论中国影子银行流动性风险的监管

　　一、问题的提出
2008年全球金融危机后，早期以传统银行存款挤兑为表征的流动性风险已更多地散布于一般金融市场和影子银行体系。[1]作为新兴监管对象，影子银行 概念尚无统一界定，[2]当前较为权威的是金融稳定理事会（FSB）的分层次诠释：在广义层面，指“传统银行体系之外的涉及信用融资主体和活动的信用中介 体系”；在狭义层面，则于广义定义基础上加上了“可能导致系统性风险（尤其通过到期日/流动性转换、杠杆化及不良贷款风险转移）和（或）监管套利”的限 定。[3]
我国监管主体基本采纳了 FSB的上述定义，[4]但在具体认定上，相较于后者对“非银行信用中介体系”的侧重，更为强调以是否受到监管作为判断的标准。
随着当前融资平台、房地产业监管政策以及银行严格资本监管的发展，我国影子银行规模已不容小觑，[5]且期限错配引致的流动性风险不断放大，开始威胁 金融体系的稳定。如2013年6月20日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）创下历史新高，暴露出短期市场流动性短缺，而这与央行突然缩紧流动性整 治影子银行息息相关。次月，中央银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，实旨在鼓励银行开展低利率竞争，进一步抑制影子银行流动性风险的积聚。而国际货币 基金组织（IMF）也在于2013年10月发布的《全球金融稳定报告》中特别提及上述上涨事件，并归因于中国人民银行突发的信贷紧缩政策，同时建议加强对 影子银行活动的审慎监管。[6]同月，中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）继2011年后再次发布经修改的《商业银行流动性风险管理办法（试 行）》（征求意见稿）。2013年年底，Shibor再次全面上涨，以致中央银行通过公开市场短期流动性调节工具（SLO）连续投放逾3000亿元流动 性，反映出我国市场流动性预期因信贷结构失衡和理财产品集中到期而出现波动。与此同时，国务院印发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发 〔2013〕107号，以下简称107号文）[7]。以上种种都体现出对影子银行风险监管的必要性和紧迫性。
二、我国影子银行流动性风险生成机理
与欧美不同，我国影子银行体系本质上是对传统银行信贷渠道起替代补充作用的套利性直接融资中介，而非以证券化及其衍生品为中心的信贷转换。[8]在仍 以商业银行为主导的金融体系下，目前我国具有影子银行性质的业务主要有两类：其一为银行监管体系之外的民间金融业务，主要包括地下钱庄、民间借贷等业务， 以及小额贷款公司、典当行、担保公司等进行的委托贷款或储蓄转投资业务；其二为银行业内不受监管的表外金融创新与集合投资活动，以银行理财产品和银信 （证）合作为代表。此外，地方债、基建信托、城投债也存在类影子银行的活动。
（一）影子银行的流动性创造机制——流动性风险的产生
影子银行体系既增加了金融体系创造流动性的途径，也强化了传统商业银行流动性创造的功能，并改变了中央银行对整体经济流动性的影响格局。同样是从最终 储蓄者处融资，影子银行和传统银行都发挥信用中介功能，但后者直接发行存款凭证获取资金，而影子银行交易链更多，市场依赖性更强，运作也更复杂。[9]影 子银行的出现在一定程度上导致以“零售并持有”为主的传统银行模式变为以“创造产品并批发”为主的新型信用中介模式。
我国影子银行体系的信用创造经历了从原始直接融资工具向“双信托”、信托受益权、“资金池一资产池”等复杂模式的转变，[10]中间环节增多，投资者 信心和金融创新成为影响流动性创造的重要因素。因此，影子银行提供的流动性对市场变化的敏感性较高，属于一种“内生流动性的扩张”，[11]隐含着流动性 风险的生成。
（二）影子银行的直接融资产品发行——流动性风险的扩大
