在欧洲，众筹与小微企业发展和重振经济密切相关。受金融危机和欧债危机影响，欧洲市场经济疲软、就业困难，小微企业中流砥柱的作用显现。目前，欧盟共有2300万个小微企业，解决了8680万人口的就业问题，占欧盟就业总数的67%。[1]然而，小微企业在欧洲却面临着发展困境，“难以寻找客户”和“难以融资”是两大难题。后者尤为严峻：随着银行放贷意愿的下降，小微企业无法融到足够资金或被拒绝，相较于大型企业3%的银行贷款被拒率，小微企业被拒率高达12%，还有8%的小微企业只能得到申请金额的一小部分。[2]因此，拓宽融资渠道是欧盟当下促进小微企业发展的重要任务。
众筹这一新型融资形式的出现，直接连接投资者和企业，无疑给欧盟小微企业的双重困境提供了解决之道。一方面，众筹具有市场营销功能，众筹项目使企业在雏形期就可以获得曝光，既可以测试市场，又使项目投资者成为第一批客户和后续推广者。另一方面，众筹的融资功能使创业者可以获得重要的“第一桶金”，在就业难和经济疲软的大背景下鼓励创业。因此，欧盟已将众筹纳入“2020战略”，将之视做提升就业水平和欧洲企业发展的重要途径，必须大力推广和发展众筹平台，以实现欧盟到2020年的经济发展战略目标。[3]在“2020战略”框架下，欧委会制定了《创业2020行动计划》（Entrepreneurship 2020 Action Plan），呼吁各成员国就众筹平台的问题，对各国国内现行金融立法是否需要修订进行评估。[4]作为响应，各国纷纷对本国监管制度进行检查，一些国家已经率先采取了专门的立法措施。本文将以欧盟主要成员国的监管制度为基础，以英国金融行为管理局（FCA）、法国财政部和经济部、西班牙经济部、德国联邦金融监管局（BaFin）等颁布的相关法律文件和监管规则为依据，参考欧洲有关重要组织的报告，如欧洲中央银行（ECB）、欧洲众筹联合网（ECN）、欧洲证券和市场参与者组织（SMSG）等，对欧盟当下众筹市场的现状进行介绍，并结合欧盟委员会的官方文件，对欧盟各国和欧盟整体的监管制度进行分析。
一、欧盟众筹市场现状
欧盟现有的众筹模式主要分为三种：股权模式，个人向公司或项目投资，以其盈利或收入的份额为回报；借贷模式，向公司或一个项目放贷，以本金和约定的利息为回报；捐助或奖励模式，或个人慈善性的投资，一般无金钱回报。
最普遍的是捐赠或奖励模式（the donations or rewards model），主要用于资助社会性、公益性或创意性产品或公司。捐赠类没有任何回报，而奖励类往往没有任何金钱回报，而是馈以产品或实物，如唱片、门票或象征意义的纪念品等。奥地利、比利时、丹麦、爱沙尼亚、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、英国等绝大多数欧盟国家都有此类众筹平台。
其次是借贷模式（the lending model），主要方式是投资者通过充当经纪人的平台，向企业或个人提供贷款以获取利息。除保加利亚、希腊、匈牙利、罗马尼亚、瑞典、丹麦等国之外，大部分欧盟国家都有借贷类平台，但根据各国不同的制度，实践中存在几种不同模式，主要有贷款、预售和售后回租三种。最基本的是有息贷款或后偿贷款（loan/subordinated loan）模式，投资者和发起人之间是借贷关系。在法国、德国等国家，个人和企业都可以发起，而另一些国家对发起人有限制，如比利时只有企业可以发起，但爱沙尼亚则只允许个人用于经营目的贷款。另一种模式是预售（pre-sale model），发起人以已完成的产品或服务为回报进行借贷，[5]与投资者之间是预售合同关系，如葡萄牙和西班牙，其中前者国内目前只有预售模式的借贷平台。由于借贷在葡萄牙属于信贷或金融交易，必须获得相应牌照，所以平台通过预售方式进行规避。另外，奥地利还有一种售后回租模式（purchase model），主要用于投资民营发电站（blirgerkraftwerke），投资者认购一个设施中的部分，然后将之租给运营公司，从而收取租金，属于买卖合同和租赁合同关系。
股权模式与中小企业发展密切相关，是欧盟众筹市场中最为重要的模式。但由于涉及金融服务法律法规的规制范围，大多数国家政府监管态度不明确，因而各国股权模式的发展情况很不一致。一些国家根本没有此类平台，如爱沙尼亚、匈牙利、爱尔兰和葡萄牙；一些国家即使有一两个平台，也从未发起任何项目或项目极少，如丹麦、比利时和保加利亚；而另一些国家，如法国、德国、英国、荷兰等则有数家股权众筹平台，并在实践中开发出了各种操作模式。第一种是隐名合伙的投资经纪或合同经纪（broker）模式，平台不提供任何投资建议，也不支持在线认购，只作单纯的窗口展示，可以规避牌照或许可，如德国、意大利、奥地利等国的大部分股权众筹平台采取这种模式；第二种是金融服务机构模式，平台向监管部门申领了金融服务牌照，不仅展示项目，而且提供有价证券或投资产品的交易市场，如奥地利和德国的一些平台；第三种是合作模式，即平台与一家有牌照的投资公司（investment firm）合作，将投资服务部分交给投资公司操作，主要见于希腊；第四种是联合账户（joint accounts）模式，平台为避免被归类为金融服务机构，仅帮助投资者和发起企业在线设立一个为众筹项目特别开立的联合账户，西班牙的股权众筹基本采用这一模式。[6]
