筹中介以及投资者等多个方面对众筹行为加以规范，确立了投资者保护的基本规则和要求，内容涉及登记注册、信息披 露、投融资限额、投资者教育、外部约束等诸多方面。如果发行人存在欺诈、实质性虚假陈述或重大遗漏，投资者还可以采取诉讼的方式维护自己的权益。这体现了 JOBS法案面对互联网融资模式下投资者保护的新挑战，力求面面倶到，从多个维度努力构建与之相适应的投资者保护法律制度。
（二）严格性的保护
实践中，众筹融资模式的监管面临着公平与效率的两难境地：若对其严加监管，则会导致融资成本过高，影响企业的资本形成；但若采取宽松的监管标准，却又 会令投资者暴露在风险之中。JOBS法案豁免了初创企业通过众筹融资的注册要求，在证券发行、信息披露、公司治理等方面放宽了监管要求，由此，法案引发了 对投资者保护的担忧。例如，在法案通过后，SEC主席玛丽?夏皮洛（Mary Shapiro）就曾表示，法案使得企业更容易融资，也会令投资者更容易遭受损失，为此，众筹的有关条款需要额外的保障措施。[11]该法案也引起了机构 投资者理事会（Council of Institutional Investors）、美国退休者协会（AARP）、消费者联合会等消费者团体的强烈关切。[12]其实，放松监管只是硬币的一面，JOBS法案仍然凸显 了对投资者的严格性保护，体现了“放松管制”（Deregulation）下的“再管制”（Reregulation）的特点。如上所述，法案不但从发行 人、中介机构以及投资人等多个维度就投资者保护进行了大量的制度安排，另外还授权、要求SEC进一步制定投资者和公众利益保护的具体规则，并且仅在规则发 布之后法案关于众筹的规定才真正生效。2013年10月23日，SEC通过了 JOBS法案第三部分（Title III）关于众筹的投票提议，并发布拟议规则进行公众咨询。拟议规则的文本十分庞大，有585页之多，围绕众筹的规范与保障作了非常细密的规定，对众筹模 式的具体问题进行了澄清，使 TOBS法案众筹投资者保护条款更具可执行性、更加严格。这部拟议规则虽然尚未生效，但从中可以管窥SEC以投资者保护为己任的使命。不过，问题在 于，SEC如此庞大而繁杂的“规则之治”形成的监管约束是否会大大加重初创企业的融资负担，从而致使JOBS法案促进初创企业资本形成、激发市场活力的目 标落空？投资者保护和企业资本形成有时候存在冲突，例如强制性的信息披露既是保护投资者的“利器”，同时也是融资企业合规成本的重要部分，规则制定如何在 两者之间拿捏分寸是一个需要考量的问题。
（三）开放性的保护
投资者保护是创造一个公平、透明与负责任的市场环境，规范市场主体的行为，让投资者免受欺诈、误导、滥用等不法行为伤害的过程。投资者保护绝非保护投 资者不受损失，也不是简单地将其拒之门外，而是让投资者在承担适当风险的基础上有机会获取相应回报，这是对投资者开放式保护的题中之意，也是实现社会公平 的内在要求。在众筹模式下，借助互联网平台，非认可投资者在其可以承受的范围内参与初创企业的股权投资，既承担一定的风险，也有机会分享企业成长发展的收 益。正如美国一位国会议员指出：“失败是资本主义固有的一部分，市场上十有八九的公司会歇业——甚至血本无归，或许只有十分之一的公司能赚到很多钱。尽管 如此，众筹可以视为这样一种机制，即允许中等家庭有着像百万富翁家庭一样失去他们钱财的机会——同样也享有获得收益的机会。”[13]JOBS法案重在规 范与促进，而非单纯的限制，允许小额投资者可以将其收入或资产净值的一部分进行众筹投资，通过设定其投资限额而非像传统的“认可投资者”制度要求的那样设 定高企的投资准入门槛，这是一种开放性的、积极的保护，而非封闭的、消极的保护，从而可以顺应金融民主化、普惠化的要求，有助于实现社会公平正义。
三、启示与借鉴