我国影子银行发行的融资工具的设计缺陷放大了流动性风险，其结构性金融手段使原始资产特征在理财、信托等产品中无法充分体现，加大了风险评估的难度。 一旦市场不再满足产品设计时的假定条件，就会导致投资者丧失信心，信用链断裂，使影子银行借短放长的模式无法持续，流动性从充足转向短缺，原本高流动性的 非货币类金融资产不能迅速低成本变现，投资者只能通过货币和高信用的短期证券（短期国债）来满足流动性需求。如我国银行部门的国债份额在2005年尚不到 48%，但2012年却超过了61%；与此同时，在不考虑内部融资的情况下，银行部门的信用创造份额却从2005年超过76%降至2012年的不到 66%。[12]可见，一方面，银行基于流动性要求而增持高信用国债；另一方面，影子银行信用创造的份额也在进一步加大。
而投资者对流动性的更高要求会引发影子银行的挤兑效应。在此情况下，金融机构会大量出售金融资产，通过去杠杆化尽量减少损失，导致资产价格下跌，整个金融体系流动性发生逆转，出现社会总体流动性紧缩局面，广泛分散的风险被无限放大并最终造成体系崩溃。
同时，为满足各种直接融资产品的发行，进而挤占信贷市场，即使市场上所有的优质借款人都拥有抵押贷款，影子银行仍需创造新的资产以填充不断扩张的资产 负债表。我国银行为缓解存款波动性加大所造成的流动性压力，金融债持有量和以规避监管为目的的同业业务显著增多。然而，影子银行的负债方主要是在短期货币 市场发行各种融资产品、商业票据或通过拆借进行回购，而资产方主要是在长期欠流动性市场购入资产。对整个金融体系而言，信用期限结构的变化会导致影子银行 期限错配，届时若无法将其长期资产变现或对债务展期，便会陷入流动性严重不足的局面。银监会近三年发布的《关于切实加强票据业务监管的通知》（银监办发 〔2011〕197号）、《关于加强银行承兑汇票业务监管的通知》（银监办发〔2012〕286号）、《关于排查农村中小金融机构违规票据业务的通知》 （银监办发〔2013〕135号）已从一定程度上反映出我国短期货币市场存在严重的票据多次回购及通过表外业务逃避信贷规模规制的问题。
（三）影子银行的信用扩张过度——流动性风险的传染而影子银行信用扩张的过度会使流动性风险不断积累。为追求高利润，影子银行一般采取高杠杆运作，将 银行体系的非流动性资产转化为流动性资产，市场流动性转变为银行（机构）流动性，从而实现贷款方违约风险的层层分散。而这些分散的风险又会改头换面，逐渐 集中到风险偏好较强的信托、证券和基金上。影子银行直接融资产品的增多又加大了市场风险敏感度，市场流动性收缩时，影子银行将直接暴露于流动性风险之中。 同时，流动性管理的放松降低了信贷门槛，低利率产生道德风险，高风险借款客户增加，其流动性风险通过交易链更易转至商业银行。而当影子银行体系诱发的流动 性不平衡持续恶化，并通过资产负债表效应、资产价格效应等在市场和机构间传染，就会造成机构流动性与市场流动性的恶性螺旋，引发大面积偿付能力危机，并陷 入“流动性陷阱”，[13]导致经济主体流动性囤积，并产生强烈物价效应，削弱货币政策中介目标的可控性，阻碍其对经济复苏的刺激作用。
（图略）
图1影子银行流动性风险生成机理
三、我国影子银行流动性风险监管规范检讨
（一）流动性风险计量规范
实现影子银行流动性风险有效监管的前提是风险规模的准确计量。《巴塞尔资本协议III》首次引入两个独立但互补的流动性定量分析标准——衡量机构短期 内应对流动性风险能力的流动性覆盖率（LCR）和衡量机构中长期应对流动性风险能力的净稳定资金比例（NSFR）。尽管上述指标主要针对商业银行，但 BCBS于2013年对其完善的同时，也特别强调两者可用于任何从事国际性银行业务实体的子集。[14]此外，2012年，FSB根据影子银行的经济功 能，于期限转换、流动性转换和杠杆率等方面对其流动性风险提供了详尽计量指标。[15]