目前欧盟市场中最广泛的是捐赠或奖励模式，其次是借贷模式，股权模式在许多国家也有重要尝试。不同模式的交易结构各不相同，潜在问题也需要分类对待：对于捐赠奖励模式，主要在于公益目的和用资约束；对于借贷模式，预售类和售后回购类可以通过意思自治和合同法调整，而贷款类则可能涉及消费者信贷等问题；股权模式的问题较多，主要集中在发起人的说明书义务、平台的金融服务或投资服务资格，以及是否或在什么条件下可以获得相应豁免。此外，三类模式的平台都还有一类共同问题，即平台在线转账是否构成汇款服务，项目成功前平台暂存投资资金是否构成吸纳公众存款，平台是否需要相应的支付牌照或许可。
二、欧盟各成员国监管制度
面对上述众筹市场中的潜在问题，欧盟各国基本都基于现有法律制度进行分类监管，但各国在众筹监管制度方面的进程和态度各不相同。一些国家迅速出台或修订法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性，以意大利、法国为代表；而一些国家则采取观望态度，没有进行主动监管，主要依靠现有规则进行调整，以德国为代表。
这一现状基于两方面背景：一方面，各国众筹市场的发展水平极不一致，一些资本市场活跃的国家，如法国、德国和英国等，无论是在平台数量、众筹模式还是众筹项目的规模方面发展都十分迅速，众筹已成为金融市场的重要组成部分；而一些国家则根本没有任何众筹平台，如克罗地亚、立陶宛、卢森堡、斯洛伐克和斯洛文尼亚，或只有捐赠或奖励类众筹，如匈牙利和拉脱维亚，众筹与投资或金融基本无关。另一方面，由于各国经济发展情况存在差距，作为众筹重要参与者的小微企业发展问题在不同国家的紧迫性不同，因而各国对于众筹重要性的认识也不同。希腊、西班牙、意大利等国20%～30%的小微企业面临“客源难”的问题，50%～60%面临“融资难”的问题，而在德国，这两个数据分别为8%和30%，显然前者中的各国更加需要众筹市场为发展提供助力。[7]基于此，各国对众筹市场的监管动力、出发点和措施不尽相同。
（一）分类监管
在三种模式的众筹中，首先根据是否涉及金融监管，将捐赠或奖励模式与借贷和股权模式区别对待。捐赠或奖励模式的捐助性质体现在投资者并非为了自己的利益而投资，因而其筹资活动不被视做集体投资行为（collective investment undertaking），所筹资金也不被视做一种投资基金，因此一般不会落入银行法或金融服务法的调整范围。
但一些国家对捐赠类众筹有特别限制，主要根据捐赠法对项目的非营利性和捐赠的自愿无偿进行规制。例如，捷克有奖励类众筹平台，但没有纯捐赠类平台，因为公众募捐（public collection）活动严格受到《公众募捐法》（Act No.117/2001 Coll.on Public Collections,APC）的约束：一方面，公众募捐只能针对法定的公益目的，如人道、慈善、教育、体育、文化保护、遗产保护、环境等；另一方面，此类活动必须向地方政府申请批准，并且募资后必须定期向政府报告账本和用资情况。斯洛伐克等国也有类似的APC法。而在芬兰，根据《公共筹款法》（Fundraising Act）的规定，募捐活动的发起人有特别的资格限制，必须是在芬兰注册的组织，一般自然人不可，而且发起前必须获得政府的许可。
其次，对于涉及金融监管的借贷模式和股权模式，监管焦点在于金融或投资服务监管和银行业务许可两大方面。前者包括与平台所提供的服务性质有关的注册制度、项目发起人的说明书义务，后者包括消费信贷、借贷服务、平台暂储资金和汇款服务等信用机构或银行专有业务的许可制度。
一方面，金融服务监管问题一般由各国金融服务主管部门负责，依据为欧盟《投资服务指令》（Investment Services Directive, ISD）、《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive, MiFID）和《说明书指令》（Prospectuse Direcive, PD）及其各国转化后相应的国内法。一方面，金融服务主管部门负责对平台所提供的服务性质进行认定，决定平台是否需要注册还是予以豁免。根据ISD和MiFID，股权和债券都属于“金融工具”，提供对这些金融工具进行投资的核心服务的主体构成“投资公司”，需要取得相应牌照。其中，核心服务主要包括接受或传达金融工具的交易指令、代表客户执行指令、提供投资建议等，而提供这些特定服务之外的辅助性服务的主体可以构成MiFID第3条规定的任意豁免，由成员国自主决定。因此，提供股权众筹和提供P2B借贷的平台都可能落入“投资公司”的范畴，关键在于平台所提供的服务属于核心服务还是辅助性服务，这就取决于主管部门的认定。