众筹具有很大的发展前景，根据世界银行赞助并于2013年发布的一份名为《发展世界中的众筹潜力》（Crowdfunding, s Potential for the Developing World）的报告，现在众筹市场处于婴儿期，尤其在发展中国家，但是市场潜力巨大。在发展中国家有多达3.44亿个家庭可以对社区商业进行小规模的众筹 投资，这些家庭每年收入至少1万美元，拥有至少3个月的储蓄或者股权资本储备。到2025年，他们有能力一起创造每年960亿美元的众筹投资规模，其中最 大的潜在机会在中国，其市场规模或高达500亿美元。[14]JOBS法案引领各国众筹立法的风气之先，允许初创企业通过众筹的方式募集股权资本，并就众 筹投资者的法律保护进行了一系列的制度安排。虽然法案关于众筹部分的规定还没有真正生效，其实施效果仍有待观察与评估，但其立法动向值得关注，在强化投资 者保护方面的一些具体做法也有很大的参考价值。当然，由于不同国家之间具体情况的现实差异性，在众筹立法中我们既要积极借鉴国际先行者的经验，也要着眼于 “本土资源”，注重立法与本国的社会经济环境、条件和承受力相匹配。
（一）将众筹纳入法律规范的轨道
美国JOBS法案脱胎于此轮金融危机后美国经济下滑、市场活力不足、失业率居高不下、IP0逐年下降的背景，法案旨在通过放松监管限制，促进企业融资，提振美国经济，其中允许企业通过众筹方式融资就是关键的组成部分，将众筹纳入了法律规范的轨道。
众筹作为一种直接融资方式，拥有灵活性、时效性、低成本、低风险的特性，相对于其他股权融资具有比较优势，对健全多层次资本市场和发展普惠金融的意义 不言而喻。当下，在互联网金融的热潮中，我国众筹也逐渐起步、发展。据统计，目前我国大约有21个众筹融资平台，涌现了“天使汇”、“点名时间”、“大家 投”、“追梦网”、“中国梦网”等具有代表性的众筹网站。以“天使汇”为例，作为中国最大的中小企业众筹融资平台，自2011年11月正式上线运营以来， 截至2013年12月底，已为100多个创业项目完成融资，融资总额超过3亿元人民币，审核通过的投资人接近900人，在天使汇上注册的创业项目达到 8000个，通过审核挂牌的企业超过1000家，创业者会员超过22000位。[15]
但是，众筹模式在我国还处于草创阶段，众筹特别是股权型众筹还处于法律规范的灰色地带，甚至面临着很大的法律障碍。首先，众筹面向不特定的广大小微投 资者筹资，实质上是证券的公开发行，很难符合目前《证券法》关于公开发行的监管要求。其次，如果企业以众筹为目的擅自发行股票或债券，根据《刑法》第一百 七十九条的规定，有可能触犯刑律，构成“擅自发行股票、公司、企业债券罪”；[16]再次，根据有关司法解释[17]，向社会吸收公众资金的行为，可能会 被认定为《刑法》第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。最后，监管层对此也持否定态度。2013年5月24日，中国证监会发言 人就宣称，部分公司利用淘宝网等平台擅自向社会公众转让股权或成立私募股权投资基金为新型非法证券活动，监管执法部门将予以打击。[18]事实上，为了避 免触及监管红线，我国现行的众筹平台极力回避众筹项目涉及股权、债券、分红或利息等财务回报，例如，“点名时间”就明确规定，“每个项目都必须要有回报， 回报的形式只要不涉及股权股份或分红性质的回报，都可以自由灵活设置”。而前述“天使汇”众筹平台，虽然开展了股权型众筹项目，但其实质上属于天使投资， 投资者主要为经审核的高净值人士，与一般意义上“公众小额投资”的众筹相距甚远。由于股权型众筹还没有为我国法律所认可，“众筹投资者的法律保护”更是无 从谈起。
