一、引言
2014年5月1日，美国华盛顿州总检察长Robert W. Ferguson和助理总检察长Jason E. Bernstein对一家名为Altius Management的有限责任公司及其创始人Edward J. Polchlopek III提起公诉，理由是被告未能兑现其在众筹网站上的承诺，损害了众筹项目中投资者的权利。作为美国第一起涉及众筹项目的诉讼，该案引起了公众和学界对众筹中投资者风险的讨论。[1]
“众筹”这一模式在美国算不上新兴事物。多年来，美国各党派为了选举而向选民征集竞选资金本质就是一种众筹。但是，互联网众筹却是一个全新的尝试。美国互联网众筹平台的先驱Kiva成立至今不到十年，而“众筹”这一术语本身也直到2006年才出现。[2]可以说，互联网开辟了众筹的新时代。众筹网站上的项目五花八门、无所不含：一些互联网平台专攻某一领域，例如早期的图书出版[3]、游戏[4]、音乐制作[5]等，之后又出现了农牧[6]、新闻[7]，甚至一些科学研究项目也开始利用互联网来进行众筹[8]而其他互联网平台的众筹领域更广，包括公司企业[9]、慈善[10]等；一些网站甚至是国际性的，拥有世界各地的投资者。[11]
美国的主流观点认为，根据投资者在众筹中所获得的承诺，可以将美国现有的众筹模式分为如下几类[12]:
一是捐赠模式（Donation）。即众筹项目的投资者通过众筹网站对项目发起人进行捐赠，投资者不要求发起人返还本金，也不要求获得任何投资收益。与传统慈善捐赠不同的是，投资者是基于慈善目的进行投资的，但项目发起人对资金的利用并不囿于慈善事业。这一类型的众筹在美国并非主流，在所有众筹项目中，只有22%的项目发起人要求投资者进行无回报捐赠[13]，此类众筹平台也多由非盈利组织（NPO）运营。[14]
二是奖励（Reward）和预售（Pre-purchase）模式。前者指众筹项目的发起人提供给投资者一定奖励作为回报，奖励不限于实物，价值也可以小于投资者所投金额，但奖励不是项目所赚的钱。而后者提供给投资者的就是众筹项目的产品，或者以低于市场价格购买该产品的权利。例如乐队将印有其标识的钥匙链作为奖励回报给那些投资了乐队新专辑的众筹投资者是奖励模式，若乐队将其发行的新专辑回报给投资者则是预售模式。目前，美国最著名的众筹网站之——kickstarter即属于该类模式。[15]
三是借贷模式（P2P）。在这一模式下，众筹平台将债权凭证分销给投资者，投资者通过众筹平台向融资者提供贷款，并在一定期限后获得本金和利息回报，代表性平台包括Prosper和Lending Club。[16]美国也有一些平台投资者只能要求偿还本金，没有要求利息的权利，例如 Kiva。[17]
四是股权模式（Equity）。即投资者依据其所投资的份额获得其所投资项目的收益，在一些项目中，投资者还可获得项目投票权。这一类型的代表平台是ProFounder, 但2011年6月，该平台宣布不再在平台上发行证券。[18]在这之后，美国国内再也未出现大型的众筹平台面向普通公众进行股权众筹，但存在面对专业投资者的私募股权众筹平台。[19]这一类型到目前为止并非美国众筹的主流类型。
不同类型下众筹投资者面临的风险不尽相同：上述第一类众筹模式中，投资者的风险大多仅仅为信息风险，例如欺诈；第二类模式中，投资者风险与特定项目本身的成败息息相关；而第三、第四类模式下，由于存在高收益作为回报，投资者除了会面临更高的欺诈风险外，还面临众筹平台或项目的流动性风险、甚至众筹平台自身的法律风险。面对这些风险，众筹主体间自发产生了一些风险缓解机制。这种内生性机制已被经验研究证明了其有效性。但同样有现实案例表明，这些内生性机制无法完全消除投资者所面临的风险，对某些类型的众筹而言，内生性机制的保护更是远远不够。在此情况下，一些外生性机制应需而生，包括证券和消费者保护规则。它们为内生性机制提供了良好的补充，对不同众筹模式下的投资者提供了更多的保护。
二、众筹投资者面临的风险
无论是何种众筹模式，众筹中的参与者除了投资者外，还包括融资者和众筹平台。三者的利益在许多时候并非完全一致，因此对于投资者而言，其风险可能来自融资者或平台。
（一）来自融资者的风险