目前，各国金融主管部门主要有三种做法：（1）大多数国家暂无明确认定，如奥地利的金融市场监管局FMA、比利时的金融服务市场监管局FSMA、丹麦的金融服务监管局FSA等，但实践中倾向于对涉核心服务的股权众筹平台严格采取牌照制度，借贷平台鲜有被认定为“投资公司”的情况（倾向于由银行法或信贷法调整，属于银行业监管部门或央行的监管范围，下节将具体介绍）；（2）一些国家明确规定了注册与豁免的界限，如德国联邦金融监管局BaFin规定平台须进行注册，但投资经纪和合同经纪商可以豁免义务，又如英国金融行为监管局FCA规定平台须进行注册，但从事明确规定的“受监管活动”之外的平台可以获得豁免；（3）个别国家对众筹平台专门规定了专门的注册制度，如意大利通过立法规定众筹平台必须向意大利证交会CONSOB注册为门户，而法国即将生效的众筹法令也规定了众筹平台须向法国金融市场监管局AMF申领特别牌照。此外，对于提供交易市场的众筹平台，则须按照MiFID的规定，注册为提供电子化、网络化证券交易的多边交易设施（MTF），如奥地利和德国的一些股权众筹平台。
同时，金融服务主管部门负责对项目发起人履行说明书义务进行监督。根据《说明书指令PD》，发行包括一般债务工具在内所有类型的投资工具负有发布说明书的义务，其中，发行500万欧元以上的发行人必须履行招股书义务，发行10万欧元以下的予以豁免，两者之间可由各国自行规定豁免规则。据此，借贷和股权众筹项目的发起人都可能附有说明书义务，在这一方面受到主管部门的监管。目前，大部分国家采取一般豁免，即一个发起人12个月内融资总额不超过10万欧元的免除说明书义务，少数国家提高了享受豁免的融资上限，如奥地利为25万欧元，芬兰为150万欧元，荷兰和瑞典为250万欧元，而英国和意大利则直接将上限提高至500万欧元。同时，一些国家还对不超过一定数量投资者的发行予以豁免，如比利时规定一个项目只面向每个成员国不超过150个自然人或法人发行时可免于义务，法国规定只面向合格投资者和其他不超过149个投资者普通投资者的项目可免于义务。此外，一些国家还对特定模式的发行予以豁免，如德国规定，对发行后偿债务的项目予以豁免，西班牙规定“联合账户”模式的借贷众筹免于发布说明书。
另一方面又可分为两个小问题，一是借贷模式可能涉及银行专有业务许可问题；二是对所有众筹平台的暂储资金和转账服务的监管。对于借贷模式，根据借款人即发起人的性质，可以分为自然人借贷 P2P和企业借贷P2B两种，其中P2B项目一般归为企业发行债券，属于上述金融服务主管部门的监管范围，而P2P则涉及消费信贷。根据欧盟《消费者信贷指令》（Consumer Credit Directive, CCD）及其各国国内转化法，提供消费信贷服务的主体须是具备相应牌照的银行或信用机构。因此，目前大部分欧盟国家都规定从事个人非经营性贷款的众筹平台应当取得信贷牌照，如比利时、意大利、匈牙利、荷兰和意大利等国。而在平台运营方面，根据欧盟《支付服务指令》（Payment Services Directive, PSD）及其各国国内转化法，投资者向发起人所支付资金的转账构成“汇款服务”，因而，平台需要取得许可或由具有相应支付牌照的机构执行。目前，各国对于平台的汇款服务主要采取四种态度：（1）比利时、丹麦、捷克、荷兰、希腊、斯洛伐克和法国都表示需要取得专门的支付牌照，但法国即将生效的众筹法令将对此进行豁免。而在德国，平台的支付服务只需获得BaFin的许可即可。（2）有一些国家认为平台可以免于取得支付牌照，如芬兰、葡萄牙和英国，根据欧盟《商务代理指令》（Commercial Agents Directive CAD），平台提供帮助投资者向发起人支付投资款的服务可能属于“商务代理”的范围，从而享受豁免。（3）极少数国家认为平台的这一服务不构成汇款服务，无须进行监管，如西班牙。（4）有国家规定众筹平台上的汇款程序应当与持有相应牌照的第三方合作，如奥地利。
总体来看，虽然各国对于众筹问题的监管尚未得出完全明确的结论，但通过对不同众筹模式的分类，可以进行有针对性的监管。但值得注意的是，欧盟不同国家间的监管主体并非完全一一对应，监管责任如何分工存在问题。如捷克负责对众筹进行金融服务监管的部门是中央银行，德国对众筹平台汇款问题的监管主体为金融管理局BaFin, 而奥地利和英国对众筹问题则统一由金融服务主管部门FSMA和FCA 进行管理。行政部门架构的不同，可能会对将来在欧盟层面统一众筹监管标准带来一些组织上的障碍。
（二）法律制度
对于众筹监管，欧盟各国在规则制定方面进程不一，有快有慢。少数国家已经完成了专门立法，如意大利和法国，创制了众筹平台注册制度，其金融主管部门也已经制定或正在制定对应的实施条例；一些国家虽没有立法，但金融主管部门已经颁布了具体的众筹监管规则，如英国；还有一些国家的主管部门公布了简要的指导意见，如德国和芬兰。以下对上述法律和规则进行简要介绍。