反观我国，中央银行虽持续发布《社会融资规模统计数据报告》，但未涵盖股权信托产品、券商资产管理产品形式的证券化和非正式信贷波动等数据。而银监会 于2013年第二次发布的《商业银行流动性风险管理办法（试行）》征求意见稿则鉴于BCBS正在修订NSFR, [16]故只吸收了 LCR，同时保留了存贷比这一指标。虽然存贷比和NSFR都偏重于控制银行的资产负债结构，但前者注重银行静态现状且未设置压力情景，也不考虑存贷款的期 限、性质及来源（投向）等因素，因此不能替代NSFR在测算银行表外影子业务长期流动性风险方面的功能。
所以，在影子银行流动性风险政策工具尚待开发完善的情况下，可行的做法是通过扩大既有的计量范畴以纳入此类风险。但我国目前针对银行的监测框架往往过分注重微观实体层面的业务操作，需要在制度设计上对定性和定量分析工具、手段进行定制与整合。
（二）流动性风险防范规范
虽然各国对流动性风险的监管立法不尽相同，但已达成几点共识：（1）持续经营分析不如压力测试有用。（2）对流动性风险的历史和当前计量意义不大，而对未来流动性风险的预测则至关重要。（3）流动性风险不易对冲，必须严格监控。可见，流动性风险的防范是重中之重。
首先，针对上述直接融资产品设计缺陷的问题，建议从法律关系上明确影子银行各类金融产品的权属，从而界分当事人之间的风险负担。对此，107号文提出 了代客理财、买者自负、卖者尽责的总体要求，但在既有具体规范上，我国《关于促进融资性担保行业规范发展的意见》（国办发〔2011〕30号）、《商业银 行理财产品销售管理办法》（银监会令2011年第5号）等一系列文件虽有意识地强调了法律关系的界定，但缺乏信息联网机制与相关问责制度，无法切实减少信 托受益权、票据等脱离基础关系的融资工具所生成的流动性风险。申言之，上述文件并未从根本上厘清各类理财产品的法律属性，造成合同法、物权法、信托法等法 律适用和请求权基础上的问题。此外，2012年年末华夏银行理财产品违约事件和2013年年末中诚信托兑付风波表明，尽管目前超过60%的银行理财产品未 就回报作出明示担保，但由于法律关系不明，投资者往往认为存在银行和政府的隐性担保，从而忽视或放任影子银行的流动性风险，引发道德风险问题。
其次，针对上述流动性频繁转换的问题，建议建立影子银行流动性信息的披露机制，降低与金融市场主体之间的信息不对称。[17]为此，《融资性担保公司 信息披露指引》（银监发〔2010〕100号）中已设立了披露流动性风险管理情况的规定，107号文也提出要强化信息统计和共享，制定基础性的统计框架。 但是，央行于2013年8月21日始依《征信业管理条例》（国务院令第631号）决定将信托贷款全面纳入金融信用信息基础数据库，而金融机构从事的委托贷 款业务仍未入库，表明我国相关数据信息的收集工作正处于起步阶段。同时，针对影子银行体系，我国仍以特定行业为本位，信息披露的范围还较为局限。相较而 言，欧盟委员会于2011年10月即提议重新修订《金融工具市场指令》（MiFID），对可能引起系统性风险的算法交易和高频交易引入新的保障措施，以增 加透明度。而美国《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（The Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act of 2010，以下简称《多德法案》）也将资产证券化纳入《证券交易法》适用范围，并增加了风险自留信息披露、尽职调查等监管规定。事实上，对于影子银行这类 具有系统性、关联性和附随性的活动，我国更应借鉴欧美的经验，转变行业视角，以特定业务作为信息披露的重心。