在所有众筹模式中，最容易发生的是欺诈风险，如SEC于2011年公布的一个案件。该案中，两名广告商Michael Migliozzi II和Brian William Flatow 于2009年建立了名为BuyaBeerCompany.com的网站。他们在该网站上招募投资者，希望通过众筹的方式募集3亿美元去收购Pabst Brewing Company。他们的众筹分为两个阶段。在第一阶段，对该网站感兴趣的投资者通过点击网站留下其姓名、联系方式和想要投资的金额，网站上则放上倒计时器，并用显著标识告诉投资者不要进行支付。之后，投资者会收到一封确认邮件，说明他们的信息已被储存在服务器上。如果在限定时间内感兴趣的投资申请达到了3亿美元则进入第二阶段，即实际支付和收购。在这一阶段，网站进一步宣称投资者除了会获得与投资额相等价值的啤酒外，还将获得一个“众筹所有权证书”（crowdsourcing certificates of ownership）。2010年2月22日，网站宣布共从500万投资者手中筹得3亿美元，同时，他们正在选择专门的机构来完成此项收购。同年3月15日，The Daily Deal报道了 Migliozzi和Flatow打算就网站成立有限责任公司，众筹所有权证书将成为公司股票。但最终他们并未成立公司，其网站也于2010年4月关闭。事后，他们的律师称，他们只是借此机会进行一个网络众筹实验，并没有真正集资购买Pabst Brewing公司的计划。[20]
除了欺诈，众筹投资者还需处理由于信息不对称产生的融资者投机行为并承担相应代理成本（agency cost）[21]。关乎企业经营成败的重要决策以及其相应可能产生的结果对投资者而言都是不确定的：企业在初期对外宣称的商业计划和战略最多只是一个蓝图，投资者难以了解实现这一蓝图的企业家的主观动机和客观资质，众筹中又往往缺乏第三方专业机构对融资者的评估，这使得网络众筹投资者更难分别企业家所陈述的信息是否真实可靠。并且，对于那些高科技公司而言，投资者除了对经营者的信息难以深入了解外，他们对技术本身也知之甚少。但对于融资者而言，没有谁比他们更清楚地知道自身的真实动机和实际能力了。这种信息不对称为一些我们耳熟能详的投机行为提供了条件：自我交易、过度竞争、滥用机会、稀释投资者利益等。[22]这些投机行为给投资者带来的风险随着互联网的网络效应成倍增加。
无法进行前期谈判也会给投资者带来风险，因为大部分的众筹投资者均无法就控制权或其他保护协议与企业进行谈判。众筹的本质是“积少成多”，对于单个投资者而言，即使其有能力和精力，不大的投资金额也不会刺激投资者积极与企业协商。因此有学者认为，众筹的非人身性本质排除了一切有意义的谈判。[23]如果后期出现问题，将可能使投资者承担损失。
经营性风险在众筹中也很常见。许多众筹项目最终均以失败告终，因为进行众筹的多是小型公司，其经营本身就存在着巨大风险。有报告显示，大约80%的小型公司在成立后的5～7年内会倒闭，即使那些专业VC认可并投资的公司也不例外：其中高达1/3的公司濒临破产，另外1/3的公司虽然可以实现收支平衡但其利润低下，但很难上市或进行分红。[24]即便是在预售模式下，项目也不一定能成功。美国第一起涉及众筹的诉讼即是如此。在该案中，Altius Management公司是一家美国本土公司，公司于2012年9月在著名众筹网站Kickstarter上发起了一项预售模式的众筹：投资者投资相应金额后将能在2012年12月获得公司生产的名为Asylum的纸牌玩具及相应周边产品。该公司原本计划募集15000美元，但最终短短1个多月时间就成功募集了25146美元，共有810个投资者参与其中。但之后，该公司并没有按照约定及时将纸牌送交至任何投资者，并且在2013年7月13日后停止了其在网站上的信息更新。[25]
此外，在股权众筹中，众筹投资者还面临着流动性风险，因为众筹投资者缺乏一个公开再售市场。虽然众筹网站能提供此类市场，它们也会受到法律有关登记注册规定的约束，并受到SEC监管。在目前监管细则尚不可知的情况下，投资者通过转售取得收益似乎遥不可期。[26]更何况众筹网站往往硬性要求项目发起者在一定期限内一次性偿清所有投资，这使商业项目最终失败的可能性加大。即使一些项目短期内能够偿还投资，但很可能其在更长一段时间的发展后盈利能力才会大大提升，过早的偿还反而将使投资者无法享受更多利益。
（二）来自众筹平台的风险
投资者面临的风险除了来自融资方，还可能来自众筹平台。
众筹平台作为投资者和融资方的信息中间人，需要在项目早期融资时在保护借款人隐私和保证投资者获得充分投资信息之间进行权衡：如果过分保护借款人隐私，将进一步加剧信息不对称带给投资者的风险，使得投资完全变成一场赌博；但如果过分披露融资方的信息，则此类网络信息可能会被滥用，不利于融资项目的顺利进行。
另外，众筹平台的利润主要靠收取项目服务费，而这很多时候取决于项目是否成功。因此，平台在融资早期会尽可能地促进投融资双方达成交易，这在一定程度上会激励平台放低审查标准或者在平台上进行误导性宣传。