1.专门立法。意大利是全欧最早对众筹进行立法的国家，第一个确定了众筹平台的法律地位和法律性质。2012年12月17日，意大利通过了《第221/2012号成长法II》（Decreto Crescita Bis, 以下简称《成长法》），允许创新初创企业（the innovative start-ups）在线融资；同时，规定了此类企业在线融资的唯一合法平台是符合一定设立条件并向意大利证券交易委员会CONSOB注册为“门户”（portal）的网站，即所谓的股权众筹平台。2013年6月，CONSOB根据法令，发布了名为《关于创新初创企业通过网络门户筹集风险资本的规定》[8]的实施条例，开立了一份独立的“门户”注册表，明确了“门户”的注册标准和服务范围，规定了门户的负责人“门户经理”（Manager）在经营中所负的相应义务，以及项目发起人、投资者和发行条件等具体规定。
依照法令，创新企业可以众筹发行不超过500万欧元的股权或份额，从而使意大利比美国更早将股权众筹付诸实践。[9]《成长法》和CONSOB条例的制定参照了 ISD对“投资公司”的规定，但ISD规则并不适用于众筹平台，CONSOB条例下的“门户”不同于投资公司或银行等既有金融市场主体，是一个完全独立的概念，由此众筹平台在金融市场中取得了明确而独立的主体地位，也为主管部门提供了对股权众筹监管的明确标准。但法律将发起人限于创新企业，也没有对借贷模式或捐赠模式等其他众筹活动提供监管标准，具有一定的局限性。
法国是继意大利之后第二个对众筹进行立法的欧盟国家。2014年5月30日，法国政府通过了由财政部和经济部联合制定的《参与性融资法令》（Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），[10]将源自英文的众筹（crowdfunding ）正式定义为“参与性融资”（financement participatif）。法令将众筹监管制度大致分为两类：一类是金融证券模式的参与性融资，即股权众筹，第一章将从事股权众筹的平台定义为“参与性投资顾问”（conseillers en investissements participatifs, CIP），对其可提供的服务和可从事的行为进行了限制，并规定CIP必须向法国金融市场监管局AMF进行注册；第二章规定了在参与性融资范围内公开发行金融证券的条件，并对如《说明书指令》（PD）下的说明书义务等相关豁免规定了具体条件。另一大类是借贷模式和捐赠模式的参与性融资，统一规定于第三章，取消了银行对有息贷款的垄断，使P2P模式借贷合法化、便利化；第四章将这类模式的众筹平台定义为“参与性融资中介”（intermediaires en financement participatif, IFP），也必须向AMF进行注册。该法令将于2014年10月1日生效，AMF正在制定实施条例，预计2014年底出台。法国的这一法令首次全面覆盖了三大模式的众筹，并创制了两类不同法律地位的众筹平台及相应的注册制度，立法的水平和质量目前实属世界一流，反映了法国想要成为“欧洲众筹中心”的野心。[11]
除意法两国外，西班牙也正在加紧制定相关法律。2014年3月，西班牙经济部长提出了一份法律草案《促进企业融资法》（Ley de Fomento de Financiacion Empresarial），[12]旨在便利小微企业在银行之外获得更多的非传统融资渠道，众筹就是这些新型融资方式中最重要的一种。草案明确了众筹平台需要同时向国家证券市场委员会CNMV和中央银行进行注册，以及一些重要的豁免标准。但草案对众筹的定义为直接连接企业和非专业投资者之间的桥梁，且范围仅限于投资和借贷模式，可能使自然人无法发起项目，并将捐赠或奖励模式排除在外。该草案暂未正式通过，考虑到市场上已有的捐赠或奖励模式平台，业界呼吁应将此类众筹平台一同纳入法律轨道。[13]
2.监管规则。英国众筹市场的监管主体是英国金融行为监管局（FCA），对各种众筹活动的模式进行统一监管。与其他金融推介行为许可类似，FCA在发布众筹规则之前曾对涉及金融监管的众筹平台进行逐个审批。但随着英国众筹市场的发展，个案裁量的做法已经无法满足客观需要，为此，FCA于2014年3月6日发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》（PS14/4），[14]并于4月1日起正式实施。FCA将众筹分为四种主要类型，即捐赠型众筹、预付或奖励型众筹、借贷型众筹和投资型众筹，从事后两类业务的平台涉及金融服务，需要取得FCA的特别许可。其中，借贷型众筹包括 P2B和P2P；投资型众筹指发行不易变现证券（non-readily realizable securities）的众筹，这一术语由FCA创制，同时包含股票和债券。 FCA基于自身的基本原则和核心条款，对借贷型众筹平台规定了最低资本要求、客户资金管理规则、信息披露与尽职调查义务、定期报告义务，对投资者赋予了交易撤销权，还规定了平台破产情况下的合理步骤要求和纠纷解决与补偿机制；对投资型众筹，在借贷型监管要求的基础上，增加了风险项目的投资者限制要求和投资者适当性检测要求。FCA的监管规则虽然位阶不及法国和意大利的专门立法，但由于是监管部门直接制定，规定更为细致、可操作性更强。FCA将于2014年年底对规则的实施情况展开调研，以决定是否于2016年对规则进一步修订，可见英国将继续维持通过主管部门规则进行监管的方式。