最后，针对上述信用过度扩张的问题，建议完善和统一各不同机构（监管机构、交易所和行业协会）的监管标准。如《关于做好信托公司净资本监管、银信合作 业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发〔2011〕14号）就将银行理财资金作为受益人的信托业务一律视为银信合作业务加以监管，而银监会和 中国保险监督管理委员会联合印发的《关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知》（保监发〔2014〕3号）则加强了银行代理保险业务的合作监 管。尽管如此，107号文针对影子银行重申了谁批设机构谁负责风险处置原则下的分业监管模式，而囿于权限，各监管机构往往致力于通过加强对既有监管对象而 非影子银行体系的监管以断绝风险传染渠道，但在信息沟通、规范协调以及宏观监管缺乏的情况下，这一方式却可能激发影子银行的监管套利。[18]如银监会以 银行监管为本位，发布《关于防范外部风险传染的通知》（银监办发〔2013〕131号），将小额贷款公司、担保机构、典当行、民间融资、非法集资作为外部 风险的五大来源。但是，“防火墙”式的监管只是将典当行、民间融资等其他领域内影子银行业务的流动性风险阻隔于银行体系之外，未及兼顾系统性的流动性问 题，反而激励融资中介谋求其他监管较少的影子银行渠道。对此，可借鉴危机后欧美从功能监管向行为监管的转变思路，作为审慎监管的必要补充，行为监管注重金 融机构的行为表现及各市场层面存在的可能引发系统性风险的共性问题。欧美还分别成立欧洲系统风险委员会（ESRB）和金融稳定监督委员会（FSOC），全 面监测和处理包括影子银行流动性风险在内的系统性风险。我国监管机构也应在一定程度上摒弃行业立场，兼顾相关规范的外部效应及监管对象与程度的调适，同时 根据107号文的要求进一步加强中央银行对金融机构跨市场理财业务和第三方支付业务的监管协调。
（三）流动性风险应对规范
首先，针对流动性风险对货币政策的影响问题，建议明确市场流动性支持和央行过度的无担保流动性支持之间的法定标准。2013年年末Shibor的再次 上涨表明央行频繁的流动性调整可能扰乱市场预期，同时也暴露出我国金融市场流动性自发调节机制的欠缺。为此，既要发展债券市场确定信贷利率风险定价， [19]也要综合利用审慎监管工具[20]判断中央银行实施流动性调控的时机和程度，[21]以免中央银行的流动性供应因影子银行而扭曲金融资源的配置。 美国《多德法案》即采用“沃尔克法则”，限制商业银行拥有、投资和发起私募基金或对冲基金及其与金融控股公司的自营交易。而这一主旨在我国银（证）信合作 领域的监管中也有所体现：一方面是限制传统银行对影子银行风险暴露的规模，表现为禁止开展通道类业务且减少外部风险传染；[22]另一方面则是将各类风险 暴露、隐性支持均纳入集中度风险的监测和管理框架，表现为并表管理。[23]但所欠缺者是未对影子银行体系建立更具结构化和风险敏感性的新框架，致使银行 能够通过采取“资金池—资产池”等复合型工具轻易规避相应监管。
其次，针对流动性风险后果的处置问题，建议强化金融消费者保护理念。目前监管改革的一大趋势在于建立“双峰模式”，即系统性风险和消费者保护的分立监 管。同一监管领域不同监管主体的存在有利于形成制衡，从而降低监管俘获的可能。事实上，我国已出台《银行业消费者权益保护工作指引》（银监发〔2013〕 38号）和《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号），“一行三会”也已先后分别下设投资者或消费者保 护机构。但“金融消费者”甚至“消费者”概念尚未被我国《商业银行法》、《证券法》和《保险法》等法律采用，其核心问题在于金融消费者保护流于形式、范围 界定不明以及救济措施的缺乏。反观美国金融消费者保护局（CFPB），拥有对所有相关金融领域内消费类金融产品的监管调查权和条例制定权，并承担对消费者 的咨询指导和纠纷解决职能。