在有众多同类型平台相互竞争的情况下，P2P众筹平台为了获得更多的贷款发放费，可能会尽量降低审查标准来吸引更多的融资方。 Lending Club只证实了借款人60%的收入或雇佣信息，这仅仅比调查薪水单多了一点点信息，无法为投资者判定一个项目的风险提供足够资源。[27]这样一来项目的违约风险无疑会增大，而最终承担上述风险的还是投资者。
即使项目通过了平台的审查，也不一定能获得投资者的青睐。此时，平台为了获得项目成功融资后更高的手续费，可能会利用投资者不成熟的投资心理和不专业的投资能力，鼓励其进行盲目或者冲动性投资。例如，平台完全可以通过操纵会计计算方法，仅仅呈现对自身有利的数据，夸大产品的回报率。Prosper曾经在其主页上公布其10个月以上贷款组合产品的年化收益率为9.85%，但实际上2009年6月15日之前的贷款并未被统计在内，而此类贷款投资者回报为负值，违约率亦高达35%。[28]投资者可能在投资时过分相信平台的审核能力，使高风险的借款人获得了投资或者使其与低风险借款人一样以较低的利率获借到钱[29]，这对于投资者而言是不公平的。
当项目成功融资后，众筹平台由于“无利可图”，当借款人产生违约风险时，平台可能无法及时帮助投资者保护其合法权利，甚至反而可能会进一步加重投资者的损失。Prosper就曾经因未在违约报告中及时更新某一项目的破产信息，错过了向破产法院申请索赔的时间。这导致所有通过Prosper平台进行此项投资的投资者的债权没有得到清偿。[30]
除此之外，众筹平台本身也存在经营管理问题，平台的倒闭也会损害投资者利益。如果运营平台的公司倒闭了，之前投资者的投资和项目仍需进行管理，平台之前作出的承诺仍需兑现。此时，更容易出现融资者的投机主义和道德风险，而个人投资者往往因精力或能力不足无法追偿，或者因选择此类行为是不经济的而放弃自身权利。
三、众筹投资者的风险缓解机制
网络众筹投资者面临着众多风险，但我们依然看到，网络众筹平台自其出现以来在美国呈现高速发展态势。例如美国代表性的众筹网站Prosper, 截至2014年5月，其会员人数已经超过了200万，累积发放的借款数额也高达6.92亿美元。一个风险丛生的市场为何还能发展得如此欣欣向荣呢？其中的关键在于风险缓解机制。虽然众筹模式不同，但美国互联网众筹的投资者及平台间基本的交易架构和市场属性缓解了一些风险，这类机制内生于市场，故称其为“内生性风险缓解机制”。这些内生性风险缓解机制已被现有经验研究证明了其有效性。但同时，现实中投资者所面临的风险依然无法完全消除。此时，包括证券和消费者保护法在内的一系列规则给众筹投资者提供了更多保护。这些规则并非交易或市场内生，而由不同的监管体系提供，针对不同的众筹模式，其风险缓解机制也不尽相同，故称其为“外生性风险缓解机制”。
（一）内生性机制
网络众筹中的投资者有着James Surowiecki所谓的“群体性智慧”（the wisdom of crowds）：即使在一个群体中，大多数人都不具有充分信息或足够的理性，这个群体最终仍然能作出理性选择。[31]有许多机制在投资的不同时期发挥作用，并最终达到这种理性结果。
在投资的早期，投资者往往通过外部社交媒体来获得融资者的足够信息，以减轻信息不对称风险。例如kickstarter平台上的投资者可以通过融资者的Facebook账户信息，更加全面地了解融资者个人情况，并通过这些个人信息进一步获得其信用等级记录等。有实证研究针对 kickstarter平台上融资项目数据以及融资人Facebook信息等信息进行了相关检验，统计结果表明，融资者在Facebook上获得“Like”的数量对其在kickstarter平台上众筹项目的额度、获得投资者的数量以及项目成功众筹后的履约率都有着正向影响。[32]这表明，融资者在社交媒体上的历史信息能够为众筹平台上的投资者提供有效信息，减少投资者的风险。并且，投资者获得这些信息的成本极低，轻点鼠标即可完成。
除了外部的社交媒体，众筹项目自身作为一类社交媒体，更能有效地传递信息。投资者通过互联网媒介可以使融资中潜在的问题被广而告之，融资者为了吸引更多的投资，会努力改正或者许下新的承诺。后期的投资者也可以通过这类信息进行选择。一项研究发现，众筹平台上的投资者会经常在公告栏和论坛中交换信息，并发现潜在的欺诈；他们还愿意承担审查融资者潜在债务的重任。[33]美国众筹平台kickstarter上曾经发生过这样一个案例：一个动作游戏的项目计划筹集8万美元，在还差4000美元即告成功时，两个网站会员将该众筹项目标记为欺诈并通知了其他投资者。[34]类似的还有小组机制和好友机制。