3.指导意见。与英国FCA正式颁布规则不同，德国和芬兰的金融主管部门仅通过在官网发布指导意见或文章的方式对众筹活动的监管
提供参考。早在2012年9月，德国联邦金融监管局BaFin就众筹活动在官网发布了一篇具有指导性意义的专家报告，[15]属于欧盟各国中最早对众筹市场表示关注的金融主管部门之一。该报告主要对众筹的性质、模式进行介绍，并对可能涉及的投资服务许可制度、支付服务许可制度和说明书义务以及相关豁免条件进行逐一分析，鉴于其发布日期较早，对早期众筹参与者具有一定的指导意义。2014年6月，BaFin 再次发布专家意见报告，将可能受到监管的众筹活动分为众筹借贷和众筹投资两大类，并且特别对投资者进行风险警示，告诫投资者应审慎对待众筹投资，因为众筹目前在德国仍属于缺乏监管的“灰色资本市场”（graue kapitalmarkt）。[16]
芬兰的金融市场主管部门FinFSA也通过官网发文的形式，对众筹活动进行指导。2014年7月1日，FinFSA在注册登记栏目内专门开辟众筹一项，发布了指导意见。[17]FinFSA将众筹分为借贷型和投资型两大类，认为前者如不涉及信用贷款则不受许可约束，后者包含股权和债权众筹，若平台提供ISD规定的投资服务，则必须向FinFSA进行注册，并明确了投资型众筹项目说明书义务的豁免上限。意见内容较为简单，仅对可能涉及的监管要求和法律规定进行了列举，并没有明确结论和标准，指导意义有限，具体做法还有待在实践中个案审批或执法。不过，这至少反映了芬兰监管部门对众筹市场的关心态度，具有一定的合规参考价值和风险警示作用。
综合来看，欧盟国家在众筹立法进程方面走在世界前列，已有意大利、法国、西班牙三个国家已经通过、即将生效或正在制定专门的法律。但其中只有法国的立法较为全面，而意大利和西班牙两国的立法措施只局限于一种或两种模式的众筹。主管部门出台监管规则的方式虽在位阶上不及法律，但操作性强、内容更加细致全面，而且方便及时修订。除上述少数几国通过正式或非正式文件明确监管规则外，大部分的欧盟国家仍持保守观望态度，依照现有的法律规定，对可能涉及金融监管的众筹活动进行分类监管、个案审批。
（三）监管思路
根据上述主要几国推出的监管措施，可以看出各国的监管思路并不完全一致，主要体现在平台主体地位认定、项目风险监管和监管体系构成三大方面。
1.平台主体的法律地位。众筹平台是一切众筹活动发生的基础，如何对其定性是监管的基点。作为一种新型融资渠道，众筹平台是否能纳入或部分适用现有市场主体的规定是问题的关键。
一种思路是通过立法手段创制新型金融市场主体，将众筹平台特殊化，如法国和意大利。根据欧盟现有法律制度，提供投资或金融服务的主体应注册为“投资企业”，而根据所提供服务的不同，又可将其分为消费者信贷、互助协会、银行、金融建议机构、投资管理人与股票经纪人、保险机构、保险中介、支付服务机构、资产管理机构、集合投资计划等，众筹平台是否足够特殊以至于可以单独创制新的一类？意大利和法国的立法表明，众筹平台的性质无法完全被某一现有主体所涵盖，应当独立成为一类。意大利在CONSOB注册系统中为“平台”列出了一个单独的注册表，众筹平台须经注册后才能成立；法国则根据不同模式的众筹，将平台分为从事股权模式众筹的“参与性投资顾问” CIP和从事借贷和捐赠模式的“参与性融资中介” IFP，不再沿用原有的投资企业注册表，平台应根据所提供服务的模式向 AMF申请注册为CIP或IFP。创制新的类型有利于众筹平台在融资市场中明确定位，但同时由于不再属于投资企业的范畴，其业务范围也受到局限，仅限于专门众筹法所规定的服务，不得从事MiFID下的特定投资服务。如意大利的众筹法就规定，平台发布投资项目前必须经 CONSOB注册经纪商确认，确保符合反洗钱法和MiFID等的规定。
另一种思路则是根据平台的服务性质，依照现有主体归类适用，以英国为代表。英国FCA认为，众筹固然形式新颖，但实质仍没有超出现有法律框架，只需根据其所提供的不同服务，按现有的各种投资服务分类进行考察，是否属于受监管的服务，如吸收存款、发行电子货币、安排投资交易、管理投资、为投资提供建议等，如果符合任意一种或数种，则应当取得相应的许可。本着这种监管思路，英国无须立法创制新的市场主体类型，只需通过主管部门制定规则即可。因此 FCA在监管规则中明确了对涉及金融监管的借贷型和投资型众筹可能需要获得的许可，如将P2P模式的借贷众筹归类为消费者信贷类，此类平台应申请消费信贷服务许可。这一思路维护了现有法律制度的稳定性，但主管部门的工作压力可能会比较大，必须进行个案监管，逐个审批。