最后，针对流动性风险监管的追责问题，建议确立监管、评级等机构的问责机制。监管机构流动性监管权力边界的明确将有助于公共监督、保障合法性和金融消 费者权益、提升机构管理诚信和绩效。[24]此外，由于美国三大评级机构被认为是次贷证券化产品崩盘的主要操纵者，美国于2006年《信用评级机构改革法 案》（Credit Rating Agency Reform Act of 2006）之外，还在《多德法案》中专章加强了对信用评级机构的监管。欧盟委员会也于2009年制定了《信用评级机构管理条例》（Regulation （EC） No.1060/2009 on credit rating agencies），同时建立专门机构负责信用评级机构的注册、日常监管以及对管理条例的修订。[25]而我国的评级机构监管却存在法律位阶不高、准入制 度不健全、退出制度缺位等问题，信息数据库的不健全又导致评级的偏差。对此，有必要通过立法强调评级机构的专家责任并防止评级机构提供存在潜在利益冲突的 服务，同时还应完善评级机构的评估标准及程序，以精确计量包括流动性风险在内的影子银行结构化产品的组合风险。
四、结语
通过分析影子银行流动性风险的生成机理可以发现，作为替代性信用中介，影子银行发展的结果是加速流动性的创造和放大，而其直接融资产品的内生流动性扩张方式则是风险生成、扩大和传染的主要原因。
就我国而言，当前影子银行流动性风险监管现状的突出问题在于监管制度针对性和监管实践有效性的双重不足。申言之，制度框架方面，虽然既有法律法规和规 范性文件初步构成了影子银行流动性风险监管的框架，但位阶普遍较低，过于分散和宽泛，致使规范不彰、权义不明、措置不力，因此有必要设计出更富针对性、周 延性和操作性的制度框架。与之相关联的是，在监管实践方面，我国当前缺乏影子银行业务及机构的具体认定标准和计量监管手段，在分业监管模式下各监管机构往 往各自为政。为此，有必要借鉴BCBS和FSB所提供的计量指标和方法，对影子银行流动性风险作出准确的定量分析与定性评估，在此基础上吸收国外监管立法 经验，保证上述计量监测数据以及相应防范预警措施的公开透明。此外，在具体应对影子银行流动性风险对市场造成的不利影响之时，既要在立法上尽快明确各项微 观和宏观审慎监管工具和指标，增进监管机构措施手段的合法性和透明度，同时也应在执法和司法中树立保护金融消费者的根本理念，强调监管方式的改进以及监 管、征信机构的可追责性。
【注释】 [1]1987年美国股市危机以来的多次金融危机都以市场和机构流动性消失为特征。对此，参见[美]伦纳德?麦茨、彼得?诺伊著，孙国申译：《流动性风险计量与管理》，36页，中国金融出版社，2010。
[2]中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组：《影子银行体系的内涵及外延》，载《金融发展评论》，2012（8）。
[3]FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues,12 April 2011，pp.2-3.http://www.financialstabilityboard.org/publications /r_110412a.pdf, last visit on 20 Dec.2013.
[4]如央行行长周小川将影子银行定义为：“行使商业银行功能但却基本不受监管或仅受较少监管的非银行金融机构。”对此，参见周小川：《金融 政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容》，载《金融研究》，2011（1）；而中国银行业监督管理委员会在其2011 年年报中直接引述了 FSB 的定义，同时主张受其监管的非银行金融机构不属于影子银行范畴。
[5]截至2012年年底，我国影子银行体系规模达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占到GDP的 29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。对此，参见胡滨主编：《中国金融监管报告2013》，3页，社会科学文献 出版社，2013。
[6]IMF, Global Financial Stability Report, October 2013，p.26.http://www.imf.org/Extemal/Pubs/FT/GFSR/2013/02/pd￡/text.pdf, last visit on 12 Jan.2014.