在美国众筹平台Prosper上，投资者可以建立小组、招募借款人作为小组组员、监督小组成员借款的表现，并对小组成员的借款项目进行投资。更值得一提的是，小组组长可帮助组员提交借款申请、对小组成员的借款申请进行“背书”（Endorsement）。小组组长的投资将被高亮显示于投资人名单当中进行公示。Prosper也会根据小组借款的整体表现和其信用数据给小组打分。小组成员在网络社会的监督下一般能按时偿还借款。好友机制中，两个用户通过电子邮箱地址可以在Prosper上成为好友，好友之间也可以进行类似于小组组长的“认可”和投资；同样，来自好友的投资也会在投资人名单中高亮显示出来。有学者针对 Prosper平台上的小组机制和好友机制进行了实证研究，结果发现获得小组组长或朋友背书越多、来自小组或朋友的投资占总融资额的比例越高，众筹项目成功的可能性越大、借款利率更低、偿还违约率也更低。[35]同时，融资者来自小规模的小组或融资者与投资者之间的小组存在真实社会关系等因素对项目的成功率也有着正向的影响，对借款利率和违约率则有着反向的影响。[36]可见，一个设计良好的众筹结构和平台机制对于降低投资者风险而言作用巨大。
在投资过程中，众筹投资者之间亦存在着类似于贝叶斯推断的机制。[37]贝叶斯推断（bayesian inference）是一种应用于不确定性条件下的决策的统计方法，在此机制下，参与者为了得到一个统计结论，能够利用先验信息和样本信息。网络众筹的投资者是分散的，投资也是阶段融资（staged financing）[38]。虽然每个投资者在决定投资某一项目时对融资者都无法做到完全了解，但每个投资者都可以通过不同途径在既有信息（样本信息）的基础上结合自己的经验（先验信息）进行判断，并且这一新的判断所形成的信息也会即时显示，成为后来阶段投资者的既有信息（即新样本信息）。简言之，每个投资者在进行一个投资决策时不仅仅是信息的利用者，也是信息的贡献者，在信息的不断累积中，集体最终往往能形成理性决策。
即便一项众筹投资项目结束后，众筹投资者中也存在着“学习效应”（learning effect）。在互联网时代下，专家和普通人之间的知识信息差距越来越小：投资专家并不一定就能成功，有研究表明，投资专家的建议往往是糟糕的[39]；而不具备专业投资知识的多样化的普通投资者反而能获得更好的投资结果[40]，或者至少他们不会比专家的决定更糟糕。即便是一个不成熟的投资者，其在一个众筹项目后也会总结经验，而随着经验的不断积累，投资者会变得更加成熟。一个极佳的证据是美国一项历时两年、针对Prosper众筹平台上的投资者的研究。这一研究的结果显示，投资者会慢慢懂得如何对项目进行筛选，减少自身的投资风险，投资回报率也逐渐提高。[41]
除此之外，网络众筹平台因为竞争和网络外部性的存在，同样发展出保护投资者的风险缓解机制。众筹平台上的融资者和投资者之间存在着网络外部性（network externality）：对于融资者而言，平台上更多的投资者意味着更高的成功率和更低的融资成本；对于投资者来说，平台上更多的融资项目则意味着更多的投资选择和更低的投资风险。在现阶段，网络众筹平台之间竞争激烈，因此它们更愿意通过减低项目违约风险来吸引更多投资者，并通过平台网络外部性吸引更多的筹资者。基于此，众筹平台往往会采用各种措施来减少投资者的风险：例如，要求融资者披露更多的相关信息、引入成熟投资者作为众筹领投入、严格融资项目的筛选机制等。如果平台通过吸引更多的融资者来吸引更多的投资者则会得不偿失：为了吸引更多的融资者，平台往往会降低标准，从而使得项目违约率上升，这将造成投资者的流失，融资者也会随之离开。可见，平台作为独立的决策者，其上述缓解投资者风险的机制也是其经过理性分析后所采取的最优策略。
总之，无论是投资者之间还是平台，都在交易中发展出了一些缓解风险的机制。但同时需要指出的是，虽然上述内生性机制能缓解众筹投资者的风险问题，但无论如何，这些问题无法从根本上消除，上述机制也可能失灵。同样有实证研究显示，已募集金额较多的项目，募集资金的速度将会更快、募集成功的几率也会更高，而不论这种项目是否具有高风险。[42]这种非理性的集体行动并不能产生理性的结果，反而放大并加速了错误信息的传递，使众筹投资者在个案中面临极大风险。基于此，美国法律提供了一些外生性机制为不同类型的众筹投资者提供额外的保护。
（二）外生性机制
在不同类型的众筹模式中，缓解投资者风险的外生性机制各不相同。根据美国已有案例，适用何种外生性机制的关键在于众筹的客体类型是否是证券。如果众筹客体被认定为证券，则将接受证券法一系列机制的保护；如果不是，则受到《消费者保护法》（Consumer Protection Act, CPA）等法律的保护。