2.众筹项目的监管。由于众筹投资的低门槛和广泛性，使得不具备专业知识的普通投资者也可以参与。因此，众筹监管的最重要的出发点之一就是保护这些普通投资者，防止众筹投资风险给他们带来巨大损失。现有的主要监管思路分为两种：一种是通过设置投资额和融资额的上限，限制潜在损失；另一种则是通过信息披露制度，让投资者在充分知情的条件下自担风险。
采取第一种思路的代表国家是法国和西班牙。法国的限额制度规定，对于借贷型众筹，投资者的投资额上限为每个项目不得超过1000欧元，项目的融资额上限为100万欧元；西班牙的法律草案规定，所有项目的融资额不能超过100万欧元，投资者的投资额上限为每个项目不得超过3000欧元，或12个月内的个人投资总额不能超过6000欧元。对投融资额度进行限制的出发点在于，强制投资者分散风险，同时防止一个融资者无力回报承诺时造成过大的损害，可以有效对风险进行事先预防。但这一措施的缺点是，融资者可能无法通过一次众筹项目满足融资需求，使其不得不事后寻求其他融资途径。而且调查显示，投资者的投资额并不会因项目融资总额的提升而提升，人均投资额在不同项目中基本一致。[18]投资上限过低，可能会减少众筹投资的吸引力。
采取第二种思路的代表国家是英国和意大利。英国FCA认为众筹投资的风险控制主要在于信息披露制度，任何的事先额度限制都不是长久之计，只要项目和发起人的有关信息得以充分披露，而且项目的信息和在线交流都是清晰、公平且没有误导性的，则即使是普通投资者，作为一个理性人应当风险自负。信息披露制度一方面在于项目发起人的主动披露和平台一定程度的尽职调查，另一方面在于投资者的个人知情和风险承诺。意大利对私人投资者的投资额没有限制，但投资者在平台注册并投资前必须提交一份有关个人风险承受能力和参与风险投资意愿的信息表，只有对每次投资少于500欧元且年投资总额不超过1000欧元的小额投资者可以豁免风险承诺。英国监管规则也作出了相似的投资者信息表规定，但如果投资者不愿作出风险承诺，则要求平台限制其投资上限不超过自有资产的10%。此外，英国和意大利对投资者赋予了撤销权，即在对项目作出投资承诺后、项目成功前的一段时期内可以行使撤销认购或投资；意大利还规定了投资者的跟随权（tag along right），若发起人出售企业、股权或项目，投资者有权要求一起同时出售。意大利之所以采取这种宽松态度，主要在于其法律所允许的众筹只限于科创企业，同时要求每个项目5%的份额至少应由专业投资者认购，对项目的成功起到促进和保证作用。而英国 FCA则认为，对众筹投资者的保护应与传统线下直销和电话交易的水平相当即可，无须过分特殊对待。这一思路放松了对投融资双方的限制，促进了众筹活动的融资效率，但可能导致过于信赖投资者的承诺，如果项目失败，则损失较大。
3.监管的层次。众筹市场的监管职责在大多数国家都归于政府部门专属，而法国的监管体系则呈现出多层次的特点，从政府的财政部和经济部负责规则制定，到金融市场监管局AMF负责具体监管，再到平台行业协会负责行业自治，以及法国国家投资银行（Bpifrance）平台门户进行认证合作等，主体多元、层次分明，形成了一套比较完善的监管体系。
其中，法国参与性融资协会（Financement Participatif France, FPF）是法国目前最大的众筹平台行业组织，已有30个众筹平台成员。法国财政部和经济部在官网上向投资者推荐，投资者可以通过FPF搜索众筹平台，确保平台的真实性和资质。FPF制定了《行业行为守则》，[19]每一个成员必须签署并遵守其规定，协会从成员的负责人中产生董事会，负责根据相关的法律法规，对成员的运营行为，包括信息真实、严格管理、监督项目所筹资金用途等进行监督。同时特别规定了纠纷解决机制：如果成员出现发起人和投资者之间或发起人、投资者与平台之间的纠纷或索赔时，成员应当在一个月的时间内进行简单调解和处理，如果纠纷任何一方不满处理结果，可以向协会申请仲裁，由协会董事会组织仲裁。
包含市场主体在内的多层次监管结构是对主管部门单元监管职能的有益补充，有利于众筹市场内的行业自治和优胜劣汰，尤其是行业仲裁制度，对于所有的众筹参与者来说无疑增添了利益保障机制。
三、欧盟层面监管措施
综观整个欧盟市场，各成员国在金融领域的发展程度和水平不同，相关法律制度存在一定客观的差别。基于欧兀的统一实施，欧盟资本市场逐渐发挥出整体性和共通性的特点，经过欧盟委员会多年的努力，通过拉姆法鲁西（Lamfakissy）四级立法程序，在欧盟内建立了相对统一的证券市场服务体制，形成了以《投资服务指令》（ISD）、《说明书指令》（PD）、《金融工具市场指令》（MiFID）等指令为核心的投资服务法律制度，实现了相互承认、最低协调、单一执照以及母国控制四个立法原则，[20]为在欧盟境内跨国投融资提供了极大的便利。近年来，依托互联网无国界、无门槛的特点，众筹通过网络平台在欧盟各国迅速萌芽，而由于各国内在资本实力的局限性和欧盟资本市场的一体性，众筹平台的影响力和众筹活动的范围正逐渐向欧盟层面扩张蔓延，再加上各国在监管制度和思路上的不同，尤其是对于现有欧盟层面指令在何种程度上适用于众筹监管的不确定，使得欧盟委员会认为有必要在欧盟层面对监管制度进行统一。因此，欧盟委员会于2013年年底发出了名为《众筹在欧盟——发掘欧盟行动的潜在附加值》的意见征询书，向成员国主管部门和社会各界，就有关众筹的定义、好处、风险、监管问题等进行征询，以考察是否有必要在欧盟层面采取措施，或对欧盟各成员国监管标准进行统一。2014年3月，欧委会公布了《总结报告》，[21]对欧盟层面监管的现实问题进行了总结，以下对要点进行梳理。