[7]该文件明确将我国影子银行分为三类，同样以是否受监管作为主要判断标准。
[8]周莉萍：《影子银行体系：自由银行业的回归？》，3-4页，社会科学文献出版社，2013。
[9]李波、伍戈：《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》，载《金融研究》，2011（12）。
[10]Cindy Li, Shadow Banking in China: Expanding Scale, Evolving Structure, Asia Focus （April 2013）.
[11]此类流动性的增加实现于金融市场内部，而非通过传统的银行贷款申请方式。对此，参见肖琦：《影子银行体系与流动性创造的新形式》，载《金融理论与实践》，2012（5）。
[12]殷剑锋、王增武主编：《影子银行与银行的影子》，9-10页，社会科学文献出版社，2013。
[13]万志宏：《流动性之谜：困扰与治理》，103页，厦门大学出版社，2012。
[14] BCBS, Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and Liquidity Risk Monitoring Tools,2013.http://www.bis.org/publ/bcbs238.pdf, last visit on 12 Jan.2014.
[15] FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking: A Policy Framework for Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking Entities （ Consultative Document）,2012, pp.22-26.http://www.financialstabilityboard.org/publications/c_130129yy.pdf, last visit on 15 Jan.2014.
[16]BCBS已于2014年1月发布《第三版巴塞尔协议：净稳定资金比例（征求意见稿）》，与此前NSFR的设计相比，主要减少了资金稳 定性计量的“陡壁效应”（cliff effects），加强了与LCR的协调，并更为着眼于潜在的短期不稳定资金源，从而提升了该指标的有效性和可操作性。See BCBS, Basel III : The Net Stable Funding Ratio,2014.http://www.bis.org/publ/bcbs271.pdf, last visit on 25 Jan.2014.
[17]而作为影子银行偿付能力的指标，债权人群体行为也是决策者决定流动性贷款利率和供给对象的依据。See Junnosuke Shino, A Global Game Analysis of Emergent Liquidity Provision and the Role of Creditors' Aggregate Behavior as Signaling, Bank of Japan Working Paper Series No.11- E -7,2011.https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2011/data/wpl 1 e07.pdf, last visit on 20 Dec.2013.
[18]Jose De Gregorio, Resilience in Latin America: Lessons from Macroeconomic Management and Financial Policies, IMF Working Paper No.13/259,2013.https://www.imf.org/extemal/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/degreg.pdf, last visit on 25 Jan.2014.
[19] Jianjun Li, Sara Hsu, Shadow Banking in China: Institutional Risks, August 2013，University of Massachusetts Amherst Political Economy Research Institute Working Paper No.334，p.15.http://www.peri, umass.edu/flleadmin/pdf/working_papers/working_papers_301_350/WP334.pdf, last visit on 25 Jan.2014.
[20]微观工具如杠杆率水平、资产集中度限制、各类债务限制、业务规模和范围限制、流动性缓冲等；宏观工具如对期限/流动性转换的限制、银行/其他金融实体风险敞口或融资的限制等。
[21]World Bank, Financial Sector Assessment Program Report for China, November 2011, p.19.http://www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/document/WB-Chinas -Financial-Sector-Assessment-Report pdf, last visit on 29 Dec.2013.
[22]如《关于严禁银行业金融机构及其从业人员参与民间融资活动的通知》（银监办发（2012]160号）。
[23]如《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（银监发〔2011〕7号）规定于2011年底前，各商业银行应将银信理财合作业务表外资产转入表内。
[24]Eva H. G. Hiipkes, Marc Quintyn, Michael W. Taylor, The Accountability of Financial Sector Supervisors: Principles and Practice, IMF Working Paper No.05/51,2005.http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2005/wp0551.pdf, last visit on 26 Jan. 2014.
[25]《信用评级机构管理条例》于2013年5月21日通过了最新的修订版（Regulation （EU） No.462/2013 of the European Parliament and of the Council of 21 May 2013 amending Regulation （EC） No.1060/2009 on credit rating agencies），该版本已于2013年6月20日生效，http://ec.europa.eu/intemal_market/rating- agencies/index_en.htm,2014年2月20日访问。