捐赠模式、奖励和预售模式下，众筹投资者获得的是产品、服务或获得产品或服务的权利，并没有任何的金融回报。根据美国最高法院对投资和消费的区分，如果购买者的动机是为了使用产品或服务，则不适用证券法。[43]可见这种模式的交易对象显然不是证券。在Asylum Playing Card 案中，检方起诉的依据是《华盛顿州消费者保护法》19.86.020（RCW19.86.020）条中有关不公平或欺诈性商业交易行为的条款。[44]检方认为被告在众筹项目中存在对投资者的误导、不按承诺交付产品并在无法履约后的合理时间内不退还所筹资金，损害了消费者权益和公共利益。检方要求法官下达永久禁令停止被诉公司的违法行为，并要求依据RCW19.86.140条的规定[45]处罚被诉公司，被诉公司需要赔偿每位消费者2000美元的罚金；另外，检察长还要求法院根据RCW19.86.080[46]判决被诉公司赔偿消费者并承担一切诉讼开支。在这一案件中，投资者的风险已经造成了损失，只能通过事后诉讼来挽回。但不可否认，在判例法体系下，这起案件后，美国境内的融资者在融资前或履约时将更加谨慎行事。
在股权模式中，众筹融资项目构成证券发行。这一类型到目前为止并非美国众筹的主流类型，因为其目前尚不合法。2012年美国国会颁布了《JOBS法案》，用专门一章就股权众筹的豁免对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》进行了修订，并授权SEC拟定相应股权众筹细则；在此之前，禁止任何人和中介引用豁免条款进行股权众筹。这之后，SEC就开始紧锣密鼓地草拟实施条例，并于2014年年初出台了专门的《众筹条例》，拟对股权众筹的行为进行规范化并建立相应监管机制。伴随条例出台的还有长达500多页的报告，对条例中的建议规则进行了详尽的解释和经济分析。[47]在这份条例和报告中，可以看到条例的起草者同时考虑了两个监管目标：一是如何使中小微企业获得更加便利的融资渠道；二是如何保护众筹投资者们的合法权利。对于监管者而言，这两个目标之间存在着一定张力：如果过分保护了投资者的权利，可能会大大增加融资者的融资成本而使得企业资金渠道受阻，不利于促进中小微企业的成长；相反，如果忽略了投资者权利保护，则会有损公民利益、破坏公众信心，甚至公众会不理智行动，最终也不利于金融市场的稳定和发展。对SEC而言，投资者保护无论如何都是其工作重点之一。[48]但法律又要求SEC在保护投资者权利的同时，也要提高融资效率、促进市场竞争并提高融资便利度。[49]如何平衡不同甚至有时冲突的监管目标无疑是SEC面临的挑战，而SEC在进行选择时，往往更加倾向于优先关注前者。[50]这种倾向也体现在了众筹条例中。对股权众筹的发行人，条例建立了更加严格的信息披露机制来减少信息不对称带给投资者的风险：要求发行人在首次发行及后续进行信息披露，披露范围包括财务报告、股东、管理者、项目可能涉及的风险、集资用途、目标金额、期限以及支付给宣传推广者的报酬等；并要求发行人豁免的条件包括融资金额限制、交易通过中介进行等。[51]对中介，SEC要求其注册成为经纪商或门户（funding portal）。美国金融监管局（FINRA）预计，条例实施后可能会产生110个中介，其中60个已经或将要注册为经纪商，50个注册为集资门户。[52]条例要求这些中介进行统一注册、对项目资质进行审查，并完善对投资者的信息披露等机制。而针对集资门户，条例特别规定了其注册机制和条件，要求其购买信用保证保险（fidelity bond），规定了特别的信息利用和留存规则等。[53]这些规定不仅提高了中介的规范性，也增加了中介之间的竞争，为投资者提供了新的机制保障。
最复杂也最模糊的是借贷模式（P2P）。美国证券法下证券的定义并不限于股权，还包含一些形式的债权。[54]最高法院曾在两个案件中确立了判断标准，即Howey标准和Reves标准。Howey标准用来判断某一项交易是否属于证券法中的投资合同，其包含四个要件：投资是一项资本投资、投资对象是一个公共企业、投资者期望获得利润、这种投资的发生仅仅依赖于推介入或第三方。[55] Reves标准也被称为家庭类似性检验（family resemblance test），这一检验包含二步：先是假定所有的凭证都是证券[56]。然后，列出了除外情形，若属于这些除外情形则判定不属于证券，这些除外情形包括消费融资凭证、住房抵押凭证、小型企业或部分资产短期抵押凭证、银行贷款客户凭证、应收账款短期抵押凭证、惯常商业交易中往来账户借贷凭证等[57]，而互联网借贷模式众筹显然不属于上述任何除外情形。