首先，欧盟委员会将众筹分为六种模式：捐赠、赞助、奖励、预售、借贷和证券型投资，并指出众筹中两种最常见的不法行为，即欺诈和洗钱。这两类在欧盟现行法律框架中均可找到直接对应的监管依据：对于欺诈，可适用欧盟《电子商务指令》（E-commerce Directive），对平台和项目发起人需要进行身份认证，对众筹平台适用善意豁免；对于洗钱，可适用《第三版反洗钱指令》（AML）及支付提供者所在国的更高标准的相应法律规定。
其次，欧盟委员会对股权型和借贷型等的众筹活动予以特别重视，鉴于其与金融服务的相似性，将之归类为金融性众筹，属于金融服务法律规范的范畴。但现有系列指令对众筹的规制效果有限：一方面，欧盟立法对交易金额低于特定下限的金融服务一般设置了豁免规定，众筹往往规模较小而受到豁免，落入监管空白；另一方面，一些成员国采取了特别的国内立法措施，如个人出资额上限、平台安全保障义务等，各国标准不一，使得众筹项目和平台运营的合规性难以预期。欧盟委员会总结受访者的意见，认为金融性众筹的监管在于加强平台责任。除项目尽职调查和风险评估义务外，平台应当负有风险告知义务、投资者评估义务、项目后续跟踪监测义务以及告知投资者分散风险义务等。但对于投融资限额的规定，大部分受访者持反对态度，即使在支持限额的意见中，大部分也主张不固定限额，而是依照投资者个人收入、众筹模式、贷款额、项目规模和风险作动态调整。
由于欧盟自身单一市场的特点，众筹在欧盟的发展具有独特之处，欧盟成员国之间的合作和跨境业务十分重要。因此，欧盟的法律框架应当是一些共同的最低标准，并应当赋予开展跨国业务的平台或项目选择适用欧盟法的权利，免受数个国家不同国内法的约束。然而，欧盟委员会面临的问题是，欧盟作为一个超国家组织，立法制度复杂、法律渊源多样、决策程序烦琐；而市场发展的日新月异，使得监管规则难免滞后，而各国执行尺度也存在自由裁量的空间，可能存在双重标准。基于欧盟制度的特殊性，欧盟立法者对众筹制定监管机制的任务相对艰巨。
根据欧盟委员会的后续计划《委员会路线图：实现欧洲经济长期融资需求》公报，[22]下一步欧盟委员会将继续对众筹市场和监管进行调研。根据计划，两个研究项目已经启动，分别对众筹的融资生态系统，即何种项目使用何种众筹模式，以及从税收角度探寻众筹对于科研和创新的支持作用进行研究。此外，欧盟委员会成立了“欧洲众筹参与者论坛”（European Crowdfunding Stakeholder Forum, ECSF）的高级专家组，集中各国众筹主管部门和业界主要组织机构，专门提供信息咨询和立法建议。[23]此外，鉴于众筹的国际性，欧盟也将加强与其他国家尤其是美国的交流合作，在国际层面推动建立趋同互利的监管标准。通过上述措施，欧盟将继续对众筹市场的发展进行监督，进一步探讨欧盟立法的必要性，2014年内必要时经意见征询和影响评估后，可能会采取针对金融性众筹的监管措施。
四、小结
众筹在欧盟各国中发展迅速，形式多样，进一步在欧盟层面壮大规模是大势所趋。综观所有欧盟国家，监管的焦点主要在于涉及金融和投资服务的众筹活动。目前，虽然大多数欧盟国家仍在现有法律制度寻求依据，对于如何对众筹活动和众筹平台进行专门监管暂无共识，但几个主要成员国政府和主管部门在立法和规则制定方面的积极监管态度为其他国家提供重要参考，也为欧洲的众筹参与者提供了实践指导。但不同国家监管制度和思路的不统一给欧盟立法者提出了在欧盟层面对众筹进行监管的难题。欧盟委员会可以沿用欧盟金融服务一体化的有关经验，着重两方面的利益平衡：既要充分发挥市场效率，使市场主体以最便捷的途径获得最廉价的资金，又要充分保护投资者利益，降低众筹投资的风险。
目前，欧盟委员会仍未对众筹监管制度作出定论，业界普遍期待一个宽松监管的环境。宽松监管可以减少众筹平台的负担，因为对众筹中任何一环或任意一方加重合规成本，都将最终分摊至提供众筹服务的平台身上，若平台难以维持，后果将会影响整个行业的持续发展。欧盟业界的态度是，众筹的目的不是给某些机构投资者提供一个新的次要的投资途径，而是改变整个欧洲市场的创业环境，并支持欧洲经济的中流砥柱——中小企业的发展。
【注释】
[1] European Crowdfunding Network （ECN）： On the Possibility of Crowdfunding in Europe, Brussels/Vienna,30. January 2014.