在金融危机的背景下，我国经济金融在转型中也面临着一些“瓶颈”问题。以融资为例，一方面，中小企业面临融资难问题，融资的成本高企、渠道狭窄、效率 低下，缺乏稳定可靠的融资途径，使其发展严重受限；另一方面，民间金融合法化难题待解，大量的民间资本缺乏投资渠道，普通民众难以从资本市场获得要素收 入。这反映了金融市场的失衡，金融资源的配置远远没有达到优化的状态。其实，在大部分新兴市场和成熟市场，公司外部融资主要借助发行股票和公司债券等直接 融资模式，而我国公司外部融资中直接融资的比例仍然很低，2001—2010年，我国境内股票筹资与银行贷款增加之比平均仅为7.84%。 [19]2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出健全多层次资本市场体系、多渠道推动股权融资、发展普惠金融的要求。众筹 的发展无疑契合于推动股权融资、促进融资结构和融资方式的多元化，发展多层次资本市场的要求。而前述世界银行关于众筹的报告也强调，发展中经济体有潜力通 过采用众筹模式超越发达国家传统的资本市场结构和金融监管制度，推动经济增长。着眼于我国经济的长远发展，我们应该追踪国际社会关于众筹立法的动向，增强 法律的适应性与前瞻性，及时修改不合时宜的约束和限制，将众筹纳入规范化、透明化、法制化的轨道。
（二）审慎推行放松监管的措施
投资者保护与激发市场活力、促进企业融资在很大程度上具有一致性，统一于证券市场监管的目标之中，但两者也存在冲突之处。片面降低对企业的监管约束有 助于提高融资效率，但对投资者保护可能是一种损害。如前所述，在美国，JOBS法案豁免了初创企业通过中介进行众筹融资的注册要求，放松了监管限制，实际 上体现了投资者保护适当让位于企业的资本形成，这引起了很多人对投资者保护的担忧，认为法案关于众筹的规定是否真正能够促进企业融资还是一个未知数，但放 松监管的举措使投资者暴露在风险之中却是一个显而易见的现实问题。试想，在美国这样一个建立了健全的投资者保护机制的国家，放松监管、豁免初创企业通过众 筹中介筹集股权资本的注册要求尚会引起关于投资者保护问题的重大关切，而在我国，这一问题可能会放大。我国股票发行还在采用审核制，目前正在探索推进注册 制改革，具体的推行还没有确切的路线图和时间表。而如果按照美国JOBS法案的规定，一步到位地豁免初创企业众筹融资的注册要求，其间的跨度实在过大，在 投资者不够成熟、资本市场执法水平较低、投资者保护法律机制尚待完善的情形下，其间的隐忧可想而知。长期以来我国资本市场的制度设计偏重于融资，形成了 “重融资、轻保护”的格局，中小投资者保护比较薄弱，这已经成为制约证券市场可持续发展的突出因素。在未来的众筹立法中，如果为了片面追求资本形成，放松 对企业融资的监管限制，那么众筹是否会异化为企业圈钱的工具，导致薄弱的投资者保护更加“雪上加霜”，这是一个需要认真考量的问题。投资者保护与资本形成 是一对冲突与均衡的关系，在进行具体的制度设计时，必须审慎地评估放松监管对投资者保护的影响，在两者之间谋求一个恰当的平衡点。因此，比较可行的做法是 采用循序渐进的办法，初创企业的众筹融资制度设计与新股发行的注册制改革相协调，先行采取注册制，同时尽量优化制度设计以减少企业的合规成本，待进一步理 顺政府与市场关系、完善投资者保护的法律机制之后，因时制宜地豁免初创企业众筹融资的注册要求。
（三）合理确定众筹投资的限额