此时需要进入Reves检验中的第三步，即从以下四个角度判断凭证是否类似于上述除外情形：一是凭证交易者的动机；二是凭证的分配计划；三是公众对投资的合理期待；四是看是否除了 SEC监管外，存在其他监管机制可使凭证交易风险大大减少，从而使得证券法的适用是不必要的。[58]SEC在2008年审查Prosper过程中即使用了上述四个标准来认定其众筹模式不是 Reves标准中排除的类型，其向投资者分销的债权凭证实际上是一种发行证券的行为，因此应受到SEC监管。[59]在监管者看来，这种付息众筹构成证券，应当根据证券法进行注册，并与股权众筹一样适用证券法的一系列规则。虽然这一行为招致了非议[60]，但不可否认的是，在当时情境下，此类众筹模式风险较大，平台上的投资者急速增加，而美国并没有其他更加合适的监管机制来对这一模式的众筹进行监督。因此，SEC通过其在Prosper和LendingClub审查中的理由，成功将此类众筹认定为证券而将其纳入监管范畴，为此类众筹平台上的消费者提供了类似于股权众筹的外生性保护机制。
除此之外，在2008年金融危机后，美国为了解决监管部门两级多头式的监管带来的金融消费者的保护空缺，专门通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，法案对原有银行、保险、证券市场的各金融监管部门权责进行了修订，新设美国消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau, CFPB），接受金融消费者投诉并向金融消费者提供更多保护机制。2013年12月，消费者金融保护局起诉了一家名为CashCall的公司及其子公司和关联企业，原因是被告涉嫌不公平及欺骗性交易。这是该机构自成立以来首次针对网络借贷平台采取行动。[61]
四、小结
本文紧紧围绕美国众筹实践中投资者所面临的风险展开讨论。这类风险源自融资方和众筹平台。现有案例显示，其中一些风险已经给投资者带来了损失。面对越来越多的风险，众筹中的参与主体间内生出了一些风险的缓解机制，包括社交媒体监督、贝叶斯推断机制、后期学习、平台竞争带来的网络外部性等。这些机制的出现在一定程度上减少了网络众筹平台上投资者所面临的风险。但这类内生性机制无法根除某个投资者所面临的风险。此时，一些外生性法律机制也发挥着作用，证券法和消费者保护法都在其中扮演着重要角色。不过，由于美国某些规则细则并未完全建立，这些外生性法律机制的效果还有待进一步观察。
当然，众筹绝不仅仅是美国的独创。在英国[62]、德国[63]、荷兰[64]、中国香港[65]、巴西[66]等地都存在着众多类型的众筹网站，其中众筹投资者面临的风险也不尽相同，缓解众筹投资者风险的机制亦存在差异。就如何识别中国网络众筹平台上的投资者风险、如何建立相应的风险缓解机制，希望本文对美国众筹实践的观察能够抛砖引玉。
【注释】
作者为北京大学法学院2014级博士研究生。本文的写作得益于北京大学金融法研究中心《互联网金融与法律》上的学习与讨论，文章既成、文责自负。
[1]详见华盛顿州检察长办公室：Attorney General files lawsuit against company behind Asylum Playing Cards crowdfunded project, http://www.atg.wa.gov/pressrelease.aspx?id=32072。
[2] Kevin Lawton & Dan Marom, The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing McGraw-Hill Press, 2010，p.66。在这一概念之前，比较流行的是“crowdsourcing”，参见 Daren C. Brabham, Crowdsourcing as a Model for Problem Solving,14 Convergence 75,79-80（2008）, www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, p.6。
[3] Keith Wagstaff, Is Crowdfunding the Future of Book Publishing? The Utopianist, June 22, 2001, http://utopianist.com/2011/06/is-crowdfunding-the-future-of-book-publishing/.