[2] ECB: Survey on the access to finance of Small and Medium-sized Enterprises in the euro area, Nov 2013.
[3] EC: Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union,3 October 2013, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfundin。docs/consultation-document_en.pdf.
[4] Entrepreneurship 2020 Action Plan-Reigniting the entrepreneurial spirit in Europe Brussels 09.01.2013, COM （2012）795 final.
[5]预售模式中已完成的产品，是指已经制作完成但尚未开模批量生产或投入销售的产品，区别于仅凭借一个创意或尚未成型的产品进行项目借贷的模式。预售模式项目成功后，以所筹资金用于产品生产，在一定承诺时间内完成所预售数量的产品予以回报的基础上，将产品正式投入销售。
[6]该模式下，平台根据西班牙商法典，帮助投资者在线设立一个为众筹项目特别开立的联合账户；投资者不直接认购企业股权，而是作为账户共有人将资金放入账户，并约定企业为经理人，严格按照项目约定的目的进行经营，账户共有人依照约定的比例分配项目盈利或分担损失。参见 European Crowdfunding Network （ECN）: Review of Crowdfunding Regulation-Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, October 2013, http://www.europecrowdfunding.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/12/ECN-Review-of-Crowdfunding-Regulation-2013.pdf.
[7] ECB: Survey on the access to finance of Small and Medium-sized Enterprises in the euro area, Nov 2013, p.4.
[8]CONSOB : REGULATION on “The collection of risk capital on the part of innovative start-ups via on-line portals, http://www.consob.it/mainen/documenti/english/laws/regl8592e.htm.
[9] Danilo Masoni, Jennifer Clark: Italy issues rules for equity crowdfunding, in Reuters,12 July 2013, http://www.reuters.com/article/2013/07/12/italy-crowdfunding-rules-idUSL6N0FI2YZ20130712.
[10] Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif, in JORF n°0125 du 31 mai 2014，p9075,texte n°14.
[11] Ministre de Teconomie, du redressement productif et du numerique: Arnaud Montebourg-Faire de Paris la capitale europeenne du crowdfunding, le 17 mai 2014, http://www.economie.gouv.fr/arnaud-montebourg-veut-faire-paris-capitale-europeenne-du-crowdfunding-17/05/2014.
[12] MINISTERIO DE ECONOMIA Y COMPETITIVIDAD: Anteproyecto de Ley XX/2014, de fomento de la financiacion empresarial,5 March 2014.http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/prensa/ficheros/noticias/2014/140228_sleg6607.pdf
[13] ECN: Spanish regulation set to stifle crowdfunding?5 March 2014, http://www.europecrowdfunding.org/2014/03/Spanish-regulation-set-to-stifle-crowdfunding/.
[14] FCA： The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media. Feedback to CP13/13 and final rules, March 2014.
[15] Jorg Begner: Crowdfunding and supervisory laws, BaFin,12 Sept.2012, http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Fachartikel/2012/fa_bj _2012_09_crowdfunding_en.html.
[16] V. Muller-Schmale: Crowdfunding: Supervisory requirements and investor responsibility, BaFin,16 June 2014, http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Fachartikel/2014/fa_bj_1406_crowdfunding_en.html.
[17] FIN-FSA： Crowdfunding, Authorisations and registration,1 July 2014, http://www.fin-fsa.fi/en/Authorisations/crowdfunding/Pages/Default, aspx.
[18] European Crowdfunding Network （ECN）： On the Possibility of Crowdfunding in Europe, p4,30 January 2014.
[19] Association Financement Participatif France （FPF）： Code de deontologie, avril 2014, http://financeparticipative.org/wp-content/uploads/2014/04/Code-d% C3% A9ontologie-FPF_Avril_2014.pdf.
[20] 陈彬、曾冠：《论欧盟证券法一体化的发展与困境》，载《证券市场导报》，2007（10）。
[21] European Commission: Responses to the public consultation on Crowdfunding in EU, March 2014, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/summary-of-responses_en.pdf.
[22] European Commission: Communication from the Commission on Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union,27 March 2014, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crowdfunding/140327communication_en.pdf.
[23]ESCF目前已有40个成员，包括15个成员国的政府部门和15个社会组织，后者包括企业、平台、行业组织和消费者保护组织等，其第一次会议将于2014年9月25日举行，参见 http://ec.europa.eu/transparency/regexpert/index.cfm? do= groupDetail.groupDetail&groupID =3130&Lang=EN。