JOBS法案实施投资者适当性管理制度，根据投资者的财产和收入情况限定其一年内可以进行众筹投资的数额。其中，如果投资者的年度收入或资产净值低于 10万美元，其每年可以进行众筹投资的限额为2000～5000美元，如果投资者的年度收入或资产净值大于或等于10万美元，则可将年度收入或资产净值的 10%用于投资，但每年投资额不得超过10万美元。这样的制度设计是为了尽可能让更多的公众参与资本投资，同时确保投资者可能的损失在其可以承受的范围之 内。在众筹投资限额的确定上，由于美国的收入水平比中国高得多，所以不能简单照搬美国的投资限额规定。美国人口调查局的统计数据表明，2012年美国家庭 收入的中位数为51017美元，一个四口之家的贫困线为23492美元，而最低收入的20%家庭年均收入20599美元。[20]如果根据JOBS法案的 规定，以美国家庭收入的中位数为准，一个家庭众筹投资的额度为2550.85美元。而根据《中国统计年鉴》（2013），2012年我国城镇家庭平均年收 入为77102.7元，平均年总支出为63896.5元，收支相抵节余13206.2元；而农村家庭每户年均收入42643.8元，平均年总支出 37269.5元，收支相抵节余5374.3元。如果再细分一下，在农村，占家庭总数40%的较低收入家庭中，平均每人总收入为5850.66元，而总支 出为6716.54元。[21]由此可见，与美国相比，我国居民家庭收入处于比较低的水平，40%的农村低收入家庭入不敷出，更逞论进行众筹投资？而从城 镇家庭与农村家庭每年收支平均情况来看，虽然表面上其节余大于年总收入的5%，但由于社会保障体系（特别是在农村）还不健全，居民抗风险能力较差，因此不 能简单套用美国众筹投资限额的标准。众筹投资者的范围延及合格投资者之外，收入审查并不是评估投资者是否成熟的门槛，只是一个用来评估投资者的可投资额 度，或者说投资者可承受投资失败的额度，未来我国应该结合居民的收入与开支情况，考虑城镇与农村收入差距较大的现实，在审慎评估公众承受力的基础上合理确 定并动态调整众筹投资额度的适当性标准。
（四）发挥众筹中介的监管作用
在众筹模式中，互联网平台是连接资金需求者与提供者的中介，掌握着大量的交易信息，因此其对规范众筹的运作、保护众筹投资者的利益发挥着关键的作用， 弥补政府监管“鞭长莫及”的缺憾。传统上，我国一向强调政府的监管职能，凸显集权管理，而不太重视市场主体、市场中介自律监管积极性的发挥。“在众筹领 域，监管者重新思考保护众筹投资者权益十分重要，互联网和社交网络崛起为其提供了一系列新式工具。”[22]JOBS法案首次创立了“集资门户”这个众筹 中介概念，并授权其在尽职调查、投资者教育、投资管理、隐私保护等方面承担大量的责任，这种通过交易中介规范众筹运作、强调分权与协作监管的模式，契合于 互联网金融开放性、共享性、交互性与去中心化的特点，值得借鉴。由此，在构建众筹融资模式中，加强对互联网平台监管的同时，应当适当分权，向互联网平台分 散监管责任，建立完善的网络平台投、融资行为准则，将对网络平台的外部监管与发挥其自律约束作用结合起来，从多个维度形成众筹投资者保护的合力。
“中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益容易受到侵害。”[23]未来，在立 法放松对中小企业的融资限制，将众筹模式纳入法律保障的轨道时，必须建立完善的众筹投资者保护法律机制，加强对筹资者、众筹中介机构的引导与监管，健全投 资者适当性管理和投资者教育制度，保障投资者的知情权、参与权，完善投资回报与纠纷解决机制，力求在企业的资本形成与投资者保护之间定位一个“黄金分割 点”。
【注释】 本文为厦门大学“中央高校基本科研业务费专项资金资助项目”（项目编号：2012221012）成果。
[1] Karina Sigar, Fret no More: Inapplicability of Crowdfunding Concerns in the Internet Age and the Jobs Act's Safeguards,64 Administrative Law Review 473（2012）， pp.474-475.