[4] The power of Crowd Funding, EDGE, June 20,2011, http://www.next-gen.biz/feature/lpower-crowdfunding.
[5] John Tozzi, Scoring Money from an Online crowd, Bloombergs Business Week （Sept.10, 2007 ）, http://www.businessweek.com/smallbiz/content/sep2007/sb20070910_540342.htm.
[6] HEIFER INTERNATIONAL, http://www.heifer, org/.
[7] SPOT. US: COMMUNITY-FUNDED REPORTING, http://spot.us/.
[8] Thomas Lin, Scientists Turn to-Crowds on the Web to Finance Their Projects, New York Times （July 11,2011）, http://www.nytimes.com/2011/07/12/science/12 crowd, html?_r=2&ref=science&pagewanted=all.
[9] 例如 ProFounder, www.profounder, com; GROW VENTURE COMMUNITY, http://www.growvc.comlmainl; Peerbackers: Crowdfunding Big Ideas, http://www.peerbackers.com; INDIEGOGO, THE WORLDS LEADING INTERNATIONAL FUNDING PLATFORM, http://www.indieg; go.coml; MICRO VENTURES, http://www.microventures, com/.
[10] What We Do, MICROPLACE，http://www.microplace.com/howitworks/what_we_do; About Us, KIVA, http://www.kiva.org/about.
[11]例如Kiva就在其网站上骄傲地宣称“ Kiva is creating a global community of people connected through lending, http://www.kiva.orglabout。
[12] Steve Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 1 Colum. Bus. L. Rev.（2012）， pp.9-17. Also available at: http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/bradford_crowdfunding, pdf.
[13] Paul Belleflamme, Thomas Lambert, Armin Schwienbacher, Crowdfunding: Tapping the Right Crowd, discussion paper, Center for Operations Research and Economics, p.9, available at: http://www.researchgate.net/publication/228263793.
[14] 例如 GlobalGiving 网站，http://www.globalgiving.org/。
[15] kickstarter, http://www.kickstarter.com/，类似的还有 INDIEGOGO，http://www.indiegogo.com.
[16] Prosper, http://www.prosper.com; LENDING CLUB, http://www.lendingclub.com/home, action.
[17] KIVA，http://www.kivaorg/about/how.
[18] Changes to our site, ProFounder. THE BLOG （June 27,2011），http://blog, profounder, com/2011/06/27/changes-to-our-site.
[19]例如Microventures, http://www.microventures.com/investors; 还有 Grow VC, http://www.growvc.com/main/tour/terms 。
[20] Chad Bray,Huge Beer Run Halted by Those No Fun D. C. Regulators, Wall Street Journal Law Blog （June 8,2011）, http://blogs, wsj.com/law/2011/06/08/huge-beer-run-halted-by-those-no-fun-d-c-regulators/? mod=WSJBlog; 官方报道可见 Securities Act Release No.9216（June 8，2011）,available at http://www.sec.gov/litigation/admin/2011/33-9216.pdf.
[21] Ronald 1. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, 55 STAN. L. REV.（2003）, p.1067, pp.1076-1077.
[22] George W. Dent, Jr., Venture Capital and the Future of Corporate Finance,70 WASH. U. L. Q.（1992）, pp.1052-1057.
[23] Paul Belleflamme, Thomas Lambert, and Armin Schwienbacher, Crowdfunding: Tapping the Right Crowd, discussion paper, Center for Operations Research and Economics ,p.26, available at: http://www.researchgate.net/publication/228263793.
[24] U. S. General Accounting Office, Report to the Chairman, Comm, on Small Business, U. S. Senate, Small Business Efforts to Facilitate Equity Capital Formation 23（Sept.2000）, p.19.
[25] State of Washington V. Altius Management LLC.,Edward J Polchlopek IE，available at: http://www.atg.wa.gov/pressrelease, aspx?id=32072.
[26] Abraham J. B. Cable, Fending for Themselves: Why Securities Regulations Should Encourage Angel Groups, 13 U. PA J. BUS. L.（2010）, p.122.
[27]Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis L. Rev.（2011）, p.469.
[28] Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis L. Rev.（2011）, p.472.
[29] Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis L. Rev.（2011）, p.469.
[30] Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis L. Rev.（2011）, p.470.
[31] James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: why the many are smarter than the few and how collective wisdom shapes business, economics, societies and nations, Anchor Press,2004, p.13.
[32] Alexey Moisseyev, Effect of Social Media on Crowdfunding Project Results, Thesis for M. A., University of Nebraska, 2013.
[33] Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending, 45 UC Davis L. Rev.（2011）, p.11.