[2]Jacques F. Baritot, Increasing Protection for Crowdfunding Investors Under the Jobs Act,13 U. C. Davis Business Law Journal 259（2013）, pp.268-269.
[3]王化成、陈晋平：《上市公司收购的信息披露——披露哲学、监管思路和制度缺陷》，载《管理世界》，2002（11）。
[4][美]兹维?博迪、罗伯特?c.莫顿、戴维?L克利顿：《金融学》（第二版），228-230页，中国人民大学出版社，2010。
[5]根据美国法律的最新规定，个人作为认可投资者的条件为：资产净值在100万美元以上，或者最近两年每年年收入在20万美元以上。具体参见Rule 501 of Regulation D。
[6]Lina Jasinskaite, The Jobs Act: Does the Income Cap Really Protect Investors?,90 Denver University Law Review Online 81（2013），p.86.
[7]The World Bank: Crowdfunding's Potential for the Developing World，资料来源： http://www.infodev.org/infodev-files/wb_crowdfundingreport-vl2.pdf,2014年 2月12日访问。
[8]拉菲?拉波塔、弗洛伦西奥?洛佩斯德西拉内斯、安德烈?施莱弗，罗伯特?维什尼著；缪因知译：《投资者保护与公司治理》，载《金融法苑》，2009⑴。
[9]Scott Shane: Start-Ups Consistently Fail，资料来源：http://www.forbes.com/sites/scottshane/2011/08/17/start-ups- consistently-fail/,2013年12月10日访问。
[10]袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》，2013（6）。
[11]David S. Hilzenrath: Jobs Act could remove investor protections, SEC chair Mary Schapiro warns，资料来源：http://www.washingtonpost.com/business/economy/jobs-act- could-open-a-door-to-investment-fraud-sec-chief-says/2012/03/14/glQAlvxlBS_story, html,2013年12月22日访问。
[12] Luis A. Aguilar: Investor Protection is Needed for True Capital Formation: Views on the JOBS Act, 资料来源：http://www.sec.gov/News/PublicStrut/Detail/PublicStmt /1370540478214,2013年12月20日访问。
[13]Lina Jasinskaite, The Jobs Act: Does the Income Cap Really Protect Investors?,90 Denver University Law Review Online 81（2013），p.86.
[14] The World Bank: Crowdfunding's Potential for the Developing World，资料来源： http://www.infodev.org/infodev-files/wb_crowdfundingreport-vl2.pdf,2014年 2月12日访问。
[15]天使汇：《主营业务》，资料来源：http://angelcrunch.com/home/about, html, 2014年2月12日访问。
[16]《刑法》第一百七十九条规定：“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节 的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人 员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
[17]《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）第一条规定，违反国家金融管理法律 规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除《刑法》另有规定的以外，应当认定为《刑法》第一百七十六条规定的“非法 吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会 公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
[18]陈康亮：《中国证监会称严惩互联网非法证券活动》，资料来源：http://news.xinhuanet.com/politics/2013-05/24/c_115901843.htm,2013年12月10日访问。
[19]中国证券监督管理委员会：《中国资本市场二十年》，388页，中信出版社，2012。
[20] Carmen De Navas-Walt, Bernadette D. Proctor, Jessica C. Smith: Income, Poverty, and Health Insurance Coverage in the United States:2012，资料来源：http://www.census, gov/prod/2013pubs/p60-245.pdf,2014年2月8日访问。
[21]《中国统计年鉴》（2013），资料来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2013/indexch.htm,2013年2月8日访问。
[22] The World Bank: Crowdfunding's Potential for the Developing World，资料来源： http://www.infodev.org/infodev-files/wb_crowdfundingreport-vl2.pdf,2014年 2月12日访问。
[23]《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，国办发〔2013〕110号。
2014 > 2014年总第88辑