[34]Ajay K. Agrawal, Christian Catalini, Avi Goldfarb, Some Simple Economics of Crowdfunding, NBER Working Paper No.19133, available at: http://www.nber.org/papers/wl9133.
[35] Seth Freedman, Ginger Jin, Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending? Evidence from Prosper, com, Net Institute Working Paper, pp.8-43.
[36] Seth Freedman, Ginger Jin, Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending? Evidence from Prosper, com, Net Institute Working Paper, pp.8-43.
[37] Juanjuan Zhang, Peng Liu, Rational Herding in Microloan Markets,58 Management Science （2012）, pp.892-912.
[38]Kevin Lawton, Dan Marom, The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing, McGraw-Hill Press, 2010, p.112.
[39] James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: why the many are smarter than the few and how collective wisdom shapes business, economics, societies and nations, Anchor Press,2004，p.33.他在书中引用了沃顿商学院J. Scott Armstrong教授的研究，该研究对众多投资预测师和分析师进行了调查，结果显示他们的专业知识并未帮助他们获得更优质投资。
[40] Jeff Howe, Crowdsourcing: Why the Power of the Crowd is Driving the Future of Business, Crown Publishing Group, 2008, pp.131-145.
[41] Seth Freedman, Ginger Zhe Jin, Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending? Evidence From Prosper, com, Working Papers, College Park, MD： NET Institute, Nov.2008, p.25, available at: http://ssrn.com/abstract=1304138.
[42] Juanjuan Zhang, Peng Liu, Rational Herding in Microloan Markets,58 Management Science （2012）, pp.892-912.
[43] United Housing Foundation v. Forman, 421 U. S.at 852-853.
[44] Rev. Code Wash. （ARCW）§ 19.86.020 （2012）, Unfair competition, practices, declared unlawful.
[45] Rev. Code Wash. （ARCW）§ 19.86.140 （2012）, Civil penalties.
[46] Rev. Code Wash. （ARCW）§ 19.86.080 （2012）, Attorney general may restrain prohibited acts-Costs-Restoration of property.
[47]Securities and Exchange Commission Crowdfunding Proposed rules: www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.
[48]Troy A. Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds: the SEC’s Regulatory Philosophy, Style, and Mission, U.111. L. Rev.（2006）, p.1005.
[49]Securities Act §2（b）,15 U. S. C.§77b （b）（2010）； Securities Exchange Act §3（f）,15 U. S. C.§78c （f）（2010）； Investment Company Act §2（c）,15 U. S. C.§80a-2（c）（2010）； Investment Advisers Act §203（c）,15 U. S. C.§80b-2（c）（2010）.
[50] Troy A. Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds: the SEC’s Regulatory Philosophy, Style and Mission, U.111. L. Rev.（2006）, pp.1006-1009.
[51] Securities and Exchange Commission Crowdfunding Proposed rules: www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, pp.14-122.
[52] Securities and Exchange Commission Crowdfunding Proposed rules: www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, p.380.
[53] Securities and Exchange Commission Crowdfunding Proposed rules: www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, pp.123-267.
[54] The definition of security includes, among other things, “notes”，“bonds”, debentures, and “ evidence of indebtedness.” See Securities Act §2（a）（1）,15 U. S. C.§77b （a）（1）（2010）.
[55] SEC v. W. J. Howey Co.，328 U. S.293,298（1946）.
[56] Reves v. Ernst & Young,494 U. S. 56 （1990）.
[57] Reves v. Ernst & Young,494 U. S. 65 （1990）.
[58] Reves v. Ernst & Young,494 U. S. 67 （1990）.
[59] Securities Act Release No. 8984，In the Matter of Prosper Marketplace, Inc.， Nov.24,2008.
[60] Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis L. Rev.（2011），p.11.
[61] http://www.consumerfinance.gov/newsroom/cfpb-sues-cashcall-for-illegal-online-loan-servicing/，除此之外，到目前为止，该机构尚未公布其针对互联网众筹的案例。
[62] 例如 UNBOUND 众筹平台，http://www.unbound, co.uk/company。相关介绍可参见 Catherine Bums,Small Finds Seek Crowd Funding,BBC （May 26,2011），http://www.bbc.co.uklnewslbusiness-13569912。
[63] 相关介绍可参见 Karsten WenZlaff: Crowdfounding is on the Rise in Germany, CROWDSOURCING. ORG （June 27, 2011）, http://www.crowdsourcing, org/editorial/crowdfunding-is-on-the-rise-in-germany/4962。
[64] 例如 SYMBID 众筹平台，http://www.symbid/com/。
[65] 例如 GROW VC 众筹平台，http://www.growvc.com/main/about/。
[66] 例如 Global Voices 平台，http://globalvoicesonline.org。